国内期权工具概况（二）：隐含波动率

数据来源：Wind，永安期货研究院整理

图2：部分期权标的收盘价与平值期权加权IV

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国内最早的类VIX指数是2015年6月发布的中国波指iVIX，iVIX编制方法和新VIX指数类似，是所有50ETF期权的加权隐含波动率，用于表征未来一个月50ETF指数的波动率情况；目前国内已上市24个期权品种均有对应的IV可供参考。基于板块平衡考虑，我们在流动性较好的期权中选择2个股票ETF期权，1个软商品期权，1个农产品期权，1个化工品期权，1个黑色品期权进行概要分析，分别是50ETF期权、300ETF期权、棉花期权、豆粕期权、甲醇期权和铁矿期权（见图2及表1）。

表1：各期权隐含波动率概况（截至2022/2/8）

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从图2及表1可以看到，铁矿石的IV常在最高档，甲醇的IV多在第二档，而50ETF、300ETF、棉花和豆粕的IV较为接近，中位数在20%附近。春节期间股票市场小幅上涨，50ETF及300ETF的IV从春节前的25%大幅下降到15%左右，降波效应明显；而春节期间商品或大幅上涨或巨幅震荡，节后第一个交易日4个商品的IV均在70%分位数以上。

二、IV极高情景

图3：股票指数ETF的IV极高情景

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对比图3和图1左，可以看到美股和A股有较大的区别：美股的IV极高情景多发生在快速下跌和探底过程中，而A股的IV极高情景还覆盖了快速上涨和探顶过程（例如2015年二季度、2019年2月、2020年6月底7月初等）。就期权多头策略而言，在国内股市快涨或上涨末期，做long call时需要注意此时call会有较高的溢价，建仓成本大幅增加；而做short put或covered call时同样需要注意此时IV的快速走高会严重侵蚀delta的收益。

图4：商品期货的IV极高情景

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商品的IV极高情景没有特别普遍的规律，而是根据品种特点及驱动主逻辑出现分化：

豆粕期权自2017年上市以来，标的整体宽幅震荡，因此绝大部时间里隐含波动率在10%-20%之间变动，最高值也不过30%；期间主要的行情有2018年“贸易战”引起的大跌和2020年流动性宽松带来的大涨。从图4左上可以看到，豆粕期权的IV极高值多数出现在上涨末期或底部，而只有少数情况出现在下跌过程中（如2019年底2020年初）。

棉花期权上市时间较短（见图4右上），标的自2019年1月到2020年3月持续下跌，IV极高值多出现在下跌过程或底部；在2020年3月开始的上涨过程中，IV极高值多出现在上涨过程和顶部，和下跌过程中的情景恰好相反。近期棉花期货创新高而IV没有出现极高值，可以关注未来1-2周IV能否新高。

甲醇和棉花的相似之处在于大跌过程中IV极高值多出现在下跌过程或底部，大涨过程中IV极高值多出现在上涨过程或顶部（见图4左下）；不同之处在于下跌中继和上涨中继同样会出现IV极高值，因此会增加买权策略的建仓成本，减少卖权策略的持有收益。

铁矿的IV极高值在上涨和下跌过程中沿极值两侧较为均匀地分布（见图4右下），部分原因在于市场参与者较为均衡，在行情拐点出现后到确定转势期间，仍会持续一段时间的博弈：例如2021年三季度开始的下跌行情，发展到2021年9月时基于“禁止运动式减碳”和“唐山限产放松”两则消息开始止跌反弹，但是IV并未随着反弹下降，反而不断创出极高值，最终铁矿在两则消息部分证伪的情况下转势失败再度下跌；发展到2021年11月中旬时，在持续限产情况下矿石凸显库存压力，并且钢材旺季需求不及预期，矿石跌到500附近后基于“低价影响非主流供应”和“钢材需求及利润逆季节性回升”的现实再度博弈，IV同样屡创极高值，最终在超预期现实的支撑下转势成功持续上行。因此基于IV极高值的双卖策略需要注意降波带来的vega损益能否覆盖大幅波动带来的delta损益。

三、IV极低情景

图5：股票指数ETF的IV极低情景

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对比图5和图1右，可以看到美股和A股的IV极低场景大致相同，不同之处主要在于A股在底部区域、下跌中继以及震荡末期也会出现IV极低值。相应地，国内股票指数ETF的IV极低值虽然意味着市场的恐慌/避险情绪减弱，但并不代表市场底部已经出现，因此在估值合理的情况下，双买策略也许是更好的选择。

图6：商品期货的IV极低情景

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商品的IV极低情景同样有明显的分化：

豆粕的IV极低值分布较为凌乱（见图6左上），多出现在上涨结束后和下跌结束后，但是从高/低点到IV极低值出现的时间间隔较长，并且后续仍可能面临长时间的区间震荡，因此更适合作为辅助判断。

棉花的IV极低值除了2020年2季度的时间段外（见图6右上），多出现在区间震荡末期，因此和股票指数ETF类似，更适合做双买策略。不过需要注意的是，从IV极低值出现到方向出现可能会有不短的时间间隔，因此可适当选择到期时间较长的合约。

甲醇属于高波动率品种，因此IV极低值主要集中在震荡区域（见图6左下），基本不会出现在上涨或者下跌过程中，因此IV极低时有充足的时间结合行业情况进行详细地综合评估。例如本轮反弹之前，IV极低值密集区跨度近2个月时间；2021年3季度末4季度初的大幅上涨之前，IV极低值密集区跨度也有半个月时间。

铁矿的波动率还要高于甲醇，IV极低值的分布也最为极化（见图6右下），一方面IV极低的状态不持久，另一方面IV极低值出现后往往会迎来新一轮的高波动和高IV，此时买方策略的盈亏比相对更好。需要注意的是，铁矿的IV极低值广泛分布在上涨中继、区间底部、顶部等行情节点，因此IV极低值有可能意味着告一段落，也可能意味着只是中场休息，需要结合行业当前主要矛盾和具体运行状况来判断。

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