2021年资产证券化发展报告

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　　摘   要

　　2021年我国资产证券化市场规模继续稳步增长，对盘活存量资产、服务实体经济发挥了积极作用。本文梳理回顾了2021年我国资产证券化市场的监管政策、运行及创新情况，针对市场发展创新中存在的问题，提出完善绿色ABS制度体系、推动基础资产信息穿透式披露、提升二级市场流动性、防范过度证券化等政策建议。

　　关键词

　　资产证券化  绿色ABS  中债市场隐含评级

　　2021年我国资产证券化市场规模延续增长态势，全年发行各类产品3.1万亿元，年末存量规模接近6万亿元。市场运行平稳，发行利率震荡下行，流动性同比提升。个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）发行规模持续领跑，绿色资产支持证券（ABS）迎来快速发展，知识产权ABS创新继续推进，对加快盘活存量资产、支持绿色发展、助力中小科创企业融资、服务实体经济发挥了积极作用。下一步，建议从认定标准、业务规范、产品准入等角度完善绿色ABS制度体系，加快推动资产证券化产品的穿透式、标准化信息披露，提升二级市场流动性，并加强企业ABS风险防控，避免信用风险渗透，推动资产证券化市场实现更加安全、透明、可持续和更高质量的发展。

　　监管动态

　　（一）鼓励探索生态产品资产证券化路径和模式

　　2021年4月26日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于建立健全生态产品价值实现机制的意见》，要求加大绿色金融支持力度，鼓励企业和个人依法依规开展水权和林权等使用权抵押、产品订单抵押等绿色信贷业务，探索“生态资产权益抵押+项目贷”模式，支持区域内生态环境提升及绿色产业发展，探索生态产品资产证券化路径和模式。

　　（二）保险ABS发行由注册制改为登记制

　　2021年9月28日，银保监会发布《关于资产支持计划和保险私募基金登记有关事项的通知》（银保监办发〔2021〕103号），明确保险资产管理机构发起设立资产支持计划实行初次申报核准、后续产品登记，初次申报核准由银保监会依据相关规定办理，后续产品登记由中保保险资产登记交易系统有限公司依据监管规定和登记规则办理，中保保险资产登记交易系统有限公司和中国保险资产管理业协会应当自保险资产管理机构或其下属机构提交资产支持计划或保险私募基金登记材料之日起5个工作日内出具登记结果。将保险资产管理机构的资产支持计划由注册制改为登记制，旨在通过明确登记环节、缩短登记时间以及压实机构主体责任等方式，进一步规范产品发行，并提高产品发行效率。

　　（三）基础设施REITs试点加快推进

　　2021年7月2日，国家发展改革委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号），强调加强支持引导、项目管理和协调服务，切实保障入库项目质量，促进长期健康发展，加强部门协作和政策落实。12月29日，国家发展改革委办公厅发布《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》（发改办投资〔2021〕1048号），要求加强宣传解读，全国基础设施REITs试点项目库要坚持统计监测和协调服务的功能定位，做到“愿入尽入、应入尽入”，明确专人对接储备项目，切实加快项目进度，用好回收资金，形成良性循环，鼓励先进典型，形成示范引领。

　　市场运行情况

　　（一）发行规模继续增长

　　2021年，我国共发行资产证券化产品30999.32亿元（见图1），同比增长8%；年末市场存量为59280.95亿元（见图2），同比增长14%。

　　信贷ABS全年发行8815.33亿元，同比增长10%，占发行总量的28%；年末存量为26067.53亿元，同比增长17%，占市场总量的44%。企业ABS发行15750.43亿元，同比增长1%，占发行总量的51%；年末存量为24056.38亿元，同比增长6%，占市场总量的41%。非金融企业资产支持票据（ABN）发行6454.36亿元，同比增长26%，占发行总量的21%；年末存量为9158.14亿元，同比增长31%，占市场总量的15%。

　　在信贷ABS中， RMBS仍是发行规模最大的品种，全年发行4993亿元，同比增长23%，占信贷ABS发行量的57%；个人汽车贷款ABS发行2635.12亿元，同比增长36%，占信贷ABS发行量的30%；公司信贷类资产支持证券（CLO）发行415.41亿元，同比下降70%，约占信贷ABS发行量的5%；不良贷款ABS发行299.92亿元，同比增长6%，在信贷ABS中的占比超过3%；个人消费性贷款ABS发行243.68亿元，同比下降30%，在信贷ABS中的占比接近3%；信用卡贷款ABS发行228.20亿元，在信贷ABS中的占比超过2%。

　　在企业ABS中，应收账款ABS和供应链账款ABS为发行规模最大的两个品种，发行量分别为2678.94亿元和2620.82亿元，占比均为17%；租赁资产ABS发行量为2244.11亿元，占比为14%；特定非金款项ABS、小额贷款ABS、个人消费贷款ABS和商业住房抵押贷款支持证券（CMBS）的发行量占比分别为11%、10%、7%和7%；购房尾款ABS的发行量占比接近3%；棚改/保障房ABS、信托受益权ABS和保单质押贷款ABS的发行量占比均在2%左右；类REITs和基础设施收费ABS发行量占比约在1%以上；其他产品1发行量合计占比接近6%。

　　（二）发行利率震荡下行

　　2021年资产证券化产品发行利率整体震荡下行。其中，信贷ABS优先A档证券最高发行利率为6.00%，最低发行利率为2.50%，平均发行利率为3.33%，全年累计下行59 BP；优先B档证券最高发行利率为6.50%，最低发行利率为2.73%，平均发行利率为3.66%，全年累计下行64BP（见图3）。

　　企业ABS优先A档证券最高发行利率为13.00%，最低发行利率为0.10%，平均发行利率为3.83%，全年累计下行260BP；优先B档证券最高发行利率为13.00%，最低发行利率为3.20%，平均发行利率为5.62%，全年累计下行133BP（见图4）。

　　ABN优先A档证券最高发行利率为7%，最低发行利率为2.30%，平均发行利率为3.69%，全年累计下行14BP；优先B档证券最高发行利率为7.30%，最低发行利率为3.55%，平均发行利率为4.68%，全年累计下行124BP（见图5）。

　　（三）市场整体上行，信用利差小幅缩窄

　　从全市场回报来看，以表征ABS市场的中债-资产支持证券指数作为观测指标，其2021年投资回报率约为4.38%，较2020年增长0.67%。细分来看，表征银行间ABS市场的中债-银行间资产支持证券指数全年回报率约为4.73%，较2020年增长1.51%。进一步观察RMBS市场，中债-个人住房抵押贷款资产支持证券指数的年度回报率为5.03%，较2020年增长2.05%（见图6）。

　　从收益率走势来看，2021年资产证券化产品收益率呈现震荡下行趋势。具体来看，1年期中债AAA级RMBS、1年期中债AAA级消费金融ABS、1年期中债AAA级对公租赁ABS和1年期中债AAA级企业ABS的收益率分别累计下行48BP、56BP、65BP和48BP（见图7）。

　　2021年资产证券化产品与国债的信用利差整体呈缩窄走势，其中在8月出现小幅反弹。1年期中债AAA级RMBS、1年期中债AAA级消费金融ABS、1年期中债AAA级对公租赁ABS、1年期中债AAA级企业ABS的收益率与1年期中债国债收益率的利差分别缩小23BP、31BP、40BP、23BP（见图8）；5年期中债AAA级RMBS收益率与5年期中债国债收益率的利差在1—5月扩大90BP，在6—12月缩小93BP（见图9）。

　　（四）评级公司评级与中债市场隐含评级存在差异

　　2021年发行的资产证券化产品优先档证券整体以中高信用等级为主。从评级公司给出的发行时评级和估值首日中债市场隐含评级对比来看，企业ABS的评级分布差异更加明显。具体来看，在同时具有两种评级的信贷ABS产品中，评级公司评级与中债市场隐含评级在AA+及以上的产品占比分别为99.73%和96.32%，AAA评级产品占比分别为99.18%和91.73%（见图10）；在企业ABS产品中，评级公司评级与中债市场隐含评级在AA+及以上的产品占比分别为99.13%和81.82%，AAA评级产品占比分别为94.37%和26.04%。

　　（五）流动性同比提升

　　2021年资产证券化二级市场流动性较2020年明显提升。以中央结算公司托管的信贷ABS为例，全年现券结算量为10457.10亿元，较2020年大幅增长120%；换手率为40.67%，较2020年增长19个百分点，交易活跃度有所提高。不过，与中央结算公司托管债券的整体换手率（162.23%）相比，资产证券化产品的流动性仍明显偏低。

　　市场创新情况

　　（一）信贷ABS信息登记高效推进

　　自2020年《关于银行业金融机构信贷资产证券化信息登记有关事项的通知》（银保监办发〔2020〕99号）实施以来，银行业信贷资产登记流转中心认真落实监管要求，积极履行信息登记机构职责：推进科技创新赋能，优化升级信息登记系统，开展全生命周期跟踪监测，风险预警能力显著提升；强化证券化领域数据治理，全面实施登记质量管控，开展行业通报，银行业金融机构主体责任进一步压实，数据质量明显改善；启动历史产品补登记工作，实现存续产品信息登记全覆盖。

　　2021年，银行业金融机构累计登记信贷资产证券化产品233单，总规模为9864.8亿元，证券化登记实现了“效率更高、流程更顺、操作更简便”，市场活力充分激发，达到了监管部门简政放权的政策效果。

　　（二）绿色ABS发行提速

　　2021年绿色ABS发行显著提速，从募集说明书来看，绿色ABS为降低绿色企业融资成本、落实金融支持绿色发展、助力碳中和目标的实现提供了有力保障。统计显示，2021年共发行绿色ABS产品284只，规模为1180.79亿元，是2020年的4.3倍。

　　伴随规模的增长，多只“首单”绿色ABS落地。其中，工元致远2021年第一期汽车分期绿色资产支持证券为全国商业银行首单绿色汽车分期ABS，也是基础资产端和资金用途端的“双绿”产品。国网国际融资租赁有限公司2021年度第一期绿色定向资产支持商业票据（碳中和债）、龙源电力可再生能源电价附加补助2期绿色资产支持专项计划（专项用于碳中和）分别成为首单碳中和ABN、首单交易所碳中和ABS。

　　（三）知识产权ABS创新继续推进

　　在政策支持和市场推动下，2021年多只知识产权ABS发行，知识产权类型进一步丰富，有效助力盘活知识产权，解决中小科创企业融资难题。

　　其中，业达智融—烟台开发区知识产权（人力资本）资产支持专项计划是国内首单人力资本资产支持专项计划；福田区—平安证券—高新投知识产权2号资产支持专项计划（战略新兴）是国内首单战略性新兴产业知识产权ABS；罗湖区—平安证券—高新投版权资产支持专项计划是全国首单以版权为主的知识产权ABS项目，助力罗湖区内文创企业拓宽融资渠道，缓解资金压力。

　　（四）公募基础设施REITs上市

　　2021年6月，国内首批9只基础设施公募REITs产品在沪深交易所上市。截至2021年底，共有11只基础设施REITs上市，包括现代物流仓储、产业园等产权类REITs，以及高速公路、水务处理、垃圾发电等特许经营权类REITs，主要投向基础设施补短板项目。

　　为适应基础设施公募REITs市场发展需要，中债金融估值中心有限公司自2021年6月21日起发布中债REITs估值。截至2021年底，其共为11单REITs提供估值，实现了对交易所上市公募REITs的估值全覆盖。中债REITs估值满足了市场参与机构对基础设施公募REITs交易参考和公允价值计量的需求，有效支持了基础设施公募REITs市场的健康发展。

　　（五）资产支持证券指数持续发布

　　2021年2月，中债金融估值中心有限公司与中信证券合作编制发布中债-中信证券RMBS条件早偿率指数，这是全市场首只全面刻画RMBS条件早偿率平均水平的指数。指数成分券由境内公开发行且上市流通的RMBS构成。该指数为市场提供了RMBS早偿风险收益表征指标，满足了市场对RMBS交易定价、风险分析及多元化标的指数的需求。2021年，该指数平均值为0.1026，与2020年保持同一水平。

　　2021年6月，中债金融估值中心有限公司与中国国际金融股份有限公司（以下简称“中金公司”）合作编制发布中债-中金公司绿色资产支持证券指数，这是境内首只绿色ABS指数。该指数成分券由在境内发行且剩余期限在一个月及以上并符合中金公司要求的绿色ABS与绿色ABN（不包含次级档）组成，指数样本原则上每月定期调整一次。该指数为绿色ABS市场研究提供了有效的市场价格走势信息，可作为绿色ABS市场投资业绩参考基准和跟踪标的。2021年，该指数投资回报率约为4.75%，比表征整体ABS市场的中债-资产支持证券指数的投资回报率高0.37%。

　　市场发展建议

　　我国资产证券化市场正在由爆发期步入纵深期，应进一步规范市场运行，提高市场活力，筑牢安全防线。建议尽快完善绿色ABS标准认定、ABS信息披露、二级市场流动性提升、风险防控等制度安排，推动市场实现高质量可持续发展。

　　（一）明确绿色ABS标准，完善制度安排

　　与其他绿色债券品种相比，绿色ABS缺少统一的政策指引，特别是绿色信贷ABS尚无明确的认定标准及业务规范。为适应绿色发展和ABS市场创新需要，应从标准认定、产品准入、政策激励、环境效益披露等方面着手，加快健全绿色ABS制度体系，推动市场高效规范发展。

　　一是建立绿色信贷集中登记机制。在现有绿色信贷市场实践中，监管部门主要通过银行自行报送的统计数据掌握绿色信贷业务的开展情况，对项目层面的信息了解有限，且信息真实性有待进一步核验。建议推动绿色信贷统一集中登记，一方面协助监管部门全面掌握绿色信贷的项目情况，另一方面便利绿色ABS的创立推出。

　　二是明确绿色信贷ABS认定标准和业务规范。目前国内尚未出台统一的绿色ABS政策指引，而其他绿色债券（绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券以及非金融企业债务融资工具）均已出台具体的政策指引。在已发布的绿色债券相关政策中，《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》以及沪深交易所《关于开展绿色公司债券业务试点的通知》明确了绿色企业ABS的审核、发行、交易要求；上交所在2018年的《资产证券化业务问答（二）——绿色资产支持证券》中明确了绿色企业ABS的认定标准；交易商协会的《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》明确了绿色ABN的发行规范和监督管理要求；但绿色信贷ABS在认定标准和业务管理层面缺少明确的政策指引，在实践中绿色信贷ABS的发行按照一般信贷ABS监管要求执行。为适应绿色发展要求、提高市场透明度，建议研究出台绿色信贷ABS认定标准以及发行管理等方面的业务规范。

　　三是对绿色ABS准入给予政策优惠。建议简化绿色ABS发行审批程序，进行优先审批，真正提高绿色资产的盘活效率；对于优质绿色ABS发行人，在后续发行过程中从程序上设立绿色通道，鼓励直接发行。为提高绿色ABS参与主体的积极性，建议研究出台差异化监管和激励政策。比如，在宏观审慎评估体系中增设绿色ABS发行、投资和承揽承销等指标及相应分值，对绿色ABS的发行机构给予一定的税收优惠，对商业银行持有的绿色ABS降低其风险计提比例等。

　　四是补充绿色信贷ABS登记要素。随着绿色信贷ABS产品发行规模日益增长，建议在产品登记要素中体现绿色属性，丰富产品信息，为绿色ABS市场的规范发展和事中、事后监管提供充分的数据信息。建议在短期内对符合第三方评估标准的绿色信贷ABS打上绿色标识；中长期可研究推动在绿色信贷ABS的登记信息要素中增加绿色指标，比如基础资产绿色项目类别、募集资金投向等。

　　五是加强环境效益信息披露。对环境效益的充分披露有助于提升绿色ABS信息披露的透明度，防止“漂绿”行为，帮助投资者降低甄别成本、提升投资效率，帮助监管部门识别绿色ABS、评估政策效果。建议以“中债-绿色债券环境效益信息披露指标体系”为基础，推动绿色债券环境效益信息披露标准建设，并鼓励绿色ABS发行人按照行业标准使用统一的环境效益信息披露平台，加强环境效益信息披露。可对符合披露标准的绿色ABS给予政策优惠，比如优先审批发行、纳入公开市场操作以及货币政策工具质押品池、推动跨境交易等。

　　（二）推动ABS资产穿透式披露，提高标准化水平

　　与美国等成熟ABS市场相比，我国资产证券化市场尚未实现基础资产信息的穿透式披露，信息披露的标准化水平较低，披露格式（PDF格式）不便抓取，导致投资者难以进行精准估值与风险分析，并制约了投资意愿，也不利于风险管控。建议探索推动ABS产品入池资产重要信息的逐笔、标准化披露，促进信息对称，激发市场活力。

　　一是夯实ABS穿透式披露的法律基础。建议在资产支持证券上位法中对基础资产信息穿透式披露作出统领式规定，确立穿透式披露的法律基础和监管依据，并解决与个人信息保护法等隐私保护相关法律冲突的问题。更进一步，可探索对资产证券化专门立法，规范底层资产穿透式披露要求。

　　二是鼓励ABS基础资产穿透式披露。初期可对自愿进行逐笔披露的发起机构给予政策优惠，比如将证券化产品纳入央行货币政策工具合格抵押品池或公开市场操作可用券种，享受利率优惠等。待市场接受度提高后，再出台相应制度进行规范。同时，强化对信息披露主体的监管评价和市场评价，进一步明确信息披露的义务、责任。此外，建议加快推进个人征信系统建设，未来可借鉴美国经验，以披露底层资产借款人综合信用评分来替代个人的具体信息，从而降低隐私风险，提高参与主体穿透式披露的意愿。

　　三是推动信贷ABS登记信息在脱敏后披露。我国银行间市场的信贷ABS起步较早，信息披露规则更加完善，产品特征与美国等成熟ABS市场最为接近。信息登记制实现了对基础资产的穿透登记，提升了底层数据的标准化水平，为推动基础资产信息逐笔披露创造了条件。2020年中央结算公司联合多家专业机构开展了中美ABS信息披露比较研究，制定了信贷ABS资产逐笔信息披露标准2，得到业内广泛认可。现阶段建议统筹协调现有资源，将证券化产品的底层登记信息与第三方估值结合，加工形成体系化、精准度高的数据产品，向有需求的市场机构提供；中长期可参考中央结算公司课题标准，持续完善信息登记要素，提供数据查询服务，最终逐步推动实现公开披露。

　　四是促进信息标准化披露和便利应用。对于产品层面的信息披露，建议针对不同产品类型分别制定统一的披露格式模板，并考虑数据的可编辑性，实现数据信息的规范化、电子化披露和机器可读。探索推动可扩展商业报告语言（XBRL）格式在ABS产品信息披露中的应用，便利投资者和第三方机构快速识别、获取字段和进行运算。此外，为便利发行机构操作，建议推动现有信息披露平台的优化、整合，赋予ABS登记机构信息披露主渠道地位，以简化披露操作流程、减轻披露主体负担、提高信息披露效率。

　　（三）完善二级市场建设，提升流动性水平

　　一是推广做市商机制。建议鼓励发行量较大的国有银行或主承销商积极开展做市交易，引导形成“承销即做市”的市场惯例，以提高ABS产品交易效率，盘活二级市场。

　　二是丰富交易方式。比如在银行间三方回购中提升信贷ABS成为一般回购担保品的便利性，增强信贷ABS质押式回购的互认程度，以提高ABS产品对投资者的吸引力，进而促进市场流动性提升。

　　三是优化投资者结构。建议进一步推动投资者类型多元化，鼓励保险公司、资产管理公司、各类基金、交易型金融机构参与ABS市场投资，提高市场活力。此外，ABS是深受国际投资者欢迎的主流品种，建议进一步深化债券市场对外开放，推动中国资产证券化市场与国际接轨，吸引更多境外投资者参与境内ABS产品投资。

　　四是研究推广ABS现金流分析定价工具。目前市场机构关于ABS产品现金流分析的计算方法各异，数据可比性差，在一定程度上影响了交易的积极性。建议参考国际成熟市场经验，由权威第三方估值机构根据发起机构或原始权益人披露的产品底层资产数据，研究开发ABS现金流分析和一、二级市场定价工具，并推广应用，从而提高产品现金流分析定价效率。

　　（四）关注企业ABS风险，避免过度证券化

　　近年来，企业ABS规模快速增长，但与之相伴的是评级下调事件明显增多。据统计，2021年评级下调的企业ABS产品多达215只，而信贷ABS自试点启动以来仅在2016年有1只产品出现评级下调。企业ABS快速扩容蕴含的信用风险值得高度重视，应坚持规范约束、加强风险防控，避免过度证券化，防止信用风险向证券化市场渗透。

　　一是坚持合规、简单、透明的发展原则。证券化的前提是基础资产有持续稳定的现金流，而近年来部分企业ABS出现了基础资产质量不佳导致现金流大幅下降、交易结构和内控管理存在缺陷等情况，甚至在项目设立、尽职调查、信息披露、现金流归集方面出现违规行为，导致评级下调甚至违约。建议监管部门高度关注企业利用ABS违规融资风险，督促项目参与机构尽职履责，确保基础资产合规、业务操作规范、交易结构合理、评级结果公允，并对违规行为严肃查处，避免ABS成为企业正规融资渠道不畅时的包装工具。市场机构应建立健全内控机制，严格明确入池基础资产边界，避免“泛证券化”；在交易结构设计方面也应坚持简单透明的原则，确保能够穿透底层资产。

　　二是把控扩容与创新的节奏。欧美成熟资产证券化市场主要为抵押支持证券（MBS）产品，企业发起的ABS产品规模非常小，基础资产类型也较为单一。我国企业ABS采取负面清单制，标准化程度低，规模持续快速增长导致基础资产类型多样化和原始权益人资质下沉，更易出现产品结构设计瑕疵、基础资产管控能力弱等问题，一些未来经营收入类ABS产品的基础资产现金流更是高度依赖原始权益人的持续运营能力。为了防止信用债风险向ABS产品渗透，建议监管部门科学把控企业ABS规模增长和基础资产创新的节奏，特别是对信用债属性较强、破产隔离难度较大的产品提高准入门槛；市场机构采取引入第三方独立资产服务机构等外部增信措施，弱化企业和基础资产的关联，减少主体信用波动对ABS产品的负面影响。

　　三是加大企业ABS风险防控力度。第一，建议完善现有法规，增强专项计划的资产独立性，使其实现真正的破产隔离。第二，在项目各个环节强化风险识别防控，包括审慎把控基础资产源头风险，健全内外部增信机制，加强项目信息披露和存续期跟踪管理，落实投资者保障条款，不断提高业务人员的风险识别评估水平，有效防范风险的产生与扩散。第三，积极推动信息系统建设，实现业务全流程、自动化、标准化处理，降低人工操作风险；利用区块链等金融科技确保数据信息的准确性、真实性和一致性，实现对基础资产的穿透式监测和对复杂产品结构的高效解析，提升风险识别、预警、管理的智能化水平。第四，各方应引导投资者提高风险意识和风险防范水平，合理运用风险对冲工具。

　　注：1．其他产品包括保理融资债权ABS、微小企业债权ABS、PPP项目ABS、知识产权ABS、补贴款ABS、物业费收费ABS、票据收益权ABS、融资融券债权ABS、其他收费ABS、客票收费ABS以及未分类的企业ABS，合计发行规模为900.72亿元。

　　2．详见《中美资产支持证券信息披露比较研究（2020）》，报告链接地址为https：//www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/zzfx/nb/20210119/156344246.shtml。

责任编辑：赵思远