他山之“债”系列：美国市政债的“200年风雨”

作者：rating狗

来源：YY评级（ID：YYRating）

摘要

自20年11月永煤事件发酵以来，关于城投债的忧虑开始增加，市场上折价城投成交也开始批量上升。叠加疫情冲击，对于中国地方政府的债务压力——“特别是不为人所明晰的隐性债务”的担忧渐浓：风险何时暴露，风险何处蔓延，似乎又成了一个“算命题”，但是隐性债务成为共识重点“灰犀牛”已经无异以。

现阶段，要避免债务幻灭引爆的债务危机，核心是妥善解决和隐性债务相关的问题。鉴于此，我们尝试着从一些“历史的韵脚”中解读出一些思考，他山之债，亦可有所参考，此次要聊的话题便是“美国市政债”。虽然中美两国差异众多，但是随着开放经济体、世界一体化进程、地球村的概念逐步深入人心，历史在中国步入现代后，凝聚的向心力一直大于离心力。

本文在美国市政债范式化介绍的基础上，杂糅了一些论文与著作，希望勾勒出市政债“200年”发展之路：

1）风起于青萍之末，首先我们简要概述了市政债的起源以及发展至今的五个重要阶段，从“草莽”到“规范”再到”创新“，不容否认的是市政债对于美经济发展有着极为重要的作用。

2）其次，我们介绍了当下市政债的定义以及20世纪80年代以来美国市政债的规模和现状分析:绝对规模的大体稳定和相对规模渐渐下滑，似乎是城市化和工业化到了一定进度上的体现，但其仍扮演者极为重要的角色。

3）最后，则是关于200年发展路下的“至暗”瞬间：市政债违约的复盘和回顾，其中重点分析了自19世纪以来四个时期的违约风波。从19世纪末的铁路债券崩溃到大萧条时期的违约狂潮，无不体现了系统性风险之下的债务危机问题。

当然，美国债务阶段所处的经济社会环境也与现在大为不同，但从这些历史中也可读懂一些“为”与“不为”，“可”与“不可”，债务的韵脚在某种程度上是相似的：因何借钱，如何还钱，大抵相似。

1.市政债的起源与历史

1.1 市政债的起源

市政债的历史甚至要早于公司债券，广义来看，文艺复兴时期的意大利城邦向富裕家族举债发展建设可谓是最早的开端。但严格意义来看，其起源仍要落在大洋彼岸的19世纪初的“美国”。

当时的美国正处于经济发展的一个黄金时期，公债的大量投入主要应用于铁路、运河、洲际公路等大型基础设施建设。此外，最早的一单市政债可以追溯到1812年纽约市的一条隧道，有记载的最早市政债则是1818年纽约州发行的700万美元债，融资目的则为修建伊利运河。

1.2 美国市政债历史

从历史的脉络来看，美国市政债的发展从19世纪初开始，历经200年的时间，大概经历了五个具体的阶段：

第一段阶段：

市政债券发行的萌芽阶段（19世纪10年年代末—19世纪70年代初）

萌芽阶段的特征是只要财政不能提供相应的城市建设资本性支出，州和地方政府就可以发行市政债券，因此对于市政债的发行基本上遵循“以需定发”的原则。

而从对于需求端的回顾来看，熟悉美国历史的人都知道在美国独立战争过后，关于美国的发展道路选择上出现了“首次大辩论”，即以托马斯·杰斐逊为代表的共和党人主张走农业的繁荣之路，而以亚历山大·汉密尔顿为代表的联邦党人则认为要倚重工业。虽然在政治上，汉密尔顿在政治上输给了杰斐逊，落选美国总统，但是其大力发展制造业、扶植工商业发展的工业化计划在美国得以实施。

因此在其工业化的发展中，随着领土的不断开拓和生产力的发展，交通运输的重要性越来越突出，相应这段时期内，用于建设供水系统、沿海步道的市政债券大量发行，整体的需求端逐步抬升。

截至1840 年，美国发行的市政债券约2 亿美元，其中州政府和地方政府的发行量分别占总量的87.5%和12.5%。

第二段历史：

市政债券发行的约束阶段（19 世纪70年代初～20 世纪60 年代末）

约束阶段的如其名，其特征是州和地方政府发行市政债券的规模必须以到期可以偿还本金和利息为约束。

从发展来看，1873年爆发的世界经济危机持续时间长、规模大，对美国的建筑业冲击较大；同时由于市政债项目收益均低于预期的背景下，市政债爆发第一波大面积违约潮。据相关资料显示，1873年至1879年，多达1/4的州和地方政府债券发生违约，主要系铁路、房地产开发和其他基础设施建设未能提供预期的收益。

在这样的背景下，美国各个州的法院相继通过立法，以约束没有偿债能力的市政债券的发行。

第三阶段：

市政债券发行的博弈阶段（20 世纪60年代末～20 世纪80 年代末）

博弈阶段的特征主要关于市政债券是否应免税以及哪些债券可以免税等问题进行辩论以及博弈。从博弈的双方来看，一方是以更小成本获取再生产所需资金的企业与为了增加财政收入而繁荣地方经济的州政府“共谋”形成的联盟，另一方则是未搭上免税的企业和因免税受损的美国收入局联盟。

在该阶段，地方政府可以国会保留的低额度“工业发展债券”免税的通道对免税法案进行规避。

第四阶段：

市政债券发行的规范阶段（20 世纪80年代末～21 世纪初）

规范阶段的主要特征是关于免税债券的规范化，即明确规定了哪些债券不应该免税。1986年的国会法案一方面通过对市政债的债券收入的投资流向明确区分了两种不同的免税市政债券，即投资于基本市政建设和投资于私营企业再生产的市政债券；另一方面取消了对投资于私营企业再生产中的体育设施、工业园建设、净化空气等项目的免税权，同时大范围削减了将债券收入用于纯私人利润创造的那部分“工业发展债券”。

第五阶段：

市政债券发行的创新阶段（21 世纪初至今）

该阶段的主要特征是大量创新产品的出现，同时在市场拓展、风险管理和套利三个方面，大量创新产品的出现促进了美国经济繁荣的同时又产生了新的危机，也为后面的次贷危机和全球金融危机埋下了一定的伏笔。

2.美国市政债的现状

在对市政债的发展历史进行一定程度上的追溯后，我们拉回视角来看一下市政债目前的现状以及时间视角下的规模和发展，此处以简要介绍为主。

2.1 市场结构

1）债券发行主体

当下而言，美国市政债的发行主体主要为州、地方政府或者前两者的附属单位，此外还可以为跨行政区域的地域组合，具体如图2。此外，需要注意的一点是美国是邦联制国家，虽然这些地方政府大小不一，但从制度来看，他们发行市政债券具有独立自主权，在不违反联邦和州法律基础上，不需要联邦政府和上级州的批准和同意，独立发行亦独立负责偿还责任。

2）债券类型与投资者

美国市政债的分类主要遵循两个原则：一是债券的用途；二是给予投资者不同的信用特征。从融资目的来看，市政债券常用于一般性的基础设施改善、教育设施、给排水和燃气等市政设施，或者是地方公开健康设施等。

因此从给与投资者的信用特征看，市政债券主要被划分为一般责任债券（G0s）和收益债券（Reveues）。一般责任债券是以州或地方政府的信用为担保，以当地政府财政税收支持的债券，从税收来看州政府主要有营业税、财产税、个人所得税、企业所得税，地方政府主要以房地产税、地方营业税等。收益债券一般是与特定收费项目或者部分税收相联系，以项目的收入为保证。例如机场债券、大学债券、医院债券等。除此之外，另有特别税债券（Special tax bond）和道义责任债券（Moral obligation bond）等，但整体来看，仍然为收益债券的变种。

投资者结构方面，主要有三种类型：个人、个人代理或者投资机构。个人投资者主要通过以个人或者家庭为单位的直接投资或者通过投资顾问两种方法参与；个人代理投资主要在各种投资资金的选择上，比如开发基金、封闭式基金和货币基金等；投资机构则包含购买市政债券的商业银行和保险动机。 

2.2 发行和存量规模

此外，市政债规模方面，从历年发行规模来看，根据SIFMA披露的相关数据来看，其规模维持在5000亿美元以下一个较为恒定的区间，同时从品种结构来看市政债，目前以广义的项目收益债为主。

同时观察美国固定收益证券市场的发行情况来看，其与经济发展状态的关联度较高，其绝对规模自1996年以来大致为波动上升趋势，但其中有三次较为显著的缩减，分别是1994年、2000年和2011年，11年为近年较大的拐点，其直接导火索，是经济危机之后的财政紧缩，市场对于市政债的违约风险担心。

从相对规模来看，市政债占固定收益证券的比重呈下降趋势，20年比重为3.94%，20年来最高的权重为08年全球金融危机之下的8.27%，其意义在于相对于美国国债的急剧扩张，地方政府债券的增幅是比较小的。

存量方面，根据SIFMA数据，我们可得到1980年到截至20年三季度末的的相关数据：       

从绝对规模来看市政债存量端的变化，自1980年开始，其绝对规模一直在稳步增长，但在2004出现了一个较大幅度的跃升；进入20世纪第二个十年开始，其规模开始逐步稳定，目前维持3,9227亿美元。

从相对规模来看，市政债占美国债券市场的比重呈现波动下降趋势，其中2004年跟绝对规模一样，出现一个较大规模的反弹；同时从20%和10%两个关键节点来看，其分别于1988年和2017年向下突破两个节点，中间相隔30年的一个周期。探究其占比的降低，在绝对量波动相对有限的背景下，主要系美国国债的大量发行所致。

从负债率来看市政债的规模，其占全美GDP的比重波动幅度较大，但自2010年以来一直处于下降趋势，目前占GDP的比重在18.02%左右，比重相对不高。

3.“至暗”时刻：市政债的违约

细述完市政债的历史以及现状后，我们重点来关注一下过往200年风雨之下市政债的“至暗”时刻——作为一个信用债券，其不可避免存在相应的信用风险，尤其在经济周期波动之下。同时考虑到市政债的特殊性，不同于一般公司债券，因此在违约之后甚至对于违约本身都有着自己的特性。

此外，考虑到国内城投债与市政债在某些维度上的相同点，关注风险爆发后的处置或许也能给我们一些可借鉴之处。以史为鉴，我们便来回溯美国历史上的地方政府破产和违约的“至暗”瞬间：

3.1 1800-1919年的早期违约

美国历史的早期，在欠发达的背景下，城市体系人口有限，对于基础设施建设的需求较低，因此相应的债务规模相对较小。据相关学术资料显示，最早的违约诞生在1838年的亚拉巴马州莫比尔市，并基于此的20年内，地方政府涉及违约的案例仅仅只有19个，且存在系银行操作失误等技术性违约。

但进入1873年后，美国在1873年-1879年内（即世界经济危机历史中的第十二次经济危机）出现了第一波违约潮，涉及将近1/4的城市。违约的主要原因和表现主要是两个方面，一方面是“行李包投机商”的投机行为下的欺诈发行（北方投机商人带资金去南方农业州，借助投资新型产业以地方政府名义发行债券，然后卷款跑路。）；另一方面是第十二次经济危机中资产与收入暴跌下，地方政府铁路债券的大范围违约。

美国的铁路债券在此次违约潮中的影响不可小觑。美国铁路投资的热潮主要系南北战争结束后，南方对于北方工业品的需求以及美版“西部大开发”的促使之下，导致铁路建设利润可观。但由于铁路行业资金密集型的特征下，催生了债市需求，而美国早期的铁路公司源于州政府批准的特许经营公司，因此具有市政债的概念。在1873年经济大恐慌中，向公众大规模发行铁路债券、且控制北太平洋铁路的伊杰·库克公司破产之后，大范围的铁路债违约潮爆发。

同时就此波违约潮的后续处置来看，由于铁路的特殊公共性质，以及当时美国破产法的不完善性下，相较于后续违约潮的债务偿还，本轮违约下，投资者群体的损失较大。同时就当时政府的角色来看，由于投资者群体中存在大量的欧洲群体，最后的破产重整的思路也是以铁路公司的持续性经营为核心，至于投资人的利益，并不是他们关注的。所以某些程度来看，在一切尚不完善的年代，美国通过违约薅了他国投资者的羊毛——甩开债务，积累资产，重新上路。

而这样恶性的违约在如今的社会环境背景下也恐难再现。

3.2 1920-1945年的违约潮

1920年-1945年的违约潮可以分为两个阶段，主要以大萧条的爆发为节点（1929年），大萧条之前的数年内，地方政府亦出现了一定的偿付压力，具体的案例方面，主要有：

a）1925-1927年，华盛顿州有55个地方政府发生了特别征收债券的违约；其二是1927年，阿肯色州的地方政府债务出现困难，但最后以来州政府救助解困，出资5000多万美元，偿还1/3债务；3）1927年，佛罗里达州的城市因房地产泡沫而出现相关的地方债务违约情况。但整体来看大萧条之前的市政债违约，仍然以零星为主，规模亦较为一般。

b）1929年的大萧条之下，大范围的违约潮开始爆发。从违约概况来看，根据相关文献统计，违约地方政府在1935年达到2300多个，地方政府违约总额占所有地方债存量的18%。

关于此次大萧条的债务违约潮，我们可以总结得到一些特征。首先就原因而言，1）在1918年-1931年的地方债务膨胀，年发债额度从5亿元美元攀升到14亿美元。2）财政收入增速远慢于债务增速，最终陷入大萧条后无力偿还。3）产业的周期性调整。市政债的偿还依赖于区域财政，但随着产业的周期性调整，财政不及预期下无力偿还。以19世纪初的底特律为例，区域产业高度依赖汽车，人口在1920-1930年之间从30万暴增至150万，但2/3与汽车产业相关；人口的暴增推动了房地产市场的繁荣以及以房产税为例的城市基税群的增长，但随着大萧条的来临之下，工人下岗和房产暴跌之下，无法保障税收收入，以至于最后无力还债。

但就其次违约的处理结果来看，相较于19世纪70年代的地方财政困境，此次债务违约恢复的较快，至1945年底，绝大多数政府妥善解决了违约问题。

3.3 1945-1970年少数违约

二战结束后，美国经历了将近30年的经济繁荣，因此期间的地方政府违约较少。根据比较完整的统计，1945-1970年间，仅有431起违约，其中300多起涉及银行查账，属于暂时性或技术性违约。同时这些案例中，涉及的投资者以地方政府所在区域的小银行为主，影响范围小。

具体来看其特征，违约主体方面，接近30%的涉及学区以外的其他特别行政区；从违约类型来看，20%是以专项收费为担保的资金债券；从违约总量来看，本息总额不足5亿美元，相当于1970年发行的0.4%，区域集中于24个城市。

3.4 1970年以来的债券违约

1）穆迪市政债违约报告分析

20世纪70年代以来的债券违约相对于之前的历史而言并不是很多，我们根据穆迪的相关报告《USmunicipal bond defaults and recoveries,1970-2019》，对由其评级的市政债违约进行了一定的统计，在数据层面虽有一定的遗漏等，但仍然具有一定的参考性。1）穆迪市政债违约报告分析

穆迪的报告将美国市政债主体分为三个类别，其一是一般政府主体（General Governments），以州政府和地方政府为主；其二是公用事业型主体（Municipal Utilities），以环保事业类主体、能源事业类主体为主；其三是竞争性主体（Competitive Enterprises），主要指包括房屋、高等教育和医疗的非盈利机构，且相关主体经营处在竞争环境中的主体。

从违约主体的时间序列分布来看，1970年-2019年违约主体合计113家，其中一般政府主体29家，公用事业型主体8家，竞争性主体76家。20世纪80年代末和90年代初存在一波违约潮，但规模有限；但临近进入21世纪开始，市政债违约主体的数量开始攀升，其中2004年与2017年分别是两个峰值点。

从违约的品种来看，在2010年之前，市政债违约主体以竞争性主体为主，但进入2010年之后，一般政府主体数量开始激增，竞争性主体数量开始下滑。

从违约金额来看，整体的规模为721.21亿美元，从结构来看，其中一般政府主体违约金额最高，达到535亿美元，主要系发行规模较高；其次为公用事业型主体，达151亿美元；竞争性主体违约规模最低，虽然主体较多，但金额仅为35亿美元。

从时间序列来看，其中1983年、2008年、2014年以及2016-2017年违约金额较高，其原因也主要是被个别违约主体所拉大。例如，08年则是亚拉巴马州人口最多的杰弗逊县（Jefferson County）水务债券因无力偿付市政债券而违约；

2013年底特律市的破产，违约金额高达200亿美元；2016-2017年则是美属波多黎各的债务违约，涉及金额合计高达400亿美元。

2）关于政府破产的案例

透过穆迪的市政债违约报告，我们可以发现20世纪70年代以来，美国市政债的违约风险在2010年之后开始再度释放，并且其违约主体中一般政府主体数量和金额逐渐增多，地方政府的破产亦开始出现，与国内目前现状相比，美国政府的可“破产”似乎具有其独特之处，也往往引起我们的极大关注；同时展望未来，在中国债务扩张的背景下，我们通过案例观察来看美式地方债务破产重组，他山之石，未必都可攻玉，但亦有参考之处。

a）1994年的加州橙县破产

1994年的橙县破产发生在经济相对稳定的时期，其主要原因是橙县财务管理官对区域的财务管理出现重大问题，其利用“橙县联合投资基金”（财政资金和境内地方政府机构资金）进行赌博性投机行为——借短投长和高杠杆反向利率债券组合，在94年受到美联储连续提高利率的背景下，出现巨额浮亏，导致不能偿还债务，政府不得不宣布破产，涉及金额16亿美元

从破产后的结果来看，当地政府试图通过加州政府资金救助和自主提高消费税的两项努力均以失败告终。最后，不得不依靠在州政府的特许批准下挪用专项支出叠加再融资发行债券才兑付了95年到期的债务。

b）2011年的亚拉巴马州杰弗逊县的破产

杰弗逊县的危机从08年开始便以有所传闻，最终于2011年进入破产程序，涉及金额约40亿美元。

2002年－2003年，杰弗逊县发行了32亿美元市政债，修建排水设施。当时，为减少利息偿付，杰弗逊县接受摩根大通的建议，把固定利率通过利率掉期做成了浮动利率。但是，次贷危机发生后，债券保险公司的评级遭降，市政债发不出去，导致利率大涨。杰弗逊县因改用浮动利率，利率从1－2月间的3％飙升至10％。巨额的利息支出下，杰斐逊苦苦挣扎中最后不得不进入了破产重组。

就结果而言，于2013年相关债权和权证已已经成功重组，回收率分别是88%和54%。

c)2013年底特律市的破产

底特律市此轮破产与其20世纪70年代的财政危机不同，联邦和州政府明确表示不提供资金支持，涉及债务的规模达到200亿美元。就破产原因而言，此处不加多以赘述，核心仍然在于区域产业依赖汽车工业，在战后美国去城市化和去工业化的发展驱使下，产业发展、税收基础以及错误的预算安排之下，不可避免再度陷入债务危机。

从最后的破产重整结果而言，投资人群体受损严重，损失了70亿美元的债务，机构投资者的清偿率维持在14%-75%的巨大范围内，但17个月的重整时间也令城市陷入了一定程度上的停摆。

d)2016年-2017年：美属波多黎各的巨大债务危机

首先需要明确的是美属波多黎各并不在美国本土范围内，不在美国50个州的范畴内，某种意义上的“海外殖民地”罢了。从涉及的市政债违约规模来看，穆迪统计的达400亿美元，相关渠道显示超过700亿美元。

而从破产重组后的解决方案来看，由于债务规模巨大，目前的进度尚未可知，不过波多黎各似乎正热衷于成为美国第51州而努力，或希望借此获得联邦政府的资金支持吧，但就之前的“前车之鉴”而言，恐尚有难度。

4.小结

本文在美国市政债范式化介绍的基础上，杂糅了一些论文与著作，希望勾勒出市政债“200年”发展之路：有阳光明媚亦有风云飘摇。

1）风起于青萍之末，首先我们简要概述了市政债的起源以及发展至今的五个重要阶段，从“草莽”到“规范”再到”创新“，不容否认的是市政债对于美经济发展有着极为重要的作用。

2）其次，我们介绍了当下市政债的定义以及20世纪80年代以来美国市政债的规模和现状分析:绝对规模的相对稳定和相对规模渐渐下滑，似乎是去城市化和工业化到了一定进度上的体现，但仍扮演者极为重要的角色。

3）最后，则是关于200年发展之下的“至暗”瞬间：市政债违约的复盘和回顾，其中重点分析了自19世纪以来四个时期的重点违约风波。从19世纪末的铁路债券崩溃到大萧条时期的违约狂潮，无不体现了系统性风险之下的债务危机问题。

既有债务，则涉及偿付和主体的问题，我们现阶段的城投债及其他隐性债务，更为隐蔽（市政债可能在某种程度是和政府关联清晰多了），因而城投不会违约的推断显然是错的。发展才是硬道理，发展可以解决做蛋糕的问题，但是如果债务增长过快的隐忧暴露，则带来另一重问题。本文是历史中一段镜像，有违约、也有清偿，市场化的路径不可避免。我们，可能正处于这样的拐点。

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原标题： YY|他山之“债”系列：美国市政债的“200年风雨”