哈佛分析框架下的财务报表分析

1. 引言

随着当今市场经济全球化，市场运作日趋成熟，世界经济交流日益频繁，财务分析的主体和客体日益多样化，目前单纯基于财务报表的传统财务分析模式存在固有的缺陷 [1] 。因此，许多学者开始运用哈佛大学Krishna G.、Paul M.和Victor L.提出的哈佛分析框架进行战略分析、会计分析、财务分析和前景分析。哈佛分析框架是在传统财务报表分析基础上提出的全新财务分析框架 [2] 。通过在财务报表分析中引进战略分析，实现定性分析与定量分析之间的融合，从战略的高度来审视企业的财务状况，并在保证会计信息质量的基础上评价企业当下业绩的可持续性，预判企业的发展方向，其完美地填补了传统财务分析体系一直以来存在的缺陷 [3] 。

本文以华特迪士尼公司为研究对象，在哈佛分析框架下结合战略分析进行财务分析。华特迪士尼公司(英文简称“DISNEY”)由华特·迪士尼于1923年创立，位于美国伯班克市，是一家著名的多元化跨国公司，涉及媒体网络、公园和度假村、影视娱乐、消费品和互动媒体等领域。皮克斯动画工作室、漫威娱乐公司、试金石影业、米拉麦克斯、布埃纳维斯家庭娱乐、好莱坞影业、ESPN体育、ABC等都是华特迪士尼公司的子品牌。华特迪士尼以1192亿美元的品牌价值位列中国企业研究中心发布的“2022全球上市公司品牌价值百强榜”的第14名。目前对于华特迪士尼公司的研究，国内学者主要集中在迪士尼乐园选址、海外扩张的经验和教训、企业管理的理念和模式、营销策略和模式、迪士尼乐园落户上海的相关影响以及对中国主题公园的借鉴和启示等方面 [4] ，少有以哈佛分析框架来分析华特迪士尼公司的财务经营状况的研究。因此，本文的研究意义在于填补这一研究空白，在哈佛分析框架下以跨国传媒巨头华特迪士尼公司的财务报表为基础，探讨其在全球化背景下的经营管理策略，并提出切实可行的建议。

2. 战略分析

2.1. PESTLE宏观环境分析

2.1.1. 人口情况

人口情况是构成市场的首要因素，人口基数直接决定市场的大小，人口数量越大，市场的规模就越大 [5] 。《世界人口展望》显示，全球人口的绝对数量将继续增长，不断增长的人口提供了相当大的市场规模，为华特迪士尼公司的可持续发展提供了有效的帮助。然而，老龄化趋势的加剧将在一定程度上制约了华特迪士尼公司的前景。考虑到华特迪士尼公司的消费群体主要集中于35岁以下，55岁以上的客户占比不足10%，人口老龄化导致的低消费率将长期影响公司盈利。

2.1.2. 经济环境

不可阻挡的经济全球化已成为世界发展的大势所趋，商品、资本、服务等在全球范围内快速流动，各国日益包容，市场自由化更加突出。华特迪士尼是一家典型的跨文化娱乐公司，它的发展与世界经济的全球化相辅相成。但是，经济全球化加剧了国际市场的竞争，金融市场的周期性波动也会对文娱产业产生影响，加之新冠疫情造成的全球经济疲软，这对华特迪士尼公司来说是都是巨大的挑战。2022年，美联储加息步伐有放缓的趋势，这必将对美元汇率产生压制作用，而部分回流的美国资金可能会重新进入高风险高收益的新兴市场。同时，受金融市场疲软、经济增速放缓、央行收缩、市场持续波动等因素影响，2023年投资回报率可能继续表现不佳，可能导致文化娱乐产业投资减少。

2.1.3. 政策环境

稳定的政策环境有利于企业的发展，经济全球化和国际经济合作的发展，使经济上的相互依存渗透到政治领域。在这样的形势下，国际政治发生了深刻变化，世界各国正陷入复杂的相互依存模式。华特迪士尼公司总部位于美国，其主要主题公园均位于美国、法国、日本、中国和中国香港等政策稳定的地区。稳定良好的政策环境是其稳健经营发展的前提。

2.1.4. 文化环境

消费者的消费习惯和需求在很大程度上取决于社会文化环境 [6] 。华特迪士尼公司作为一个典型的跨文化企业，应该关注全球范围内社会文化环境的独特性和多样性。尽管如今不同国家和地区的文化交流更加便利和频繁，世界各国人民对多样性更加包容，但文化差异仍然存在。因此，公司在发展过程中不应忽视文化差异所形成的障碍，跨文化管理是企业经营管理中不可缺少的一个过程，有必要对不同文化采取包容的管理方法，克服不同文化之间的冲突。

2.1.5. 技术环境

文娱产业对技术的要求与日俱增，如今越来越多的高科技手段被应用到娱乐产业中，比如华特迪士尼公司的数字营销模式。它的数字生态系统是数字技术和数字商业模式的结合，包括分销渠道的数字化、营销方法的数字化及数字产品的创造 [7] 。VR、AR和AI等技术是华特迪士尼公司的新突破。该公司推出了一款名为“迪士尼电影VR”的应用程序，可以开发交互式虚拟主题公园。这些技术所提供的沉浸式娱乐体验在一定程度上可以弥补华特迪士尼公司的不足。与此同时，凭借AR技术，华特迪士尼公司还推出了AR博物馆、AR机器人、星球大战等多项自主研发的应用和产品。此外，其研究部门也致力于将AI技术与其他业务相结合。物联网还帮助华特迪士尼公司创造了内置蓝牙、RFID内置芯片的“魔法手镯”，以及内置传感器的可穿戴玩具。迪士尼为这个世界上无数的人描绘了一个梦幻般的梦境，其沉浸式娱乐体验、人工智能、物联网、未来电影制作技术以及受益于日新月异的技术环境的下一代电影平台无疑拓展了其业务范围，丰富了其营销模式。

2.2. 波特五力行业分析

2.2.1. 内部竞争

国际市场竞争日趋激烈，而华特迪士尼作为国际文化娱乐巨头，无疑是其中的主力军。从海外扩张的角度来看，环球影城的多元化营销模式与华特迪士尼公司相似，以影视娱乐为主，拓展主题公园和消费品产业。环球影城塑造的经典形象哈利•波特和小黄人与迪士尼创造的卡通人物有着同样巨大的影响力。就中国市场而言，2016年上海迪士尼乐园开业，而中国第一个环球影城主题公园也落户北京。如此激烈的竞争对华特迪士尼公司来说是一个严峻的挑战。

2.2.2. 来自潜在竞争者的威胁

娱乐业高度依赖大规模的资金和土地。无论是影视娱乐还是主题公园，都需要大量具备相关技能的高级人才。目前，中国的娱乐产业不断涌现，如万达集团和华谊兄弟，其主营业务与华特迪士尼公司类似，包括影视剧的制作和发行、艺人经纪公司、影院、音乐、网络游戏、主题公园等相关业务。因此，全球许多娱乐相关行业的公司都在不断壮大，并将占据一定的市场份额。

2.2.3. 买方议价能力

首先需要注意的是，华特迪士尼公司的客户规模非常庞大。以迪士尼乐园为例，2022年华特迪士尼公司接待游客1.5亿人次，在全球所有主题公园中排名第一，占前十大团体游客的31.5%。更重要的是，迪士尼2022年的总票房49亿美元，连续七年全球票房第一。其次，散客是迪士尼顾客的主要组成部分。个人客户的消费模式相对灵活，消费频率较高且对价格不太敏感。虽然迪士尼的客户主要是经济条件较弱的年轻个人客户，但他们有更多的闲暇时间花在文娱产业上，尤其是在文化和经济快速发展的当下社会。此外，迪士尼的知名度和影响力也可以吸引很多散客；因此，价格对消费者的影响相对较小。华特迪士尼公司采用组合定价策略，根据产品类型、销售点、销售时间和目标人群设定不同的价格。例如，香港迪士尼乐园的票价是现有迪士尼乐园中最低的，以扩大其客户群。华特迪士尼公司慎重考虑了香港的地理位置和潜在客户，除了部分高收入群体外，香港的客户大多来自中国内地和东南亚，收入相对较低。同时，其根据不同年龄段和时间段的差异定价，进一步降低了买家的议价能力。

2.2.4. 供应商议价能力

在影视娱乐行业，华特迪士尼的供应商包括与外包电影特效和场景制作相关的剪辑公司和大型影院。投资电影制作本身就是一个高风险的举动，因为对专业技术的要求很高。此外，在影院放映的电影数量直接影响着电影的票房。因此，影视娱乐行业的供应商具有很强的议价能力。迪士尼乐园的另一个主要供应商是游艺机制造业，游艺机的主要经营场所是主题公园，范围相对有限。而且，随着人们生活水平的提高，对游乐设施的需求逐渐转向激励性、互动性、个性化、具象化的体验，这对游乐设备的设计和生产提出了更高的要求。因此，该行业供应商的议价能力较弱。

2.3. SWOT态势分析

2.3.1. 优势

1) 一键式行业管理模式

迪士尼以原创的“创意文化”为核心价值，不断拓展产业，向世界各地推广自己的电影。与此同时，米老鼠、唐老鸭等经典卡通人物已经申请了专利，并已经开始了他们的特许经营。随后，迪士尼乐园的建成使得主题公园文化在全世界流行起来。此外，迪士尼还将视野延伸至房地产和媒体网络，其资金周转率也得益于如此完整的产业链。

2) 品牌乘数运作模式

迪士尼在扩张过程中取得了许多重大成就，如品牌特许经营，建立了自己的产品商店和图书出版商，创建了迪士尼节目，发展了Go.net互联网业务，收购了ABC电视媒体等。华特迪士尼公司大幅加深了品牌在消费者心中的形象，实现了品牌的倍速扩张，最终成为美国娱乐巨头。

3) 确定的市场定位和营销组合

迪士尼的市场定位是“让人快乐”。以其主题公园为例，其理念是通过所有游客和员工的努力，在迪士尼创造一个快乐的氛围。迪士尼乐园的工作人员穿着电影中经典角色的服装，展示他们的热情，向游客传递这个梦幻世界的幸福。与此同时，紧跟流行的娱乐促销活动，制定灵活的定价策略等方式也为迪士尼带来了巨大的利润。

2.3.2. 劣势

1) 消费品过度特许经营

迪士尼拥有大量的品牌授权，在全球拥有4000多家迪士尼特许经销商，特许销售额超过10亿美元，占消费品的50%以上。虽然迪士尼对授权有严格的选择标准，但过度授权会增加损害迪士尼品牌的风险，降低其品牌在消费者心中的知名度。

2) 主题公园不完善的运营模式

在全球所有迪士尼乐园中，东京迪士尼乐园的整体表现是最好的，也是唯一一个采取特许经营模式的迪士尼乐园。迪士尼将其相关知识产权授权给OLC Japan，负责迪士尼乐园日常运营的OLC Japan不参与其运营，但每年收取一定比例的许可费，这意味着华特迪士尼公司无法从主题公园获得收益。相反，实行合资经营的巴黎迪士尼乐园和香港迪士尼乐园长期处于亏损状态。主题公园的亏损将给华特迪士尼公司带来巨大的损失。此外，巴黎迪士尼乐园的失败很大程度上是由于忽视了市场环境和定位。华特迪士尼公司试图从美国文化的角度来理解欧洲人，但最终却在欧洲陷入了经营困境。

3) 频繁的公司收购

回顾历史，华特迪士尼公司绝对是当之无愧的“并购狂人”。2006年，皮克斯以74亿美元的价格被收购；漫威娱乐于2009年以42.4亿美元的价格被收购；2012年，迪士尼宣布以现金加股票总计40.6亿美元收购卢卡斯影业；2019年，华特迪士尼公司耗时16个月，以713亿美元正式收购21世纪福克斯。虽然每一次收购都给迪士尼注入了巨大的能量，也可以振兴其较弱的部门，但过于频繁的并购会增加其财务压力，透支公司资源。例如，其在互动领域的并购最多，但其业务一直难以发展，以至于在收购后的十年里，华特迪士尼一直在裁员和关闭工作室。2011年，华特迪士尼关闭了Propaganda Game Studio，两年后，公司又宣布关闭Junction Point工作室。2014年，华特迪士尼互动公司裁员700人，一年后，华特迪士尼互动公司和消费品部门合并。最终在2016年，华特迪士尼宣布暂停互动玩具生产，同时停止所有独立的互动领域研究，将游戏业务改为授权运营。

2.3.3. 机会

1) 技术革新

首先，技术创新是非常重要的。迪士尼的电影制作、主题公园开发等业务不仅需要丰富而深刻的内容，更需要强大的技术支撑。如今，智能手机、人工智能、物联网等高科技产品受到消费者的青睐，技术的发展帮助华特迪士尼公司推出了新产品，拓宽了业务领域，为公司带来了更多的盈利机会，并进一步提升了其在消费者中的企业价值。

2) 文娱产品需求不断增长

文娱是满足人们精神需求的一系列娱乐方式，如电影、电视、音乐、文学等。人们倾向于在物质需求得到满足后，通过文娱活动来丰富自己的精神世界。自由、多元、娱乐成为当今生活的主题，文娱产品的商业价值日益凸显。华特迪士尼公司的主要业务是影视娱乐、媒体网络、主题公园和衍生消费品，符合当前市场需求，并且迪士尼拥有大量的IP，在这个娱乐时代具有巨大的价值。

2.3.4. 威胁

1) 跨文化管理的困难

在经济全球化的背景下，各国对本国产业的支持和保护可能会对迪士尼海外市场的拓展产生一定的影响。此外，国家间的文化差异也会在其扩张的道路上设置障碍。比如巴黎迪士尼乐园的差强人意，就是因为忽视了美法之间的文化差异。两国之间的文化壁垒使得法国人难以理解和接受迪士尼文化，甚至引发冲突，最终导致整个迪士尼品牌形象的损害和当地人对华特迪士尼公司的抵触。

2) 来自竞争对手的威胁

华特迪士尼公司在美国乃至全球的主导地位几乎不可动摇，然而，近年来，许多公司的发展在一定程度上威胁了其霸主地位。例如，20年前首次亮相的Netflix，对整个行业产生了巨大的影响，改变了人们看电视的方式。流媒体的出现是整个娱乐产业发展过程中最具革命性的技术之一，也逐渐被证明是一种成功的方法。娱乐行业竞争的本质是争夺消费者的剩余时间，无论屏幕大小如何，只要能增加用户的吸引力和粘性，就一定能在竞争中获得优势。因此，华特迪士尼公司需要不断创新来应对竞争对手的挑战。

3. 会计分析

3.1. 存货分析

华特迪士尼公司的库存主要包括分时度假单元、商品、食品、原材料和用品。2018~2022年华特迪士尼公司库存如表1所示，根据华特迪士尼公司2018~2022年的财务报表分析可以得出，这五年华特迪士尼公司的库存水平略有波动，但其库存周转率较2018年有明显上升，远高于5.69的行业平均水平。这表明华特迪士尼公司库存管理水平发达，库存流动性增强，公司盈利能力提高，最终帮助公司价值提升。

Table 1. Inventory comparison of Walt Disney

表1. 华特迪士尼公司库存比较

(数据来源：东方财富网)

3.2. 应收账款分析

华特迪士尼公司的应收账款原到期期限为一年以上，涉及电视节目销售权和度假所有权单位。从表2的应收账款比较可知，2022年应收账款显著高于2018年。华特迪士尼公司这五年的应收账款周转率保持相对稳定，高于4.48的行业水平。这表明华特迪士尼公司的公司账目回款快，平均回款周期短，坏账损失小，企业可以有效利用资金，提高偿债能力。

Table 2. Comparison of accounts receivable of Walt Disney

表2. 华特迪士尼公司应收账款比较

(数据来源：东方财富网)

4. 财务分析

为了进一步了解华特迪士尼公司的经营和盈利情况，本部分将结合比率分析和趋势分析，从横向和纵向两个角度对公司近五年的财务数据进行比较。同时，本文结合其竞争对手美国文娱业制片巨头之一的派拉蒙影业公司的财务数据来进行同业对比分析。

4.1. 盈利能力分析

从表3可以看出，第一，销售毛利率可以反映企业从项目开发中获取利润的能力。由于公司成本的增加，过去五年迪士尼销售毛利率从2018年的44.94%逐渐下降到2022年的34.24%。根据华特迪士尼公司2022年年报显示，其成本增加主要包括影视剧合同费率的增加、公园和度假村成本的增加。不过，华特迪士尼公司的销售毛利率仍高于行业水平。其次，销售净利润率是指净利润与营业收入的比率，它是衡量公司在一定时期内从营销中获得利润的能力。从表3可以得到，华特迪士尼公司的销售净利润率在2020年出现断崖式下跌，这可能是由于整体行业大环境并不景气。第三，净资产收益率是税后净利润除以净资产的百分比，它是衡量公司使用股东投入资金效率的指标。在这五年中，华特迪士尼公司的净资产收益率一直较低，与派拉蒙公司相差甚远。影响净资产收益率最大的因素是销售净利润率和权益乘数。由于华特迪士尼公司的净销售利润率远高于行业水平，但其净资产收益率相对较低，因此可以得出，权益乘数是华特迪士尼公司净资产收益率低于行业水平的主要因素。结果表明，华特迪士尼公司股东投入的资本占资产的比例较大，财务杠杆较小。

Table 3. Comparison of profitability indicators

表3. 盈利能力指标对比

(数据来源：东方财富网)

4.2. 偿债能力分析

首先，流动比率代表了公司使用流动资产偿还流动负债的能力。如表4所示，2020~2021年华特迪士尼公司流动比率明显下降，表明其短期偿债能力减弱。流动比率从2018年的0.86反弹至2022年的0.94，但仍低于此前1.26的水平。其次，华特迪士尼公司近五年速动比率除2020年外均低于1.1，偿债能力有待加强，公司应该减少投资，增加持有量。此外，从表4可知，华特迪士尼公司的资产负债率在近三年中一直在下降，从公司的资产负债表可以看出，其总资产逐年增加，而负债略有波动。其总资产的增加大于总负债的增加，因此资产负债率下降。最后，与派拉蒙公司相比，所有华特迪士尼公司的同时期比率都低于派拉蒙公司，这表明，就这个行业而言，迪士尼还需要加强其偿债能力。

4.3. 成长能力分析

从表5可以看出，2022年华特迪士尼公司的营业收入增长率及归母净利润增长率均为正，且高于派拉蒙公司，说明华特迪士尼公司目前的销售状况良好。此外，华特迪士尼2020年的营业收入增长率和净利润率增长率均为负值，表明公司的营业收入和利润均有所下降，与此同时总资产的增长速度有所放缓，这表明迪士尼的扩张势头在此期间有所下降。最后，2022年华特迪士尼公司营业收入增速和归母净利润率增速均呈现良好势头，尤其是净利润率的增长。净利润等于利润总额减去所得税，迪士尼2022年净利润增长的原因之一在于联邦法定所得税税率降低带来的净收益。

Table 4. Comparison of solvency indicators

表4. 偿债能力指标对比

(数据来源：东方财富网)

Table 5. Comparison of growth ability indicators

表5. 成长能力指标对比

(数据来源：东方财富网)

5. 前景分析

5.1. 发展前景

从宏观背景和产业环境看，娱乐产业已成为全球关注的焦点，是目前世界经济发展的新动力。美国的文化产业处于世界领先地位，其娱乐业产值约占美国GDP的20%，占国际市场份额的40%。如今，尽管美国文化产业的主导地位几乎不可动摇，但许多国家特别是中国和其他一些亚洲国家，文化娱乐产业的发展也显示出蓬勃的活力。华特迪士尼公司在市场拓展的道路上面临着众多的竞争和挑战。例如，在美国流媒体服务的大市场中，以Netflix和Hulu为代表的新平台正在吸引消费者的注意力，而以中国为首的新兴市场也将成为华特迪士尼的有力竞争对手。

5.2. 风险预测

对于华特迪士尼公司这样一个庞大而复杂的公司来说，影响其未来发展和业绩的因素有很多，因此，风险预测就显得尤为重要。首先，从宏观环境来看，美国和世界其他地区的经济低迷可能会影响迪士尼业务的需求，如游客在公园和度假村的支出减少，企业消费品的购买减少。与此同时，竞争压力的增加可能会导致迪士尼减少收入或增加成本。此外，华特迪士尼公司在2019年上半年完成了对21世纪福克斯的收购，这将增加迪士尼业务的国际风险。同时，债务水平的上升和业务灵活性的下降也可能对公司产生负面影响。收购后债务的增加也可能减少用于支出、股票回购、股息和其他业务活动的可用资本，从而导致竞争力下降。由于股息支付，其财务灵活性可能会进一步受到发行普通股的收购限制。

6. 结论与建议

本文以华特迪士尼公司为例，运用哈佛分析框架对其财务状况和经营管理模式进行了不同于传统财务分析的分析。根据宏观和行业环境进行财务分析，准确预测公司发展前景，做出科学合理的经营决策。最后，对华特迪士尼公司这样一家大型多元化娱乐企业的研究，需要认真考虑其所处的宏观环境、过往经历和发展现状。针对以上分析，提出以下三点针对性建议：

1) 提高特许经营授权标准。

华特迪士尼公司的核心业务是电影制作，因此，公司应该专注于影视领域。对于直营店来说，产品的质量比数量更重要。此外，公司应寻求与信誉良好、质量上佳的时尚品牌合作，进一步增强在消费者心中不可动摇的地位，减少因消费品不合格而损害自身形象的风险。

2) 海外扩张要提前做背景调研，避免自我参照

迪士尼乐园的成功与失败都是华特迪士尼公司发展的宝贵经验。对于已有的公园，应充分调查游客的消费习惯和满意度。此外，迪士尼还可以将主题公园的经验与其它业务结合起来。例如，消费品在海外扩张之前，应该对宏观环境和当地消费者的偏好进行全面的研究，以便选择最合适的营销方式。

3) 充分考虑并购的合理性和必要性

并购确实可以为华特迪士尼公司带来新鲜血液，帮助公司迅速扩张。但另一方面，并购要求企业实现战略、人员、业务和企业文化的整合，这无疑增加了企业财务和人力资源的压力。因此，公司应适当减少并购次数，避免因并购失败而对公司的声誉造成影响。

参考文献