场外衍生品风险管理之四：场外衍生品的市场风险和信用风险

证券公司作为投资者参与场外期权业务时，风险管理部门应根据风险偏好设置风险限额，动态监测和报告损益情况、限额执行情况，通过VaR计量市场风险。期权业务投资部门需要管理获利和亏损头寸，根据期权头寸的Delta、Gamma、Vega、Theta等（即期权头寸价值对各种定价因素的敏感性）选择合适的交易策略（如买入、卖出看涨/看跌期权）。

对于风险计量，(Laycock 2014)10如下的一段话值得注意：

… a false sense of precision or accuracy ...

… a risk figure can be calculated to the penny, does not mean that it is accurate to the penny.

… a false sense of precision or accuracy ...

… a risk figure can be calculated to the penny, does not mean that it is accurate to the penny.

风险管理中，很大程度上是在追求将风险量化为少数几个数值，信息的浓缩必然伴随着一定的信息损失。

此外，在风险信息的报告方面，需要高度关注信息的一致性。

One of the key issues when reporting to the Board is the consistency of information.

If the front office, middle office, operations, finance and accounting and market risk management functions report different numbers to the Board for the same activity then there will be confusion. A considerable amount of effort can be applied to generating consistent metrics and reconciling between the books and records of the firm versus the risk management components.(Laycock 2014)

One of the key issues when reporting to the Board is the consistency of information.

If the front office, middle office, operations, finance and accounting and market risk management functions report different numbers to the Board for the same activity then there will be confusion. A considerable amount of effort can be applied to generating consistent metrics and reconciling between the books and records of the firm versus the risk management components.(Laycock 2014)

2.信用风险

一个衍生证券交易中的信用风险暴露比贷款交易的信用风险情况要复杂很多。这是因为发生违约时，提出的求偿权是更为不确定的”(约翰·C·赫尔 2009)11。

一个衍生证券交易中的信用风险暴露比贷款交易的信用风险情况要复杂很多。这是因为发生违约时，提出的求偿权是更为不确定的”(约翰·C·赫尔 2009)11。

信用风险12指在衍生品交易和结算过程中，因交易对手不能或不愿履行合同承诺而导致损失的可能性13。具体到场外期权，是指与公司发生场外期权交易的对手违约导致公司发生损失的风险以及虽未发生实质的违约，但出现了明显会导致公司遭受实质资产损失或合同项下重要权利无法实现的重大风险事件。具体违约情形包括：交易对手未按照协议约定提交担保品、违约延迟支付、交割或未能全额支付、交割应支付或交割的标的物和款项的风险。

Laycock(2014)14提到，衍生品的信用风险取决于衍生品合约的价值，处于盈利地位的一方会面临交易对手方的信用风险15，而且交易任何一方都有可能盈利。

2.1交易对手信用风险

王胜邦 (2014)认为20世纪90年代以来，随着场外衍生品市场的快速扩张，交易对手信用风险（Counterparty Credit Risk, CCR）逐步成为欧美大型金融机构面临的主要风险之一。CCR通常是指在最终清算交易现金流前交易对手违约导致的风险16，2008年金融危机以来，CCR的概念扩大为不仅包括交易对手违约给另一方带来的损失，还包括交易对手信用状况恶化（如评级降低）导致交易合约估值下降给另一方带来的损失，即信用估值调整（Credit Valuation Adjustment, CVA）损失。

根据Basel III，衍生品相关的信用风险在交易对手信用风险框架下管理17，主要依据是Basel Committee on Banking Supervision (2014)，即SA-CCR。根据SA-CCR，交易对手信用风险资产是违约风险加权资产与信用估值调整（CVA，Credit Valuation Adjustment）风险加权资产之和。

（1）交易对手违约风险

衍生工具交易对手违约风险是衍生工具交易对手信用风险的一个重要组成部分，具体指的是衍生工具在最终清算交易现金流之前交易对手违约导致损失的风险。

Basel委员会2014年发布的SA-CCR和银监会2018年1月发布《中国银监会关于印发衍生工具交易对手违约风险资产计量规则的通知》（银监发〔2018〕1号，中国版SA-CCR）18是目前计算场外衍生品违约风险暴露（Exposure at Default，EAD）的基本依据。

衍生品的EAD分为当前风险暴露（重置成本，RC，即在当前时点下交易对手违约，商业银行重新在市场中获得相同头寸所需要的付出的成本）和潜在风险暴露（Potential future exposure，PFE，即在当前时点到最终清算交易现金流完成这一时间段内交易对手方违约的风险）两个组成部分。EAD的计量最初使用的现期暴露法（Current Exposure Method）存在一些缺陷（例如没有考虑保证金的作用），2014年Basel委员会将其调整为SA-CCR方法。

（2）信用估值调整风险19

根据银监会2012年发布的《商业银行资本管理办法（试行）》（附件8），信用估值调整风险是指交易对手信用状况恶化、信用利差扩大导致商业银行衍生工具交易发生损失的风险。

Basel II框架下CCR资本要求仅针对交易对手违约可能导致的损失，由于“2008年金融危机期间，衍生品交易业务的全部损失中约2/3源于交易工具盯市价值的损失（Mark-to-Market Loss），只有1/3左右的损失是由交易对手违约造成”，Basel III规定，商业银行CCR资本要求为信用估值调整资本要求与交易对手违约风险资本要求之和。

CVA最初是一种应用于会计领域的定价概念20，主要用于银行会计核算。金融危机爆发后的2010年，巴塞尔委员会将CVA纳入风险监管框架并不断改进21。巴塞尔委员会在2017年12月颁布的Basel III中确立了CVA风险监管的理念和计量方法。CVA风险计量方法分为基本法（BA-CVA）和标准法（SA-CVA），其中基本法又分为简化版基本法和完整版基本法22。我国监管当局目前尚未引入最新版的CVA风险监管框架。

王胜邦 (2014)23认为理论上，CVA等于无对手风险情形下衍生品价值与有对手风险情形下衍生品价值之差，可以近似地理解为衍生品交易业务存续期内的预期损失。

对于CVA的管理，需要信息系统的支撑，准确搜集和存储与每个交易对手开展交易的信息，比如产品特征、风险类型、抵押品、套期工具等，从而能够根据需要从数据仓库中抽取相应的信息对CVA市场风险进行识别、计量和管理，获得决策支持；也需要风险建模能力，风险暴露模型是商业银行CVA风险管理框架的组成部分，商业银行在使用SA-CVA时必须通过风险暴露模型计算CVA和CVA对市场风险因子的敏感度。

2.2信用风险管理措施

场外衍生品信用风险的度量指标主要包括：信用风险敞口（EAD）24和信用风险损失。

信用风险的管理措施：客户资质管理、协议管理、交易对手评级及授信管理、同一客户管理、履约保障机制、建立盯市机制等。

证券公司金融衍生品柜台交易业务规范“第十九条 证券公司进行衍生品交易，可以要求交易对手方提供履约保证金或可接受的履约保障品；可以根据交易或衍生品风险敞口情况，约定履约保障的具体措施；可以约定履约保证金或可接受的履约保障品的接收与交付、保管与处置等事项。”25

信用风险损失的处理：银行账户的交易对手信用恶化时，银行可以计提准备金（拨备）26，此类操作需要遵从IFRS 927等会计准则（不同于旧准则要求“有客观证据表明该金融资产发生减值”28。通过计提拨备，逐步确认交易对手方财务状况恶化情况，而不是在其违约时一次性核销（a single write-off when the counterparty defaults）。交易账户的交易对手信用恶化时，银行可以通过调整盯市价值或者模型价值（mark-to-model valuation）反映。后者可以通过在输入值中反映交易对手方信用恶化情况的方式实现。

Basel Committee on Banking Supervision. 2014. The standardised approach for measuring counterparty credit risk exposures.

Basel Committee on Banking Supervision. 2017. Finalising Basel III.

Laycock, Mark. 2014. Risk Management At The Top, Wiley & Sons.

王胜邦. 2014. "交易对手信用风险资本计量:原理、演进和影响." 债券(7):6-17.

约翰·C·赫尔. 2009. 期权、期货及其他衍生产品. Translated by 张陶伟. 6 ed. 北京: 人民邮电出版社

袁军. 2016. "证券公司场外期权业务风险管理研究." 中国证券(3):64-70

注：

12013年中国证券业协会发布的《证券公司金融衍生品柜台交易风险管理指引》

2通常的市场风险指由于exposure to movement in prices of currencies, bonds, equities, commodities, other elements and their various combinations产生损失的风险。市场风险的主要来源包括利率、汇率、股票价格和商品价格。市场风险可以分解为系统性风险（beta）和非系统性风险，可以存在于交易业务和非交易业务（即银行账户和交易账户，例如银行账户中的债券价值会因利率变化面临市场风险）。从简单到复杂，市场风险的度量方法包括风险敞口和止损限额、风险因子、组合模拟及经济资本（将价格变动的原因分解为若干风险因子，针对风险因子制定止损限额，实现将各种情况下的市场风险用少数几个风险因子刻画；进一步的，综合各个因子之间的相关性，可建立组合回报（returns of portfolio）的概率分布，将市场风险浓缩为几个数值；在组合回报概率分布基础上，确定经济资本（例如使用VaR）。

3风险管理中很大程度上是在追求将风险量化为少数几个数值，但是信息的浓缩必然伴随着一定的信息损失。VaR的缺陷之一是Ghost Effect，即不能及时体现出较大的损失。例如，取95%置信度，前100个损失数据中前五大损失金额为50,49,48,47,10，对应的VaR值是10。在时间跨度拉长，比较大的损失出现的足够多之后，比如演化成为前五大损失金额为50,49,48,47,45，对应的VaR值是45。为应对此缺陷，可以尽量取比较高的置信度，也可以取ES（Expected Shortfall，尾部损失的加权平均值，或：损失的条件期望，又称Conditional VaR，C-VaR）。假设尾部各种损失可能性相同，对于上面例子的两种情况，ES值均为(50+49+48+47)/4=48.5，即ES值可以相对早地揭示风险。↩

4风险限额将被分解到各类产品、各个交易台（trading desk）和交易员。限额可以分为不同的类型，如敞口限额、集中度限额、敏感性限额、VaR限额、风险预警限额和止损限额（Stop-loss limit）等。限额管理的生命周期：限额的制定（根据风险偏好），限额的运行（监控、报告、超限处理），限额的调整（定期和不定期调整）。

5对于市场风险管理措施的内在逻辑，或许可以如此理解：市场风险来源于汇率、利率、商品价格、资产价格等的变动，自然会通过分析风险敞口后的变动因子，并通过对这些变动因子（factor）的控制来管理市场风险，设置风险因子的限额也成为自然的选择。各种情况下的市场风险被简化为若干风险因子。通过更为复杂的模型，在历史数据模拟的基础上，综合考虑各个风险因子之间的关系，进而用几个数字指标（例如VaR）来浓缩和代表组合市场风险状况。此外，使用压力测试完善风险场景和补充极端数据，通过回溯检验完善模型。↩

6Calypso系统中可以通过Greeks Explain功能将盈亏分解到各风险因子及各对应的Greeks暴露。

7关于Delta对冲（Delta Hedging），见(约翰·C·赫尔 2009)的15.4节。对于delta的值，简单而言，对于不分红的欧式看涨期权（European Call Option on a non-dividend-paying stock），股价很高时，期权肯定会被执行，期权等价于远期合约，而远期合约的delta等于1。反之，股价很低时，期权不会被执行，期权价值为0，相对于股价的变化，期权价值几乎不会变化，delta近似等于0。对于期权相关的Greeks，似乎适合作为 “考验”基本功的题目。↩

8Gamma是Delta的导数，即delta随标的价格变化而变化的幅度。Delta中性不代表Gamma中性。即使满足delta中性，股票价格变化仍然有可能对期权价格造成很大的影响。当ETF价格变化0.01元时，Delta变化0.01*Gamma。Gamma绝对值越大，Delta对股票价格变化越敏感，实现Delta中性的难度也越高。(约翰·C·赫尔 2009)提到：如果Gamma绝对值较大，Delta值变化较快，为保持Delta中性需要频繁调整，否则将有很大的风险（If gamma is small, delta changes slowly, and adjustments to keep a portfolio delta neutral need to be made only relatively infrequently. However, if the absolute value of gamma is large, delta is highly sensitive to the price of the underlying asset）；Delta中性化可以为较小的股票价格变动提供保护，Gamma中性化可以为较大的股票价格变动提供保护。如果发生较大股票价格变动，且Gamma绝对值较大，对证券组合的影响会很大，这时即使做到了Delta中性也不行，因此必须保持Gamma中性。

9Vega是组合价值随标的资产波动率变化的程度，Vega=。If the absolute value of vega is high, the portfolio's value is very sensitive to small changes in volatility and vice versa. Unfortunately, a portfolio that is gamma neutral will not in general be vega neutral, and vice versa. If a hedger requires a portfolio to be both gamma and vega neutral, at least two traded derivatives dependent on the underlying asset must usually be used.

10p. 177

11p. 475。此外，Laycock(2014)对于信用风险在不同条线的分布情况做了整体性的分析（pp. 127-128）。

12（1）Credit risk is the potential for loss due to the inability, unwillingness or non-timeliness of a counterparty to honor a financial obligation. Whenever there is a chance that a counterparty will not pay an amount of money owed, live up to a financial commitment or honor a claim, there is credit risk. (Laycock 2014), p. 127. 这一定义突出了“不能、不愿意、不及时”履行约定造成可能的损失，都属信用风险。实际上，“不能、不愿意、不及时”最终都会体现为“不及时”。（2）根据银监会《商业银行资本管理办法（试行）》，信用风险定义为“信用风险是指债务人或交易对手未能按时履行合同所规定的义务或信用质量发生变化，影响金融产品价值，从而给债权人或金融产品持有人造成经济损失的风险”。这一定义可以认为分债务人、交易对手方两种情况定义信用风险。（3）信用风险同时存在于银行账户（banking book）和交易账户（trading book），后者可以视为是为了出售而持有的资产组合。交易账户中可以有各种衍生品，其中场外衍生品的信用风险占有很大比重。对于绝大多数银行业机构而言，大部分信用风险存在于银行账户而不是交易账户。（4）在巴塞尔新资本协议框架下，信用风险又细分为若干专门领域，例如证券化的信用风险，场外衍生品、交易所衍生品和长结算期的交易（OTC derivatives, exchange-traded derivatives and long-settlement transactions）的交易对手方信用风险，equity investment in funds方面的信用风险和对中央交易对手的信用风险暴露等，共同组成信用风险相关的规定，详见Basel Committee on Banking Supervision (2017)的第3段。（5）对于信用风险的计量方法，从简单到复杂（或者从风险不敏感到敏感、从静态到动态），可以分为：单纯的计算风险敞口；进一步考虑违约概率（PD），在此过程中应用了信用评级概念(group many counterparties into cohorts and give them different credit ratings)；进一步考虑违约损失（LGD），LGD需要考虑债务清偿优先顺序、交易法律环境、合同约定等因素，实现EADPDLGD计量经济资本，抵御非预期损失；此外，还通过压力测试等考虑极端情景，通过back testing对模型进行回溯检验。金融机构的信用风险管理，可以从分别从EAD、PD和LGD入手。由于PD和LGD对金融机构而言通常都难以调整和控制，对信用风险的管理可能自然就需要在EAD上多下功夫。

132013年中证协《证券公司金融衍生品柜台交易风险管理指引》。

14p. 130

15金融机构与对手方签订衍生品合约后，面临的信用风险敞口可分为三种情况：合约总是负债（不承担信用风险，例如持有期权空头头寸），合约总是资产（承担信用风险，例如期权多头），合约或是资产或是负债（可能承担信用风险，例如远期合约）。

16当交易一方违约时，若银行与该交易对手的交易或交易组合具有正的经济价值，银行将遭受经济损失。传统信贷业务的信用风险是单向的，只有贷款银行才有信用风险，借款人不存在信用风险；与此不同，CCR通常是双向的，对交易双方中的任何一方来说，交易合约的市场价值都可能为正值或负值，且在交易存续期内随着基础市场因子的变动而波动，在现金流最终清算前交易双方均可能遭受交易对手违约，使得未实现收益无法实现。并非所有衍生品的CCR都是双向的，如期权交易中，只有买方才有CCR，卖方不存在CCR。另外，对于在交易所集中交易和清算的衍生品交易，由于逐日盯市估值，并且清算机构基于相应的收益或损失逐日调整保证金（Margin），CCR几乎可以忽略。因此CCR主要源于场外衍生品交易（OTC Derivatives）。

17Basel Committee on Banking Supervision, 2017, Basel III: Finalising post-crisis reforms, https://www.bis.org/bcbs/publ/d424.pdf。根据其中的第3段，可以将Basel III下的信用风险敞口计算分为4种情况：一般情况；资产证券化的信用风险；等价信用量（credit equivalent）情况下的交易对手信用风险（包括场外衍生品、交易所交易衍生品、长结算期交易等）；特定情况的信用风险（specific frameworks for equity investments in funds and exposure to central counterparties）。

18http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docDOC_ReadView/2DB3F2918E65433289ABABAB897BA226.html

19http://bashusong.blog.caixin.com/archives/185355

20从会计核算视角看，银行必须同时考虑银行自身及其交易对手的潜在违约风险，并将两者对金融工具公允价值造成的影响反映在损益表中。这时，CVA是一个具有双向特征的概念，其中，银行自身潜在违约风险引发交易对手对金融工具进行的价值调整称为债务估值调整（Debt Value Adjustment，DVA），而由交易对手潜在违约风险引发的价值调整就是信用估值调整，可称为“会计CVA”。银行使用DVA抵减“会计CVA”后的调整量就是最终反映在损益表中的调整量。

212008年金融危机以前，许多金融机构虽然计算CVA，但是没有采取盯市价值。危机中暴露出交易账户衍生品CVA风险破坏力巨大，受市场因素波动的影响，衍生金融工具价值剧烈变化，那些原本在正常环境下信用良好的交易对手也无法保证履约，导致银行遭受巨大损失。在螺旋效应的作用下，遭受市场交易损失的银行又受到流动性风险的进一步冲击，以雷曼兄弟为代表的众多银行纷纷破产倒闭。究其原因，当银行持有的未偿付衍生品的公允价值减少时，交易对手不太可能对这些减值承担责任，那么减值造成的损失只能由银行自身承担。

22巴塞尔委员会规定所有开展担保交易（covered transactions）的银行都必须计算CVA风险资本要求，担保交易不仅包括衍生品交易，还包括银行公允计价的证券融资交易。直接与合格中央交易对手进行的交易不需要计提CVA风险资本。银行必须满足监管当局设定的标准后才能使用SA-CVA，但是可以自由选择使用简化版BA-CVA或者完整版BA-CVA。完整版BA-CVA识别了交易对手信用利差套期工具，适用于那些对冲CVA风险的银行；简化版BA-CVA则不识别上述套期工具，适用于那些不对冲CVA风险的银行。

23http://bond.hexun.com/2014-07-29/167093535.html

24根据EAD，乘以风险权重得到风险加权资产（RWA）。RWA*资本充足率要求=需要计提的信用风险监管资本。

25一般是期权卖方才需要缴纳保证金，期权买方则不需要。《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》（证监办发〔2018〕40号）规定“除缴纳固定期权费外，不得以任何形式要求期权买方缴纳保证金。”

26财政部关于印发《金融企业准备金计提管理办法》的通知（财金〔2012〕20号）：本办法所称准备金，又称拨备，是指金融企业对承担风险和损失的金融资产计提的准备金，包括资产减值准备和一般准备。金融企业承担风险和损失的资产应计提准备金，具体包括发放贷款和垫款、可供出售类金融资产、持有至到期投资、长期股权投资、存放同业、拆出资金、抵债资产、其他应收款项等。

27主要变化：1. 将金融资产由现行的“四分类法”法改为“三分类法”；2. 金融资产减值的会计处理由“已发生损失法”改为“预期损失法”；3. 修订了套期会计的相关规定。按照中国企业会计准则和国际准则“长期趋同”的路线图，财政部于2017年4月也发布了《企业会计准则第22号——金融工具确认与计量》（下称新准则），在境内外同时上市或在境外上市并采用国际准则编制财报的企业，自2018年1月1日起施行。境内上市企业和非上市企业分别自2019年1月1日和2021年1月1日起施行。

28旧准则规定“有客观证据表明该金融资产发生减值”时，才计提减值准备，也就是已经发生实际损失时才计提减值准备，容易出现计提“过迟过少”问题。而新准则要求考虑包括前瞻性信息在内的各种可获得信息，使得减值准备反映未来预期的信用损失情况。具体来看，新准则将金融资产分为三个阶段，被业界概括为“三阶段模型”。在每个资产负债表日，企业都应该判断金融资产的信用风险自初始确认以来是否显著增加。如未显著增加（还属于优质资产），按未来12个月内的预期信用损失计提减值准备；如显著增加（属于资产质量下降阶段），就要按整个存续期的预期信用损失计提减值准备（新准则要求计提的减值准备由未来12个月的预期信用损失变为整个存续期的预期信用损失，导致银行的拨备理论上会有所增加）。以上两种情况的利息确认都是按照账面总额计算。而如果已发生信用减值（资产质量已恶化为不良），除了按整个存续期的预期信用损失计提减值准备，确认利息收入时还要按扣除预期信用损失的账面净额来计算。

链接：返回搜狐，查看更多