2023年顺丰控股研究报告 三十年风雨兼程，打造快递物流综合服务巨头

顺丰控股致力于构建数字时代的智慧供应链生态，是中国最大、全球第四大的快 递物流综合服务商。公司从时效快递服务起家，通过内生+外延并购，在快递领域构建起时效件 与经济件互补的分层快递业务体系。同时以时效大网为基础，在大物流领域横向多元化拓展，打 造快运、冷链、同城、供应链等新业务，形成覆盖国内外的综合物流生态体系。

发展历程：沿时效脉络构筑大物流版图，经营策略应时而变

1993-2012：聚焦商务时效件，奠定以中高端“快”服务为主的直营根基 1992 年南巡讲话，改革开放深化。外资大量进入中国，外贸的兴起激发了珠三角等区域大量的商 业文件寄递需求。1993 年，王卫先生抓住香港与内地之间业务往来频繁的商机，创立了以经营进 出港快件为主的顺丰，奠定了其以寄递文件为主的服务基础和对“快”时效的基本要求。 1997 年，顺丰开始从华南向全国主要地区扩张，并于 2002 年成立总部，从最初的加盟网络向直 营网络转型，确立了其区别于通达系的商业模式。2009 年顺丰航空正式获批筹建并完成首航，助 力公司于 2010 年开拓国际快递业务，并为后续提高时效履约能力打下航空资源基础。到 2012 年， 公司在快递业务领域基本建成了以中高端时效件为主的直营快递体系。

2013-2021：自建+并购多元发展，挖掘多重增长与转型机遇

1）自建式多元发展期（2013-2016）：自 2003 年淘宝等电商陆续上线以来，电商市场的快速发 展带动快递业进入了高速成长期。到 2012 年，电商件占我国快递业务量的比例已突破 50%。 2011-2016 行业整体收入增速在 30%-45%区间。此间，以经营电商件为主的通达系业务量迅速增 长，顺丰市占率从 2011 年的 17.4%下降至 2013 年的 11.9%。 为分享电商快递市场增长红利，2013 年末顺丰从时效件向经济件领域渗透。依托时效大网，公司 进军电商快递市场，逐步构建起分层次、全品类的快递产品体系。同时在该阶段，顺丰以内生孵 化的拓展方式，陆续推出快运、冷链、同城等多元业务板块，在大物流范围内横向多元化发展， 从单一快递服务提供者向综合供应链物流服务提供商转型。

2）多元并购式强化期（2017-2021）：2017 年顺丰在深交所上市，借助资本市场的力量，公司 开启对外并购扩张之路，强化各业务板块，逐步完善大物流各细分领域的布局。 2018 年 3 月，公司收购广东新邦物流，推出了加盟模式的“顺心捷达”快运独立品牌，与顺丰自 建的直营快运业务互补； 2018 年 8 月，公司收购了全球供应链领导品牌夏辉集团的中国冷链业务，成立新夏辉以深化冷链 市场布局； 2019 年 2 月公司完成了对 DHL 中国供应链业务的收购，整合 DPDHL 集团领先的供应链经验和 顺丰自身在本土丰富的基础设施和客户资源，成立顺丰丰豪，强化中国本土供应链服务能力； 2021 年，公司又收购了全球领先的综合物流服务商嘉里物流，整合其强大的国际物流资源以扩大 顺丰的全球网络布局。

在该阶段，顺丰的经营主线是通过自建+并购的模式快速扩张，以抢占快递、快运、冷链、同城、 供应链等领域的市场份额。公司致力于不断强化泛物流领域服务能力，在各个细分市场均做到领 军地位。

2021-至今：从扩张到融通，从收入兑现到盈利兑现，降本增效高质量发 展

政策端，为遏制恶性竞争，2021 年 4 月起快递行业价格与成本监管强化。多项政策全面限制恶性 价格战，并要求提高派费标准以保障快递从业者权益，引领快递行业步入高质量发展阶段。

市场端，快递行业在经历了 2020Q2-2021Q2 的恶性价格战后，2021Q3 起在监管指引下，行业竞 争格局持续改善，单价降幅显著收窄。但行业业务量增长中枢显著下移，叠加疫情冲击及消费低 迷影响，2022 年全年快递行业共实现业务量 1106 亿件，业务量同比仅增长 2.1%。

增速中枢下降背景下，快递行业整体进入新发展阶段，快递企业自身的经营水平和管理能力，越 发成为企业之间的核心分化因素和定价差异点。

在此阶段，顺丰经营思路从多元扩张，转向精细化管理。公司于 2021 年开始推行四网融通战略， 整合多元业务资源，全网控费降本，盈利能力持续修复。22Q1-Q3 毛利率较 21 末提高 0.05 个百 分点达到 12.42%；净利率提高 0.88 个百分点，达到 2.77%。 对于快递主业，公司不断拓展时效件内涵，调优经济件结构。多元业务从追求市场份额，转向减 亏及盈利兑现。22 年以来公司新业务盈利能力持续修复。22H1 公司快运分部首次突破盈亏平衡 点，盈利 0.09 亿元。同城分部成为多元业务中唯一未实现盈利的分部，净利润虽仍亏损 1.44 亿 元，但盈利能力趋于改善，亏损幅度显著收窄，净利率从 2020 年的-15.62%提升至 2022H1 的3.2%。

站在当前时点，我们认为顺丰正处于从收入兑现向盈利兑现的关键转型期。业绩由收入端超级品 牌带来的强定价能力驱动，转向盈利端品牌+经营效率双轮驱动。

主营业务：围绕时效网络打造全产品矩阵，速运分部为利润核 心来源

通过横向多元化，顺丰已推出覆盖大物流领域各细分市场的全产品体系，提供时效快递、经济快 递、冷运、快运、同城、供应链及国际业务等多种服务。 通过纵向多元化，顺丰完善了各细分市场产品矩阵，面向个人与各行业企业，推出高中低端不同 定位的产品，通过直营、加盟、外部合作等多种方式提供服务，不断完善产品分层，提供满足客 户全价值链物流服务需求的产品组合。

从营收能力来看：时效件为营收和利润主力，供应链及国际业务有望打开二次增长曲线。22 年前 三季度公司营收 1991.47 亿元，同比增长 46.6%，2016-2021 复合增速 29.2%。公司从传统快递 业务起家，以时效件为根基布局多元新业务。虽然时效件收入占比从 2016 年的 69.1%下降至 2022H1 的 37.9%，但仍是最重要的营收来源。同时由于收购嘉里物流，公司国际及供应链业务 收入占比从 2016 年的 2.5%大幅跃升至 2022H1 的 35.8%，未来有望成长为公司二次增长曲线。

分板块来看，以时效件为主的速运分部仍为公司盈利的主要贡献来源。2022H1，速运分部盈利 21.11 亿元，贡献了公司当期 64.0%的净利润。多元新业务中，得益于收购嘉里物流，供应链及 国际分部盈利占比显著提升，盈利 16.89 亿元，同比提高 2661.5%，贡献了公司当期 51.2%的净 利润。

对于速运分部，时效件以超 20%的毛利率水平成为速运分部盈利能力的核心来源，推动速运分部 22H1 达到 3.0%的净利率，具备强盈利能力。驱动因素来看，一方面宏观经济和消费对速运业务 中的时效件和经济件均有影响。另一方面公司积极挖掘需求增量空间，特别是消费端如高端消费、 电商退货等，和生产端如工业寄递、供应链服务等增量需求。 对于多元业务分部，快运、同城在收入端具有较强的成长性，未来业绩改善空间更多聚焦于通过 精细化管理、网络融通等减亏、增利。供应链与国际分部目前处于探索期，未来有望与嘉里物流 协同，构筑公司二次增长曲线。 展望今年，在宏观经济好转和消费回暖背景下，顺丰业绩增长的核心驱动点或仍更多聚焦于增收 又增利的核心时效件业务。故本篇报告作为顺丰系列报告的开篇，我们重点聚焦时效件。

公司时效快递业务主要服务于个人物品及工商文件流转、中高端消费以及生产流通环节的高效响 应需求。 需求端，消费类和工业类时效需求崛起，消费类取代文件类成时效快递最大需求与增量来源，工 业类时效件蕴含长期增长潜力； 供给端，鄂州机场巩固和加高公司时效网络壁垒，海、陆、空网资源共筑全球综合时效物流服务 能力。

文件类：因商务文件寄递需求而兴起，因电子化而式微

2019 年及以前，文件类一直是公司时效快递最大的件量来源。公司由深港报关急件寄递业务起家， 此后深耕商务文件寄递领域多年。由于文件往来与经济活跃程度高度相关，2014-2018 年顺丰时 效件收入增长与中国 GDP 增长表现出较强的相关性，二者系数处于 2.0-3.0 区间。

文件类时效件因文件电子化趋势而停滞乃至收缩。顺丰的文件类时效件主要服务于文件票据、银 行/商城等卡券、金融商务标书以及证件材料等文件的寄递需求。2019-2022H1 文件类时效件件量 占比从 42%迅速下降至 28%，收入占比从 31%下降到 21%。2022H1 文件类收入增速同比-4%。

近几年国家机构和行业组织加大力度推进文件电子化，使文件票据、卡券、金融商务标书三个主 要品类的寄递需求受到冲击，而疫情影响进一步加速电子化进程。 B to B 端，国家发改委明确推行各行业招投标全流程电子化，扭转电子与纸质招投标双轨并行局 面。 B to C 端，银联推广数字银行卡，推进“无卡化”电子卡券进程；保险行业推广电子保单避免纸 质保单的来回寄递；税务局进行电子发票试点，实现发票全环节电子化。

基于电子化趋势，我们预计文件类时效件长期增速或将低于 GDP 增速。短期伴随经济和商务活 动回暖，文件类时效件寄递需求或有所提升。同时，随着电子文件渗透率的提升，能够全程线上 化的商务往来流程达到饱和状态，文件类寄递需求将趋于稳定，预计件量将维持低于 GDP 增速 的水平。我们预计文件业务量的长期复合增速约 3%，短期内预计 2022-2024 年，顺丰文件类 时效件将实现 212、222、230 亿元的收入，对应收入增速-8.1%、4.7%、3.7%。

消费类：时效快递最大需求类别，服务边界不断拓展

当前公司时效产品增长驱动力已从商务文件流通需求，转向消费类及工业类流通需求。消费类时 效件受益疫情带来的线上化趋势，服务边界不断拓展带来新增量。

2020 年开始，疫情推动中高端消费和生鲜食品消费线上化，提升了对中高端及高时效要求的物 品的寄递需求； 2021 年顺丰进行了产品结构的升级调整。1）将原归属于经济快递业务的“标准陆运”产品同步 升级为时效快递业务下的“顺丰标快”产品。2）将消费类时效快递拓展至电商退货件领域，不 断拓宽时效件服务边界。 2019-2022H1，公司消费类件量占比从 38%上升至超 45%，已成为公司时效件最大来源。

分品类来看，公司消费类时效件主要服务于服装鞋帽、生鲜食品、高端奢侈品和逆向物流的寄递 需求。全链路直营带来的高成本、强时效履约能力与优质服务口碑带来的溢价能力，使公司消费 类时效件票均单价相对通达系溢价明显，对应主要服务于高价值消费品的寄递需求。消费类时效 件需求可进一步归为中高端消费线上化带来的寄递需求、生鲜食品带来的高时效寄递需求和电商 退货件需求。

中高端消费线上化：疫情催化消费场景转变，长期仍存较大增长空间

2020 年受益中高端消费在疫情下加速线上化，剔除产品重分类的影响，公司消费类时效快递收 入同比增长 36%，拉动时效业务同比 17%的高速增长。 中高端消费通常更注重购物体验，其线上化进程较中低端商品更慢。疫情一定程度加速和透支了 中高端消费的线上化进程，因此相比 20 年，21 年公司消费类时效件收入增速显著回落，同比仅 增长 3%。 以奢侈品品类为例，中国个人奢侈品线上渗透率从 2016 年的 8%提高到 2020 年的 23%，其中 主要的渗透率跃升来源于疫情推动的 2020 年，较 2019 年 13%的线上渗透率提高了 10 个百分 点。在此之前奢侈品线上渗透虽已呈现加速态势，但每年线上渗透率只提升 1-3 个百分点左右。 受疫情推动 20 年渗透率快速提升后，21 年则难以继续维持高速渗透，我们预计其后续将恢复每 年 1-3 个百分点左右的自然提升速度。

随着疫情影响好转，线下消费场景恢复，我们预计短期中高端消费线上化进程或有一定放缓，但 从长期来看，皮具、珠宝、腕表等品类仍存在较大线上渗透空间，顺丰长期仍将受益高端消费线 上化进程。 当前顺丰的消费类时效件主要服务于家居、3C、食品、鞋服等。2021 年中国境内个人奢侈品中， 时装及生活方式、珠宝、皮具、腕表品类的线上渗透率仅分别为 10%、10%、12%、5%，而这 些品类属于顺丰消费类时效件的主要服务品类范围。 与 2020 年中国境内个人奢侈品市场整体 23%的线上渗透率，以及全球个人奢侈品市场 22%的线 上渗透率相比，预计中国个人奢侈品中的时装、珠宝、皮具、腕表等品类还有 2-4 倍的渗透率提 升空间，未来有望带动更多消费类时效件寄递需求。

生鲜高时效寄递：生鲜消费线上化+产地直发新模式，拉动生鲜食品寄递 高速增长

生鲜食品消费具有高频刚需的特点，且其产品具有易腐损和品质要求高的双重特征，对配送的时 效性和配送品质有较高的要求，契合顺丰消费类时效件的定位。2021 年，顺丰运送生鲜包裹超 7.2 亿件（部分纳入冷运分部），同比增速约 30%。 疫情加速生鲜电商发展：2016-2021 年随着居民消费升级及供给端前置仓、仓配一体化、O2O 平台、社区团购等多元新型生鲜电商模式的涌现，中国生鲜电商市场规模从 2016 年的 622.6 亿 元快速增长到 2021 年的 3117.4 亿元，5 年复合增速 38.0%。特别是 2020 年疫情加速了生鲜 的线上渗透进程，极大培养了使用生鲜电商的消费习惯。消费者每周通过生鲜电商下单 1 次及以 上的频次在疫情缓和后提高 9.9%。 根据艾媒咨询的预测，2023 年国内生鲜电商市场规模有望达到 4198.3 亿元，2021-2023 年复 合增速将达到 16.0%，有望拉动食品生鲜的寄递需求持续增长。

产地直发带来生鲜寄递新模式：传统鲜食品的流通需要经历 6～8个供应链环节。产地直发模式 打通供应链环节，使生鲜食品可以从产地直发终端消费者。

对于产区，产地直发通过超短链的供应模式，大幅缩减中间环节费用，让产业带的农产品流通半 径迅速扩大，帮助产区快速消化产能。 对于消费者，产地直发减少了中间流通环节的时间及耗损，在让消费者享受更加优惠的“批发 价”、“直发价”的同时，能够拥有更保鲜保质的产品和更好的购物体验。

各政府组织及电商平台积极推动生鲜产地直发模式。政府组织打造产地直发模式以促进生鲜食品 产销对接，精准助农脱贫，推动乡村振兴。电商平台中，以拼多多为例，以“拼购+产地直发” 为核心打造“农地云拼”直发模式，直连全国超 1600 万农户。 顺丰与政府合作，打造产地直发配送方案，2021 年助力巫山脆李、阳湖水蜜桃、茂名荔枝、天水 大樱桃等区域品牌从产地直发全国，累计服务生鲜品种 4000+。同时，公司生鲜寄递时效件在淘 宝等电商平台与高价值生鲜食品商家广泛合作，拥抱生鲜电商增长机遇。未来公司将充分受益高 时效要求、高价值的生鲜食品寄递需求的增长。

电商逆向物流：切入退货件赛道，有望通过业务协同优势促进市场份额 快速提升

根据公司 22 半年报披露，基于其在散收场景的竞争优势，顺丰将时效快递赛道扩大至逆向物流与 电商退货领域，并积极拓展与各大主流及新兴电商平台的逆向物流合作。22H1公司已接入淘宝、 拼多多、唯品会等 20 多个电商平台的退货接口。22H1 消费类时效件中退货寄递业务快速增长， 上半年日均约 1400 万单的时效件中，退货件有近 160 万件，占比约为 11%，正成为消费类时效 件的重要增量来源。 用户数量红利见顶+电商平台多元化，推动电商更重视用户体验，退货服务需求旺盛： 2021年我国网购用户数已达8.42亿人，而作为劳动及消费主力军的15-64岁人口数量为9.65亿， 网购用户总数与其比值已高达 0.87。电商平台开拓新用户的边际难度提升，用户数量红利趋于见 顶。同时，随着下沉电商、直播电商、社交电商等新电商平台的兴起，来自拼多多、抖音、快手 的订单增长，网购渠道更加多元化，用户心智的抢夺更加激烈。 因此提高用户体验，增加现有用户的留存率和活跃度，成为各电商平台争夺存量市场份额的关键。

过去，电商退货一直是网购痛点，通过消费者自行寄回的退货方式，不仅需要花费更多时间、更 高的退货成本，还严重影响用户网购体验。因此，基于提升服务品质，各电商纷纷引入平台退货 渠道。通过电商平台统一与快递企业谈判定价的方式，消费者可以方便快捷地直接在平台对接入 驻的各快递退货物流，并能通过电商平台的强话语权获得更优惠的计价方式。 2021 年，我国通过短视频、直播模式网购的退货率（30%）>通过传统图文电商网购的退货率 （5%）。经测算，随着短视频、直播等新模式渗透率的提升，预计我国网购综合退货率将从 2021 年的 8.8%上升至 2025 年的 13.9%，对应全市场退货件量规模从 21 年 80 亿件增加到 2025 年 182 亿件，复合增速 23%。

顺丰在退货件领域具备比较优势： 从产品特点来看，收入端，退货件受制于电商统一定价的强话语权，难有提价空间；成本端，成 本管理控制能力成为各快递企业该业务盈利能力的关键区分点；服务端，消费者与商家均对退货 件寄递总时效不敏感，更加注重退货便利性与商品安全性。 顺丰凭借其直营快递网络具备的强末端散收服务能力，其退货件与其他时效品类具备高度协同性， 有望在揽收端具备成本和服务的比较优势。 收入端：由于退货件货源高度依赖电商平台，在电商平台统一议价的基础上，快递企业的定价能 力相对处于弱势。因此退货件相对其他时效件品类通常定价更低（定价：其他时效件>退货件>电 商件）。

成本端与服务端：从收派模式上进行区分，退货件属于散收集派的模式。与同样基于散收模式的 顺丰其他时效产品在收件端具有良好的协同效果。而主攻电商件市场的通达系网络则以集收模式 为主。

顺丰散收网络的广泛覆盖，积累了海量的个人散单客户。2017-2022H1 其个人会员数量规模从 0.75 亿人增长为 5.37 亿人，增长 6.16 倍，为其散收端提供了充分密度的订单支持。顺丰退货件 的散收订单与其他时效件的散收订单合并，提高了单个快递员在单个区域的散收效率。

成本端，揽收环节，快递公司更多基于单个快递员的总揽收收益，进行单票揽件费的调整。因此 在顺丰的散收订单密度相较通达系更高的情况下，顺丰退货件的单票揽收成本更低。中转环节， 由于退货件时效敏感性相对其他时效品类更低，顺丰可以更多利用其他时效品类的冗余产能进行 中转，边际成本较低。 服务方面，与其他时效品类不同，对于退货件，相对于时效，消费者更加注重便捷的上门取件体 验；商家更加重视消费者退货体验以及寄递货物的安全性；电商平台则更加注重退货服务对整体 购物体验的影响。 因此高散收订单密度意味着顺丰可以将上门揽件时间节点更细化，满足更多层次的个人寄件时点 需求。顺丰终端快递员每天多次收派，由于散收订单密度足够高，顺丰可在平台规定的退货时长 内，进一步细化时间间隔，根据消费者的时间提供更个性化的上门收件服务。由于该服务的优化 是基于与时效大网散收能力的协同，顺丰能以较低的边际成本获得更优的服务优势。

因此凭借更优良的上门退货寄递体验以及强散收网络的协同优势，我们预计顺丰切入逆向物流市 场后，将通过在退货件市场渗透率的提升，为消费类时效件带来新的增长动力。

工业类：受益供应链升级，工业类时效件需求崛起，持续稳定 高增长

工业类时效件增速持续亮眼：我们测算，剔除部分口径变化影响后，工业及其他类时效件收入在 2020-2022H1 同比均取得稳定的高增长，增速处于 13%-21%区间。除 2020 年低于消费类当期 36%的增速外，工业类时效件收入增速自2020年以来均为时效件三大分类中最高水平，逐步成为 时效件收入增速的稳定支撑力。

从具体寄递品类来看，工业及其他类时效件主要聚焦于工业零件、工业用料、仪表仪具和农业生 产等的寄递需求，主要服务于制造业和农业生产的寄递。

从平均寄递价格来看，单票收入：工业类 > 消费类 > 文件类。相较于消费品和文件，工业件更多 服务于 B to B 模式的工业类寄递场景。B 端更大的单次寄递规模与更重的寄递品类，使工业件的 单票货重与单票收入相对更高。

从应用场景来看，我们认为企业的两大核心寄递需求主导了工业类时效件的需求增长：

① 临时寄递需求：供应链受不确定性因素影响加大，带来的紧急运输需求。

全球化的精细分工拉长了制造业在国内外的供应链条，也导致一定程度的“脆弱”。 国际来看，以飞机制造产业为例，空客 21年供应商名录共有 3186家供应商，分布于 49个国家。 国内来看，以我国支柱性汽车产业为例，一辆车有 1000 多个总成零部件，来自 200 多个一级供 应商。

长供应链条增大了各环节在遭受外部冲击时不稳定的可能性。而供应链上任何一家供应商供货不 及时，零部件无法保证齐全配套，都无法推进下一步生产和组装。近年来受国际局势和疫情影响，供应链安全和稳定，成为摆在各国、各企业面前亟待解决的问题。与此同时，长供应链条面对冲 击时所产生的紧急寄递需求带来了工业类时效件的发展机遇。 在紧急需求情景下，企业选择工业类时效件寄递的经济决策本质是： 工业类时效件寄递费用 < 未及时交付产品的违约金+交付产品可获得的盈利+客户停产需赔付的损 失 我国供应链合同约定的违约金比例通常为未交付销售金额的10%，2021年工业类企业的平均销售 净利率约 6%，客户停产赔付损失则差异较大，高者可达违约金的数倍。而我国工业类企业的物 流费用率约为商品销售额的 8.6%（2016 年数据），仅违约金一项已超过物流成本。因此，面对 外部冲击导致的断供场景，一旦企业可以通过紧急寄递方式弥补，选择时效寄递几乎是必然的经 济性选择。 当前我国各类产业供应链相对长且分散的局面短期难以改变，外部冲击风险的提频、加剧，带来 更多非计划性运输需求，叠加政策强化对供应链安全性的支持，预计生产制造端的非计划性紧急 寄递需求仍将广泛存在。

② 常规寄递需求：高周转柔性生产经营模式带来的运输替代仓储需求+ B2B 工业品电商兴起带 来的工业快递寄递需求

高周转柔性生产经营模式带来的运输替代仓储需求：主要服务于供应链升级优化而产生的高时效 流通需求。我国制造业供应链向及时生产（JIT）的柔性供应链体系转变，从而带来更多小批量、 高频次的工业零件、用料、器具等工业生产物品的流通需求。以往一次性的 30KG 以上的快运运 输向更小重量批次的 10-20KG 重量段的快递型运输转变，其核心是运输物流费用对仓储库存费用 的替代。叠加我国大力推行“快递进厂”，支持快递企业服务于制造业供应链的升级转型，以快 递形式寄递工业品的需求增多。 B2B 工业品电商兴起带来的工业快递寄递需求: 2020 年，中国工业品 B2B 电商市场规模约为 4700 亿元，线上渗透率约为 4.5%。与我国 TO C 端成熟的消费零售线上渗透率相比，TO B 端工 业品线上化还有较大渗透提升空间，持续吸引头部互联网参与者加强市场布局，如百度爱采购、 1688 工业品、京东工业品等。 据艾瑞咨询预测，未来随着国家政策对阳光化采购的推动、企业自身对降本需求的增加及工业品 B2B 电商平台自身设施及服务的完善，未来五年工业品 B2B 电商市场规模年复合增长率将达到 30%，预计 2025 年中国工业品 B2B 电商市场规模约达 1.75 万亿元，对应渗透率提升至 13.2%。

工业品按采购方使用目的与产品原始性质，可被细分为： 非生产性物料（MRO）：维修类，工具类、仪器仪表、辅助用品等；保养类，机械设备、工控电 气、胶粘润滑等。2021 年，中国工业品市场 MRO 占比为 20%，市场规模约为 2.48 万亿元。 生产性资料（PM）：原材料，化工、能源、玻璃、水泥；零部件及半成品，汽车配件、半导体 零部件等。2021 年，中国工业品市场 PM 占比为 80%，市场规模约为 9.52 万亿元。 其中，生产性材料（PM）中的原材料工业品电商通常为自营的物贸一体化运营模式，代表性平台 有密尔克卫、国联股份的直营工业品电商平台，通常由直营企业自行组织物流运输，且货物通常 为大宗及危化品等原材料，与顺丰等快递型企业相关度较低。同时，对于更有计划性采购的 PM 而言，物流的准时性即可满足其生产经营需求，对快时效的诉求并不强烈，不能发挥顺丰工业时 效件的寄递优势。 而非生产性物料（MRO）具有较强的非计划性、SKU数量更多、单品量更少、更多为易耗品的属 性使其与工业类时效件的小批量、高频次、快时效的寄递需求更加匹配。 因此我们预计顺丰工业类时效件将更多受益于MRO品类以及PM中高价值零部件品类的电商化。

从顺丰工业类时效件整体寄递占比来看，我国工业类时效件仍处于发展早期，顺丰工业类时效件 收入占比仍低于国际巨头同类收入结构中的平均水平，但二者差距逐渐缩小。2019 年，顺丰来自 工业及其他类时效件的收入较 Fedex、UPS 调整后可比工业及其他类收入占比的均值少 7 个百分点，2022H1 差距缩小至 4 个百分点。海外 Fedex、UPS 服务制造业等工业类时效寄递的模式更 为成熟，对顺丰工业件的发展有一定借鉴意义。 同时，与美国相比，我国制造业增加值占 GDP 的比重更高，2021 年为 27%远高于美国的 11%， 或隐含更多 B to B 工业类寄递的潜在市场需求。 随着我国工业类时效寄递需求的进一步起量，顺丰工业及其他类时效件收入占比有望进一步提升， 或将看齐甚至超越国际巨头。

综合来看，目前时效业务在以 GDP增速为锚的同时，消费类、工业及其他类货种的流通需求，为 顺丰时效件带来了超额增速。 消费类时效件中，高端消费线上化仍有空间，电商退货、生鲜食品寄递需求或成为新的增长驱动 力。 工业及其他类时效件顺应了供应链升级的趋势，未来仍有较大的空间。 预计公司消费类和工业类时效件占比仍将平稳提升，支撑时效件长期获得高于 GDP的超额增速。

时效壁垒再升级：领先的空网布局，保障时效件长期核心竞争 力

供给端的高效履约优势是顺丰时效件领先同业的关键因素，而公司领先的空网布局是其时效优势 的核心来源。我们认为鄂州机场作为亚洲第一、世界第四的货运枢纽机场，将再次筑高公司航空 网络壁垒。 顺丰更短的履约时限长度和更高的履约准时率构成了其时效件全品类的产品竞争力。自国家邮政 局 2013 年公布企业时限测试结果以来，顺丰控股旗下直营品牌顺丰速运的全程时限长度和 72 小 时准时率一直稳居行业第一。根据2021年度的时限测试结果，顺丰速运是参与测试的头部全网型 快递企业中唯一全程时限小于 48 小时的企业，领先全国重点地区平均水平超 9.08 小时。同时也 是唯一 72 小时准时率高于 90%的快递企业，领先于同样以中高端定位为主的京东快递和邮政 EMS，高于全国重点地区平均水平超 12.06pcts。

航空网络壁垒区隔顺丰与竞对，构筑时效履约核心竞争力：在干线中转运输中，以空运取代陆运 是顺丰全程时效领先的关键。而公司领先的航空网络资源布局又是其超越同行的时效履约能力的 根本保障。由其航空牌照、机队、航权时刻、航线及机场五项关键航空资源构筑的空网壁垒，是 其时效服务核心竞争力的关键来源。

航空牌照壁垒

根据监管要求，运营民用货运航空需要取得《公共航空运输企业经营许可证》和《航空承运人运 行合格证》。顺丰早在 2009 年便取得了上述两项资质。该资质的审核标准较高，截至 2023 年 2 月，我国包括顺丰航空、中邮航、圆通航空在内的全货航仅有 13 家。货运航空的高牌照要求较好 的限制了新进入者的竞争，是顺丰货运航空资源的第一道壁垒。

机队资源壁垒

从飞机数量上看，当前我国全货机仍属于稀缺资源，2021 年中国内地航空公司全货机数量占运输 总机队的比例不足 5%。顺丰航空作为最早开始货航运营的民营企业，通过多年投资积累已发展 为国内全货机数量最多的货运航空公司，截至 2023 年 3 月 5 日共拥有 79 架自营全货机，远高于 中邮航的 29 架和中国货航的 15 架。

从机型上看，公司目前以窄体机（757、737）为主，并通过增大宽体机（767、747）的投入对 现有机队进行补充优化。目前国内传统快递企业中，仅有顺丰控股、EMS、圆通速递和京东物流 四家成立了货运航空公司，具备独立航空运输能力。截止 2023 年 3 月 5 日，顺丰航空共有宽体机 21 架，占比 26.6%，在数量和比例上均远高同业。宽体机具有运载空间大、燃油效率高的优势， 运力和运能的表现都更为优越。 更多宽体机的投入使顺丰更能对货量充足区域进行合理的运力资源配置、提升关键航线的利用率， 促进节能减排、降本增效，使公司具备领先的航空运力优势。

顺丰在全货机数量及结构上的优势在未来较长时期内都将难以被超越。 国内全货机来源分为新飞机和二手飞机。而考虑新飞机极高的购置成本，除三大航等少数货运航 司，大部分航司机源几乎均为二手飞机。 顺丰全货机数量的快速扩大离不开其成熟的客改货技术以及丰富的退役飞机获取渠道。早在2009 年，顺丰便接收南航退役的一架波音 757 客机并将其改装成货机，此后顺丰陆续从国航、南航、 厦航以及海外航司接收多架退役客机，在厦门、成都和新加坡等地改装为货机。丰富的经验加上 多年与国内外客运航司建立起来的紧密的合作关系，公司在获取二手机源上具备优势。 鉴于大型货机在载货能力和单位成本上的优势，自 2016 年底，顺丰停止了小型货机（载重 15 吨 以下, B737 等窄体货机）引进计划，此后顺丰只引进大型货机。仅以 22 年来看，根据 Planespotters 披露，顺丰今年共引进 9 架飞机，除 1 架 B747 外，均为 B757 和 B767 系列，平均 机龄均在 20 年以上。

而鉴于 B757 和 B767 机型均在 2018 年退出国内民航，即国内已无运营航司，顺丰相关机源均为 海外航司退役改装而来。购置海外航司飞机的不确定性和较为繁琐流程，使得除顺丰以外的其他 国内货运航司普遍难以大规模开展二手飞机引进，而顺丰多年积累的经验和渠道使得公司在机队 扩充方面较为游刃有余。 此外由于运营不同机型将大大增加航空运维成本，货航通常只会购买特定类型的飞机或者接收特 定类型的退役飞机，进一步提高了其他航空公司的全货机获取和追赶难度。

持续的高资本投入+成熟的客改货技术+丰富的退役飞机获取渠道，保障了顺丰机队的快速发展， 机队数量壁垒不断被巩固。

时刻及航线资源壁垒

航班时刻壁垒：顺丰的航权时刻数量不断扩充，截至 2021 年，公司拥有航权时刻 267 对，较 2017 年的 140 对，4 年复合增长率达 17.5%。而航权时刻分配普遍遵循“先到先得”的原则，先 占据优质航班时刻资源的顺丰具有先发优势，后续其他承运人能够得到的航班时刻数量较有限， 新加入航司或将面对时刻不佳的劣势。 航线资源壁垒：顺丰航线资源由全货机及散航资源两部分组成，2022H1 顺丰共有国内外散航及 全货机航线超 9000 条，全货机累计运营全球航线共 122 条，其中国际航线累计运营 51 条；散航 运营国内航线 2179 条、国际航线超 6700 条。顺丰是我国航空货运的最大货主，丰富的航线资源 为其时效件提供了充足的运力保障，塑造覆盖全国、辐射全球的航线资源壁垒。

顺丰携手湖北省人民政府打造的鄂州花湖机场是亚洲第一个、世界第四个货运枢纽机场，是具有 强稀缺性和独特性的航空资源。2017 年 12 月顺丰以自有资金 23 亿元出资参与设立湖北国际物流 机场有限公司，持股 46%。2022 年 3 月完成试飞，7 月投运，并在年底具备运行条件后逐步开放 了相关功能。机场货运首期开通鄂州至深圳、上海 2 条航线，2022 年内开通了大阪、法兰克福国 际航线。 高等级货运机场的立项审批在国内并非易事，其本身是国家顶层产业规划的产物。而后续的选址、 设计、建造也涉及大量政策支持和资源协同，具有极强的稀缺性和垄断性。鄂州机场本身构成顺 丰的资源壁垒。

根据公司披露，鄂州机场作为以货运功能为主的国际航空货运物流枢纽，将是顺丰未来航空运输 体系布局建设的核心。公司当前的航空网络以深圳、杭州为核心枢纽，而鄂州机场转运中心投运 后，将逐步规划调整空网布局，从点对点的航空网络向以鄂州机场为超级货运枢纽的轴辐式航空 网络转变。顺丰将以鄂州机场为中心，全面打造覆盖全国、辐射全球的航空网络。 顺丰以鄂州机场为核心的航空网络资源与其丰富而全面的陆运、海运资源结合，将提高顺丰海陆 空多式联运能力，提升顺丰在产业客群时效服务方面的核心竞争力。 陆运资源方面，22H1 公司在全球运营管理干支线货车超 9.3 万辆，末端收派车辆近 9.5 万辆，拥 有国内运输线路超 12 万条。 铁运资源方面，22H1 顺丰快递快运产品中高铁产品开通流向 583 个，拥有 4 对 8 列特快班列， 铁路普列开通线路 134 条；国际班列开通线路 280 条，覆盖 31 个国家及地区。 海运资源方面，22H1 开通海运路线超 1.4 万条，触达港口码头超 900 个，覆盖国家及地区 169 个，海运发货量超 50 万 TEU。 截止 2022H1，顺丰的上述网络资源使其服务共覆盖中国地级市 335 个，城市覆盖率达 99.4%。

综合供给侧，顺丰的航空网络资源与陆运、海运资源结合，构筑了覆盖全国、辐射全球的综合产业链时效物流服务能力，有望再次筑高公司时效壁垒。

看点一：宏观经济和消费转暖，推动时效业务增长

2023 年，宏观增速修复，消费与生产转暖，有望带动快递行业增速回升。根据上海财经大学高等 研究院发布的《中国宏观经济形势分析与预测年度报告(2022-2023)》，在基准情形下，2023 年 全年 GDP 增速预计在 5.4%。其中，消费预计增长 6.5%。叠加扩内需+物流十四五规划等重磅政 策支持，预计社零增速探底回暖后，将带动电商快递增速回暖。从近期交通运输部保通保畅数据 来看，春节后快递行业迅速恢复，目前维持在每日 3.5 亿件左右，开局表现良好。

对于 23 年，综合考虑低基数、疫情影响消除和消费与经济复苏影响，我们预计快递行业同比增速 可恢复到 10-15%区间。 在总体行业增速回暖背景下，我们认为顺丰今年最大看点在于时效件的增速修复，其顺周期属性 有望在今年得到释放。而其中最大的增长点在于消费类和工业类时效件表现。

消费类时效件：看好 23 年生鲜食品类和退货件对整体增速的带动

展望今年，经济复苏和消费回暖带动整体消费回暖。根据国家税务总局增值税发票数据显示：今 年春节假期，全国消费相关行业销售收入同比增长 12.2%；商品消费和服务消费，同比分别增长 10%和 13.5%；其中，生活必需品、家居升级类商品等消费增长较快。整体消费呈快速恢复态势。 对于中高端消费品，正如前述，消费类时效件中，高端奢侈品等中高端消费通常更注重购物体验， 其线上化进程较中低端商品更慢，此前疫情一定程度催化了中高端消费的线上化进程，而当前恢 复期对线下消费场景相对更有益。 对于顺丰，中长期角度我们仍持续看好中高端消费线上化的进一步提升，但在今年疫情恢复初期， 总体增速或相对较慢，我们预计增速或在 7%左右。

23 年我们重点看好生鲜食品类和退货件对整体增速的带动。 对于生鲜食品类，基于生鲜消费线上化+产地直发新模式持续渗透，我们预计全年将保持较快增 长。 政策层面，2023 年全国邮政市场监管工作会议中指出今年重点工作之一“深化农村寄递物流体系 建设，有效服务乡村振兴”，“特别抓好农村寄递物流体系“一村一站”、农村电商快递协同发 展示范创建”等，将助推生鲜电商市场快速释放；

市场层面，各大电商平台均高度重视生鲜电商广阔市场。直播电商的兴起极大拉近了生鲜原产地 与消费者的距离，如“东方甄选”2022 年崛起，其“持续提供高品质农品好物，为多地农产品 解决滞销问题，并积极与全国各地方政府、企业合作，让农业产业链更多环节获益。”又如22年 双十一前夕“天猫超市深入中国各地田野及深海，包括 200 个中国牧场、131 个果蔬基地、1400 个林场，以及中国 4 大渔场，为天猫双 11 寻找更多优质渔农产品。” 公司层面，顺丰持续发力生鲜寄递服务。根据 22 年半年报，公司助力农产品上行服务网络已覆 盖全国县区级城市 2800+，共计服务生鲜品种 4000+。①服务优化：综合自身航空、冷链、仓 干配及外部合作资源，以成本更优的模式服务更广阔的农产品市场；②品牌建设：联动产地政府， 助力建设 13 个农产品区域品牌；③科技赋能：研究并投入销果裹、丰收、一件代发等便捷科技工 具，助力农户销售、发货、结算一站式经营。 基于自上而下的推动，我们认为公司生鲜类时效件仍将保持较快增长。基于前述生鲜电商行业 22-25 年约 16%的复合增速，考虑公司在农产品产区更广泛的网络覆盖、更贴近市场的服务模 式和赋能，我们预计公司生鲜类时效件可达到约 19%复合增速。

对于退货件，基于电商平台竞争格局和服务体验导向，我们认为电商退货件仍将保持较高增速。 正如前述测算，全市场退货件量规模有望从 21 年 80 亿件增加到 2025 年 182 亿件，复合增速 23%。

而顺丰凭借其直营快递网络具备的强末端散收服务能力，其退货件与其他时效品类具备高度协同 性，有望在揽收端具备成本和服务的比较优势。 我们预计顺丰切入逆向物流市场后，将通过在退货件市场渗透率的提升，为消费类时效件带来新 的增长动力。经测算，我们预计 2022 年中国退货件业务量约 93 亿件，顺丰市占率约 6.8%，低 于其速运物流业务在快递市场近 10%的综合市占率。我们预计到 2025 年，顺丰在退货件的市场 分额将提升至 9.1%，达到 16.53 亿件。2023-2025 年，预计其退货件有望分别达到 48%、36%和 30%的增速。

工业类时效件：受益顺周期制造业需求及疫情压抑下的供应链优化需求释放

疫情修复下，全年制造业景气度有望快速回暖。国家统计局 3 月 1 日发布的 2 月份中国制造业采 购经理指数（PMI）为 52.6%，较上月上升 2.5 个百分点，连续 2 个月明显上升，创 2012 年 5 月 以来新高。经济全面回升的态势日趋明朗。尽管有春节错期因素影响，但从 PMI 提升幅度较大， 特别是各分项指标大多数均已提高到荣枯线以上来看，仍然明显表现出经济全面持续回升。

基于工业制造业回暖，围绕工业生产各环节的零部件、工业用料、仪表仪具和农业生产等的寄递 需求预计都将得到进一步提升。 此外我们认为需要重视疫情下暴露出的工业制造企业供应链各环节抗风险、抗冲击能力缺失的问 题，亟需通过供应链渠道变革等，实现能力提升，我们认为随着疫情的消除和企业盈利的回升， 相关机会或为顺丰带来增量市场。 自新冠疫情以来，全球供应链先后经历了三轮冲击： 2020 年疫情爆发期，经济活动停顿，导致制造业减产，并伴随着库存消耗，此外社交隔离也限 制了就业和产能提升； 2021 年，货币宽松政策拉动全球需求反弹，但供给端遭遇全球范围内的低库存、弱生产，供需 失衡以及航运等交通物流紧张或阻碍； 2022 年，俄乌冲突、地缘政治风险加剧对能源、原材料和食品供给的影响。全球产业链供应链 遭受冲击，叠加疫情冲击，对世界经济造成深远影响。 相应的供应链的冲击也带来各方思考，而对于企业，则更加重视供应链的稳定，如京东物流指出 “面对不断变化的疫情形势与商业环境，一套极具弹性与韧性且灵活的供应链解决方案正在成为 行业刚需，帮助企业最大程度提高抵御风险的能力”。

我们认为随着疫情消除，工业制造业企业业绩回暖，相关需求有望提升，将带动顺丰工业类时效 件增速进一步走高。公司 20-22H1 工业及其他类时效件增速分别为 13%、21%和 15%，我们预 计今年有望达到 20%左右的增速。

基于前述顺丰时效件中的高端电商类、生鲜食品类、退货件和工业件将充分受益消费与生产的复 苏和快递行业整体增速的回升。2023 年，预计消费类、工业类、文件类时效件收入预计将分别 增长 14.7%、21.2%、4.7%，促进时效件整体收入增长 14.5%，达到 1145.9 亿元。

看点二：鄂州机场转运中心投产，打开短中长期想象空间

根据公司公告，鄂州机场转运中心将于 2023 年投产。 根据鄂州花湖机场公众号，今年要提速转运中心设备调试，尽早启动并在年内完成顺丰货运航线 转场，尽快让国际货航飞起来；分步推进集疏运体系建设，打通多式联运通道；围绕机场核心功 能加强招商引资，引进一批基地航空公司、航空货代、供应链管理、跨境电商等航空服务业企业 集聚发展。要加大政策支持力度，加强各方协同配合，为确保完成全年任务打下坚实基础。 我们认为鄂州机场的全面投运将进一步打开公司短中长期想象空间： 短期，巩固提高大网核心时效竞争力， 中期，降低空网成本带来更大的定价弹性， 长期，通过产业集聚与国际布局带来二次增长空间。

1） 短期：提高时效履约能力，提升时效产品核心竞争力

与主打电商件的通达系相比，顺丰在时效件领域构建了更加完善的分层产品体系，其产品具有更 广的时效服务范围、更多的时限选择、更明确的时效承诺。鄂州机场将通过助力顺丰进一步提升 时效履约能力来扩大上述时效件产品优势。 顺丰现有产品组合主要由三种不同价格和时效定位的产品组成：顺丰即日、顺丰特快和顺丰标快。

A.更广的时效履约范围打开新增覆盖城市的空运时效件需求： 在顺丰现有时效产品矩阵中，最能体现与同行时效产品区域覆盖能力差异的是“顺丰即日”产品。 公司的“顺丰即日”目前可在较大区域范围内实现 24 小时内承诺到达的异地寄递。即日达产品对 快递公司的时效产品区域覆盖能力要求较高，而通达系由于缺乏空网资源等因素，暂无能力全面 推广与之完全对标的时效产品。以韵达为例，目前仅在上海市提供当天快递服务。因此，以“顺 丰即日”为代表的产品凭借稀缺的高时效属性，溢价显著。以顺丰北京到上海的即日产品为例， 首重 1kg 比定价最低的顺丰标快产品高 52 元。

2023年鄂州机场转运中心的全面投运将有望进一步拉大顺丰与竞对的时效服务区域覆盖能力差异。 鄂州机场位于我国华中区域，毗邻我国交通枢纽武汉且临近长江。在常见的 1200 公里航空运输 半径内可覆盖京津冀、长三角、珠三角、成渝等核心经济区。通过 1.5-2 小时的飞行即可覆盖全 国经济人口占比 90%的地区，使顺丰空运覆盖城市理论值进一步达到约 200 个。

可提供空运服务的城市数量的增长，将助力顺丰在这些新增城市中通过提供“顺丰即日”等更高 时效的产品而获得更高的单票收入。公司有望通过供给侧的升级充分挖掘新增城市的高端需求。

B.更快速、准确的时效履约打造更完善的时效产品分层体系： 相较通达系，凭借空运网络更高的时效控制能力，顺丰在产品送达时间上拥有更多层次的时点选 择，同时给予了消费者更确定的时效承诺。目前其现有产品系列主要通过次日 12 点、次日 22 点、 后日 18 点三个时点划分。 鄂州机场的投运将有望通过获得更多优质货运时刻来增加空运频次，从而提供更多层次的可选时 效产品，充分利用消费者剩余。 在原有的以客运经营为主的机场通常会优先保障客机的白日飞行，货航则更多被安排在夜间飞行。 而鄂州机场是以全货机运营为主的 4E 级机场，具有独立平行双跑道，将使顺丰航空在白天的飞 行时刻得到优先保障。公司有望通过获得更多优质时刻、提高白天时段的运输效率来提升整体时 效履约能力以及细分时点的达成率。

根据公司业绩发布会披露，预计鄂州机场的投入使用将使次日中午 12 点前到达核心城市的达成率 较 2021 年底提升 13pcts，次日下午 18 点前的达成率提升 8pcts。当达成率到达一定标准时，公 司可相应开发出对应时点的承诺达产品。随着货运时刻的进一步丰富，顺丰有望在更多细分时刻 提供高时效、高达成率的时效件产品，充分满足不同时效偏好和支付能力的消费者的需求。

2）中期，到 2025 年降低空网成本，获得更大定价弹性空间

2023 年鄂州机场全面投运后，顺丰将在保留东南亚、北京、上海、深圳、成都等核心航空基地的 点对点航线的基础上，通过轴辐射的模式将近 50%的点对点航线划到鄂州机场中转，提高在鄂州 集中的货量。 货量的集中将有望提升单机装载率，增加效率更高的宽体机的使用，同时增强地面中转中心的协 同分拨能力，从而有效控制空网成本。

中期时间维度，根据公司 2022 半年度业绩发布会，预计到 2025 年，鄂州机场的轴辐式空网将 使顺丰空网单位成本相对传统的点对点模式下降 10%-20%。下降的成本将转化为顺丰时效件的 弹性定价空间，使时效件在价格端有望更具竞争力。

3）长期：到 2035 年，通过产业集聚与国际布局带来二次增长空间

国内：产业集群带来强大货源。根据海外 Fedex 孟菲斯机场和国内郑州航空港经济综合实验区 的发展经验，货运航空机场枢纽具有强大的产业集群能力。根据《武汉城市圈航空港经济综合实 验区总体发展规划（2019-2035 年）》，预计到 2035 年鄂州机场由近及远将为顺丰时效件带 来三种产业客群：强核产业、促带产业、兴城产业，扩大时效件客群货量来源。

A． 强核产业：具有较强临空属性的航空产业链重点产业

强核产业中飞机维修改装、整机及零部件制造、航空材料研制等航空产业将带来大量工业类航空 零件、样品、仪表仪具的时效运输需求。

B． 促带产业：具有较强产业基础的高科技产业链重点产业

促带产业中集成电路等新一代信息技术、汽车及零部件制造、生物医药、智能制造等产业在供应 链柔性升级背景下，将产生大量原材料、中间品和产成品的高时效寄递需求。

C． 兴城产业：具有城市现代服务功能的产业链重点产业

兴城产业中的生鲜供应链服务和时尚消费服务产业将扩大生鲜、珠宝首饰、品牌服装等高端消费 品的寄递需求。其中， 生鲜寄递将依托鄂州机场航空物流基础，采用“互联网+物流+商贸+金融”模式，提供专业化的 生鲜产品低温配送、仓库管理等服务，打造产地直采、全球采购、统一配送的全球生鲜供应链网 络。 时尚消费品寄递则将发挥机场周边航空物流和保税优势，发展珠宝首饰、品牌服装、高端美妆产 品等高端消费品寄递服务。

国际：利用世界级航空物流枢纽优势，提高全球物流网络服务竞争力

2022 年 12 月 30 日印发的最新《武鄂黄黄规划建设纲要大纲》明确了鄂州机场世界级航空物流枢 纽的定位。政策将支持其加快开辟航空国际（地区）航线，提高与国内枢纽机场和支线机场的通 达性，实现国内 1 天送达、周边国家 2 天送达、全球主要城市 3 天送达，打造“全球 123 快货物 流圈”核心支点，建成世界级航空物流新枢纽。

鄂州机场与其他航空网络资源结合，有望提升顺丰在全球的物流网络竞争力，提高其伴随中国品 牌走出去的泛物流及供应链服务能力。顺丰合并嘉里物流后，在国际快递、国际货代等业务上强 化货量资源与航空资源的整合融通，将具备立足亚洲、辐射全球的综合物流货运服务能力，增强 国际业务的核心竞争力。 基于鄂州机场的上述短中长期空间发展，我们建议 2023 年密切关注鄂州机场整体招商入驻情况， 重点关注①UPS、FEDEX 等国际大型物流企业入驻情况；②国内外大型制造企业中国仓、亚洲 仓、环球仓等入驻情况。

看点三：精细化成本管控，或带来超预期业绩提升

油价及疫情对件量影响的减弱有望带来网络融通效果从经营层面向财务层面更好地兑现。 在精细化成本管控的经营层面，从“双网”到“四网”再到“多网”融通，顺丰不断加强传统业 务与新业务的网络融通来进行成本管理。到22H1，顺丰已实现速运网络、快运网络、仓储网络及 加盟网络资源底盘的深度整合，使末端收派、中转场地和操作、运输等各业务环节资源全面融通 互补。

但在精细化成本管控的财务层面，剔除嘉里物流影响后，燃油成本的上涨和疫情封控引起的件量 损失，使经营层面的融通成果并未充分向财务层面的成本下降转换。 人工成本方面，虽然顺丰通过网络融通在旺季管控临时人员投入，在淡季充分融通大小件中转操 作，促进中转运作环节人均效能上升。但 22H1 疫情封控期间件量减少导致末端网点人均效能下 降、固定薪酬成本未能被有效摊薄。剔除合并嘉里影响后，22H1人工成本占物流及货运代理收入 的比例较 20 和 21 年均仍有所升高，达到 45.6%。 运力成本方面，虽然公司通过网络融通带来的干支线装载率提升、运力采购模式与定价能力的优 化，提高了运输效率，但 22H1 油价上涨和疫情封控导致外包运力价格和自营车辆燃油成本上涨。 剔除合并嘉里影响，22H1运力成本占物流及货运代理收入的 27.6%，虽较 21年降低了 2.8ppts， 但仍略高出 2020 年 0.3ppts。 其他经营成本方面，虽然公司通过中转场地及综合网点的融通共建，有效管控了各业务板块固定 资产的新增需求，减少了部分存量低效益的场地面积，但是由于疫情封控影响了顺丰业务量的增 长，场地和设备等固定成本未能被有效摊薄，成本规模效益减弱。剔除合并嘉里影响后，22H1公 司其他经营成本占收入的比例仍分别较 21、20 年略高出 1.2ppts，1.3ppts。

2023年，上述使顺丰成本管理难以从经营层面向财务层面充分转化的核心两个阻挡因素：油价和 疫情，都已呈现较大改善趋势。预计油价的下降和疫情影响减弱下件量的增长，将使网络融通的 精细化成本管理成效在财务层面进一步充分凸显。

1） 油价下降带来自营运力燃油成本及外采运力价格的下降

22 年下半年，油价自 6 月达峰后显著回落，至 22 年 12 月 30 日较 6 月最高点已下降 30.5%。 2023 年，需求侧，美欧央行大幅加息给全球经济带来衰退压力，抑制原油需求。供给侧，12 月 举行的 OPEC+部长级会议上，OPEC+宣布至 2023 年底，仍维持将石油产量减少至 200 万桶/日 的决议不变，原油供给侧相对稳定。在需求放缓，供给稳定的供需背景下，预计 2023年原油价格 将延续总体回落趋势，促进顺丰自营支线车辆燃油成本的下降，以及干线运力外包采购成本的下 降。

22H1 顺丰全口径下单票运力成本为 10.57 元，其中燃油成本约占 30%，对应单票燃油成本约 3.18 元。静态测算下，油价每下降 10%，将使单票成本下降约 0.32 元。

2） 疫情对业务量影响减弱，业务量增长带来的场地和人工固定成本的摊薄

随着“新十条”、“乙类乙管”等疫情新管理方案的发布，疫情封控对终端揽派件、中转场操作 以及公路运输的影响逐步消除。预计 2023 年随着疫情影响消减，业务量增长将使人工的固定薪 资、场地的固定折旧及使用成本等得到更充分的摊薄。 22H1顺丰固定成本为250亿元，对应单票固定成本4.9元。静态测算下，若业务量同比增长 15%， 将使单票固定成本下降约 0.64 元。

2023 年，我们预计随着燃油价格改善，运力环节节省的成本将更加凸显。同时，随着疫情对件量 的影响逐步减弱，网络融通共建的固定资产资源的折旧额以及人员固定工资将被更好地摊薄，人 力成本和其他经营成本有望得到良好改善。预计 2023 年单票总成本为 20.9 元/件，其中单票人力 成本 8.3 元/件，单票运力成本 9.9 元/件，单票其他成本 2.6 元/件，从而使公司成本精准管理效果 逐步兑现，盈利能力走向持续性改善。

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 1） 收入端：

预计公司 2022-2024 年营业收入合计为 2850、3190、3673 亿元，对应增速为 37.5%、11.9%、 15.1%； 时效件：预计 2022-2024 年，时效件收入为 1001、1143、1337亿元，对应增速为 4.1%、14.2%、 16.9%。时效件将充分受益消费与生产复苏后的中高端电商与生鲜食品消费线上化、进军退货件 市场带来的增量以及供应链升级带来的工业寄递需求的增长 经济件：预计 2022-2024 年，经济件收入为 300、328、362 亿元，对应增速为-7.1%、9.2%、 10.6%。经济件将受益于电商多元化带来的渠道端压力缓解、与大网协同扩大带来的成本端改善、 服务端高质量口碑带来的定价能力优势以及管理优化带来的盈利兑现。 冷运及医药：预计 2022-2024 年，冷运及医药业务收入为 94、110、127 亿元，对应增速为 20.8%、16.8%、15.6%。冷运及医药业务凭借领先的冷运网络资源布局和高质量保障的服务，受 益于冷运行业高标准化发展带来的集中度提升。 快运：预计 2022-2024 年，快运收入为 284、325、362 亿元，对应增速为 8.6%（追溯调整后）、 14.4%、11.5%。快运业务将受益于生产制造的复苏和行业竞争格局改善带来的量价齐升。

同城：预计 2022-2024 年，同城收入为 63、79、102 亿元，对应增速为 26.3%、25.7%、27.9%。 同城业务将受益于非餐需求以及多元化专业需求的增长。 供应链及国际：预计 2022-2024 年，供应链及国际业务收入为 1055、1138、1309 亿元，对应增 速为 169%、8%、15%。其中，嘉里物流贡献的收入为 866、919、1050 亿元。预计公司国际业 务短期将受全球贸易增速放缓影响，长期将受益跨境电商以及中国制造崛起带来的品牌出海需求。 公司供应链业务将受益于国家产业链自主可控、安全保障下带来的供应链升级需求增长。

2）成本端： 预计 2022-2024 年人力成本占速运物流及供应链业务收入的比重为 34.3%、34.6%、34.8%，运 力成本占比为 42.2%、41.2%、40.7%，其他经营成本占比为 10.9%、11.0%、11.0%。预计 2022-2024 年对应的单票人力成本为 8.6、8.3、8.3 元，单票运力成本为 10.6、9.9、9.7 元，单 票其他经营成本为 2.7、2.6、2.6元。公司成本端有望受益疫情封控影响消减和油价回落进一步兑 现网络融通等成本管理效益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）