波司登研究报告：中高端羽绒服龙头企业，多维变革引领品牌重塑

1、多元化业务结构

波司登集团深耕羽绒服行业四十余载，目前主要业务包括品牌羽绒服、贴牌加工、女装、多元化服装。2021 财年营 收达到 135.2 亿元，近五年复合增速为 18.8%。

品牌羽绒服：旗下拥有波司登、雪中飞、冰洁三大品牌，波司登定位兼具时尚感与功能性的中高端品牌，雪中飞 和冰洁定位大众市场，主打高性价比，冰洁专注于线上运营。FY2021 公司品牌羽绒服业务收入规模接近 109 亿 元，收入占比达八成。

贴牌加工业务：在淡季利用闲置产能进行羽绒服加工服务，为其他品牌进行代工生产。FY2021 公司羽绒服贴牌 加工业务收入规模超 15 亿元，收入占比达 11%。

女装：旗下拥有柯利亚诺、柯罗芭、杰西、邦宝；杰西、邦宝定位女装高端定制，柯利亚诺、柯罗芭为中高端都 市女装。FY2021 公司女装业务收入规模 9.5 亿元，收入占比 7%。

多元化服装：以飒美特品牌为主，为中小学校及教育机构等 2B 客户提供服装；目前多元化服装还包括部分家纺、 男装、童装等品牌。FY2021 公司多元化服装业务收入规模 1.4 亿元，收入占比 1%。

2、股权集中，管理层拥有丰富经验

公司股权集中。实控人为高德康、梅冬夫妇，截至 2022 年 3 月 4 日，两人直接持股 0.03%，通过康博投资、康博发 展间接持股 26.97%和 2.41%，通过盈新国际、豪威企业间接持股 35.32%和 5.62%，合计持股比例达 70.35%。股 权集中，决策效率高。

管理层拥有丰富的行业经验。公司管理层结构稳定，高管层基本由内部选拔，在公司均任职 15 年以上，在研发、设 计、营销、运营等方面拥有丰富经验，保障公司健康发展。

3、发展历程回顾：从高速增长到高质量增长的跨越

我们将波司登发展历程划分为三阶段：

快速发展阶段（FY2005-FY2013）：与国内众多服装品牌类似，通过经销商渠道扩张推动业绩快速增长。

品牌及渠道变革调整阶段（FY2014-FY2016）：受宏观经济增速放缓消费动力不足，以及波司登品牌老化&渠道 粗放运营，多元化品牌战略失误等因素影响，公司经历了为期 3 年的业绩调整。

品牌重塑升级&零售转型&供应链变革成功，开启转型上升阶段（FY2017 至今）：聚焦核心业务，波司登品牌 重塑，产品端功能性与时尚度并举，渠道结构优化提升运营效率，供应链柔性化数字化改造，公司重回增长轨道。（报告来源：未来智库）

（1）FY2005 至 FY2013：渠道扩张推动业绩快速增长

2007 年上市至 2013 年初为公司规模快速扩张阶段：期间公司收入规模从 FY2007（自 2006 年 4 月 1 日至 2007 年 3 月 31 日）的 56.83 亿元增长至 FY2013（自 2012 年 4 月 1 日至 2013 年 3 月 31 日）的 93.38 亿元，累计增长 64%； 扣非归母净利润规模从 FY2007 的 6.05 亿元增长至 FY2013 的 9.96 亿元，累计增长 65%；总市值从上市之初的 250 亿元下跌至 2013 年初的 150 亿元；PE（TTM）从上市之初的 42 倍下跌至 2013 年初的 11 倍。

纵观波司登在这一阶段的发展历程，经销渠道扩张推动的羽绒服业务增长是公司整体业绩增长的主要因素：

品牌羽绒服门店数量从 FY2009（截止至 2009 年 3 月 31 日）的 5662 家店扩张至 FY2013 的 13009 家。FY2013 年网点数的大幅增加主要是由于销售渠道的拆分，原来的多品牌店改为单品牌店，同时各品牌根据自身的定位扩 展更多的百货店网点。如果按照总销售面积计算，则 FY2013 羽绒服营业面积同比增加了 19%。羽绒服业务收 入自 FY2009 至 FY2013 收入累计增幅为 42%，FY2013 羽绒服业务收入占比达 76%，集团的四大羽绒服品牌 在 2012 年总市场份额比 2011 年提升了 5.6 个百分点到 40.1%。

四季化服装业务高增长，从 FY2010 的 4.02 亿元增长至 FY2013 的 12.76 亿元。2009 年波司登提出“品牌化、 四季化、国际化”的“三化”战略。向女装、男装、童装扩张，走向国际。此后公司收购了杰西、邦宝、柯利亚 诺、柯罗芭等女装品牌。除此之外，还有校服“飒美特”，童装“叮当猫”，快时尚品牌“摩高”“洛卡薇尔” 等。四季化服装的过快增长为日后的发展埋下隐患。

贴牌加工业务较为稳定，从 FY2007 的 6.52 亿元增长至 FY2013 的 9.55 亿元。

在此期间，公司通过品牌升级毛利率从 35%提升至 51%，扣非归母净利润率介于 10%-20%之间。由于众多新品 牌处于快速扩张阶段，公司整体存货周转天数从 88 天拉长到 132 天。

（2）FY2014 至 FY2016：产品及渠道变革调整阶段

2012 年开始，国内宏观经济增速放缓，以服装为代表的可选消费品需求下滑。同时多年的渠道快速扩张以及非羽绒 服品类的快速发展留下了隐患，公司受到产能过剩、渠道过度扩张、品牌形象老化、产品差异化不足以及电商发展较 慢等因素影响，出现库存积压、营收下滑、业绩表现承压。波司登在 FY2014 至 FY2016 期间，收入规模从 82.52 亿 元下降至 58.03 亿元，降幅达 29.68%；扣非归母净利润规模从 6.83 亿元下降至 3.26 亿元，降幅达 52.27%。总市值 从 2013 年初的 150 亿元下降至 2016 年底的 60 亿元，累计降幅达 60%。

从收入端看，集团通过减少生产以清理渠道库存，并大幅度关闭不理想的经销商门店，此举导致了这三年收入及 利润规模的明显下滑。羽绒服业务收入规模从 FY2014 的 60.57 亿元下降至 FY2016 的 39.77 亿元，累计降幅达 34%，羽绒服门店数量从 FY2014 的 11652 家降至 FY2016 的 5271 家。其中波司登品牌收入规模从 40.5 亿元 降至 33.2 亿元，累计降幅达 18%，波司登品牌门店数从 4771 家减少至 3829 家。同时其他羽绒服品牌雪中飞、 康博、冰洁收缩更为迅速。多元化服装业务收入规模从 FY2014 的 13.01 亿元降至 FY2016 的 8.26 亿元,累计降 幅达 36%。

受去库存影响，这一阶段公司毛利率及扣非归母净利润率明显下滑。

（3）FY2017 至今：品牌重塑升级&零售转型&供应链变革成功，开启转型上升阶段

公司收入端从 FY2017 的 68 亿元增长至 FY2021 的 136 亿元，累计增幅翻倍。羽绒服业务规模从 45.79 亿元增 长至 108.89 亿元，累计增幅达 138%，其中波司登收入规模从 40.6 亿元增长至 99.9 亿元，主要为内生增长拉 动。贴牌加工业务收入规模从 7.78 亿元增长至 15.36 亿元，累计增幅达 97%。非羽绒服收入规模从 14.6 亿元降 至 10.92 亿元。

盈利能力大幅度提升，扣非归母净利润规模从 FY2017 的 3.28 亿元增长至 FY2021 的 15.67 亿元，累计增幅达 378%。在毛利率提升驱动下，扣非归母净利润率从 FY2017 的 4.8%提升至 FY2021 的 11.5%。该阶段公司总市 值的增长超过 4 倍。

存货周转天数保持在 120 天-180 天之间，经营净现金流健康。

对于波司登而言，在 2017 财年后公司进行了大刀阔斧的改革：重新聚焦品牌羽绒服主业，瞄准中产阶层，精准定位 中高端羽绒服赛道；提升面料及填充物科技含量，助力品牌提档及产品提价；关闭低效经销商门店，增开大店、升级 直营门店，提升坪效；数字化&信息化改造提升供应链快反比例。因此自 2017 财年至 2021 财年，公司收入、扣非 归母净利润增幅分别为 100%、378%，总市值从 2017 年初至今累计增幅达 400%+。

1、品牌重塑，布局中高端羽绒服蓝海

中国羽绒服市场达到千亿规模。增速快于服装市场。根据中国服装协会统计，2021 年国内羽绒服市场规模为 1562 亿元，16-21 年 CAGR 为 12.7%，快于国内服装市场增速。从竞争格局看，大众羽绒服市场主要为大众休闲品牌所 占据，如优衣库、森马、海澜之家、李宁、安踏、太平鸟等，定价在 1500 元以下。高端奢侈羽绒服品牌主要包括 Moncler、Canada Goose、迪桑特、始祖鸟等，定价在 5000 元以上。而中间 1500 元-5000 元之间的市场规模大、 缺少有知名度的竞争品牌。波司登精准的切入国内中高端羽绒服领域，凭借高时尚度以及强大的产品功能，于 2017 年开始重回增长轨道。

自 2017 年之后，业务重心回归羽绒服领域，非羽绒服仅保留女装及校服业务，男装及童装逐步出清。品牌羽绒服板 块仅保留波司登、雪中飞、冰洁三大品牌，收入占比从 FY2017 的 67.2%提升至 FY2021 的 80.6%。羽绒服贴牌加工 业务收入占比保持在低双位数水平。非羽绒服业务（女装及校服业务）收入占比从 FY2017 的 21.4%降至 FY2021 的 8.1%。

2、技术升级提升产品功能属性

目前公司在面料、填充物、制造工艺等方面拥有 231 项专利，建立较强的技术壁垒，产品科技感和功能性被消费者 广泛认可。

面料：公司持续开发出超轻、航空智能调温、SILVADUR 抗菌、热反射、耐寒等功能性属性面料，2019 年公司 将 GORE-TEX 防水面料融入产品，面料持续升级。

填充物、含绒量及蓬松度：选取上等大朵鹅绒，通过瑞士蓝标认证和国际 RDS 认证；含绒量 90%-95%，最高可 达 1000 蓬松度。

缝合及其他技术：采用德国防绒针，高水平的防钻绒缝制技术，协同羽绒供应商开发去异味羽绒技术。

中高端产品系列持续拓展，带动波司登品牌价格带提升。公司依靠产品设计能力和面料升级拓展中高端产品矩阵，开 发出泡芙系列、高尔夫系列、登峰系列、风衣羽绒服等全新系列产品，并不断对往年产品进行升级迭代；将功能基因注入产品，提升消费者的认可度，波司登在中高端羽绒服市场已经建立完善的产品矩阵。波司登品牌均价从 2017 年 的 1000 元提升至 2020 年的 1600 元，预计 2023 年-2024 产品均价可达 2000 元。

3、线下推进大店策略，线上跨渠道运营能力强

从过去 5 年波司登品牌羽绒服业务渠道分布趋势来看，线上占比从 FY2016 的 13.22%提升到 FY2021 的 32%；线下 占比则从 87.66%下降至 67.96%，线上增速快于线下。同时线下门店持续优化，关小开大，提升单店店效。（报告来源：未来智库）

1）线下渠道：聚焦核心品类、关小店开大店、拓直营调经销

线下渠道变化趋势：聚焦品牌羽绒服，更看重渠道的质量，通过“关小店、开大店”的方式，在购物中心、时尚商圈和 城市的核心地带铺设直营店、大店；减少非羽绒服门店、减少经销、低效门店。

从渠道类型看，拓直营调经销，公司品牌羽绒服业务直营门店数量从 FY2017 的 1374 家增长至 FY22H1 的 1809 家，品牌羽绒服直营收入（线上直营+线下直营）从 FY2017 的 21.7 亿元增长至 FY2021 的 82.3 亿元，年复合 增速达 40%，直营收入增速快于线下直营店增加速度的原因在于线上直营的快速增长以及线下直营店效的提升。 经销门店从 2918 家减少至 2192 家，品牌羽绒服经销收入（线上经销+线下经销）从 FY2017 的 23.3 亿元增长 至 FY2021 的 24.6 亿元，年复合增速达 1%。

从渠道分布地区来看，公司实施“2+13”开店策略，聚焦北京、上海及 13 个新一线城市，在核心商圈开设大店， 提升店效，并逐步关闭低效经销店铺。一线及省会城市品牌羽绒服门店数量占比从 FY2018 的 26.8%提升至 FY2021 的 28%。

分品牌看，波司登品牌渠道数量从 FY2017 的 3392 家增长至 FY2022H1 的 3654 家，雪中飞、冰洁分别减少 34 家、519 家；非羽绒服渠道数量从 FY2017 的 778 家减少至 FY2022H1 的 466 家。

2）线上跨渠道运营能力强

公司注重线上渠道运营，与天猫、阿里、抖音等多平台合作，线上营收占比不断提升。FY2021，公司品牌羽绒服线 上营收 34.9 亿元，FY2017-FY2021 年复合增速为 46.5%，营收占比从 17%提升至 32%。 双十一 GMV 持续提升，社媒渠道运营良好。19 年-21 年波司登品牌双十一 GMV 增速保持高增长，线上价格带持续 提升。并依靠较强品牌实力，在抖音平台扶持下自建直播团队，新社媒渠道运营良好，目前旺季抖音平台单月 GMV 已经达到 2 亿。

4、营销渠道拓展，新零售营销效率提升

品牌营销渠道广泛，新零售营销提升转化率。公司自 17 年之后推动营销多元化，通过设计师、热门 IP 联名提升品牌 知名度并拓展客群；签约流量明星并参与国际时装秀提高品牌曝光度；2020 年承接南极科考队项目，推出户外系列 产品，强化波司登“全球领先的羽绒服专家”的品牌定位，提升消费者认知度。并注重新社媒运营和私域流量培育， 微信、小红书、抖音均拥有良好粉丝基础，利用阿里数据中台配套工具精准圈选目标人群，实现精准营销。

5、供应链改革&数字化运营提升效率

持续推进供应链改革，优化营运效率。公司推进快反供应链优化，将直营和经销订货分开，其中经销订货采用 30%-40% 的首订+70%左右的拉式快反补货，优化渠道库存结构；构建一体化的库存管理平台，实现对全国直营 9 大仓及经销商 12 小仓的库存统一管理和就近调货，配送达标率 98%，并持续优化前端库存结构；20 年收购苏州波司登物流有限 公司的全部股权，进一步强化公司物流效率。

数字化运营提效。公司建立会员标签体系，实现线上线下全渠道会员 ONE ID 标签体系，为精准营销奠定基础。重构 线下门店商品自动补货体系，保留原系统前台页面，同时充分利用数据中台算力，把逻辑计算部份迁移到数据中台， 大幅提升了商品运营效率。尝试精准营销，利用阿里数据中台配套工具精准圈选目标人群，通过数字媒体实现内容定 向传播或数字短信等手段精准触达目标人群。

预计 FY2022-FY2024 公司品牌羽绒服业务保持双位数较快增长，其中波司登主品牌在产品升级、产品提价、渠道结 构优化、坪效提升、营销创新推动下于 FY2022-2024 年收入规模预计分别为 115 亿元、136 亿元、159 亿元，同比 增速分别为 15%、18%、17%，收入占比 75%-76%。雪中飞及冰洁增速略慢于波司登主品牌。贴牌加工业务未来三 年保持 20%的规模增长，收入占比 12%+。女装业务市场竞争较为激烈，预计将保持稳定。校服业务基数低，预计未 来三年有望保持 30%以上的增长。总体而言，预计公司收入规模 FY2022-FY2024 年分别为 154 亿元、180 亿元、210 亿元，同比增速分别为 14%、17%、16%。

受波司登产品提档价格带提升影响，预计公司未来三年毛利率呈现稳定提升趋势，从 FY2022 的 58.71%提升至 FY2024 的 59.72%；期间费用率保持稳定；净利润率有望从 12.54%提升至 13.40%，FY2022-FY2024 的净利润规 模分别为 19.42 亿元、23.14 亿元、28.24 亿元，同比增幅分别为 14%、19%、22%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）