中金研究#探索港股私有化

2016-04-12 王汉锋 港股那点事

导读：2012 年阿里巴巴及去年物美商业成功私有化退市后，近期港股市场中资股私有化呈再度升温势头；相关公司在公告私有化后，往往推动股价大幅攀升，引发投资者广泛关注。就此，我们在本文中针对这一问题，从香港市场私有化的方式、流程和所需条件、基于现有案例的经验和规律分析、以及私有化主题下的投资机会等三个方面作出专门分析。 

➤ 私有化的方式和条件：要约与协议安排 

香港市场较为常见的私有化方式有要约（offer）和协议安排（scheme of arrangement）两种，主要区别在于是否需要股东大会批准及所需条件、是否需要经过法律程序、以及是否需要缴纳印花税等几个方面。整体而言，相比美国上市中概股，出于保护中小股东利益的考虑，香港市场私有化难度更大（受香港证监会《收购守则》和港交所《上市准则》约束）。

一般而言，都需要满足参加股东大会的独立股东 75%以上同意、以及反对票不超过全部独立股东 10%的条件。而根据上市公司注册地的不同（如中国大陆、香港和开曼群岛），私有化同时还需要受注册地公司法约束，例如股东大会投票是否区分不同类别股本、是否有强制收购权、是否认可“同股不同权”、及是否需要满足股东人数要求（“数人头”）等。

另外，考虑到监管环境、私有化操作难度等因素，除了私有化之外，股东在定价不同的市场之间实现“套利”还有其他方式，后续我们将根据情况跟踪探讨。 

➤ 私有化的案例分析：经验分析与规律总结 

目前香港中资股私有化的案例并不是很多，我们基于一些典型案例总结出以下规律：

1）私有化过程所需时间因公司和市场环境而异，但已有案例来看，所需时间在 3~11 个月不等；

2）从已有案例来看，港股上市公司提出的私有化要约价格均为 IPO 或再融资价格，平均溢价水平为43%；过低的溢价可能会降低通过概率；

3）可能的难点与障碍主要在获得足够的中小股东支持上。

此外，我们专门选取了注册地为大陆的物美商业（要约方式，3 个月完成）、开曼群岛注册的阿里巴巴（协议安排方式、4 个月完成）、及香港注册的电讯盈科（最终失败）进行具体分析。 

➤ 私有化下的投资机会、以及潜在公司梳理 

从私有化对于二级市场股价的影响来看，主要可以分为宣布私有化当天、宣布后到通过股东大会、以及通过股东大会到完成这三个阶段，影响各有差异。具体而言，

1）宣布当天涨幅最大，但较难把握；

2）在第一天放量大涨后，股价往往会出现回调，但此后可能重拾升势并向要约价格收敛，不过风险在于私有化能否顺利通过；

3）通过股东大会后，股价基本稳定在要约价，因此没有太大投资机会。我们从自上而下策略角度参考 6 个标准、同时结合中金行业分析师的观点，筛选出了 11 家私有化可能性相对略高的公司（见后面正文），具体标准如下：

1）中资股中的非国有企业；

2）市值>30 亿港币；

3）最近 6 个月日均换手率30 亿港币。因为规模过小的公司，即使退市后选择再上市，获得估值重估的空间也相对较小，因此私有化动力相对较小； 

3） 成交低迷：最近 6 个月日均换手率低于 1%； 

4） 公司资产负债表质量较高：净负债率