看透地产系列第三课：写字楼、购物中心和酒店（上） 《网页链接》和《ht... 

来源：雪球App，作者： 私人投行，（https://xueqiu.com/8424161437/197497753）

《看透地产系列第二课：住宅（上）》和《看透地产系列第二课：住宅（下）》给小伙伴们介绍了住宅地产，现在带大家进入另一个世界：商办。

@今日话题 @商业与物业

从商业模式上讲，地产分两大类：销售型物业、持有型物业。

住宅是典型的销售型物业，而商办是典型的持有型物业。

商办是商业和办公的统称，办公一般就是指写字楼，而商业则包括购物中心、小区/写字楼的底商、街铺、批发市场、菜市场、酒店等，有的语境下，商业地产也包括写字楼。

公寓被开发商改成居住用途的商业地产，法律性质依然是商办。

由于住宅限购等原因，越来越多人将目光投向商办，幻想用炒住宅的方式来炒商办。等真的想出手的时候就发现，没人愿意接盘，因为：

税太重了。

商办和住宅是两个世界，是持有型物业和销售型物业的区别，切记。

商办和住宅至少存在以下区别：

1.产权年限

商办40年，住宅70年。

2.产权可否续期

民法典原文摘录如下：

第三百五十九条  住宅建设用地使用权期限届满的，自动续期。续期费用的缴纳或者减免，依照法律、行政法规的规定办理。

非住宅建设用地使用权期限届满后的续期，依照法律规定办理。

也就是说，

住宅明文规定可自动续期，但没说免费续期。一般认为，只需象征性缴款。  

商办没说可自动续期，更没说免费续期。一般认为，需补缴地价款。

二者各地政府都在试点。

3.税

商办重，住宅轻，以个人交易为例，相关税负区别梳理如下：

4.物业费、水电费、停车费

商办贵，住宅便宜。

物业费方面，商办普遍5-10元/平，住宅普遍2-3.5元/平

水电费方面，商办按商业用水用电收费，住宅按民用水电收费。

停车费方面，以深圳地区小车停车费为例，商办停车费可高达60元/天（一类地区，即市中心），而住宅停车费不高于250元/月。

5.设施配套

商办经常是不能有明火，不能有淋浴房，通常无阳台，甚至要求人不能在里面过夜。

6.得房率和赠送面积

商办得房率低，产权面积100平，套内面积一般为50-75平，且无赠送面积。

住宅得房率高，产权面积100平，套内面积一般为75-85平，且有赠送面积。

7.高度

国内目前最高的写字楼：上海中心，632米。

国内最高的住宅楼：陆家嘴世茂滨江花园2号楼，192米。

8.开发成本和售价

土地成本：商办的土地价格一般而言低于周边住宅用地的价格。

建安成本：甲级写字楼毛坯1万/平很正常，而住宅豪宅（毛坯）的建安成本一般也不到5,000元/平。

由于土地成本低，因此，虽然商办的建安成本更高，但最终的售价会比同地段的住宅要低。

可以看到，对于个人投资者而言，除了按建筑面积算的买入价格略低于周边住宅外，其他各项税费开支都远比住宅贵。

为什么商办啥都贵，住宅啥都便宜？

在国家看来，商办是用来做生意用的，用来赚钱的，而住宅只是用来居住，属于消费性质。商办用来赚钱，国家当然多分一些；住宅不赚钱（或者说，国家不认可通过投资住宅赚钱），而且关系民生，国家少分一些。

所以，如果你用投资住宅的逻辑去投资商办，比如通过交易赚差价（“炒房”），而不是将商办拿来做生意，明明没赚到做生意的钱，却像做生意一样给国家分成，你会损失很惨重，或者少赚很多。

明明没赚到做生意的钱，却跟国家说我做生意赚钱了，给国家分一点，这就叫：打肿脸充胖子。

7.玩家

住宅的玩家主要是开发商和民众。

商办没住宅那么多调控政策，连保险公司都可以投资商办，但保险公司不能投资住宅。

8.玩家的盈利模式

住宅盈利模式就是销售和交易，赚差价，租金收入聊胜于无。

由于商办的税很重，玩家通过交易来赚差价变得困难，因此租金收入十分重要。

自用也算是出租，自己租给自己。

靠交易的，叫销售型物业，相应的上市公司包括万科、恒大、碧桂园等。

靠收租的，叫持有型物业，相应的上市公司包括金融街、大悦城、九龙仓置业等。

销售，讲售价和周转速度，资产负债率普遍超过80%

持有，讲租金和空置率，资产负债率一般70%左右

完全两套分析逻辑，两套话语体系。

第一部分：写字楼

1.写字楼概述

按照写字楼档次，一般分为甲级、乙级和丙级（欧美通常叫A、B、C级）。没有统一划分标准，一般是国际五大地产咨询顾问（“五大行”）各自划分。

五大行是指：戴德梁行、世邦魏理仕、高力国际、第一太平戴维斯、仲量联行。

五大行在商办领域较为权威，为买卖双方提供咨询、招商、物业管理、销售等一站式服务。

除五大行外，国际上，莱坊（Knight Frank)的影响力也较大。

由于个别写字楼确实逼格很高，因此有的时候会增加超甲级写字楼这一类，比如位于深圳福田区的平安金融中心（592.5米）：

或者位于深圳市龙岗区的深港世茂中心（原定700米，建成后将成为我国第一高楼，今年出台限高政策，削矮到多高还不确定）

甲级写字楼数量不多的，一般情况下只存在于一二线城市。根据莱坊发布的2021年第二季度《深圳甲级写字楼市场报告》，截止2021年二季度，全深圳甲级写字楼也就835万平，平均一栋按10万平（比如2,500平/层，40层）计算，也就80来栋。

由于数量少，因此五大行可以派人去“扫楼”，人工搜集租金信息、空置信息，并每个季度发布各城市写字楼市场报告。

很多时候这些甲级写字楼的物业公司正是这五大行，这样数据搜集就更方便了。

大多数情况下，这些报告，

只覆盖甲级写字楼

只覆盖甲级写字楼

只覆盖甲级写字楼

重要的事情说三遍。

比如下面这种文章，就可以拉去枪毙。因为写字楼空置率数据基本上都是五大行发布的，而五大行的人手一般情况下仅能覆盖甲级写字楼，而甲级写字楼全深圳只有80栋左右，用几十栋写字楼的出租情况推测整个城市住宅价格的变动趋势，这是神马逻辑。

那既然甲级写字楼数量那么少，不能代表整个城市的情况，那这个数据有什么意义呢？

这些租金、空置率数据，并不是给你看的，更不是让你拿来对深圳经济“以小见大”的。这些数据，是给机构看的，为大宗交易服务的，比如：

2019年12月底,位于深圳前海自贸区的华润前海大厦T2写字楼，被中信保诚人寿保险有限公司整栋购入。

中信保诚人寿买这栋写字楼之前，肯定看了五大行关于深圳尤其前海写字楼的市场数据。对中信保诚人寿而言，乙级写字楼、丙级写字楼、全深圳写字楼市场行情怎么样它不关心，影响到它出租收益从而影响它投资决策的，只是甲级写字楼市场。

老百姓买房往往需要通过链家这些中介，而机构买整栋写字楼，则经常需要通过五大行这些中介。

我郑重提醒一遍：五大行，没有链家、乐有家、中原地产这些中介，它们在住宅领域确实深耕多年，并通过住宅延伸到商办的散售领域。但他们的散售思维，本质上是将商办当成住宅、当成销售型物业来卖，散户也用炒房博差价的思想去买商办。

炒住宅赚钱的，比比皆是；炒商办赚钱的，凤毛麟角。

商办需要持有、运营、收租。研究商办，不要看链家这些住宅中介的观点。

2.买入并持有

从竣工交付算起，一般需要3年左右才能满租。满租后，进入稳定期，并在每次合同到期时涨租。

所谓满租，是指出租率达到90%或95%以上。

加上，出租初期，往往有免租期/装修期，因此写字楼运营初期，租金收入较低。

但折旧摊销一般采用直线法，比如按30年提折旧摊销，残值率按5%计算，那么每年计提(1-5%）/30=3.17%。

稳定期初期（比如交付第4年），写字楼租售比可以达到5%或以上。

扣掉增值税、房产税以及运营成本之后，剩余收益约3.5%。这个收益，行话叫净运营现金流，Net Operation Income，NOI。

稳定期每100块租金收入，运营比较理想的话，可以拿到70块甚至更高的NOI。

NOI和租金收入之间的比例关系，叫NOI margin，即NOI margin=NOI/租金收入。

有个指标叫租售比，租售比=租金/售价。

分子扣掉增值税、房产税和运营成本，从而换成NOI，那租售比就变成资本化率，即

Capital Rate=NOI/售价

一般缩写为 Cap Rate

假设你作为机构投资者的员工，建议公司以28.57亿元的价格买入了一栋交付后第4年（稳定期第1年）预计租金收入1.43亿，NOI为1亿元的写字楼，那么：

你买入时的租售比=租金/售价=1.43亿/28.57亿=5%

你买入时的Cap Rate=NOI/售价=1亿/28.57亿=3.5%

简单起见，暂不考虑稳定期首年和买入首年的折现因素。

3.出售

假设从稳定期的第2年起，每年涨租5%，买入的第10年（即稳定期第7年）租金收入累计涨了34%，假设NOI margin不变，那么NOI也会累计涨34%，比如从1亿涨到1.34亿

假设Cap Rate不变，这时你写字楼估值=NOI/Cap Rate=1.34/3.5%=38.29亿。

38.29亿/28.57亿-1=34%

看到没有，如果Cap Rate不变，那么单纯依靠租金上涨，你的写字楼从28.57亿涨到38.29亿，10年涨了34%。

那如果Cap rate发生变化呢？

比如从3.5%下降到3%。

那么你的写字楼估值1.34/3%=44.67亿

涨幅=44.67/28.57-1=56%

Cap rate只下降了0.5%，但你的写字楼售价涨幅却从34%增加到56%！影响巨大。

Cap rate好比市盈率，这个写字楼前景越好，Cap rate越低，估值越高；反之，这个写字楼前景越差，Cap rate越高，估值越低。

比如罗湖的写字楼，因为前景不好，Cap rate远高于前海，

不过，由于利率下行，因此Cap rate整体趋势也是下行的。

4.小结

Cap Rate估值法，是机构对持有型物业（不光是写字楼）通用的估值方法，其应用之广泛，好比市盈率之于股市。

小伙伴可能会问：我又不在机构上班负责买楼，自己又没有几个亿几十个亿去买整栋写字楼，那学这些有什么用呢？

看上市公司报表总用得上吧！报表里，投资性房地产，往往用成本法入账（每年提折旧）导致物业价值严重失真，但报表里还披露了租金收入信息，那你知道它的物业值多少钱吗？

用租金收入估算物业价值，通常方法如下：

1.从报表等渠道获取该上市公司旗下的物业的租金收入信息；

2.根据行业惯例粗定一个NOI margin，比如甲级写字楼满租的话按70%-75%算；

3.通过五大行的报告获得同类物业近期大宗交易的Cap Rate的数据。

物业估值=租金*NOI margin/Cap Rate，就可以估算出这家上市公司旗下的这个持有型物业的真实价值。

第二部分：购物中心

下回分解。