2022年博汇纸业发展现状及产业链分析 博汇纸业持续拓建纸浆产能降低生产成本

1.1 白纸板龙头多维度拓展

公司为白纸板行业龙头。公司创立于 1994 年，专注于浆纸一体化的研发、生产和销售，公司为白纸 板行业龙头，主营产品为白纸板、瓦楞纸、箱板纸、石膏护面纸等，2021 年机制纸产销量超 310 万 吨。2021 年公司实现销售收入 162.8 亿元，同比增长 16.4%，净利润 17.1 亿元，同比增长 104.5%，近 两年净利润呈现快速增长态势。公司现有机制纸产能 330 万吨，浆产能 80 万吨。

公司以白纸板为核心产品，其他纸种为辅。公司以白纸板为核心品类，同步发展文化纸、瓦楞纸、 箱板纸、石膏护面纸等产品，多纸种产品矩阵降低了单个纸种周期波动带来的影响，并可以满足更 多需求。公司白纸板业务包括白卡纸（占比超 80%）以及白板纸。2021 年，白纸板收入规模为 125.1 亿元，占比 77.2%；文化纸收入规模为 15.7 亿元，占比 9.8%；石膏护面纸收入规模为 5.2 亿元，占比 3.2%；箱板纸收入规模为 15.9 亿元，占比 9.8%；瓦楞纸收入规模为 0.1 亿元。公司形成多纸种发展态 势，文化纸与箱板纸近年占比逐步提升。

白卡纸为木浆系产品，下游主要需求为消费品包装。白纸板分为白卡纸与白板纸，其中白卡纸主要 原料为木浆，白板纸主要原料为废纸浆，受禁废令影响，公司进行创新研发，生产销售木浆系白板 纸产品，主要作用为替代白板纸。白卡纸是完全用漂白化学制浆制造并充分施胶的单层或多层结合 的纸，适用于印刷和产品的包装，一吨白卡纸约消耗 0.7-0.8 吨木浆。白卡纸具有质量高、韧性好等 特点，广泛运用于大众消费品的包装，包括药品包装（约占 28%），卷烟包装（约占 11%），食饮 包装（约占 11%）等。随着我国消费行业稳步发展，白卡纸有较好发展前景。（报告来源：未来智库）

1.2 股权结构集中，管理层经验丰富

金光纸业为大股东，股权结构集中。博汇纸业创始人杨延良出生于 1948 年，于 1994 年成立公司，经 过持续经营公司规模逐渐壮大。金光纸业（APP）旗下子公司宁波亚洲纸管纸箱有限公司自 2019 年 4 月开始，经过数次举牌累计持有博汇纸业 20%的股份。此外，金光纸业（APP）于 2020 年 10 月完成 对山东博汇集团的收购，总计持有公司 48.84%的股份，股权结构集中。

公司高管拥有丰富行业经验。金光纸业成为公司大股东后，公司管理层迎来更新。董事长龚神佑先 生 2009 年起即担任金光纸业（中国）投资公司投资总监，总经理林新阳先生历任玖龙纸业（东莞） 有限公司总经理，金光纸业（中国）投资有限公司总裁特别助理，金华盛纸业（苏州工业园区）有 限公司总经理，现任山东省造纸协会副会长，管理层在造纸行业具备丰富的经验及资源。管理层在 上任后继续充分发挥公司在规模、技术、设备、产品及管理资源等方面的优势，同时优化组织结构， 有望持续提升公司综合实力。

1.3 整合后龙头效应扩大，公司发展步入新阶段

博汇纸业二十多年的发展主要可以分为初创发展期，多纸种产能扩张期和整合发力期。

第一阶段（1994-2003）初创发展期：公司创立于 1994 年，名称为桓台万飞股份有限公司，主营业务 为生产和销售霓虹灯、配电箱和日光灯架等产品。在 1996 年完成对淄博博汇实业有限公司的定向增 资后主营业务变为生产和销售各类文化纸，并于同年更名为山东博汇实业股份有限公司。公司以文 化纸为主要产品，在发展初期拥有文化纸产能 15 万吨。为丰富产品种类，平缓单个产品周期波动， 公司于 2002 年 8 月收购大华纸业，大华纸业拥有 13 万吨包装纸产能，公司以此确立了多品种共同发 展的战略。期间受益于全国在校学生数的提升，文化纸需求上行，公司收入规模快速增长，2003 年 公司实现收入 9.6 亿元，2001-2003 年复合增速为 41.7%。

第二阶段（2004-2019）多纸种产能扩张期：为进一步扩大产能，提升综合实力，2004 年公司于上海 证券交易所上市，募集资金扩建产能，并加大白纸板产能建设投入，确立以白纸板为核心产品。2010 年公司投建江苏博汇纸业有限公司，构建多元产能布局。截至 2019 年末，公司共有机制纸产能 330 万吨，其中白纸板产能 215 万吨，文化纸与瓦楞纸合计 50 万吨，石膏护面纸 15 万吨，箱板纸 50 万 吨，瓦楞纸 50 万吨。期间受益于下游药品、烟草等行业快速发展，公司收入规模稳健增长，2019 年 公司收入规模达 97.4 亿元，其中白纸板收入 78.8 亿元，占比 81.4%。

第三阶段（2020 至今）整和发力期：2020 年 10 月金光纸业（APP）完成了对公司的收购，金光集团 为世界最大制浆造纸企业之一，在收购博汇纸业后中国区总产能超 1500万吨，龙头效应进一步扩大。 同时管理层在保持公司原有经营优势前提下进行组织结构优化，进一步提升经营效率，综合来看公 司步入发展新阶段。2021 年公司实现收入 162.8 亿元，同比增长 16.4%，净利润 17.1 亿元，同比增长 104.5%，净利率有较大幅提升。（报告来源：未来智库）

1.4 产能持续扩张，同步发展浆产能降低成本

公司造纸产能稳步扩张。公司产能基地位于山东淄博与江苏盐城，公司自成立以来积极扩建产能实 现快速发展。截止 2021 年末，公司共有纸产能 330 万吨，其中白纸板产能 215 万吨，文化纸和瓦楞 纸产能总计 50 万吨，石膏护面纸产能 15 万吨，箱板纸产能 50 万吨。此外，公司于 2019 年投资 17.2 亿元建设年产 45 万吨高档信息用纸项目，目前仍处于在建状态。同时公司于 2021 年 2 月拟用 38.3 亿元在江苏盐城投建三期年产 100 万吨高档包装纸板及其配套项目，为后续白纸板稳健增长进一步 提供增量，公司机制纸产能保持稳步扩张态势。

公司同步拓展浆产能降低成本。为顺应行业浆纸一体化趋势，降低生产成本，公司持续拓建纸浆产 能降低生产成本。截至 2021 年末，公司浆设计产能约 80 万吨，化机浆自给率超 90%。

1.5 原材料成本占比较大，能源价格高位运行

原材料占比较大。公司营业成本组成部分主要有原材料、折旧、人工成本、能源等，其中原材料是 成本的主要成分，公司主要原材料为针叶浆、阔叶浆等。2020 年前原材料占比约为 75%，自 2020 年 开始，会计准则发生变化，运输费用转至营业成本中，致使其他制造费用占比大幅提升，2020 年其 他制造费用占比 7.9%，同比提升 6.3pct。原材料占比下降 6.1pct 至 67.9%。2021 年动力煤等能源成本 出现大幅提升，能源动力成本占比提升 6.1pct 至 23.2%，运输费用占比亦有小幅提升，原材料占比进 一步下降。综合来看，在现有营业成本结构下，公司原材料占比稳定在约 65%。

1.6 多纸种共驱收入增长，静待盈利水平回升

1.6.1 多纸种共同发力，收入稳健增长

公司收入稳健增长。2021 年公司实现营业收入 162.8 亿元，同比增长 16.4%。2017-2018 年公司销售收 入整体保持平稳，主要系下游需求相对疲弱，白纸板价格在供给侧改革后呈现冲高回落态势。2019 年公司收入稳健增长，主要系白纸板新增产能投产，开工率上升，2019 年公司白纸板销量为 175.9 万 吨，同比增长 31.3%。2020-2021 年公司收入迎来大幅提升，主要系公司在 2018 年与 2019 年投产的 150 万吨白纸板产能爬坡，同时在纸浆价格快速上升的推动下，白纸板价格大幅上升，白纸板单吨收入 从 2019 年 4481 元提升至 2021 年 5554 元。此外，在新增产能推动下文化纸与箱板纸销量亦迎来快速 增长。综合来看公司收入规模保持快速增长，随着后续盐城 100 万吨白纸板产能投产，白纸板产量 有望维持增长趋势。（报告来源：未来智库）

1.6.2 短期盈利承压，期待后续盈利水平持续恢复

近两年毛利率大幅提升。公司 2017-2019 年毛利率有所下滑，主要系供给端行业内白纸板产能集中投 放以及经济下行压力带来的需求端疲弱共同导致白卡纸价格下降，期间白纸板单吨收入从 2017 年 5112 元下降至 2019 年 4481 元，公司盈利承压。近两年公司毛利率呈现较大幅度改善，2021 年毛利率 为 22.9%，同比提升 5.8pct，主要系从 2020 年下半年开始受上游原材料价格大幅上升、下游需求回暖 影响，白纸板价格大幅上升。同时，在纸浆价格上升背景下公司浆纸一体化优势显现，较好地控制 了成本。2021 年白纸板单吨收入为 5554 元，同比增长 14.5%，单吨成本为 3988 元，同比增长 5.8%。 单吨毛利为 1566 元，同比增长 45.1%。

2022Q1 毛利率环比改善，待需求进一步回暖产品盈利有望回升。2021Q4 公司毛利率为 3.5%，同比下 降 11.2pct，环比下降 18.3pct，盈利承压，主要系市场需求疲弱以及煤炭等能源价格提升幅度较大。 2022Q1 公司毛利率为 14.9%，同比下降 18.5pct，环比提升 11.4pct，盈利拐点显现，主要系公司 2022Q1 白卡纸平均出厂价环比 2021Q4 提升 2.5%，且较好地控制了成本。展望未来，在纸浆价格持续上升背 景下，白纸板价格仍处于上升通道，公司保持了良好地原材料储备，成本控制情况良好，未来毛利 率有望进一步回升。

加大研发与管理投入，总费用率整体稳定。公司销售费用率保持稳定，2020 年下降幅度较大主要系 会计准则变化，运费转到营业成本中统计。2021 年公司管理及研发费用率有所上升，主要系公司为 维持扩张节奏增加了员工薪酬支出与加大产品研发投入。2021 年财务费用率为 1.0%，同比降低 3.1pct， 主要系借款费用下降以及汇兑收益增加。

在 2022Q1 毛利率企稳回升作用下净利率环比修复。受下游需求复苏，白纸板价格上涨推动，2021 年 公司实现净利润 17.1 亿元，同比增长 104.5%。2017 年公司净利率达到相对高点，主要系 2016 年供给 侧改革带来供应结构变化以及原材料、运费、能源等成本上行推动白纸板价格高企。2017-2019 年行 业新增产能释放叠加需求驱缓，公司净利率受毛利率影响有所下降。2020 年疫情后行业下游需求快 速回升，叠加纸浆上涨带动下白纸板价格快速上升，2020 年净利率为 6.0%，同比提升 4.6pct。

2021 年 H1 白纸板价格延续了 2020 年下半年的上升趋势，全年净利率为 10.5%，同比提升 4.5pct。但 是随着 2021 下半年白纸板价格冲顶回落，公司盈利水平有所下降。2022Q1 公司净利率为 4.4%，同比 下降 15.6pct，环比提升 9.3pct，主要系白纸板价格企稳回升，未来有较大修复空间。公司资本结构稳 定，ROE 亦保持提升趋势，2021 年为 25.6%，同比提升 10.9pct。

1.6.3 资产负债率改善，运营效率提升

资产负债率逐步改善，运营效率稳步提升。2021 年末公司资产负债率为 63.5%，下降主因公司偿还部 分长期借款，近四年看资产负债率逐步改善。从库存情况看，近两年公司存货周转天数相较之前有 明显改善。2021 年原材料周转天数同比提升约 9 天，主因公司加大了原材料储备力度。

2021 年应收账款周转天数为 14 天，同比减少约 7 天，呈现改善趋势，反映出公司加强了应收账款管 理。近三年看，预付账款周转天数上升，反映出公司加大原材料储备力度以应对上游木浆等价格上 涨带来的冲击。公司应付账款周转天数总体稳定。综合来看，公司近两年加大了原材料储备力度， 运营效率整体保持稳健提升。（报告来源：未来智库）

2.1 APP（中国）背靠金光集团，拥有林浆纸产业链

APP（中国）为林浆纸一体化造纸龙头。金光集团由印尼知名华人黄奕聪先生于 1938 年创立，产业 覆盖制浆造纸业、金融业、农业及食品加工业、房地产业等。1972 年金光集团创立 APP（Asia Pulp & Paper），产品横跨林、浆、工业用纸、文化用纸、生活用纸以及纸制品，并于 1992 年进入中国，于 1999 年设立金光纸业（中国）投资有限公司，即 APP（中国）。目前，APP（中国）旗下拥有林务事 业部、纸浆事业部、大纸事业部、生活用纸事业部等， 2021 年公司实现销售收入 972.7 亿元，同比 增长 31.8%，归母净利润 45.8 亿元，同比减少-9.3%。不含博汇纸业口径下公司现有机制纸产能超 930 万吨，纸浆产能超 255 万吨，人工林面积超 26.7 万公顷。

股权结构集中稳定。金光纸业（中国）投资有限公司成立于 1999 年，实控人为黄志源先生。黄志源 及其家族成员于境外通过协议安排实际控制 First Golden Pulp& Paper Limited，并通过其持有 Golden Pulp & Paper Limited 100%的股权。截至 2022 年 4 月，Golden Pulp & Paper Limited 间接持有金光纸业（中国） 投资有限公司 59.4%的股权，股权结构集中稳定。

APP（中国）构建多元浆纸矩阵。公司拥有文化纸、工业用纸、生活纸、纸浆等产品，在收购博汇 纸业后公司工业用纸（白纸板）成为收入占比最大的产品。2021 年末，工业用纸收入规模为 364.4 亿 元，占比 37.5%，在收购博汇纸业后占比明显提升；文化用纸收入规模为 244.3 亿元，占比 25.1%；生 活用纸收入规模为 98.4 亿元，占比 10.1%。公司各产品收入较为均衡，已形成多元浆纸共同发展态势。

2.2 大股东金光纸业多年深耕铸就林浆纸一体化龙头

公司大股东金光纸业在中国约 30 年发展历程主要可以分为三个阶段。

第一阶段（1992-2004）初创布局期： 1992 年金光集团 APP 与其他公司共同出资建立了国内第一家工 厂——宁波中华纸业有限公司，并于 1995 年开始在国内种植人工林，构建林浆纸产业链。在发展初 期公司围绕江浙地区发展，在苏州、昆山、宁波等地兴建工厂并确立了多纸种发展战略，拓展文化 用纸、工业用纸和生活用纸等产能。期间受益于全国在校学生数的提升、人口与 GDP 快速增长，机 制纸需求上行，公司收入规模在 2004 年实现约 200 亿元。

第二阶段（2004-2017）林浆纸一体化扩张期： 2005 年 APP（中国）第一家纸浆生产厂——海南金海 浆纸业有限公司正式投产，林浆纸一体化产业链初具雏形。此外公司为扩张产能与地域在广西、广 东等地投建产能，产能覆盖范围大幅提升。在产能快速扩张以及林浆纸产业链支撑的背景下，公司 收入规模快速增长。2017 年公司实现收入 552.9 亿元，同比增长 16.7%，已成为我国造纸龙头之一。

第三阶段（2018 至今）收购博汇，多纸种共驱成长： 2020 年金光纸业完成了对博汇纸业的收购，工 业用纸产能大幅提升，龙头优势进一步扩大，截至 2021 年末，APP（中国）拥有白卡纸产能约 620 万吨，产能市占率提升至约 48.9%。除工业用纸外，文化用纸、生活用纸和纸浆亦保持稳健发展态势。 2021年公司实现营收 972.7亿元，其中工业用纸、文化用纸、生活用纸和纸浆占比分别为 37.5%、25.1%、 10.1%和 14.8%，各纸种占比较为均衡，共同驱动营收增长。（报告来源：未来智库）

2.3 金光纸业林浆纸一体化布局，浆纸产能多点分布

公司构建林浆纸产业链提升综合实力。公司生产基地从江浙开始布局，逐步拓展至沿海各省市，目 前有林务、纸浆、大纸、生活用纸四大事业部，公司通过林浆纸一体化布局提升综合实力，现有浆 产能约 375 万吨，机制纸产能约 1262 万吨。

1） 林地：APP（中国）林务事业部下辖 17 家林业公司及 2 家大型苗圃，自 1995 年起陆续在我国广 东、海南、广西、云南、河南、江西等省区种植人工林面积 26.74 万公顷，根据我们估算约能提 供约 400 万立方米木材以及多种工业原料、燃料等。

2） 纸浆：公司在海南与广西有两家纸浆生产基地，可合计年产木浆约 255 万吨，在收购博汇纸业后， 公司总计拥有浆产能约 375 万吨。

3） 机制纸：公司在沿海各省市拥有多个生产基地，拓展各纸种产能，包括文化用纸、工业用纸、 生活用纸、其他纸制品等，在收购博汇纸业后工业用纸产能大幅提升，现有工业用纸产能超 645 万吨，文化用纸产能约 417 万吨，生活用纸产能约 137 万吨，其他纸制品约 63 万吨。

3.1 金光纸业持续赋能，提升公司综合经营效率

公司与 APP（中国）携手成为国内最大纸浆系集团。在 APP（中国）收购公司后，APP（中国）成为 纸浆系最大集团。现共有浆产能约 335 万吨，机制纸产能约 1262 万吨。

金光纸业持续赋能，提升公司综合经营效率。公司有望依托金光纸业多元优势进一步降本增效。在 产能布局方面，公司产能主要集中在江苏与山东，金光纸业成为大股东后集团产能分布遍布沿海地 区，包括广西、海南、广东以及浙江等省份，多区域产能布局有望帮助公司合理分配订单，提升综 合运输效率，并有望依托金光纸业优质客户群体扩大订单来源。同时，金光纸业在海外亦有产能布 局与客户基础，公司有望凭借金光纸业在海外的发展基础更好地调整内外销销量结构，优化资源分 配。

在产品方面，公司积极加大“以白代灰”、“以纸代塑”等产品研发投入，有望优享政策变化带来的发展 机遇。在原材料方面，公司依托金光纸业纸浆产能优势，公司有望拥有更为稳定的原材料来源。此 外，金光纸业深耕造纸领域，拥有较深厚的造纸产业经验与技术积累，有望协助公司提升生产经营 效率，进一步降本增效。综合来看，依靠金光纸业产能优势、客户资源、经验技术，公司有望持续 提升综合竞争力。（报告来源：未来智库）

3.2 集团市占率提升，公司有望持续收益

公司议价能力有望持续提升。金光集团成为公司大股东后，行业市占率进一步提升，金光纸业与博 汇纸业 2021 年白卡纸产能总计超 550 万吨，产量总计约 575.8 万吨，市占率合计约 65.4%。随着市占 率持续提升，规模优势进一步增强，公司对上下游的议价能力有望同时提升。在原材料方面，公司 除自主生产纸浆外另需外购部分纸浆，议价能力的提升有望帮助公司降低原材料成本并更好地锁定 价格，降低原材料波动风险。

在销售方面，公司有望进一步加大对下游包装厂的议价权，自 2020 下半年开始行业原材料价格出现 大幅提升，公司在 2021 到 2022 年进行多次提价，较好地转嫁了成本。我们认为公司议价能力的提升 有望更好地将原材料价格向下游传导，并提高行业白卡纸价格稳定性，减少自身利润波动。同时集 团规模的提升有望与下游客户形成更深度的绑定，公司有望从多维度收益。

3.3 白卡纸价格处于上升通道，销量有望稳健提升

纸浆价格呈上升趋势。我国纸浆以进口为主要来源，2021 年我国纸浆年消费量为 3565.6 万吨，产量 为 1202.5 万吨，进口量为 2370.3 万吨，出口量为 7.2 万吨。生产一吨白卡纸约需 0.1 吨针叶浆，0.4 吨 化机浆和 0.3 吨阔叶浆，自去年 Q4 以来木浆价格呈上升趋势。2022 年 4 月针叶浆/阔叶浆/化机浆单吨 价格分别为 7110.1/6033.2/5459.9 元，同比-0.3%/+11.6%/+20.5%，环比+1.6%/-1.1%/+3.2%，纸浆价格提升 主要由于供给侧受极端天气、地缘政治、运力堵塞以及计划外的停机检修等多因素扰动，南美、北 美、俄罗斯等多个主要的纸浆贸易流出国的供应链大幅缩减。目前欧洲木浆港口库存呈现下降趋势。 2022 年 3 月欧洲木浆港口库存为 110.8 万吨，同比下降 20.2%，环比下降 3.8%。综合来看，纸浆供应 链扰动预计在短期内对纸浆价格形成较大支撑。

白卡纸价格筑底，有望重回上升通道。在上游纸浆价格上涨的推动下，白卡纸价格亦呈现上升趋势， 去年 Q4 以来行业内公司发布多次提价函，2022 年 4 月白卡纸平均价格为 6428 元/吨，环比提升 1.2%。 白卡纸价格提升幅度相较原材料较小，主要系疫情反复致使下游消费需求承压。2022Q1 白卡纸消费 量为 177.7 万吨，同比下降 26.1%。我们认为白卡纸价格筑底，并有望重回上升通道，一方面白卡纸 下游需求以药品、餐饮、化妆品等高频消费品为主，且体积较小，适合线上消费场景，受疫情影响 相对较小。另一方面在我国严控疫情措施下，疫情有望得到较好管控，下游需求有望转暖，2022 年 4 月白卡纸行业开工率为 78.5%，同比增加 6.2pct，环比提升 0.7pct，保持稳健提升趋势，显示下游需 求逐步恢复，待疫情影响进一步减弱，预计需求将迎来较大幅回升，对白卡纸价格形成较强支撑。

中长期来看，限塑令叠加白板纸替代提升白卡纸需求，且下游消费品景气度较高，有望带动白卡纸 消费量持续提升，供给端产能投放等短期扰动不改白卡纸行业长期景气趋势。综合来看，预计白卡 纸价格将维持稳健增长态势。

强议价能力+成本控制，未来盈利能力有望持续提升。从历史情况看，公司白卡纸价格普遍略高于行 业平均水平，显示出公司较强的议价能力。且在 2020 下半年开始的上行周期中，公司白卡纸出厂价 格跟随木浆价格上升，显示出良好的成本传导。从成本端看，2021 年木浆平均价格大幅提升 36.0% 至 6305 元/吨，但公司白卡纸单吨成本整体稳定，其中单吨白卡纸所耗原材料下降 6.9%至 2385 元/吨， 主要得益于公司浆纸一体化布局，且积极储备原材料，较好地控制了成本。强议价能力叠加成本控 制使得公司的盈利水平在周期上行阶段有较大幅提升。

综合来看，我们认为中短期内上游纸浆价格走高以及限塑令等带来的白卡纸替换需求对纸价形成一 定拉动，疫情反复导致的下游需求承压叠加 2022-2023 年行业新增产能投放可能对白卡纸价格形成一 定扰动，但是从长期来看下游行业高景气度叠加公司在行业定价权持续提升，白卡纸价格拥有较大 支撑。同时随着公司依托金光纸业进一步完善林浆纸一体化产业链并提高经营效率，成本端优势有 望持续扩大。我们看好公司盈利能力的持续提升。

高产能利用率+积极扩建产能，白纸板销量有望稳健增长。公司近两年白纸板产能利用率维持在较高 水平，2021 年白纸板产能利用率为 105.0%，显示良好的订单需求，预计未来将维持。同时公司于 2019 年投建的 45 万吨高档信息纸项目仍处于在建过程，预计投产后文化纸销量亦保持稳健增长。

公司于 2021 年 2 月拟用 38.3 亿元在江苏盐城投建三期年产 100 万吨高档包装纸板及其配套项目，预 计将于 2023 年下半年投产，该产能投产后预计白纸板产能将达 315 万吨。我们预计产能爬坡时间为 两年，2023-2024 年预计新建产能将分别增加白纸板产量约 20、60 万吨，白纸板销量有望维持稳健增 长。综合来看，未来公司白纸板业务有望呈现量价齐升态势，驱动公司业绩上升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）