新世界发展有限公司：通过购买开始新的角色

图1：终身固定总结德意志银行亚洲中国香港公司新世界日期2016年9月29日IG企业信贷IG多部门发展有限公司关凯伦（MBA）研究分析师（+852）2203 5930严苛的Agarwal，CFA研究分析师（+65）6423 6967房地产通过购买开始新的角色卡尔文·费尔南德斯（Kalvin Fernandes）研究助理（+91）22 7181-1680新世界发展发行了12亿美元的终身固定息票，利率为5.75％。正如我们所写，它们的交易价格约为101（年率5.5％）。我们以买入价买入股票，认为它们可以交易至103（年率5％）。尽管当前的估值大致上是合理的，但我们仍在战术上依靠技术性观点。关键的下行风险包括利率上升，房地产销售急剧下滑，租金下降，由债务支持的激进扩张等。技术资料虽然信用评级未定，结构疲软，但我们预计技术指标在当前低利率环境下会强劲，因为整体收益率看起来很有吸引力。此外，正如我们在2016年9月26日的周一花絮中所强调的那样，我们对今年迄今为止亚洲公司发行的债券数量很少感到惊讶-总额为31亿美元，而此前为36亿美元。叫。另外，我们注意到到目前为止，除了一个以外，其他所有perps都已被调用。估价“新大陆”是长江基建于2016年3月发布的第一个固定生命结构。我们在图1中进行了简要比较。在2021年连续报价G + 185bp左右时，新价格约为440bp。市盈率/高级利差比率为2.4倍，对我们来说大致公平，交易范围更广。在大多数情况下，该结构与亚洲信贷领域中的其他终身固定资产类似，例如长江实业（长江），长江基础设施（CKINF）和信实工业（RILIN），尽管存在一些细微的差异，我们在下表中突出显示。我们注意到，由于其他三个优先级的高级息差非常小，因此其倍数看上去略高。另外，尽管《新世界》（New World）未评级，但我们认为这是BBB信用薄弱，而高收益债券最终可能会获得与发行人相同的影子评级。综上所述，在中国房地产领域，BB和单一B发行人的平均收益率分别仅为4- 4.5％和5-5.5％。另外，除了一家中国房地产公司以外，亚洲没有其他公司收益率达到5.5％。长江基建长江实业信赖工业新世界发展市值（十亿美元）23.2不适用53.212.4发行人/担保人评级NR / A- / NRNR / NR / NRBaa2 * + / BBB + / BBB-NR / NR / NR发行等级NR / BBB / NRNR / NR / NRBaa2 * + / BBB + / BBB-NR / NR / NR格式仅Reg S仅Reg S144A / Reg S仅Reg S优惠券5.875%5.375%5.875%5.75%发行日期16年3月1日2013年1月24日13年2月5日2016年9月29日未偿金额（百万美元）1,2004258001,200排行下属的高级无抵押高级无抵押高级无抵押第一次通话日期21年3月1日2018年1月24日18年2月5日21年10月5日后续通话日期初始通话日期之后初始通话日期之后初始通话日期之后每次票息支付之后每次票息支付之后每次票息支付之后每次票息支付之后德意志银行/香港发行于：29/09/2016 02:39:27 GMT披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。市场研究 2016年9月29日IG企业信贷，IG多部门，房地产新世界发展有限公司页面PAGE2德意志银行/香港长江基建长江实业信赖工业新世界发展优惠券可延期/累积是的是的是的是的不，不是的是的股利限制是是不适用是由于控制权变更而赎回或加紧没有CoC条款没有CoC条款兑换优惠为101，无加价选项以100或300bps赎回出于税收原因进行兑换是是是是出于会计原因的兑换是是没有是由于股权分类事件而赎回是没有没有没有询问价格103.5103.3107.5101.0年初至今（％）2.63.34.05.5点差通话201269295440Perp / Sr比2.72.52.92.4结构体发行人是SPV-NWD Finance（BVI）Ltd担保人-新世界发展有限公司抵押和担保是高级无抵押债务可选的分配延期-以现金累计和复利为基础分配欠款-承担利息，就好像它构成了分配率的证券本金一样对于延期的限制-发行人和担保人不得：o根据某些条款，以其初级证券或（按比例除外）其平价证券宣派或支付任何可自由分配的股息，分红或进行任何其他可自由支配的付款o在一定条件下，可酌情赎回，减少，取消，回购或以任何代价购买其初级证券或奇偶证券，除非i）满足所有未清偿的欠款，或ii）允许非凡的决议五年后或之后的任何分配付款日期后（半年一次）全部（而非部分）的可选赎回其他标准的可选赎回条款，例如出于税收原因的赎回，出于会计原因的赎回和清理电话在控制权发生变化的情况下，发行人可以选择按面值赎回证券，否则分配率将从下一个分配支付日起增加300个基点。信用我们认为，新世界发展的信用基础得益于其规模/规模，非常多样化的业务运营（物业，服务，基础设施，百货商店），强大的品牌知名度以及Cheng家族的赞助。 2016财年，房地产销售占总收入的42％，占其毛利润的65％。服务（包括展览中心和免税店的管理），建筑和运输以及战略投资等服务占收入的41％和毛利的8％。该公司2016财年收入的56％来自香港，44％来自中国。请参阅我们于2016年7月7日发表的注释“香港IG –房地产与企业集团概览”和“香港IG收益回顾（1.0）和债券”建议变更”（日期为2016年3月7日）资料来源：彭博金融有限责任公司，公司数据，德意志银行 2016年9月29日IG企业信贷，IG多部门，房地产新世界发展有限公司德意志银行/香港页面PAGE3图2：主要财务状况基本信用。有关主要财务状况，请参见下面的图2。新世界发展有限公司期2013财年2014财年2015财年2016财年1HFY162HFY16收入证明百万港币百万港币百万港币百万港币百万港币百万港币总收入46,78056,50155,24559,57033,77825,792毛利18,42521,55419,30618,52210,0698,453息税折旧摊销前利润15,82719,01915,72010,8286,4834,344毛利息支出(4,167)(5,029)(5,236)不适用不适用不适用NPAT18,51613,33826,87212,2834,4927,792现金流量表经营现金流量4,6538,05112,870不适用2,645不适用投资现金流(7,508)(7,487)(2,263)不适用(15,866)不适用融资现金流14,53725,118(8,809)不适用19,724不适用现金净变化11,68225,6821,798不适用6,503不适用资产负债表现金及现金等价物40,26061,82359,46555,17164,55055,171总资产332,189369,227397,931392,109409,683392,109ST债务27,18332,34933,51820,09026,85520,090长期债务79,30088,23083,638114,842108,671114,842债务总额106,483120,579117,156134,932135,526134,932净债务66,22358,75657,69179,76170,97679,761总资本284,228320,856339,515335,827352,878335,827信贷比率毛利率（％）39.4%38.1%34.9%31.1%29.8%32.8%EBITDA利润率（％）33.8%33.7%28.5%18.2%19.2%16.8%EBITDA /利息（x）3.8倍3.8倍不适用不适用不适用不适用LTM总债务/ EBITDA（x）6.7倍6.3倍7.5倍12.5倍8.3倍12.5倍LTM净债务/ EBITDA（x）4.2倍3.1倍3.7倍7.4倍4.3倍7.4倍总债务/总资本（％）37.5%37.6%34.5%40.2%38.4%40.2%净债务/权益总额（％）37.3%29.3%25.9%不适用32.7%不适用ST债务/总债务（％）25.5%26.8%28.6%14.9%19.8%14.9%本报告的作者要感谢CRISIL的高翔所做的贡献，CRISIL是德意志银行离岸研究支持服务的第三方提供商。资料来源：德意志银行，公司数据 2016年9月29日IG企业信贷，IG多部门，房地产新世界发展有限公司页面PAGE4德意志银行/香港披露清单附录1重要披露可根据要求提供其他信息机构披露新世界发展NWDEVL 5.25％的票据于2021年到期14,15*除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商的价格从本地交易所获取。其他信息来自德意志银行，标的公司和其他来源。对于与本研究的主要主题以外的证券建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站http://gm.db.com/上的全球披露查询页面。 ger / disclosure / DisclosureDirectory.eqsr。美国监管机构要求的重要披露除美国外，至少还有一个司法管辖区还可能要求标有星号的披露。请参阅非美国监管机构要求的重要披露和解释性说明。14.在过去一年中，德意志银行和/或其附属公司已从该公司获得了与投资银行无关的补偿。15.该公司在过去一年中一直是德意志银行证券公司的客户，在此期间，该公司获得了与投资银行证券无关的服务。有关与本报告中提到的安全性建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站http://gm.db.com/ger/disclosure上的全球披露查询页面。 /DisclosureDirectory.eqsr分析师认证本报告中表达的观点准确反映了签名的首席分析师对主题发行人和发行人证券的个人观点。此外，签名后的首席分析人员不会也不会因提供本报告中的特定建议或观点而获得任何补偿。关颖珊/严峻的阿加瓦尔 2016年9月29日IG企业信贷，IG多部门，房地产新世界发展有限公司德意志银行/香港页面PAGE5CreditBuy（“ C-B”）：在接下来的六个月中，参考信用工具（债券或CDS）的总收益预计将超过其他类似行业或评级类别的发行人的债券/ CDS的信用利差。CreditHold（“ C-H”）：预期参考信用工具（债券或CDS）的信用价差在未来六个月内将与在类似行业或评级类别中运作的其他发行人的债券/ CDS的信用价差一致。CreditSell（“ C-S”）：在接下来的六个月中，参考信用工具（债券或CDS）的信用利差有望低于其他类似行业或评级类别的发行人的债券/ CDS的信用利差。CreditNoRec（“ C-NR”）：我们尚未向该发行人分配推荐。任何涉及估值的内容均基于发行人的信用等级。参考信用工具（“ RCI”）：分析家选择了每个发行人的参考信用工具作为最合适的估值基准（无论是债券还是信用违约掉期），本报告对此进行了详细说明。基于相对于参考信贷工具的价值评估，发行人对其他信贷工具的建议可能与参考信贷工具的建议有所不同，并可能考虑其他因素，例如不同的盟约语言，票息步骤，流动性和到期时间。参考信贷工具可能会发生变化，由分析师自行决定。DB Credit Opinion定义：DB Credit Opinion与S＆P的信用等级具有相同的等级，范围从AAA（最高信用质量）到C（最弱信用质量）。它反映了我们对公司信誉的看法。我们从公司的基本信用分析，可比分析，以500450400350300250200150100500买入卖出亚太宇宙评级机构和定性判断。监管披露1.重要的其他冲突披露除了此报告之外，还可以在https://gm.db.com/equities的“ Disclosures Lookup”和“ Legal”选项卡下找到重要的冲突披露。强烈建议投资者在投资之前先查看此信息。2