一文读懂并购贷款！

一、什么是“并购贷款”？

（一）并购贷款的涵义及特点

1.并购贷款的涵义

根据银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监发〔2015〕5号，下称5号文）的规定，并购贷款，是指商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款和费用的贷款。所谓并购，是指境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现“合并或实际控制”已设立并持续经营的目标企业或资产的交易行为。并购也可由并购方通过其专门设立的无其他业务经营活动的全资或控股子公司进行。

并购交易一般可分为两类：股权并购和资产并购。根据并购交易的两大类型，并购贷款可以分为股权并购贷款和资产并购贷款。股权并购，是指并购方通过持有目标公司一定比例的股权，成为公司的控股股东或实际控制人的并购方式，包括受让现有股权、认购新增股权等。资产并购，则是指并购方以目标公司资产为标的，通过资产购买、置换等实现并购目的的一种并购方式，包括资产收购、债务承接等。如无特别说明，下文所称的并购交易均指股权并购。

2.并购贷款的交易模式

（1）并购方直接申请并购贷款实施并购交易

在这种模式下，并购方直接向银行申请并购贷款，在获得并购贷款资金后，去收购目标企业股权或资产（并购标的）。如图1所示：

（2）新设主体获得并购贷款实施并购行为

并购方通过其专门设立的无其他业务经营活动的全资或控股子公司（SPV）实施并购交易。该模式交易结构如图2所示：

3.并购贷款的特点

（1）贷款发放的预期性

并购贷款的发放不仅以借款人（并购方）现有资信状况和偿债能力作为审批依据，还主要依赖于收购完成后目标企业的经营效果和盈利水平。收购项目完成后能否实现协同效应，优化企业经营结构，达到企业预定发展目标等，是并购贷款审批过程中需要考虑的重要因素。

（2）还款来源的不确定性和多样性

并购贷款主要以并购目标的未来收益作为还款来源，由于并购后目标公司的经营效益具有很大的不确定性，增加了贷款风险；还款来源往往具有多样性，除并购后目标公司的利润分红外，还包括借款人（并购方）日常经营的综合收益、目标公司的资产或股权担保、借款人（并购方）自身的资产担保及其他合法收入。

（3）贷款风险的复杂性

并购贷款的风险存在于并购过程中的各个环节，涉及战略风险、整合风险、法律合规风险、政策风险、经营风险及财务风险等；并购贷款涉及跨境交易的，还涉及国别风险、汇率风险和资金过境风险等。与传统贷款业务比较，并购贷款面临的风险对银行风险评估和管理能力都提出了更高要求。

（二）并购贷款的主要监管规定

1.2015年5号文

中国人民银行1996年发布的《贷款通则》第二十条规定，借款人不得利用贷款从事股本权益性投资，但国家另有规定的除外。这条规定限制了国内并购贷款的发展。2008年12月，原银监会印发《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监发〔2008〕84号，下称“84号文”），为银行机构通过并购贷款参与股本权益性投资开了口子，允许银行为股权交易等并购交易提供贷款资金。此后，并购贷款成为我国商业银行体系内唯一能够支持股权融资的信贷产品，为企业利用银行贷款开展资本运作打开了政策空间。2015年，原银监会对84号文作了较大修订后重新发布，这也就是现在仍在适用的5号文。

总体上看，5号文多个方面放松对并购贷款的约束，比如并购贷款的比例；期限和适用范围都有所扩大。5号文对84号文的重点修订内容如下表1所示。

表1：5号文对84号文重点修订内容汇总表

2.《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》

2021年12月20日，人民银行、银保监会联合发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》（银发[2021]320号，下称《通知》），要求银行业金融机构要按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，重点支持优质房地产企业并购出现经营风险的房地产企业优质项目。

与此前几轮房地产行业并购重组交易标的多以股权收购为主有所不同，《通知》此次明确，重点支持优质房地产企业兼并收购出险和困难房地产企业的优质项目，而非企业本身。我们理解，这些项目其实也都是房产企业的子公司，房企每个项目由当地子公司联合拿地的模式比较普遍。《通知》内容主要涉及六个方面：

2022年4月份，人民银行、银保监会专门针对12家问题房企纾困给与政策上的支持，12家出险房企的四证不全项目并购、涉及并购贷款置换土地出让金项目等合规性要求有所放松。

2021年开始，银保监会主要是针对并购项目承债式收购不纳入三道红线，鼓励优质地产企业的并购行为，具体要求在央行、银保监会出台的《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》中，解读可参见《正式落地！承债式并购贷款不再计入“三条红线”》。

但是现实中，并购项目可能存在四证不全问题。根据监管要求并购贷款资金能否用于置换土地出让金仍有争议，尤其是并购项目尚未开发，虽然没有明文定义，但是部分地方监管从2018年开始都要求并购贷款穿透审查，至少要求项目已经启动开发进度达20%，否则容易被认定为置换土地出让金。

下面是我们收集整理的最近三年部分地方监管对银行违规并购贷款作出的行政处罚案件：

（三）并购贷款与其他融资方式的关系

1.并购贷款与银团贷款

银团贷款是指银团贷款是指由两家或两家以上银行基于相同贷款条件，依据同一贷款合同，按约定时间和比例，通过代理行向借款人提供的本外币贷款或授信业务。

我们在讲并购贷款的时候，强调的是贷款的用途为满足并购方完成并购交易的需要；我们在讲银团贷款的时候，讲的是资金的来源为多家银行筹组共同提供贷款份额。因此，当多家银行筹组共同为某项并购交易提供贷款融资的时候，并购贷款与银团贷款就实现了合二为一。

不管是并购贷款，还是银团贷款，都具有贷款金额大、贷款期限长、贷款风险较高等共同特点。对于大额并购贷款，贷款银行一般可以选择银团贷款方式。在并购贷款中嵌入银行贷款模式，以此来分散贷款风险。

如图3所示：

2.并购贷款与过桥贷款

过桥贷款又称为“搭桥贷款”“过桥融资”或“过渡期融资”，属于一种短期融资，主要是用来填补借款人所需融资的时间缺口。

在境外金融市场上，过桥贷款也是企业并购交易的主要融资方式之一，通常由并购交易的财务顾问（如投资银行）向需要并购的企业提供，贷款期限较短，但利率相对较高。在过桥贷款发放后，投资银行可以通过筹组银团贷款等方式向并购企业的并购交易提供融资，或者通过并购企业发行债券来募集资金，确保并购企业能够按期偿还过桥贷款，最终实现并购贷款等其他融资置换过桥贷款。

如图4所示：

3.并购贷款与杠杆收购融资

杠杆收购是（LBO）是收购主体通过债务融资（包括银行贷款、债券）、股权融资及其自有资金等分层结构化融资方式获得的资金去收购目标公司股权或资产的并购交易。杠杆收购的资金提供方除了我们所讲的并购贷款银行之外，还包括债券投资人、目标公司管理层以及参与目标公司股份融资的投资者，如PE基金、合伙企业等。

在传统的并购交易中，并购方和目标公司从事同一行业或上下游关联企业，并购方的并购目的通常是为了增强自身在特定市场或产业链上的覆盖能力。而在杠杆收购交易中，收购方多是以私募基金为代表的财务型投资者，一般沟通设立特殊目的公司（SPV）作为法律上的收购方和并购贷款的借款人。

在境外并购实践中，比较常见的杠杆融资结构主要分为三层：首先是有担保的优先级债务，占比50%-70%，主要由银行通过并购贷款等方式提供；其次是无担保的次级债务及其他夹层融资工具，占比约20%-40%，主要由机构投资者、债券投资者提供；最后的底层资本由收购方及收购方设立的子公司或投资基金（PE基金等）提供，占比为10%左右。通过运用杠杆，在投资收益率一定的情况下，原始权益资本的收益率通过乘数效益得以放大。

由于并购交易融资金额较大，所以在整个杠杆收购融资结构中，会有多家不同类型的金融机构参与。不同金融机构根据各自风险偏好，提供不同层级的结构性融资安排，承担差异化的风险，并获得相应的风险收益。

典型的杠杆收购融资结构如图5所示：

4.并购贷款与备用并购贷款

备用并购贷款是最近几年部分国内银行推出的与并购贷款密切相关的业务类型。例如，据报道，2017年以来，工商银行南京市分行、武汉市分行等分支机构完善并购贷款产品功能，提升并购贷款服务能力，先后推出“备用并购贷款”等创新融资方式，提前介入优质并购项目，解决企业资金瓶颈问题，争取更多业务机会。另据2022年3月22日黑龙江鸡西新闻网报道，2022年以来，工商银行鸡西分行为当地企业复工复产提供金融支持政策，其中包括“为重点企业预批备用并购贷款额度，促进优势产业重组”。

所谓“备用并购贷款”业务，按照字面理解，是指银行机构为支持综合实力强、还款来源充足的优质客户（并购方）实施并购战略，在客户的具体并购标的尚未明确之前，即提前介入，先行完成对客户整体信用风险审查审批，后续待客户并购标的明确后，再履行逐笔贷款审查审批放款程序，以满足其并购资金需求的并购贷款业务。

因此，从业务性质看，备用并购贷款仍属于并购贷款范畴。银行出于市场竞争需要，提前介入优质并购市场客户融资安排，但是，由于备用并购贷款仅是“备用”性质的贷款，不构成银行对并购交易客户的确定性的贷款安排。从法律约束力上讲，备用并购贷款更类似于银行向特定客户作出的并购贷款意向书，并不构成对银行具有法律约束力的贷款融资安排。“备用并购贷款”能否实际转换成“并购贷款”，既要看并购交易客户是否发生并购交易，也要看银行是否通过对该并购交易的内部审批流程。

二、并购贷款风险评估需要关注哪些问题？

总的来看，并购贷款的金额大、期限长，而且还款来源依赖于目标公司未来经营现金流，存在较大的不确定，风险相对较高。

例如：

A公司收购了B公司持有的C公司100%股权，借款人是A，信贷资金流向了B，而还款来源主要是C公司，也就是被收购的目标公司C日常经营产生的现金流向A公司支付红利，A公司进而向银行还本付息。并购整合是否成功？C公司是否有现金流？C公司会不会向A公司分红？这些因素都是不确定的。一个极端的例子，C公司本身有很多隐性债务没有被发现，并购后经营不善，股权一文不值，还款来源自然落空。

（一）并购贷款风险评估总体要求

商业银行在办理并购贷款业务时，需要全面分析评估并购交易的合规性、真实性和可行性，并购交易估值的合理性，并购交易实现预期协同效应的可能性等方面问题，合理测算并购双方未来财务数据，以及对并购贷款风险有重要影响的关键财务杠杆和偿债能力指标。

另外，并购贷款的评估工作专业性强，需要配备熟悉并购业务并具有财务、法律等方面专业资质能力的评估人员来独立开展；也可以根据并购交易的复杂性、专业性和技术性，聘请中介机构进行评估，但不得以外部评估意见替代内部评估。

商业银行应在全面评估并购贷款风险的基础上，确认并购交易的真实性，综合判断借款人的还款资金来源是否充足，还款来源与还款计划是否匹配，借款人是否能够按照合同约定支付贷款利息和本金等，并提出并购贷款质量下滑时可采取的应对措施或退出策略，形成贷款评审报告。

（二）并购贷款风险评估要点分析

商业银行应全面分析战略整合风险、法律合规风险、经营风险、财务风险、税务风险等与并购有关的各项风险，涉及对外投资的，还应分析国别风险、汇率风险、资金过境及跨境经营风险。

1.战略及整合风险

从并购双方行业前景、市场结构、经营战略、管理团队、企业文化和股东支持等方面进行分析。

（1）结合并购双方的行业前景、市场结构、经营战略、管理团队、企业文化和股东支持等情况，评估并购双方在发展战略、组织、资产、业务、人力资源及文化等方面整合的可行性，实现协同效应、取得战略成效及企业价值增长的可能性；

（2）评估企业经营的主要风险，分析并购双方未来现金流及其稳定性；

（3）分析并购是否具有投机性及相应风险控制对策，特别是并购方与目标企业存在关联关系，应当全面了解和掌握并购交易的经济动机、并购双方整合的可行性、协同效应的可能性等相关情况，核实并购交易的真实性以及并购交易价格的合理性，防范关联企业之间利用虚假并购交易套取银行信贷资金的行为；

（4）未雨绸缪，安排好退出策略，如在协同效应未能实现时，并购方可能采取的风险控制措施或退出策略。

风险案例1：

2017年，B银行向C公司（并购方）发放2.5亿元并购贷款，支持C公司收购A公司定向增发的股权。在收购之前，C公司已实际控制了A公司，且C公司与A公司为同一实际控制人D公司控制的企业。实际上，C公司收购A公司的增发股份，其意图是通过增资扩股方式实现短期财务投资收益，并购交易具有明显的投机性。但B银行在进行贷款风险评估时，未能审慎评估上述风险。并购贷款发放后不久，贷款资金即被挪用，最终形成不良。

2.法律合规风险

并购交易各方、并购交易、并购融资有关方面的依法合规性，包括交易各方是否具备主体资格，交易是否按照规定获得批准、履行必要的登记、公告手续，法律法规对并购交易的资金来源是否有限制性规定，担保的法律结构是否合法有效并履行了必要的法定程序，借款人对还款现金流的控制是否合法合规，银行权利能否获得有效的法律保障，目标企业与控股股东或实际控制人是否存在通过关联交易转移资产或利益等违规行为，以及与并购、并购融资法律结构有关的其他方面的合规性等。

风险案例2：

2019年，Y银行依据银监会5号文（允许并购方通过其专门设立的无其他业务经营活动的全资或控股子公司实施并购）的规定，为新成立仅10日、无经营收入的P公司办理了3笔并购贷款，用于P公司收购三家某汽车品牌4S店股权，但贷款最终形成不良。在该笔并购贷款风险评估环节，存在以下几个风险隐患，但Y银行未采取有效防控措施，最终造成贷款损失：一是对并购方设立专门子公司的风险情况未作全面分析，难以对整个并购交易潜在风险做出准确判断；二是目标企业的控股股东和实际控制人复杂，加之关联交易频繁，难以把控目标公司经营风险；三是对于并购方与借款人专门子公司之间设置的风险隔离安排，Y银行未能采取有效防控措施，在贷款发生风险后，Y银行向并购方追索的权利受到限制，影响了银行债权的安全。

另外，银行还需要从法律角度判断，并购交易双方是否实现对已设立并持续经营的目标企业的合并或实际控制。判断是否形成实际控制，需要根据《公司法》《企业会计准则》以及证监会《上市公司收购管理办法》中关于“控制权”的相关规定并结合实际情况确定。

如根据证监会《上市公司收购管理办法》（2020年修订，证监会令第166号）的规定，有下列情形之一的，构成对上市公司的控制权：

（1）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；

（2）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；

（3）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；

（4）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；

（5）证监会认定的其他情形。

3.经营和财务风险

主要分析以下内容：

（1）并购后企业经营的主要风险，如行业发展和市场份额是否能保持稳定或增长趋势，公司治理是否有效，管理团队是否稳定并且具有足够能力，技术是否成熟并能提高企业竞争力，财务管理是否有效等；

（2）并购双方的未来现金流及其稳定程度；

（3）并购股权（或资产）定价高于目标企业股权（或资产）合理估值的风险；

（4）并购双方的分红策略及其对并购贷款还款来源造成的影响；

（5）并购中使用的债务融资工具及其对并购贷款还款来源造成的影响；

（6）汇率和利率等因素变动对并购贷款还款来源造成的影响。

风险案例3：

2019年初，S银行采用成本法估算目标公司（非上市公司）Z公司的股权价值，为并购方（借款人）发放3亿元人民币的并购贷款，用于收购Z公司的股权。而2016年-2018年，Z公司经营收益指标已连续三年下降，现金净流量为1.5亿、1.8亿、-3.3亿元，依据收益法匡算的股权价值远低于成本法。Z公司的未来现金流出现负值，经营稳定性较差，而对Z公司股权的定价高于合理估值，该笔并购贷款存在重大风险。

商业银行应当综合考虑上述风险因素，根据并购双方经营和财务状况、并购融资方式和金额等情况，合理测算并购贷款还款来源，审慎确定并购贷款所支持的并购项目的财务杠杆率，确保并购的资金来源中含有合理比例的权益性资金。

风险案例4：

2022年初，某地一家百货公司S公司（下称“S公司”）向当地B银行申请并购贷款。B银行对S公司的整体零售行业情况、企业经营情况、并购交易背景等多方面开展了深入尽职调查，发现业务存在如下风险，遂婉拒S公司的并购贷款申请：

另外，商业银行还要结合抵质押物的权属、价值和变现难易程度，保证人的保证资格和能力，分析担保的合法性、足值性、有效性，以及通过担保手段缓释信用风险的可行性。

（三）并购贷款杠杆率和统一授信监管指标

根据5号文的规定，并购贷款应符合相应的杠杆率及贷款集中度等监管要求。见表2所示：

表2：并购贷款杠杆率及贷款集中度等监管指标

上述并购贷款仅针对表内的贷款融资。表外理财并购贷款融资，不受上述三项指标约束。

尽管2017年三三四检查开始，原银监会窗口指导，表外理财放款需要比照表内贷款审查资金流向和风控要求，这个窗口指导更多是针对地方政府融资和房地产融资的资金流向，其他领域仍然值得商榷。尤其是2018年资管新规实施后，表外理财已基本实现独立法人化运作，在打破刚兑之后，是否应该参考表内的并购贷款集中度，实践中存在分歧。此外，部分银行通过信托公司给当初用于并购业务的债务进行置换，同样也要遵从60%等相关监管指标。

在2018年资管新规实施前，部分银行通过并购贷款、代理投资、自有资金投资特殊目的载体（如并购基金等）、投资并购债券、开立银行保函等多种形式，为具体并购交易提供投融资支持。但在资管新规实施后，由于资管新规对资管产品多层嵌套，权益类产品分级比例，并购方通过贷款、发行债券出资并购基金以及并购基金杠杆率等方面均有明确限制，对银行投融资模式产生较大影响。主要表现在：

三、并购贷款风险管理需要关注哪些问题？

与其他贷款业务一样，银行办理并购贷款业务，应当建立全流程贷款风险管理标准、流程及具体措施。同时，考虑到并购贷款业务在借款人条件、项目准入、杠杆比率限制、还款来源等方面，与银行其他贷款业务又有所区别，并购贷款的风险管理又会有一些独特的地方。总的要求是，银行在并购贷款业务受理、尽职调查、风险评估、合同签订、贷款发放、贷后管理等主要业务环节以及内部控制体系中都要加强专业化的管理与控制。

前面我们已经专门分析了并购贷款业务风险评估（包括贷款受理和尽职调查）环节需要关注的问题，接下来我们分析一下在贷款合同等法律文件的谈判与签署、贷款发放以及贷款存续期等环节中需要关注的风险管理要求。

（一）利益冲突问题

并购贷款业务是国内银行少有的能够直接打通商业银行和投资银行业务的综合性金融服务。目前，国内银行的投资银行业务因牌照限制，业务拓展空间有限，与并购贷款相关的投资银行和财务顾问等业务，往往就成了商业银行投资银行部门特别倚重的一项业务。

但是，商业银行的信贷部门与投资银行部门在开展并购贷款业务过程中，要关注和防范因提供并购贷款及投资银行服务等综合化金融服务而引发的利益冲突问题，并建立相应的利益冲突识别和控制机制。

需要指出的是，利益冲突防范机制的实施，不影响银行内部信贷部门与投资银行等部门之间发挥协同效应，共同为客户提供综合化服务。

（二）贷款法律文件

在并购贷款中，贷款银行需与借款人及其他相关当事人（包括担保人）签订贷款合同、担保合同及其他相关合同（协议），明确约定贷款金额、期限、利率、用途、支付、分期还款计划、担保方式等内容，以及对借款人或并购后企业重要财务指标的约束性条款等。同时，还要约定借款人有义务在贷款存续期间定期报送并购双方、担保人的财务报表及贷款人需要的其他相关资料，以及其他涉及双方权利义务重要安排的事项。

与其他贷款业务比较，并购贷款法律文件中的下列约定，具有很强的并购贷款的特色：一是关键性条款安排；二是担保特别安排。

1.关键性条款

2.贷款担保

前文已提到，原银监会2015年5号文相比2008年84号文，降低了对并购贷款担保的要求，即将担保的“强制性”规定修改为“原则性”规定，同时删除了担保条件应高于其他种类担保的内容。但是，在并购贷款的交易实践中，担保条件无疑是贷款银行的重要风险防控措施，贷款银行还应根据对并购项目的风险评估以及并购方（借款人）的信用状况审慎合理确定担保条件。

在并购贷款实践中，常见的担保措施有第三方保证、股权质押及不动产抵押，以及多种担保措施的混合运用。由于并购贷款往往期限较长，相关担保措施的设定、持续性与有效性以及潜在的债权清收和权利执行都是商业银行应关注的重点。在设计并购贷款担保方案时，银行需要全面考虑并购交易架构及安排、收购后目标企业成功整合的可能性、并购双方所属行业性质及市场地位、并购双方公司治理结构及管理团队经营能力、目标企业股权和资产价值评估等因素。

并购贷款担保中的一个常见问题是：差额补足责任安排的有效性。在并购贷款业务实践中，还存在一种名为“差额补足责任”的担保措施，即为保证债权人与债务人之间的债权债务关系，合同当事方约定当债务人不能按约履行还款义务时，由第三人对差额部分按照约定承担补足义务。差额补足责任视承担补足义务主体的不同又可分为内部增信和外部增信。内部增信常见于杠杆结构化融资（如前文图5所示），由劣后级对优先级本息承担差额补足义务；外部增信则是指债权债务关系之外的第三方对债务人之间债务向债权人所作的差额补足承诺。

在司法实践中，法院对“差额补足责任”的法律性质存在分歧，但根据差额补足条款的具体约定，一般会被定性为具有担保性质的“保证担保”。而被认定为具有担保性质的差额补足责任，应根据《公司法》第十六条及担保人公司章程的规定履行董事会、股东会、股东大会决议的决议程序。否则，“差额补足责任”约定可能被认定无效。

如在“重庆捷尔医疗设备有限公司、某银行重庆九龙坡支行合同纠纷【（2019）最高法民终877号）】”中，重庆捷尔医疗设备有限公司（“捷尔公司”）向某银行重庆九龙坡支行（“九龙坡支行”）出具《差额补足承诺函》，承诺若并购贷款借款人“重庆韵恒公司”未能偿付《并购借款合同》项下贷款本息及相关费用，则由捷尔公司无条件提供差额补足。

最高人民法院2019年11月27日作出终审判决，认为捷尔公司与九龙坡支行均认可《差额补足承诺函》系保证担保，但九龙坡支行未能提交证据证明《差额补足承诺函》的出具得到捷尔公司董事会的一致同意。因此，九龙坡支行要求捷尔公司依据《差额补足承诺函》承担连带保证责任的主张，未得到法院支持。

但同时，最高法又认为，捷尔公司和九龙坡支行对导致《差额补足承诺函》无效均有过错，且责任比例基本相当，故判决捷尔公司应对韵恒公司不能清偿的债务向九龙坡支行承担二分之一的赔偿责任。

（三）贷后风险管理

结合并购贷款的交易特点，贷款银行需在贷款存续期间加强贷后检查，及时跟踪并购实施情况，定期评估并购双方未来现金流的可预测性和稳定性，定期评估借款人的还款计划与还款来源是否匹配，等等。如出现异常情况的，及时采取有效措施保障贷款安全。

1.需重点关注的问题

2.应采取的主要风险控制措施

四、发展并购贷款还需补哪些短板？

由于历史等原因，我国金融资源大量集中于商业银行，企业通过银行获得融资（即间接融资）的比例要远高于通过股权、债券等直接融资方式筹集资金。近年来，随着证券市场机制改革的深入，以及金融系投资公司等具备股权投资（子）公司的设立运营，直接融资的供给渠道日趋多元化，我国企业直接融资比例也将呈现持续上升趋势。

但是，我们也要看到，间接融资占比高于直接融资的状况很难在短时间内得以扭转和改变。为增强企业资本运作资金筹集能力，缓解当前权益资金供给不足等问题，还是要继续发挥商业银行的作用。

在并购交易市场中，商业银行无论是行业研究、项目评估分析，还是资金成本控制和资金使用监控，都有其他市场主体所不具备的优势。为此，大力发展并购贷款业务，充分发挥银行在股权或资产并购交易中的间接融资功能，仍有很强的现实意义。

提升商业银行参与并购贷款的能力和意愿，需要从监管端和银行端共同发力，补规则短板，稳资金供给，促市场发展。

（一）监管端：放宽银行参与并购交易范围的监管限制

1.问题症结

无论是2015年5号文还是2008年84号文，都要求并购贷款只能支持“实现合并或实际控制”的并购交易，这大大限制了银行可支持并购交易的范围。

而从境内外并购交易市场看，不管是为优化产业布局开展的兼并重组，还是为升级产业结构开展的产业投资，或者走出去收购优质资源和企业，大量的收购是以参股方式完成的。目前监管的限制，使得银行无法有效支持参股型战略投资，这势必影响并购交易市场的资金供给能力。

与此同时，许多境外银行把并购贷款当作一般公司金融业务看待，可以支持各种权益投资，且不设融资杠杆上限，这使得境外银行机构对本国投资人的支持能力大大强于中资银行。近几年，由于地缘政治等因素干扰，国外投资审查不断趋严，而国内市场则在扩大开放，可以预见，未来对企业投资并购交易融资的竞争将从国际市场逐步转向国内市场。在此背景下，如果不能根据外部环境的变化调整监管政策，很可能将国内商业银行置于不利的市场竞争地位，不利于商业银行金融服务和产品的国际化和多元化发展。

从监管本意分析，要求“实现合并或实际控制”的初衷是防止股权投机炒作，引导并购贷款支持长期战略投资，但是仅从股权投资比例或是否控制来判定投资属性的方法有失偏颇。市场实践中存在大量以战略投资为目的的少数股权投资。比如，中芯国际增持长电股份11%股权、中远海运收购上港集团15%股权等案例，均是符合国家宏观政策导向的战略投资，对优化国有资本布局、增强产业国际竞争力、落实区域发展战略均有积极意义。反过来讲，并非所有“实现合并或实际控制”的收购行为都是战略投资。

2.试点之路

据公开资料（参见王俊霖：《并购贷款加大权益资金供给》，载于《中国金融》2020年第11期），2019年5月，根据农业银行的申请，银保监会批复同意对支持民营企业的参股型战略投资，可在上海银保监局监管范围内按“一事一议”原则申报后实施，此举为并购贷款产品的创新改革打开了局面。

在此机制支持下，2019年8月，农业银行上海分行向东方航空产业投资有限公司发放并购贷款19.5亿元，用于认购吉祥航空公司15%股权，支持其扩大机队和偿还部分银行贷款，助力民营航空企业渡过难关。但该创新功能仅在“监管沙盒”内有效，限定区域和投资方向，金融供给难以充分满足市场需求。

要求“实现合并或实际控制”的初衷是防止股权投机炒作，引导并购贷款支持长期战略投资，但是仅从股权投资比例或是否控制来判定投资属性的方法有失偏颇。市场实践中存在大量以战略投资为目的的少数股权投资。比如，中芯国际增持长电股份11%股权、中远海运收购上港集团15%股权等案例，均是符合国家宏观政策导向的战略投资，对优化国有资本布局、增强产业国际竞争力、落实区域发展战略均有积极意义。反过来讲，并非所有“实现合并或实际控制”的收购行为都是战略投资。

3.破局之道

监管部门可以结合并购交易市场发展情况以及金融业对外开放战略需要，放松或取消5号文中对“实现合并或实际控制”的并购交易范围限制，将是否战略投资交由贷款银行自行判断、自主决策、自担风险。

若短期内难以全面放开，则可采取分步实施的策略：一种方案是选取部分管理规范、经验丰富、记录良好的商业银行先行试点；另一种方案为根据国家重大战略导向，从行业、用途、区域等角度进行政策引导。比如，对科创企业股权投资、制造业转型升级、国企混改、支持民营企业的参股型战略投资进行豁免，也可以开立负面清单。

除了参股型战略投资，监管部门也可对并购贷款的杠杆进行灵活安排。在当前企业投资意愿不足、自有资金短缺的背景下，取消融资杠杆设定60%的上限，允许由商业银行根据不同行业、不同客户的融资需求，根据差异化原则，自主合理设定并购贷款融资杠杆安排。

（二）银行端：完善以目标公司为中心的并购贷款风险管理体系

并购贷款的还款来源，类似于银团贷款，应主要依赖于目标公司被收购后的未来现金流和资产价值，不宜过于依赖并购方自身的信用风险及风险保障措施。还款来源重心的转移，不仅直接影响交易结构安排，还影响银行的信贷思维和风险管理逻辑。

在实践中，许多并购贷款银行往往把并购方或其股东的担保作为风控主要手段，难以单独接受以目标公司的股权或资产抵质押作为风险缓释措施。这既有银行对目标公司估值能力不足的客观原因，也有受限于传统信贷思维的主观原因。这种情况下，银行在并购贷款中选择担保措施时，往往面临两难：一方面，如果担保措施不充足，无法覆盖并购贷款风险，增加贷款的信用风险；另一方面，如果过度担保，加重企业负担，造成资源浪费。

如果银行能够跳出传统信贷思维，加强对目标公司股权评估能力建设，更加注重目标公司未来现金流等财务指标，那么，银行就有动力设计更加灵活的担保或保障措施，完善并购贷款相关风险管理或保障措施。

完善以目标公司为中心的并购贷款风险管理体系，可以对银行的并购贷款业务产生多方面的影响。返回搜狐，查看更多