2023年诺泰生物研究报告：深耕多肽行业多年，进入发展快车道

1.1 公司发展历史

诺泰生物聚焦多肽药物及小分子的生产与研发，是一家全产业链成长型企业。杭州澳 赛诺生物科技与江苏诺泰制药分别于 2007 年与 2009 年成立，2015 年，公司完成股份制 改革，更名为“江苏诺泰生物制药股份有限公司”，并于 2021 年成功在科创板上市。公司 以多肽药物，辅以小分子化药起家，在 2017 年收购杭州澳赛诺生物科技有限公司后，进军 高级医药中间体 CDMO 业务。此外，在 2018 年收购杭州新博思生物医药有限公司 60% 股权后，公司研发和注册申报能力也得到了大幅提高。

1.2 股权机构清晰，进行多平台运营

公司股权集中，赵德毅和赵德中两兄弟为公司实际控制人。赵德毅先生和赵德中先生 各直接持有公司 6.29%的股权，且二人通过持有连云港诺泰投资、伏隆贸易、鹏亭贸易等 公司的股份，合计控制公司 30.88%的股权。 公司结构体系庞大，子公司业务方向明确。诺泰生物拥有多家全资子公司和多家控股 子公司，2017 年收购杭州澳赛诺生物科技有限公司 100%的股权后，公司开拓了高级医药 中间体 CDMO 业务，该业务近年来为公司贡献了大量的营收，成为公司实现营收的主要来 源。公司现持有杭州新博思生物医药有限公司 15%的股权，在 2018 年对其股权进行收购 后，公司注册申报能力和研发能力都有了大幅提高。

1.3 经营情况：定制类+自主选择产品双开花，进入业绩 增长快车道

公司推进医药全产业链布局，产品梯队完善管线丰富。公司定制类业务主要为 CDMO 业务，公司高技术壁垒、高工艺难度的复杂小分子化合物的定制研发生产集中于艾滋病、 肿瘤、关节炎等多个重大疾病治疗领域，为处于各个阶段的 30 多项新药研发项目提供定制 研发生产服务。自主选择类业务方面，公司围绕糖尿病、心血管疾病、肿瘤等治疗方向， 以多肽药物为主，小分子化药为辅进行仿制药的研发、生产、申报和销售，现已形成多种 高端仿制药原料药及制剂的产品研发布局，涵盖利拉鲁肽、司美格鲁肽、比伐芦定、依替 巴肽、醋酸兰瑞肽、醋酸奥曲肽、胸腺法新等等。此外，公司还积极推进多肽创新药的开 发，以此进一步完善公司产品梯队。 “创新平台+生产基地”构建公司强大的生态系统。公司具备三个创新平台和两个生产 基地，化学工艺研发中心位于建德生产基地，该基地主要为 CDMO 业务提供服务；连云港 生产基地具备多肽研发中心与制剂研发中心，主要聚焦于原料药、小分子中间体和制剂的 生产。强大的创新平台为多肽创新药的开发奠定了基础，而生产基地明确的分工也为公司 各类产品的生产提供了坚实的保障。

公司经营稳定，财务指标积极平稳。公司营业收入保持增长态势，2023 年前三季度营 收达 7.09 亿，同比实现 85.61%增长。前三季度归母净利润为 0.92 亿元，同比增长 72.41%。 公司费用率方面，2023 年前三季度研发费用率达 12.04%，近年来基本保持平稳；随着销售 规模的增长，管理费用率整体呈下降趋势；财务费用率有所降低，2021 年至今基本维持在 1%以下水平；随着公司制剂产品的销售兑现，销售费用率有所上升，由 2021 年的 1.96%上 升至 2023 年前三季度的 6.46%。

境外贡献大部分公司营收，自主选择类产品营收占比提升。2021、2022 年国内外营 收占比比例基本保持稳定，2022 年国内部分收入占总体营收的 43.6%，境外部分收入占总 体营收的 55.9%，境外为公司贡献大部分营业收入。在不同细分业务方面，近年来随着公 司多肽原料药的厚积薄发后的逐渐放量，自主选择类产品营收占比由 2018 年的 7.38%提 升至 2022 年的 39.33%。

2.1 自主选择产品进入放量期，品种储备丰富

在自主选择产品方面，公司是国内少数以多肽药物为主要研究和发展方向的生物医药 企业之一，在糖尿病、心血管疾病、肿瘤等主要疾病治疗领域，公司以多肽药物为主、兼 顾小分子化药搭建了丰富的产品管线。 公司自主选择产品中多肽业务持续快速增长，制剂业务实现历史突破。原料药及中间 体业务，从 2020 年的 1.45 亿增长至 2022 年 1.73 亿，2023 年 H1 实现 1.54 亿销售收入； 制剂从 2020 年的 0.08 亿增长至 2022 年的 0.84 亿，2023 年 H1 实现 0.94 亿销售收入。 自主选择产品合计占营业收入比重从 2020 年的 26.9%提升至 2023H1 的 61.83%。实现 了突破式增长。 自主选择板块毛利率稳步提升。公司由于起步较晚，早期多肽原料药及中间体产品关 联的下游制剂主要处于研发或注册申报阶段，尚未实现大规模的商业化销售，所以早期公 司自主选择产品的毛利率相对较低。随着销售规模的提升，公司整体自主选择产品毛利率 也随之提高，从 2020 年的 50.36%提升至 2023H1 的 61.75%。预计随着公司原料药中间 体及制剂产品的收入规模不断增长，自主选择产品毛利率还将进一步提升。

品种布局方面，深耕多肽行业，同步发展小分子产品，打造原料药制剂一体化平台： 截至 2023 年 6 月 30 日 ，公司已取得药品注册批件 6 项， 16 个原料药品种获得境内原 料药登记， 13 个原料药品种获得美国 FDA 药品 DMF 编号。 （1）制剂产品方面，目前自主开发的注射用胸腺法新、苯甲酸阿格列汀片、依替巴肽 注射液、磷酸奥司他韦胶囊、注射用比伐芦定、奥美沙坦酯氨氯地平片均已取得注册批件。 （2）在多肽原料药方面，自主开发的醋酸奥曲肽、胸腺法新、依替巴肽、比伐芦定、 醋酸西曲瑞克、司美格鲁肽、利拉鲁肽等原料药已经在 CDE 登记；自主开发的醋酸兰瑞肽、 醋酸奥曲肽、比伐芦定、依替巴肽（由代理商作为持有人）、利拉鲁肽、醋酸西曲瑞克和 司美格鲁肽等原料药已取得美国 DMF 编号并已通过完整性审核，是国内多肽药物领域取得 美国 DMF 编号并通过完整性审核品种较多的厂家之一；其中醋酸兰瑞肽、依替巴肽、比伐芦定、醋酸奥曲肽、醋酸西曲瑞克、司美格鲁肽、利拉鲁肽等多个品种已支持国内外知名 制药公司的制剂在美国、欧洲或国内提交注册申报。公司小分子原料药苯甲酸阿格列汀、 磷酸奥司他韦、氟维司群、阿托伐他汀钙、匹可硫酸钠和依帕司他等均已在 CDE 登记，同 时磷酸奥司他韦和氟维司群取得了美国 FDA 的 DMF 编号并通过了完整性审核。

2.2 减重降糖需求旺盛，带动多肽原料药需求增长

GLP-1（胰高血糖素样肽-1）药物是多肽类药物的核心家族成员，从最早的人体天然 GLP-1，到可与人 GLP-1 受体结合的 Exendin-4（艾塞那肽）的发现，再到近年来降糖 药物利拉鲁肽、度拉糖肽、司美格鲁肽的陆续上市以及肥胖适应症的拓展，拉动了多肽药 物市场热度高涨。 根据诺和诺德演示材料，2022 年全球GLP药物市场规模约为1.57 千亿丹麦克朗（$231 亿），2018-2022 年复合增速为 26.7%。 根据辉瑞的测算，2030 年美国 GLP-1 RAs 药物治疗市场预计将超过 900 亿美元，其 中用于 2 型糖尿病（T2DM）治疗市场预计为 350-400 亿美元，用于肥胖治疗市场约为 500-550 亿美元。根据公司对部分人群抽样调查的结果，糖尿病治疗和肥胖治疗市场均有 超 60%的患者倾向于口服治疗，因此假设整体 GLP-1 RAs 药物治疗市场中口服药物市场份 额约为 30%，则美国口服 GLP-1 RAs 药物市场规模在 2030 年预计将达到 255-285 亿美 元。

从全球多肽药物市场情况来看，2022 年全球销售额排名前十的多肽药物中以人工胰岛 素和非胰岛素类降糖药为主，其中前八名均为糖尿病或肥胖症用药，销售额最高的司美格 鲁肽达到 109.14 亿美元。可见，目前国际市场上多肽药物的治疗领域以代谢疾病主导。

受到多肽药物市场迅速扩张的刺激，中国多肽原料药市场亦高速发展，根据弗若斯特 沙利文数据，其市场规模以 17.5%的年复合增速从 2016 年的 34.1 亿元增长到 2021 年的 76.2 亿元。预计中国多肽原料药市场在 2021-2025 年及 2025-2030 年将以 32.9%和 22.4% 的年复合增速快速增长，到 2025 年达到 237.5 亿元，到 2030 年达到 652.5 亿元。

2.3 深耕多肽领域，具备规模化合成能力，多年蓄力蓄势 待发

多肽原料药的竞争壁垒体现在技术水平和产能规模。目前多肽合成的途径主要可以分 为化学合成和生物合成。化学合成主要有固相合成和液相合成两种，其区别主要在于是否 使用固相合成载体，其中固相合成由于反应条件温和、反应操作简单、易于自动化等优势， 已经成为目前多肽合成的主流选择之一。生物合成方法中，传统的多肽生物合成法（天然 提取法、酶解法等）通常应用于食品、化妆品、饲料合成等领域，基因工程法及发酵法则 更多应用于多肽药物领域。

诺泰深耕多肽领域，具备规模化合成能力。诺泰生物自主开发了多个具有较高技术壁 垒和良好市场前景的高端仿制药原料药或制剂，并突破了长链多肽药物规模化大生产的技 术瓶颈，建立了基于固液融合的多肽规模化生产技术平台。 以利拉鲁肽为例，公司在传统的固相合成基础上，基于固液融合的多肽规模化生产技 术平台进行优化生产。利拉鲁肽是目前世界上公认的最难合成的多肽药物之一，其主链由 31 个氨基酸组成，在 20 位赖氨酸的ε位上用谷氨酸作为连接的棕榈酸取代的类似物，结构 复杂，按传统的固相合成方法，其需要经过近百步化学反应，且存在多达 10 个困难合成点， 导致合成及生产过程的效率和收率极低，且合成过程中的副反应较多，极容易出现错接肽、 消旋肽、缺失肽等较多且较大的杂质，杂质数量往往多达 100 种以上，这些极度复杂的杂 质谱会使下游分离纯化变得极其困难，在常规制备色谱解决方案中需要繁琐的多次纯化（通 常超过 4 步），收率损失相对较大，总体收率能达到 20%左右已属于较高水平。

如果在放大过程中的生产控制出现任何差错，都将导致实际收率大幅下降，甚至全部 报废。正是由于长链多肽药物的合成和纯化技术难度较高，以及放大生产过程中难以实现 有效的生产控制，导致行业内绝大多数厂家多肽药物生产的收率较低，难以实现规模化大 生产，单批次产量仅能达到克级、百克级的水平。 得益于公司在合成、纯化及生产控制等各个方面的技术突破，公司建立了基于固液融 合的多肽规模化生产技术平台，具备了侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽数公斤级的大生 产能力，产品收率、合成效率和质量较传统固相合成技术大幅提升，生产成本大幅降低。 基于上述核心技术平台，公司的利拉鲁肽、艾博韦泰等多个长链修饰多肽药物的单批次产 量已超过 5 公斤，达到行业先进水平。 因此，在药物合成、纯化及生产控制等各个方面，公司掌握了一系列行业领先的核心 技术，成功建立了基于固液融合的多肽规模化生产技术平台，具备了侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽数公斤级的大生产能力，在生产能力、产品质量和生产成本等方面具备较强 的竞争优势。

2.4 组建小核酸业务团队，前瞻储备寡核苷酸研发

寡核苷酸药物又称小核酸药物，其与 mRNA 药物是组成核酸药物的两大细分领域。与 传统的小分子药物和抗体药物相比，核酸药物具有治疗效率高、药物毒性低、特异性强等 优点，目前在治疗代谢性疾病、遗传疾病、癌症、预防感染性疾病等领域具有巨大潜力， 有望成为继小分子药物和抗体药物后的第三大类药物。 近年来，随着相关研究和技术的进步，核酸药物迎来快速的发展，全球上市的核酸药 物数量逐年递增，尤其是 2020 年，获批数量达到了 5 款。截至 2022 年，已有 16 款核酸 药物获批上市，包括 14 款寡核苷酸药物和 2 款 mRNA 疫苗，其中寡核苷酸药物中 9 款为 反义核酸药物，4 款为小干扰核酸药物，1 款为核酸适配体。根据弗若斯特沙利文统计，随 着两款反义核酸药物于 2016 年上市，打破了多年寡核苷酸药物市场的沉寂，全球市场规模 也从 2016 年的 0.1 亿美元增长至 2021 年的 32.5 亿美元，年复合增长率高达 217.8%。未 来随着临床阶段寡核苷酸药物的不断上市，尤其是针对患者群体较大的适应症药物，如乙 型肝炎的潜在治愈性药物，将进一步驱动市场快速发展。

产业链方面，寡核苷酸药物产业链涵盖了上游核酸单体和试剂生产、中游新药研发及 药品生产和下游产品商业化服务患者的全部环节。其中，寡核苷酸单体是寡核苷酸药物研 发上游的重要原材料之一，也是寡核苷酸原料药的关键物料，往往在合成后需要进行化学 修饰才能进行后续使用，化学修饰将直接影响寡核苷酸药物的稳定性等各项性能指标。试 验阶段的寡核苷酸药物研发无需大规模的单体量产，但进入商业化阶段后，寡核苷酸单体 的生产规模将极大地影响研发进度和商品生产进度及生产成本。随着寡核苷酸药物领域的 蓬勃兴起，寡核苷酸单体的市场需求同样进入快速发展。

基于对寡核苷酸序列的深刻理解以及大量的理论预测和国内外行业内成功的经验，公 司寡核苷酸研发实验室引进 Cytiva 公司的最近一代的 Oligosynt 合成仪三台，下游纯化设 备 akta avant、akta pilot 和超滤设备 akta flux，具备从上游到下游实验室研发和工艺开 发的全套解决方案，寡核苷酸药物研发平台拥有多名资深寡核苷酸研发和分析人员的团队， 团队在寡核苷酸/修饰寡核苷酸大规模固相合成、超长寡核苷酸链规模合成、寡核苷酸大规 模液相合成、纯化色谱联用提高产品品质、寡核苷酸结构表征方法开发与验证等方面拥有 独特的技术优势。同时正在建设的寡核苷酸中试生产线在建成后能够为客户提供中试和临 床试验阶段的生产，每批次的最大规模能够做到 100 m mol，年产量超过 100kg 的寡核苷 酸。

2023 年 11 月 17 日，公司公告收到证监会出具的《关于同意江苏诺泰澳赛诺生物制 药股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券注册的批复》，2023 年 12 月 12 日， 公司公告拟于 12 月 15 日配售“诺泰配债”。本次可转债预计募集资金总额不超过人民币 4.3 亿元，其中预计约 1.3 亿元的募集资金将投向寡核苷酸单体产业化生产项目。根据公司 测算，寡核苷酸单体产业化生产项目及原料药制造与绿色生产提升项目满产后有望年新增 产值达到 3.9 亿元，将进一步提高公司综合竞争力，夯实未来增长。

3.1 聚焦小分子和多肽化学合成，搭建优质 C(D)MO 平台

公司于 2017 年 1 月收购澳赛诺 100%的股权，布局 CDMO 相关业务，在艾滋病、肿 瘤、关节炎等多个重大疾病治疗领域拓展了全球知名创新药客户和项目，其中包括美国吉 利德的重磅抗艾滋病新药 Biktarvy、美国因赛特重磅创新药 Ruxolitinib、前沿生物的多肽 类抗艾滋病新药艾博韦泰等知名产品，赢得了客户的高度认可，与美国因赛特（Incyte）、 美国吉利德（Gilead）、德国勃林格殷格翰（Boehringer Ingelheim）、美国福泰制药 （Vertex）、前沿生物、硕腾（Zoetis）等国内外知名创新药企建立了稳固的合作关系。 公司的 CDMO 业务主要为全球创新药企提供创新药高级医药中间体及原料药的定制 研发+定制生产服务，服务于创新药从临床 I、II、III 期到药品成功获批上市后的各个阶段， 通过解决创新药研发过程中的技术瓶颈、生产工艺路径优化及放大生产等难题，为创新药 企提供高效率、高质量、低成本、大规模且绿色环保的中间体或原料药生产服务。

公司的定制类产品以建德生产基地为主要生产场所，定制类的原料药及少量中间体也 在连云港生产基地进行生产。2020 年初完成整体搬迁，目前建德工厂一期产能为 107.4 万 升。公司稳定老客户并持续开拓新客户，未来产能利用率有望回升。建德二期 GMP 车间 建设有序推进，将新增 40 万升 GMP 产能，其中车间六 18 万升产能已于 2023 年 8 月正 式投入使用，车间七正在设备安装当中，届时将有 22 万升将于 2024 年投入使用，可以提 供从实验室级到吨级的定制生产服务。

3.2 大客户、大项目占比高，带来一定订单周期波动

公司定制类业务 2022 年、2023H1 呈同比下降趋势：2022 年公司定制类业务实现营 业收入 3.92 亿，同比增长-23.27%。毛利率方面，定制类业务整体毛利率呈下降趋势，2020 年毛利率为 61.09%，2022 年为 55.38%，毛利率下降的主要原因系占比较高的 CDMO 业 务毛利率从 2020 年的 64.07%下降至 2022 年的 59.77%。因 CDMO 产品为非标准化生 产产品，无固定市场价格，不同时期受不同项目影响较大，2021-2022 年 CDMO 承接的 部分项目部分产品品种毛利率较低。

公司在承接订单时更倾向于选择工艺较为复杂、合成难度相对较大的项目，这类项目 的市场竞争相对缓和，因此公司的 CDMO 客户数量较少，销售较为集中。从项目构成来看， 从客户结构来看，公司定制类业务三大重点客户为美国因赛特（Incyte）、美国吉利德 （Gilead）和硕腾（Zoetis），这三大客户占比较高，对定制类业务收入贡献造成一定周 期波动。

3.3 项目储备丰富，储备增长驱动力

在小分子化药领域，凭借较强的研发实力和完备的技术体系，公司能够自主完成各种 复杂高难度化合物的生产工艺研究，解决药品生产过程中的技术瓶颈、优化工艺路径，尤 其是在手性药物技术和绿色工艺技术方面，公司掌握了一系列先进的核心技术。公司每年 向艾滋病、肿瘤、心血管等多个重大疾病治疗领域，据招股书披露，截止 2021 年 6 月 30 日，公司的 CDMO 项目中，有 16 个项目已处于商业化阶段，有 16 个项目处于临床 III 期， 超过 30 个项目处于临床 II 期及以前阶段，形成了结构合理的产品梯队，有效保障了客户创 新药的研发效率，对加快创新药研发上市进程、降低研发和生产成本发挥了重要作用。随 着下游客户的项目产品不断商业化推进，将一定程度上减少大客户、大项目带来的订单波 动，储备长期业务增长潜力。 公司于 2023 年 5 月 23 日发布公告，与欧洲某大型药企签订主服务及供货合同，合同 标的为 cGMP 高级医药中间体，合同累计金额约 10,210 万美元（含税），体现了公司 技术工艺能力不断得到客户认可，海外业务拓展顺利。根据采购量指引，公司将在 2024-2029 年持续供货，有助于公司未来业绩持续增长。

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