歌力思：中高端女装企业，外延并购多品牌矩阵业务加速扩张

1996 年，现公司实控人、董事长夏国新在深圳创立女装品牌 ELLASSAY，多年以来该品牌形成以“时尚优雅”为主基调，面向对生活品质有追求的中产阶级都市女性群体。2015 年公司在上海证券交易所上市，成为在上海主板上市的第一家女装企业。同年，公司通过收购 Laurèl 拓展自身业务版图，随后陆续收购了 Ed Hardy、IRO Paris、Self-portrait 等国际知名女装品牌，打造多品牌矩阵以 实现协同 式业 务发 展。2021 年公 司营 收规模实 现 23.63 亿元（+20.42%），归母净利 3.04 亿元（-31.72%）。

公司旗下品牌矩阵

资料来源：公司资料

公司2015年以前收入主要来自主品牌，2016年公司开启新品牌并购进程，业绩增速明显提升，2015-2019营收CAGR为46.2%，归母净利润CAGR为30.7%。受疫情及百秋不再并表影响，2020年公司营收/归母净利/扣非净利分别同比-24.9%/+24.8%/-37.1%，归母净利同比增长主要系公司出售百秋网络47.25%股权（持股由75%降至27.75%），取得投资收益2.98亿元（税前）。

2021~1H22在疫情反复背景下，公司收入分别为23.6/11.7亿元，分别同增20.4%/6.5%；归母净利分别为3.04/0.50亿元，分别同比下滑31.7%/73.0%。自2022年初以来公司在弱市中积极拓店，聚焦收入规模增长与份额提升，疫情边际改善下业绩有望回暖。

公司营收、归母净利及同比增速（百万元， %）

资料来源：公司资料

2016-19 年随着公司陆续收购相对毛利率较低的 Ed Hardy 及 IRO，整体毛利率由 68.44%逐年下滑至 65.62%。2020-21 年疫情发生后，在新收购的高毛利率品牌 Self-Portrait 拉动下，公司毛利率回升至66.81%。由于公司旗下品牌多位于一线城市，受到 3-5 月深圳、上海疫情影响品牌折扣有所加深，毛利率下滑至 63.58%。

可比公司毛利率（%）

资料来源：公司资料

分品牌来看，2016-21 年主品牌毛利率稳定在70%-72%左右，1H22 疫情影响下毛利率下滑至 67.6%；子品牌中 Ed Hardy 和 IRO 毛利率处于较低水平且近年来下滑趋势明显，1H22年分别为 52.8%、56.1%，Laurèl 的毛利率逐年下滑至 1H22 的 72.5%，新收购品牌 Self-portrait 毛利率始终维持在 83%，处于子品牌中最高水平。

分渠道来看，线上/线下毛利率分化，线上盈利能力有所改善。线上毛利率整体低于线下，1H22 疫情背景下公司发力线上平台、优化产品结构，毛利率同比提升 7.08 pct 至 58.41%。2016-20 年在品牌矩阵丰富叠加疫情影响下，直营、加盟毛利率分别下滑至 70.89%、58.5%；21 年随着疫情好转、客流恢复，线下直营/加盟毛利率分别回升 3 pct 至 74.32%/61.77%；1H22 一线城市在疫情中受损，线下直营/加盟分别同比下滑 4pct/10.2pct 至 68.66%/48.17%。

2016-1H22公司分品牌毛利率（%）

资料来源：公司资料

2016-1H22公司分渠道毛利率（%）

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从费用端来看，2018 年开始公司的销售费用率逐步提升，主要是因为并购加速导致店铺与网络营销投入增加，2020 年以后由于收入承压，销售费用率同比增 6.01pct 至 37.66%；1H22 公司在疫情反复叠加持续拓店基础上销售费用率进一步提升至 45.54%。2016 年公司的管理费用率大幅提升至 14%左右，主要系国际品牌并购整合战略的推行、收购百秋网络以及限制性股权激励计划的实施；之后管理费用率稳定在 8%-11%区间；1H22 管理费用率为 8.97%，同比基本持平。

疫情下净利率有所承压。2016 年以前公司净利率基本稳定在 19%左右，2017 年起，随着营销、管理费用增加净利率有所下滑。2020年公司净利率为22.44%（+6.81pct），高增长主要系营收、净利润增速分化，一方面转让百秋网络股份获得投资收益 2.98 亿元（税前），另一方面营收受疫情和百秋网络股份剥离影响，2020 年同比下降 24.90%。1H22 公司净利率为 5.86%，同比下滑 12.66 pct。

2016-1H22公司净利率（%）

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