【首席观察】担心“通缩”？更应关心增长引擎！

经济观察报 记者 欧阳晓红  4月份陆续亮相的中国经济相关数据指标，在宏观经济研究领域引发热议。

如果看3月社融数据，可以得出“居民信贷显著改善，实体融资需求持续修复”的结论，昭示中国经济企稳复苏；如果看3月通胀数据，市场又嗟呼“通缩来了”；如果看3月贸易数据，业界似乎暂缓喘息：“市场看空外需存在认知误区”“一季度出口数据好到爆”。

真相是啥？流动性去哪了？宏观政策有滞后性，货币流向和消费能力等也有所分化；真正需要担心的或是生产率、增长动能，其是经济增长引擎。

“当前最大挑战是通缩，但物价变化对中低收入群体很不友好。”西京研究院院长赵建称。

“在货币增长大幅度超过经济增长的情况下，所谓‘通缩’是个伪命题。货币走高，价格走低，这不是通缩，是产能过剩和消费需求不足抑制了价格上涨。这种情况下货币扩张对促进增长、扩大需求不仅于事无补，反而推高不良债务，加剧产能过剩。”国民经济研究所副所长王小鲁表示，“需要把基本调节功能还给市场，政府着力改善企业营商环境，保证公平竞争，给经济特别是民企喘息和恢复的时间，同时重点改善民生，促进消费恢复。”

资深学者邹晋锋告诉经济观察报，首先，这不是严格意义上的通缩，不符合通缩的标准定义。其次，中国经济自2010年开始就存在较严肃的有效需求不足问题——中国PPI时不时会变成负数，CPI也走低，一般在2%之下。“所谓通缩或准通缩现象并非始于今天，其已持续十多年，它反映中国有效需求不足，怎么办？方案非常清楚——就是要采取扩张性的财政货币政策。”

邹晋锋直言，中国GDP增长的第一动力是投资。假以佐证的是，若对比1998年以来中国GDP与中国固定资产投资额累计同比增速会发现，二者高度一致，几乎完美演绎了何谓同向同频共振。

换言之，那个在中国经济中一直被“紧盯”的通缩，未曾真正远离；过往经验昭示，好像只要采取扩张性政策，经济增速便无恙。

不过，后疫情智能数字时代，需求与消费、投资，包括生产要素等均被重塑，全球通胀高企时，扩张性政策能否奏效也值得商榷？尽管当下中国通胀可能不会掣肘我们积极的宏观政策。

一

一个是差强人意的CPI数据，一个是近乎完美的社融数据。不知是否季节性因素影响，3月的这组数据基本延续了2月数据之走势。

4月11日，国家统计局发布数据：3月CPI同比0.7%，PPI同比为-2.5%。前者略低于市场预期；后者符合市场预期。

同日，中国央行公布的3月末社会融资规模存量为359.02万亿元，同比增长10%。广义货币（M2）增长12.7%，狭义货币（M1）增长5.1%；较前值分别走低0.2和0.7个百分点。

如果忽略宏观政策的滞后性，以及通缩的审慎定义，这组“冰火两重天”的数据似乎在诠释“复苏与‘通缩’共存”。

有人说“房地产似乎在复苏，居民开始把新增流动性配置买房，通胀可能暂时被压抑”；也有人说“在建项目的资金以及招标过程中出现的超低价中标，还有设计机构工程监理公司难以兑现应付的资金；诸多现象都感受到通缩造成的压力。”

“与（猪、油）商品通缩表现不同，3月服务类消费价格呈上行之势。服务价格及核心CPI同比涨幅均有所扩大，机票、住宿等出行链相关消费价格也有所走高。”太平洋证券分析师尤春野认为是“商品通缩、服务通胀”。

野村证券中国区首席经济学家陆挺对此也不无感慨。不久前媒体和自媒体上都还充斥着诸如“报复性消费”“牛市的起点”和“大重置”等让人热血沸腾的名词，最近突然间铺天盖地讲“通缩”了。

陆挺解释，“通缩”不仅是价格的普遍下跌，而且是一段时间的持续下跌，并且是由货币信贷收缩导致，但这些条件我们还差的很远。

不过“较真”确有必要。陆挺说，如果真是“通缩”风险，那就得通过降息和印钞等手段想方设法来加速信贷和货币投放。但如果实际问题是消费和民间投资信心不足，一些过期的疫情防控措施还在阻碍跨境人流物流，产业升级因为地缘问题受阻，房地产市场风险暴露后没有采取有效应对措施，政府对新能源车的大量隐形补贴导致传统汽车业急速下滑，那就不能以“通缩”来笼统粗糙地概括当前中国经济所面临的问题，也不能仅仅盯着央行货币政策了。

3月物价数据弱于市场预期，CPI同比增速降至历史偏低分位。数据公布后，国债期货高开高走，表明市场对“通缩”的担忧加剧。平安证券首席经济学家团队认为，应理性看待二季度国内物价数据的“类通缩”表现：

一方面，海外输入性因素的扰动较强。去年二季度俄乌冲突升级“输入通胀”，而今年二季度海外经济下行风险加剧“输入通缩”，对我国物价读数造成扰动。另一方面，房地产和就业形势偏弱、汽车行业“去库存”，反映出内需处于低位，一定程度上抑制国内物价表现，但也要看到，服务业（非居住）、中下游制造业价格在边际修复，表明国内需求仍处修复通道。

招商宏观张静静团队分析，诸多数据指向开年的经济复苏是扎实的，相比之下，通胀数据却单边下行（1月CPI同比录得2.1%，2月、3月连续下行至1.0%和0.7%）。需求复苏与通胀回落共存，非核心原因是猪、油价格共振下跌，核心原因是内需复苏被外需走弱对冲导致库存偏高、压制价格，以及产能重建松弛了供需关系。

诸如，1季度住宿餐饮、文体娱乐、居民服务等接触类服务业销售收入同比增长22.8%、13.7%、9.4%，超过疫情前2019年的水平；近1个月的Wind市场预期显示，1季度GDP增速达到4.1%，较此前上修，也明显高于去年四季度的2.9%。

也因此，目前可能并非严格意义上的通缩。一般来说，通货紧缩分为：相对通货紧缩和绝对通货紧缩。前者是指物价水平在零值以上，这种状态下，物价水平虽是正增长，但低于该国正常经济发展和充分就业所需要的物价水平，通货相对不足。后者是指物价水平在零值以下，即物价出现负增长，这种状态说明一国通货处于绝对不足状态。这种状态的出现，极易造成经济衰退和萧条。

通缩的定义是指，现行价格条件下，货币供应量减少导致商品和劳务的供给超过需求，于是市场银根趋紧，货币流通速度转慢，货币价值高估，物价水平下跌。

也有观点认为，典型通缩是指“持续3个月的CPI负增长与M2负增长”这两种情况下，至少出现一个。若如此，当前中国是否出现“准通缩”值得商榷。但不争的事实是，PPI已跌至通缩区间。

在赵建看来，当前通缩分为四种类型：1）收入萎缩型通缩。目前物价对中低收入者很不友好，CPI在不断走低，但食品，尤其是蔬菜、水果等柴米油盐的日常生活品在涨价，刚性服务价格涨的很高。中低收入者的实际收入在下降。

2）产能过剩型通缩。PPI与CPI的剪刀差又开始扩大，意味着生产资料，工业品，可贸易品等通缩压力加大。从近期的汽车等耐用品的大幅杀价能感受到。其中有内部需求相对于供给恢复慢的原因，也有海外去库存的因素，出口订单大幅下降导致国内产品压货严重，逐渐传导到了国内市场形成通缩压力。

3）债务衰退型通缩。企业、居民、政府，三张表同时衰退，可支配收入用来支付利息和还贷，严重制约着企业的投资需求和居民的消费需求。三年期间宏观杠杆率飙升到273%，居民都在忙着提前还贷。

4）预期不振型通缩。疫情期间的“疤痕效应”依然存在，导致预期偏弱可能是一个中长期问题，这样就行成耐用品与资本品支出严重不足的通缩局面。企业尤其是民营企业信心严重不足，投资需求严重下滑。地方政府在债务压顶和审计监察的压力下，也是缺乏发展经济的意愿和动能。

细究之，2-3月M2同比持续创7年新高（12.8%），货币供应创新高之下，中国怎么反而有通缩迹象呢？流动性去哪了？

思睿集团首席经济学家洪灏认为，通胀是一种全社会的价格表现形式。当实体经济把货币加速配置到经济里的某一个部门时，其它部门的配置必然减速，甚至减少。这个部门的价格也将由于流动性配置的减少而出现价格回撤，俗称“弱通胀”，甚至“通缩”。

无独有偶，一位资深创投家告诉经济观察报，去年底至今年初以来，不少大企业低息贷款吸纳了流动性。原本这些大企业生产的产品要出口，由于外需疲软，出口订单没了，而大企业又不敢扩大生产（变成库存），于是（理财）转存至银行；这样，企业的资产与资本都增加了，但没有用于生产。

还有一种情况是财政方面：一些基础建设项目投下去后，需要配套资金，然而地方资金不到位，便搁置了，因此并未创造GDP价值；再者是长三角和珠三角的中小型民营企业，三年疫情后，他们不想扩大生产投资，有的索性卖掉企业套现。

事实上，在邹晋锋看来，通缩是一个宏观经济学概念，所以，并非某个部门或某个产业的通缩。另外，“富人或穷人，谁通缩谁不通缩的分析方法”也不符合一般经济学理论。当然，“如果收入差距扩大，富人又天然消费倾向较低，反之，穷人有钱就需要花掉；这样，如果财富向富人集中，那么整个社会有效需求就会减少。”

二

而通往中国经济高质量增长的复苏路上，必然充满各种变化。

4月13日，海关数据显示，3月份，以美元计价，中国出口同比增长14.8%，前值下降1.3%，3月进口同比下降1.4%，前值增长4.2%。3月贸易顺差881.9亿美元，预估顺差400亿美元。一季度出口同比增长8.4%。

中信证券研报分析，3月份出口大幅超预期，部分消费品增速显著改善，主要还是海外需求状况好于预期。向后看，海外衰退大逻辑不改的背景下今年出口增速料将有所回落，但短期的数据兑现可能会受到去年疫情扰动下的基数因素以及阶段性补库等因素的影响，预计4月出口将在低基数和海外需求高位运行的情况下保持较高增长。

“上半年预计出口环境是外需短期不弱、生产逐步填补缺口，预计上半年出口维持较高水平，待下半年美国居民超额储蓄消耗完毕后，才需要担心美国需求大幅下行、国内生产恢复接近瓶颈的问题，维持全年出口增速‘倒U型’判断不变，上修全年美元计价出口增速预测至5%。”申万宏源宏观认为。

通胀方面，开源证券预测4月CPI环比回升至0%左右，CPI同比涨幅收窄，全年同比下修至0%-1%之间；4月PPI环比可能小幅下行，同比降幅扩大，全年同比下修至-1.5%左右。“市场从2022年底以来高度担忧防疫优化后高通胀，而近期对通缩的担忧情绪有所升温。我们认为，这两种担忧都没有必要。持续提示2023年是典型复苏。”

曾记否，三年前，我们也有过诸如通胀与通缩之忧，以2020年5月CPI（同比2.4%，预期2.7%）和PPI（同比-3.7%，预期-3.3%）为例，当时市场纠结“通胀OR通缩”，而政策重心聚焦“直达实体”，即“宽信用”，旨在保就业、稳增长及防风险；政策效果明显，2021年中国GDP增速达8.4%。

回眸中国历年通胀通缩节点，会发现银根的紧缩与扩张并非总能见效，财政政策亦然。

以2015年为例，其时的政策需要在“抗通缩”和“去杠杆化”之间艰难权衡，货币政策看似还有降息降准的空间，实则调控腾挪空间日渐逼仄。

而早在1998年中国出现CPI、PPI双双负增长之时，北京大学中国经济研究中心曾对通缩进行了深入研究。据财新此前报道，当时易纲教授提出，分析通货紧缩是要特别强调“两个特征、一个伴随”，即物价水平持续下降、货币供应量增长下降，伴随着经济衰退。就此问题，易纲在1998年前后带领宏观组出版了三本著作谈通缩问题。正是因为对相关宏观问题的专业研究引发了决策当局的注意，易纲1997年被调任中国人民银行货币政策委员会副秘书长，2004年升任央行行长助理，2015年任央行副行长；现任央行行长。

彼时，易纲表示，要打破通缩螺旋，需要三方面调整：一是企业资产负债表的存量调整和优化；二要明确产权。产权的缺失是经济波动的起源，需要继续推动企业能够真正根据投资回报变化，调整杠杆，打破过度投资恶性循环；三要发展资本市场，增加直接融资，降低企业部门的杠杆。

再细究此轮潜在通缩肇因，有效需求不足之外，可能是“收入萎缩型、产能过剩型、债务衰退型与预期不振型通缩”的叠加；是否一以贯之祭出扩张性政策就能拉动需求尚不明确；何况，面对高通胀顽痼，为此前“大放水”买单的全球各大央行均如履薄冰。

业界人士认为“宽松政策除了为日后经济埋下更大的隐患之外，并不能实质性解决任何问题，因为新增出来的货币并未真正流向消费端和最需要资金的中小企业。”

王小鲁在《中国新闻周刊》撰文表示，从去年到今年前两个月，M2的同比增长均大幅高于当期GDP实际增速或工业增加值增速，这反映出中国的货币政策出现过度宽松的风险。在中国，虽然货币持续扩张未带来全面通胀，但并不意味着货币大幅扩张政策应当继续。

他认为，自2009年大规模双宽松以来出现的产能普遍过剩、企业销售困难、生产效率下降、房价畸形上涨、债务过度堆积、金融风险大幅加大等一系列结构失衡现象，正是货币持续大幅扩张的结果。其影响严重程度不亚于全面通胀。对此，需澄清几个误区:

其一，以为货币扩张只扩大需求，不会扩大供给。非生产性的低效投资项目不会增加产能，但同样导致资源错配。

其二，以为投资需求和消费需求可以完全替代，投资越多越好。但理论和经验都证明，货币刺激起来的投资需求不能替代消费需求，持续货币扩张使资本形成率越来越高，消费受到挤压，消费需求无力拉动经济增长。

其三，以为解决增长疲软问题只能靠货币刺激。导致增长乏力的原因有多种，中国近年来的增长疲软主要是结构失衡所致，关键是投资与消费比例失调。对此货币刺激不仅于事无补，反而有害，将加剧结构失衡，妨碍经济健康增长。当前需求侧迫切需要改善民生，改善公共服务和社会保障，解决消费需求不足问题。供给侧的关键在于改善营商环境、实现公平竞争、提振民企信心。

“货币政策需要保持基本中性，给市场调节供求关系、恢复供求平衡创造必要的条件，给经济持续发展提供健康稳定的宏观环境。”王小鲁建议。

不过，邹晋锋认为，中国GDP增长很大程度上取决于政策，如果采取扩张性的财政货币政策，GDP增速就会上升（反之下降）。过去，我们担心GDP增速太高会导致通货膨胀与金融体系不稳定；包括担忧中国的杠杆率太高等，所以不想过多使用扩张性财政货币政策。

在他看来，外需对GDP增速的贡献相对有限；中国始终要主要依靠内需，即投资需求与消费需求必须上去；而不能依靠出口增长。

但消费怎么拉动？消费是收入的函数，意味着得涨工资，邹晋锋认为，这只能靠国家支持的基础设施、技术改造、产业链重塑等投资；这些投资到位了，GDP增速也就起来了；与之对应，居民收入增长了，消费也会随之增加，它便形成一个良性循环。“否则，有个打不开的死结，我们先要找到第一推动力。”

“既然定义消费是收入的函数，那消费就不是第一增长动力。出口与消费不行，剩下的只有投资。哪些投资能支撑经济增长呢？考虑清楚了，就用有利的扩张性财政货币政策去支持——经济增长就上去了。”邹晋锋解释。

的确，投资是宏观政策自主性最强、见效最快的刺激工具，但前提是投资必须有需求和效益，否则就是饮鸩止渴，扩张债务、浪费资源，后续问题更为严重。“过去怕通胀，结果‘通缩’；过去怕金融不稳定，但现在这个问题并不那么严重。真正的问题其实是收入、经济增速下降了。”邹晋锋告诉经济观察报。

而因数据“冷暖”引发的复苏“扰动”也好，通缩“幽灵”也罢；有人从中看到衰退，也有人看到经济在修复；智能数字化时代，每天都在见证历史，何谓真相？时间会给出答案。

（应受访者要求，邹晋锋为化名）