读懂“固收+”策略及其对债市的影响

作者：明明  章立聪

摘   要

近期，以二级债基、偏债混合型基金为代表的“固收+”产品异军突起，规模增加，反映出资金在利率下行周期中资产配置的新动向。本文对“固收+”产品的定义和类别展开分析，探讨了其资产配置偏好以及受到市场追捧的原因，并展望了发展前景及对债市的影响。

关键词

固收+  资产配置  资金利率

“固收+”产品的定义与特征

（一）“固收+”产品的定义与类别

目前，“固收+”产品没有明确的定义，一般认为这类产品由“固收”和“+”两部分组成。其中，“固收”部分指用风险较低的固定收益类资产作为底仓，以获取基础收益并且控制投资风险；“+”部分是指在此基础上适度配置风险较高的权益类资产、另类资产，或采取打新、对冲等策略，在控制波动与回撤的前提下增厚收益。因此，“固收+”产品以获取绝对收益为目标，具有收益稳健且向上弹性较大的特点。

“固收+”产品主要体现为公募基金与银行理财产品。

对于公募基金而言，按照万得（Wind）数据基于底层资产配置的分类，混合债券型一级基金（一级债基）、混合债券型二级基金（二级债基）、偏债混合型基金、灵活配置型基金的债券投资比例逐渐降低。这四类基金属于广义的“固收+”产品，其中，二级债基、偏债混合型基金可视为狭义“固收+”产品。此外，以获取绝对收益为目标的量化对冲基金、偏债型基金中的基金（FOF）等也属于“固收+”产品范畴。

对于银行理财产品而言，其发行机构一般会根据理财产品的投资组合配置安排、同类产品过往业绩和风险水平等因素对产品进行风险评级。由于底层资产配置直接影响理财产品风险评级，可基于理财产品的风险等级来认定“固收+”产品。通常相较纯固定收益类产品而言，“固收+”产品的风险更大，多数在较低或适中风险水平，通常可将风险等级在PR2与PR3级的理财产品视为“固收+”产品。

（二）“固收+”产品配置策略

一般而言，在“固收+”产品的资产组合中，用于打底的固定收益类资产主要为债券。

混合债券型基金要求的债券持仓比例较高，一般为80%以上；偏债混合型基金一般要求债券持仓比例为70%以上，少数要求为60%、50%以上；灵活配置型基金对股债持仓比例限制较少，投资策略较为灵活。根据2020年年报汇总数据，以二级债基、偏债混合型基金即狭义概念为统计口径，“固收+”产品的债券投资比例约为74.77%；以一级债基、二级债基、偏债混合型基金、灵活配置型基金即广义概念为统计口径，由于灵活配置型基金份额占比较高，“固收+”产品的债券投资比例降为50.94%。

根据《中国银行业理财市场年度报告（2020）》，债券是银行理财产品配置的最主要资产（见图1），2020年占银行理财产品总投资资产的64.26%，同比增长7.60%。其中，国债、地方政府债、政府机构债和政策性金融债等利率债的持有比例近年来基本保持不变，2020年投资余额为2.24万亿元，占总投资资产的7.77%；商业性金融债、同业存单、企业债、公司债、企业债务融资工具、资产支持证券等信用债的持有比例近年来快速上涨，2020年投资余额为13.77万亿元，占总投资资产的47.75%。

“固收+”产品可以从“+资产”及“+策略”两种角度，综合考虑各种其他资产与策略的风险收益特征、与固定收益资产的收益互补性构建投资组合，以增厚收益。具体而言，“+资产”的方法主要包括投资股票，可转债、基金等含股权性资产，期权、期货等衍生品，以及房地产、大宗商品、私募股权、对冲基金等另类资产；“+策略”的方法主要包括引入市场中性策略、管理期货（CTA）策略、期权策略等。

（三）“固收+”产品的风险收益特征

“固收+”产品的风险收益大致呈现出收益稳健、回撤较小、向上弹性较大的特点。据上述分析可知，由于固定收益类资产风险相对较低，且与其他资产均在一定程度上具有收益互补性，因而具有收益稳健、回撤较小的特点。此外，“固收+”产品通过配置权益类资产、另类资产方式等来博取业绩弹性，相对于纯债基金或以纯债为主要投资标的的净值型理财产品而言，大大增厚了收益。

截至2020年末，几类“固收+”基金指数的走势及其风险收益特征如图2所示。总体而言，相对于沪深300走势，“固收+”基金走势更为稳健；相对于纯债基金，“固收+”基金大幅增厚了投资收益。其中，偏债混合型基金由于对权益类持仓限制最小，近十年年化收益率最高，达6.84%；一级债基由于对权益类持仓相对最严格，近十年最大回撤幅度最小，为-6.55%。

“固收+”产品的普及情况与驱动力分析

（一）“固收+”产品逐渐成为主流资管产品

2020年以来，“固收+”产品在规模与数量方面均呈现爆发式增长。其收益稳健且向上弹性较大的特点备受关注，以基金管理公司、理财公司为代表的资管机构纷纷布局“固收+”领域。

截至2021年3月8日，以一级债基、二级债基、偏债混合型基金、灵活配置型基金为统计口径，“固收+”基金总规模已达27339.57亿元，现存产品已达2369只。2020年，偏债混合型基金规模增速最快，全年同比增长274.53%；二级债基、灵活配置型基金次之，规模分别同比增长87.84%、61.49%；一级债基由于投资限制较大，不能投资股票二级市场，规模同比下降6.55%。

理财产品方面，“固收+”产品已经成为银行理财产品中的主流产品。根据普益标准的统计数据，自《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）（以下简称“资管新规”）发布以来，银行及其理财子公司共计发售12252款净值型“固收+”产品，其中2019年银行及其理财子公司共计发售3894款净值型“固收+”产品，在固收类产品中占比达26.45%。2020年，银行及其理财子公司共计发售8330款净值型“固收+”产品。其中，PR2和PR3等级理财产品累计募集金额达104.71万亿元，占比达84.07%。“固收+”产品已经成为银行理财产品中的主流产品。

（二）“固收+”产品普及的驱动力分析

“固收+”产品逐渐成为主流产品的原因主要有以下几点。

其一，资管新规的出台迫使银行理财产品向净值化转型，投资者急于寻求替代品。2018年资管新规的出台使得银行理财产品“资金池+刚性兑付+预期收益”的运作模式失效，面临净值化转型，产品收益率随之下行。在此背景下，过去重点投资银行理财产品的投资者急需寻求替代品。这类投资者投资风格相对稳健，在风险厌恶的同时又对收益率有一定的要求，而“固收+”产品的收益具有回撤小、稳健增长的特点，恰好可以填补理财净值化留下的空白。

其二，在长期低利率环境下，权益类资产成为增厚收益的重要来源。2007年次贷危机之后，全球进入低利率时代，2020年新冠肺炎疫情暴发，美联储向市场净投放基础货币近3万亿美元，更是进一步加剧了全球流动性过剩。在此背景下，我国经济由高速发展向高质量发展转型，地产债、城投债等高收益资产供给减少，债市低利率亦成为新常态。为提高产品投资回报，在确保产品安全性的前提下，增配以权益类资产和另类资产为代表的风险资产成为了普遍的选择。目前我国经济复苏形势较为明确，A股整体估值及风险溢价具有较强的吸引力，存在较高的战略配置价值。

其三，“固收+”产品通过多资产配置、低相关性策略进一步增强了产品的稳定性。自2015年以来，股债跷跷板效应较强，上证综合指数与中债新综合全价指数反向变动特征明显，而“固收+”产品在两种资产上均有敞口，可以通过调整配置比例灵活应对股债双牛、股强债弱、股弱债强、股债双熊等不同市场环境，达到对冲风险、提高收益稳定性的目的。此外，申购新股、参与定向增发等带有制度特色的策略有助于获取主动收益，且与传统资产相关性较低，有助于提高“固收+”产品的单位风险报酬率。

其四，理财受重视程度在提高，给理财市场带来了增量资金。无论是机构投资者数量还是个人投资者数量均保持高速增长态势。根据万得（Wind）数据，截至2020年末，开立A、B股账户的非自然人投资者数量已达41.72万户，同比增长9.73%；自然人投资者数量已达1.77亿人，同比增长11.29%。在此大背景下，越来越多的资金投入基金、银行理财等资管产品中。同时，从持有银行理财产品的投资者数量可以看出，投资者更加关注风险较低的产品。截至2020年末，全市场持有理财产品的投资者数量为4162.48万户/人，同比增长86.85%。其中，机构投资者数量为14.38万户，占比0.35%；个人投资者数量为4148.10万人，占比99.65%。

“固收+”产品对债市的影响

整体来看，在“固收+”产品的资产组合中，用于打底的固定收益类资产主要为债券。“固收+”产品将吸引更多的资金进入债市，成为债市重要的配置力量。

具体来看，“固收+”产品给利率债和高等级信用债带来的利好效应更明显。“固收+”产品注重收益的稳健性，特别是打底资产的目的更多是为了降低风险，而不是博取收益，因此，“固收+”产品或牺牲部分潜在收益，在底仓中配置更多的利率债，以获取足够稳健的票息收益。在严监管环境下，信用债市场可能面临风险的进一步释放。因此在底仓品种的选取上，“固收+”产品更倾向于配置高等级债券，并不会过多地承担信用下沉风险。另外，久期较长的信用债面临较大的利率风险和信用风险，被“固收+”产品配置的可能性较低。因此，在信用债中，预计中短久期高评级品种将更受欢迎。

 ◇ 本文原载《债券》2021年4月刊

 ◇ 作者：明明 中信证券董事总经理、

                          固定收益首席分析师

                 章立聪  中信证券固定收益高级分析师

 ◇ 责任编辑：鹿宁宁  刘颖