关于资产证券化业务中特殊目的载体设立等问题的法律探讨

发起人基于获利或增强担保的目的认购次级收益或劣后收益证券时，反而难以保证该信托财产的完全独立性。

（二）有限合伙形式

有限合伙是由有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）共同组成的合伙，投资者通过购买发行的证券，成为其有限合伙人。在此种模式下，投资者作为有限合伙人提供SPV的绝大部分资金，但他们只是以投资额为限承担责任，并且不参与日常的管理和决策。而企业则通过象征性的出资拥有SPV的小部分权益，从而充当SPV的普通合伙人，负责对资产的管理运营以及在偿付投资者之前负责对现金流进行管理。

我国2006年修订的《合伙企业法》第三章引入了有限合伙制度。有限合伙由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人直接参与经营管理并承担无限连带责任，有限合伙人不参与管理并承担有限责任。有限合伙形式的SPV在风险隔离上相对欠缺，因为发起人是合伙财产的共有人，这样就容易使人对其资产真实出售的效力产生疑问。

（三）公司制

当采用公司制作为SPV设立形式时，资产支持证券通常作为公司的负债而不是所有者权益。同时对作为SPV的公司做出了更严格和明确的要求：一是不以盈利性为目的。为了保证该SPV不会因为自己的活动而导致资不抵债，因此法律或SPV的创设文件中往往都要对其业务作出限制。二是严格的法律和财务分离，比如要求设立至少一名独立董事、设置独立的银行账户、不得提供担保和发生关联交易事项等。三是不得进行重组兼并。

采用公司这种形式在我国目前的公司法体制下会遇到以下障碍：由于SPV本身是一个“空壳公司”，它的职能被严格限定在购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券上。所以，首先遇到的问题就是公司注册资本的缴纳问题。我国的实缴资本制度将使得SPV的设立存在许多障碍，设立者在支付设立成本时必然代价很高。另外《公司法》对股票、债券的发行规定了严格的条件，而SPV的净资产很难达到我国公司法的要求；根据《企业债券管理暂行条例》第2条和第20条的规定，SPV的发行收入无法购买发起人的债权。可见，在当前的法律框架下，SPV发行证券与相关法律存在冲突。所以要采用公司的形式设立SPV，必须对我国的公司法律制度进行大规模的修改。

通过以上对采取信托制、公司制以及合伙形式SPV的分析可知，在目前我国现行法律框架的约束下，考虑到各种形式SPV设立的难易程度、成本以及风险隔离的完善程度，如果再考虑到采用公司形式的设立时间成本、合伙制需要面临的双重纳税问题，信托形式作为一种已经在国内规范发展了十几年的成熟机制，虽然尚不完美，但仍不失为一种最优选择。

（四）专项资产管理计划（SAMP）

以证券公司的专项资产管理计划作为SPV的载体，是我国所独有的一种制度设计。证券公司可以设立SAMP充当SPV，中国证监会颁布的《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》（以下简称《指引》）第五条规定：“证券公司管理专项计划资产，取得的财产和收益，归入专项计划资产，产生的风险由专项计划资产承担。专项计划资产独立于原始权益人、计划管理人、托管人、受益凭证持有人及其他为企业资产证券化业务提供服务机构的固有财产。”2008年以后，由于世界经济危机的发生，资产证券化业务随之陷入停滞状态。直到2013年2月，中国证监会下发《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）向全行业及社会各界征求意见，意味着资产证券化业务重新启动。3月中旬，经讨论修改后的《证券公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《管理规定》）正式颁布实施。

通过对比这前后三项法规，监管机构希望利用证券公司资产管理计划充当资产证券化业务SPV的立法意图清晰可见。《管理规定》在第二条中明确了专项资产管理计划就是特殊目的载体SPV。但是略微遗憾的是，在《征求意见稿》中，已经有了该项业务适用《信托法》，专项资产管理计划属于信托财产的明确表述。然而在正式颁发实施的《管理规定》中删除了上述规定，转而通过第三条、第四条的设置，希望取得与信托法下信托资产同样的独立效力。按照《管理规定》第三条、第四条的描述，专项资产管理计划可以实现与信托形式同样的财

产独立性目的，并且比现行《信托法》的安排更直接更完美。但是，采用SAMP作为SPV形式也有以下几方面的缺陷和漏洞：首先，虽然目前已经允许证券公司对银行信贷资产开展资产证券化业务，但是按照国内目前分业监管的金融行业治理模式，银行的信贷资产证券化业务需要获得银监会的审批。因而对于证券公司来说，实践操作中存在着透明的玻璃墙，很难在信贷资产证券化业务充当管理人，更多的则可能是承担承销、分销商的角色；其次，虽然SAMP理论上可以实现完全的风险隔离，但作为发源依据的《指引》仅仅为证监会为证券公司开展企业资产证券化业务而颁布的部门规章，其效力层级不高，在实际操作过程中是否能获得法院的支持和认可也尚不明确。

因而其完全实现财产独立性的效果也将打折扣；最后，在信托模式下，信托公司充当发行人用作抵押担保的土地、建筑物的抵押权人、质权人并办理相关资产的登记公示手续不存在障碍，而证券公司或者证券公司的资产管理子公司由于之前一直从事股票、债券等证券类产品的投资活动，并没有开展类似业务的先例，在办理担保品的抵押登记手续时往往遭到土地和房产管理部门的拒绝，陷入无法发行推广产品或保护自身权益的尴尬局面。

因此，证券公司在大范围推进资产证券化业务之前，亟需解决两大问题：

第一，证券公司资产管理计划的法律性质。

对于信托公司开展的资产管理业务发行的信托资产管理计划已经依据《信托法》被定义为信托法律关系，而对于证券公司的资产管理计划究竟属于何种法律性质，业内既有主张属于委托关系的，也有主张属于信托关系的，而中国证监会下发的《证券公司客户资产管理业务试行办法》也没有给出明确界定。特别是信托资产的定位在《征求意见稿》中出现而在《管理规定》中消失的现象更是表明对该项业务的法律性质业界尚存在很大分歧。

但是，信托不应当被狭义地局限为信托公司的业务范围。信托应当被视为一种基础的财务管理制度，无论是通过委托人和受托人之间的合同约定或直接通过制度安排，只要符合以下特征的行为都应当被视作信托关系：一是存在委托人、受托人、受益人三方主体，二是委托人转移财产所有权归受托人占有，三是受托人以自己名义管理、处分信托财产。

第二，协调相关管理部门认可证券公司的担保物权主体资格。

不动产或者特殊动产的担保方式已被银行、金融租赁公司、信托公司等金融机构开展业务过程中所广泛采用，并已获得相关部门的认可。证券公司虽然开展涉及基础设施建设及不动产相关业务的时间较晚，但作为独立法人在主体资格方面并没有任何瑕疵，因此尽快认可证券公司担保物权权利人的身份有利于加速推动企业资产证券化业务的顺利开展。

二、真实出售问题

破产隔离是资产证券化交易安排的核心所在。为了达到这一目的，原始权益人必须将待证券化的资产转让给SPV。而且只有在该转让行为被认定为真实出售的情况下，才可以将该部分资产从原始权益人的资产负债表中移出实现破产隔离的目的。否则，如果该转让行为有可能被认定为是一种以资产为抵押的担保融资，那么特定目的机构就只是原始权益人的一个拥有应收款担保物权的债权人。对于资产转移“真实出售”的判断，我国法律并没有作出明确的规定。但是，在资产证券化实务中可以从以下几个方面来考虑并进行方案设计：

首先，从会计计量角度来看，目前关于真实出售的判断标准主要以《企业会计准则第号——金融资产转移》等财务会计方面的规定为准，其不受限于法律形式是否资产转移，而是经济实质上的资产转移，但该规定亦仅限于信贷资产证券化。然而，根据《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》第九条的规定：基础资产转让行为应当真实、合法、有效。基础资产为债权的，原始权益人应当将债权转让事项通知债务人。无法通知债务人的，原始权益人应当在全国性媒体上发布公告，将债权转让事项告知债务人。法律、行政法规规定债权转让应当办理批准、登记等手续的，应当依法办理。法律、行政法规规定基础资产收益权转让应当办理变更登记手续的，应当依法办理。对于暂时不能办理变更登记手续的，计划管理人应当采取有效措施，维护基础资产的安全。可见对于专项资产管理计划，《指引》要求企业资产应当符合真实出售。

其次，资产证券化的交易是一个各种风险重现组合、报酬重新分配的过程，同时又辅以担保、保证以及追索等多种手段作为加强措施，因而从法律上判断是否属于真实出售很难确立一个统一的标准。根据资产证券化业务相对比较成熟的美国司法经验来看，它把区分一项债券究竟构成出售还是属于担保融资的裁量权留给了法院。而在认定一项交易是否属于真实出售时，法院并非单纯的根据资产转让合同是否标注有“出售”来判断，它更注重的是交易的实质。

一般来说，衡量的因素包括追索权、对售后资产的控制以及剩余收益三个方面。

（一）对于追索权的限制

追索权是指发起人有义务就损失对SPV作出一定程度的补偿。因而追索权是影响法院判断真实出售与否的重要因素。无追索权的资产转让必定被认定为真实出售，比如在国内已发行的“建元资产支持证券”的发行说明书中就有“有限追偿权”条款，规定资产支持证券持有人对信托、发起机构或受托机构不享有索赔或追索权。

如果发起人仅保留部分风险或本息的支付义务，同时该转让又复核公认会计准则中关于出售的要求，也可以被当做真实出售对待。

（二）对售后资产的控制

如果被转让的资产符合：已处于转让人的控制范围之外，受让人或证券持有人有权抵押或出售已被证券化的资产或权益，转让协议中如没有转让人在到期前提前回购或单方收回资产的安排，则该交易可以被认定为真实出售。

（三）原始权益人获得剩余收益的程度。

在我国目前的企业资产证券化案例中，比如远东租赁资产支持收益专项资产管理计划，原始权益人远东租赁认购了所有次级债券，从美国司法实践来看，这种由原始权益人承担剩余收益的发行方式很可能影响法院对于真实出售的认定。

三、信用增级问题

信用增级是指运用多种手段或措施，使资产的信用级别得以提升，最终使以资产支持发行的

证券的风险也降到最低。增信可以大致划分为外部增信和内部增信两种方式。

（一）外部增信

对资产支持证券进行外部增信的主要方式是引入第三方机构为其提供担保。在国内外实践中，可以提供担保的第三方机构包括政府（比如美国的联邦抵押协会FNMA提供住房抵押贷款担保）、专业的担保公司、银行（比如我国2006年之前发行的专项资产管理计划都引入了银行作为担保）、发行人的大股东或关联公司等。

第一，在国内由于《担保法》明确禁止国家机关利用政府信用对外提供担保，同时近期财政部、发改委等部门也接连发文禁止地方政府为地方融资平台提供担保或隐性担保，因此引入政府作为外部增信的道路在国内并不具有可行性。

第二，由于银行作为担保往往要求发行人必须提供反担保，这意味着不能将基础资产相关的风险完全转移给专项资产管理计划，势必将影响对交易真实出售性质的认定。同时银监发[ 2007 ]75号文规定：“即日起要一律停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债券、公司债券、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等其他融资性项目原则上不再出具银行担保”，该条规定基本上也关闭了银行作为外部增信机构的大门。

第三，对发行人的股东或关联公司提供担保的增信方式，同样很容易影响对真实出售的认定，影响资产的风险隔离。从制度完善的角度来看，应建立国有性质的资产管理公司作为专业的信用增级机构，同时大力发展第三方信用担保机构，再结合各种信用增级技术，选择多种信用增级方式搭配使用，为资产证券化的发展提供强大的推动力。

（二）内部增信

企业可以采用的内部增信方式包括优先/次级的结构划分、现金储备账户、利差账户、超额抵押等保护方式。其中优先/ 次级的结构性安排属于比较经常采用的内部增信方式，在该交易安排下，原始受益人持有的次级受益凭证对优先级受益凭证提供信用支持。次级受益凭证主要是由原始权益人持有，没有约定的收益率且偿付顺序在优先级凭证之后。受益凭证的风险仍然集中在原始权益人自身范围之内，基础资产无法实现从原始受益人至专项资产管理计划的真实出售。一旦基础资产出现违约，造成本金和利息偿还困难，原始权益人的利益将最先受到冲击。

因此，在优先/次级结构的内部增级方式中最好应由原始权益人之外的适合投资者认购次级证券，专项资产管理计划用发行次级证券和优先级证券所获得的资产去购买基础资产，而所有基础资产的未来现金流优先用于偿付优先证券。返回搜狐，查看更多