解决小微企业融资难，资产证券化能否助一臂之力？ 文

来源：雪球App，作者： 央行观察，（https://xueqiu.com/4794817862/156105499）

文|吴青   渤海银行金融同业处、平安惠普金融研究院特约研究员

小微企业是国民经济不可或缺的组成部分，但是所获得的金融服务资源无法与其地位相匹配。除了业界讨论较多的银行信贷缺口之外，债券直接融资垂直市场也存在同样的问题。债券发行门槛高，小微企业群体自身的信用评级难以企及，通常难以为小微企业提供服务。因此，通过资产证券化引导小微企业参与直接融资，是较为现实的途径。本文拟从分析小微企业ABS的国外经验出发，通过对国内市场环境、当前行业状况的分析，为小微企业ABS的发展提出一些有效的建议。

欧洲中小企业ABS市场发展的借鉴

从全球视角来看，欧洲对中小企业的支持力度可谓首屈一指，因此其资产证券化市场也对中小企业发展出了极具特色的中小企业贷款资产证券化产品（SME ABS），专门解决欧洲众多中小企业的融资问题。2000年以来累计发行ABS约8000亿美元，发行余额在整个资产证券化市场中占比6%。

欧洲的中小企业资产证券化呈现几个特征：

1）产品种类丰富。SME ABS 由担保债务种类、信用特征的不同划分为四大类，包括中小企产负债表资产支持证券（SME Balance Sheet ABS）、中小租赁资产支持证券（SME Lease ABS）、中小担保贷款凭证（SME CLO）和中小企业全担保债券 (SME Cover Bond)。

2）损失率低。证券化产品运行良好。据穆迪公司统计数据显示，欧洲SME ABS的投资级证券1年损失率仅为0.53%，五年累计损失率也仅有1.81%。

3）证券市场化率低。主要反映在SME ABS发行后大量地留存在银行内部而非交易至公共市场流通。

4）区域市场发展程度差异较大且各具特色。欧洲SME ABS市场的区域差异程度较大。无论从交易量还是从未偿还证券余额上看，SME ABS的市场主要是在西班牙、意大利、德国和英国。

图表：截至2017年末欧洲资产支持证券存量产品结构

数据来源：国金ABS云、美国证券业及金融市场协会（SIFMA）

欧洲资产证券化发展出了两种模式，分别是以德国为代表的资产分层证券化模式(Synthetic Securitization)和以西班牙为代表的真实出售(True Sale Initiative)模式。德国复兴银行的分层证券化模式中，商业银行作为发起人仍然是资产的实际控制人，中小企业贷款资产并不出表。德国复兴银行会根据风险等级将产品划分为优先层级和普通层级，出售给不同的投资者，并提供担保。虽然这种模式的ABS出售并未实现资产出表，但由于德国复兴银行是一家政策性银行，监管规定其无需为其经手的ABS计提风险拨备，因此对于整个银行体系而言，资产证券化节省了监管资本。同时，经担保的资产规避了风险，因此吸引了大量银行参与，规模的增长有效降低了交易成本，提高了交易效率，反过来又增强了银行资产的流动性。

西班牙的真实出售模式，主要分为单一发起人的FTPYME平台和多发起人SGFTs平台。FTPYME是西班牙国家层面的中小企业证券化担保项目，该平台提供政策性担保并真实出售，实现风险和收益完全转移。因为投资者对政府担保的债务要求的利率低，FTPYME提供的担保有效降低了发起人的融资成本。SGFTs是一种多发起人资产证券化，与前者不同的是，SGFTs以多家银行中小企业贷款组合为基础资产发行证券。SGFTs从多个发起人处收集形成一组资产，通过尽职调查、资产评级，建立资产组合的特殊基金并进行证券化出售。同FTPYME一样，SGFTs也是采取真实出售模式。

从德国和西班牙的经验可以看出，公共部门的支持非常重要。实际上，早在2004年欧盟委员会就指出，中小企业资产证券化可以帮助中小企业更好地获得信贷资金，因此公共部门有必要持续进行支持。因此，除了国家层面支持计划外，欧盟层面也设立了欧洲投资基金（European Investment Fund，EIF），一方面为中小企业贷款提供担保，另一方面为中小企业资产证券化发挥信用增级作用。

国内ABS支持小微企业的实践

ABS有利于小微企业和商业银行优化经营。ABS为社会拓宽了资金来源，同样也可以服务于小微企业。从客户的角度来看，小微企业可以借助ABS拓宽资金来源，降低融资成本。从金融机构的角度来看，商业银行可以通过资产证券化缓释加快资产周转、腾出信贷规模、优化信贷结构、重塑资产负债表，从而进一步释放银行“产能”，更好地服务实体经济。从金融体系机构能力互补的角度来看，国有大行和中小银行可以借助ABS形成合作关系：大行占有资金成本优势，缺少的是小微企业客户，而中小银行深耕小微金融多年，坐拥小微企业信贷资产。从银行经营方式升级的角度看，通过ABS市场积极盘活资产，能让银行集中精力在更有优势的信贷经营上，实现从资产持有型向交易服务的转型。

国内已经形成三足鼎立的资产证券化市场。在银保监会、证监会、银行间交易商协会主管下，我国资产证券化市场蓬勃发展，截止2019年底，我国资产证券化市场共发行产品1431单，发行规模共计23262亿元。这其中，按照监管机构及交易场所，又可以分为银行间信贷资产证券化（信贷CLO）、交易所资产证券化业务（企业ABS）和银行间债券市场非金融企业资产支持票据（ABN）三足鼎立的资产证券化市场格局。其中信贷CLO产品共发行181单，发行规模共计9498亿元；企业ABS产品共发行1000单，发行规模共计10860亿元；交易商协会ABN共发行250单，发行规模2903亿元。

但是从结构上来看，ABS的基础资产主体仍主要是银行传统的对公企业贷款，占据了60~70%的市场份额；其次是消费信贷、零售信贷形成的资产，小微企业贷款占比很小。相比小微企业贷款，零售信贷、消费信贷很早就与ABS结合在了一起，其发行量在2017年达到了顶峰，当年仅蚂蚁一家的旗下的消费贷款ABS就达到了2663亿元，占整个ABS市场的16%。但随着当年12月《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》的出台，现金贷ABS出表受到限制，开始收缩。

同时，监管开始大力扶持小微企业贷款的ABS发行。2018年6月25日，人民银行、银保监会、证监会、发改委、财政部联合发布《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，鼓励小微企业证券化。《意见》将小微企业贷款基础资产由单户授信100万元及以下放宽至500万元及以下；对银行业金融机构通过发行小微企业贷款资产支持证券盘活的小微企业存量贷款，在考核小微企业贷款投放时可还原计算；将金融机构持有小微企业金融债券和小微企业贷款资产证券化产品情况纳入信贷政策导向效果评估内容。2018年10月8日，中国银行间市场交易商协会组织市场成员修订完成《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引（2018版）》。在监管政策的大力扶持下，银行间市场陆续发行了 13 只专项的微小企业贷款 ABS，发行总额255 亿元，微小企业贷款ABS的落地部分改善了小微企业的金融服务。

图表：近3年发行的微小企业贷款资产支持证券一览

数据来源：wind

从目前已经发行的项目来看，小微企业ABS表现出显著的符合小微企业贷款资产的特点：

1）基础资产债务人众多，分散度高。

2）基础资产单笔金额小、期限短（在1年以内），多数短于计划项目存续期限，贷款性质以中小微企业借款、个人经营性借款为主，主要是信用借款。

3）大多采取循环结构，资产池初始化之后需要频繁回收再投资，以达到匹配资产端和证券端的期限、保证优先级和次优级证券收益的稳定性的目的。

4）基础资产中线上贷款客户信用基于电商平台客户积累的信用数据及行为数据进行信用评价；线下贷款主要依赖于线下人工进行客户的资信审查，并结合电话跟踪范围进行贷款预警。

5）有较高的次级层比例和超额利差提供内部增信，同时由第三方专业担保公司在限额内对优先级和次优级证券提供担保。

国内小微企业证券化

发展的难点和对策

从当前的发展情况来看，我国的小微企业证券化市场体量仍然较小，尽管微小企业贷款ABS总量同比明显增长，但是总计200多亿元的发行规模与小微企业庞大的融资需求相比，其对小微企业的融资支持仍十分有限。我们针对当前存在的问题，剖析原因，并提出四条建议。

1.小微企业发行ABS的基础资产风险偏大。小微企业ABS融资人均为小微企业或者小微企业主，成立时间较短，资产规模较小，盈利水平有限，财务数据质量偏低，经营管理风险较高，基础资产融资人整体信用质量偏低。此外，我国信贷资产证券化产品信用增级方式比较单一，过度依赖银行信用。

针对中小企业贷款的风险大、资产质量低，欧洲公共部门设立并发起了一系列项目和倡议，并起到通道搭建、项目管理和信用增级的角色。我国可借鉴欧洲的公共支持模式，丰富外部信用增级主体，建立针对中小企业ABS的信用担保制度，或是借鉴EIF的做法，各地设立专项基金为ABS提供担保。央行可以将信用级别较高的小微企业ABS列入合格抵押品范围。也可以考虑引入担保公司，出具担保函或开立信用证进行信用增级，以及通过保险公司签发保险单的方式进行信用增级等。此外，从基础资产的角度来看，基础资产是否能产生稳定的现金流是小微企业信贷资产证券化的前提。信用类资产应该选择资产质量较好，违约率较低的小额信用类贷款；抵质押类的小微企业贷款需要甄别其抵押物的流动性，需选择变现能力较好的资产。此外，应确保基础资产达到一定的规模，丰富稳定现金流的资产数量，促进产品结构设计。

2.小微企业产品信息不对称更严重。小微企业信贷ABS涉及的户数多，质量参差不齐，标准化程度很低，再加上企业体量小，无法对其进行逐笔尽职调查。受信息不对称的影响，投资人对小微企业ABS基础资产的真实违约水平了解不足，从而限制了其对小微企业ABS的投资热情。

针对信息不对称问题，建议建立更加完善的信息披露制度，最大限度降低信息不对称性。这其中最重要的是完善ABS信用评级体系，增加证券化基础资产池、信用评级、交易结构等产品信息的披露，并且实现在产品整个存续期间的跟踪披露。

3.基础资产的地域、行业集中度较高。造成这一点的原因很多，例如银保监会限制银行异地开展放贷业务、小贷公司经营区域限制在某一区域、融资租赁公司和保理公司等由于业务资源、人员配置因素的区域性等。分析当前的13只微小企业ABS产品，就体现非常强的地域集中性：有8只产品发起银行为浙江省的银行；其入池资产第一大地区平均占比为70%，前三大地区平均占比为92%。

小微企业ABS的地域集中在浙江等少数几个省市，说明当地很多小微企业发展有活力，金融机构能够集中安排足够的优质资产发行ABS，但较高的地区集中度也可能产生有集中风险，区域经济环境恶化可能会对资产池整体信用风险造成不利影响。解决这一问题可考虑引入多发起人ABS，通过多个发起人的参与，充分分散小微的区域、行业集中度风险。

4.小微企业的贷款期限较短，与ABS较长的存续周期无法对应。小微企业及小微企业主融资需求具有“短、频、急”等特点，基础资产期限可能短于产品期限，例如兴渝2019-1产品，其发起人为重庆三峡银行股份有限公司，其优先A级“19兴渝1A”和优先B级“19兴渝1B”的预期年限为2.3年，而很多产品优先级期限不足1年，这对管理人的产品管理能力提出了挑战。

针对期限不匹配的问题，建议管理人引入循环购买的交易结构，用“新资产置换老资产”的方式，满足发起机构或原始权益人的用资需求，匹配产品期限。

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