2023年兆驰股份研究报告 已实现LED产业链一体化布局

1.1 LED 全产业链一体化龙头

兆驰股份成立于 2005 年，总部位于深圳市，2010 年中小板上市。公司主营业务 可分为两大板块：1）终端制造板块，包括智慧显示（电视机 ODM 为主，少部分显 示器、商显等）、智慧家庭组网（包括机顶盒、网络通信设备、IOT 智能终端等）两 部分；2）LED 板块，包括 LED 芯片、LED 封装（背光/照明）器件/组件、LED 显 示、LED 照明等。

2022 年公司实现营业收入 150 亿元，同比下滑 33%；归母净利润为 11.5 亿元， 同比增长 244%；扣非后归母净利润为 9.6 亿元，同比增长 1052%。2021 年公司净 利润大幅下滑，主要由于恒大事件导致公司计提了资产减值准备 18.9 亿元。

分业务看，2022 年终端制造板块实现营收 112.5 亿，同比下滑 36%，营收占比 75%，毛利率 15.7%，同比提升 2.7 个百分点。营收下滑主要由于电视 ODM 出货量 下降较多，并且液晶面板价格下降导致电视单价下降。LED 板块实现营收 37.8 亿元， 同比下降 17.3%，营收占比 25%，毛利率 20.9%，同比微增 0.2 个百分点。营收下 滑主要由于 LED 背光/照明封装业务下滑。 分区域来看，2022 年国内实现营收 84 亿元，占比 56%，毛利率约 16.1%；海 外营收 66 亿元，占比约 44%，毛利率约 18.1%。

1.2 Mini/Micro LED 推动中长期景气，公司有望充分受益

根据我们在 LED 行业深度报告《国联证券-行业深度研究：2023 年有望开启 LED 行业繁荣的起点》中的分析，LED 行业短期面临复苏机会，且中长期有望迎来成长周 期。 短期：小间距 LED 市场，国内有望逐步复苏，国外保持较快增长，综合带动 LED 显示市场较快增长。 中期：Mini LED 直显/背光的渗透率有望快速提升，推动 LED 市场进入成长周期。 长期：Micro LED 技术突破，成本下降，商用拓展，推动 LED 显示屏进入更广阔 市场空间。

因此，我们认为，2023 年有望是 LED 行业中长期景气周期的起点，未来 LED 显示和背光市场规模有望持续快速增长，受益环节包括 LED 芯片、驱动 IC、LED 显 示屏、Mini 背光模组、Mini 背光终端、设备等。 1）LED 芯片：需求量有望明显增长。Mini&Micro LED 显示屏单位面积上集成的 LED 芯片数量将大幅增加；Mini 背光模组（数千数万颗灯珠）较普通背光模 组（数十颗灯珠）所使用的 LED 芯片数量大幅增加。 2）驱动 IC：与 LED 芯片类似逻辑，Mini LED 显示屏和 Mini 背光市场的快速增 长，都会增加驱动 IC 用量。例如，传统的电视背光模组一般使用几十颗 LED 灯珠，需用驱动 IC 仅几颗。而 Mini 背光模组所使用的驱动 IC 通道数量与其 LED 分区数量成正比，假设 1000 个分区，4 通道驱动 IC 需要使用 250 颗。 3）LED 显示屏：从小间距到 Mini LED 显示，再到 Micro LED 显示，LED 显示 屏的市场规模有望快速增加，终端企业有望受益于此趋势。 4）Mini 背光：价值量明显提升。我们认为，Mini 背光技术在电视机和车载显示 屏上应用具备较大优势，未来渗透有望快速提升。以目前销售主流的 75 寸电 视为例，普通背光模组成本约几百元，而 Mini 背光模组的价格要高于普通背 光模组。一般而言，尺寸越大，分区越多，背光模组的价格越高。 兆驰股份目前已经形成 LED 芯片+LED 显示封装+LED 背光的全产业链布局，每 个环节都有较强的竞争力，有望受益于 LED 显示/Mini 背光行业的成长机会。公司的 电视 ODM 业务有望受益于 Mini 背光电视渗透率提升的趋势。

LED 产业链：上游为 LED 芯片（衬底以蓝宝石为主，核心设备为 MOCVD），中 游为 LED 封装（背光源的封装形式主要有 COB、POB 等，显示的封装技术主要有 SMD、COB、MIP 等），下游为 LED 应用（可以分为 LED 照明、LED 显示、LED 背 光，以及其他应用）。

兆驰股份在 LED 领域实现全方位深度布局，实现了 “蓝宝石平片→图案化基板 （PSS）→LED 外延片→LED 芯片→LED 封装→LED 背光/照明/显示应用”全工序 全产业链布局。公司发挥产业链垂直一体化优势，同时各环节充分参与市场竞争，确 保各环节拥有充分的市场竞争优势。

2.1. LED 芯片：产能规模全球第二，成本优势明显

兆驰股份 LED 芯片业务的实施主体为江西兆驰半导体有限公司，其成立于 2017 年，位于江西省南昌市，南昌是公司 LED 芯片、LED 封装以及 COB 直显的生产基 地所在地。

2.1.1 公司的芯片产能快速扩张

公司在 LED 芯片行业属于后来者，但其发展速度非常之快，目前已是 LED 芯片 行业全球第二大厂商。公司自 2017 年开始投资建设 LED 芯片产能，到 2022 年底已 经有 100 腔 MOCVD 设备，月产能达到 65 万片（4 寸片）。2022 年江西兆驰半导体 位列国家级专精特新“小巨人”企业创新 50 强第 5 位。公司的飞速发展体现了其高 效的管理与运营能力。 在产品层面，公司持续优化产品结构，提升高附加值产品的占比。公司的通用照 明、传统背光产品已占据主要市场份额。随着公司扩产项目的持续放量，公司将陆续 提升高端照明、Mini LED 背光、Mini RGB 显示的市场份额，并逐步实现车用 LED、 红外、植物照明等各高端细分领域全覆盖。 2022 年公司 LED 芯片业务实现营收 16.43 亿元，净利润 3.13 亿元，是全行业 唯一一家全年满产满销及大幅盈利的芯片厂。2023 年一季度公司新引进 52 腔 MOCVD 设备，预期产能将由 65 万片提升至 110 万片（4 寸片）。

2.1.2 公司 LED 芯片利润率较高的原因

统计各上市公司 LED 芯片业务的营收和利润率，可以发现：1）兆驰股份 LED 芯片的营收规模已经是国内第二，仅次于三安光电；2）兆驰股份 LED 芯片的利润率 明显高于其他公司，其净利润率约 20%，而华灿光电、乾照光电、聚灿光电的毛利率 也不足 20%。

公司 LED 芯片的利润率显著高于可比公司，主要源于其显著的成本优势，成本 优势来源于以下几个方面：

第一，后发优势。LED 芯片产业投资存在后发优势的特点，主要体现在设备 上，即后买的设备生产效率更高，单位生产成本更低。 过去，LED 芯片生产的核心设备，即外延生产设备（MOCVD），几乎全部依靠 国外进口（德国 AIXTRON 和美国 VEECO 两家近乎垄断），成本居高不下，且供货 速度慢。经过多年的发展，国内的中微公司在 2013 年首发 MOCVD 设备 Prismo DBLUE®，并于 2016 年发布了第二代 MOCVD 设备 Prismo A7，技术逐渐成熟，价格 低于进口设备。随着国内 LED 芯片厂加大使用中微 MOCVD 设备，反向促进其进一 步降价，以及性能持续升级并实现赶超。现在 LED 芯片产线上 90%的设备和技术已 经实现的国产化，成本下降，采购周期大幅缩短。 兆驰半导体 2017 年开始建设 LED 芯片生产线，大量采购了中微当时最新的 PrismoA7 设备，使得其设备投资成本大幅下降，具备明显成本优势。目前兆驰半导 体主要的生产设备为中微 PrismoA7、中微 Unimax、Aixtron 2800G4-TM。

第二，联合开发，半定制化模式。公司与主要设备厂商进行联合研发，提高设 备适用性，提高产线生产效率。 中微公司 2017 年在南昌市设立了全资子公司南昌中微半导体设备有限公司，与 兆驰半导体都位于南昌高新技术产业开发区。我们认为，双方临近建厂，有几方面意 义：1）运输距离短，供应效率高；2）南昌市政府招商引资；3）紧密配合，需求反 馈，设备半定制化，实现产线效率提升。我们认为联合开发是最重要的意义。除了 MOCVD 之外，兆驰半导体还与其他厂商联合开发了自动研磨、点测、检测、分选等 设备，最终实现整条生产线的效率大幅提升。

第三，大规模智能制造，将自动化和规模效应发挥到极致。 数字化智能智造是兆驰半导体的强项，从 2017 年厂房建设开始，其使用设备， 截至目前，仍为业内最先进，最精密机型。行业内首创 LED 自动化研磨、测试、AOI、 分选生产线，江西兆驰半导体车间已实现自动化、精益化、数字化、可视化和智能管 理，为产品制造提供有力的数字支撑。通过企业 MES 系统，一个产线工人可以管理 16 台机器设备的运转，机器将自动完成大部分生产环节的工作，从而实现有效控制 生产成本，提高产品的优良率，实现标准化、自动化、信息化生产。 与此同时，兆驰半导体的 LED 芯片厂是全球最大的 LED 芯片单一主体厂房，将 智能制造的优势充分发挥。

第四，技术创新规模落地，全产业链一体化有助于公司技术创新产业化落地 兆驰半导体自成立以来，已经获得 200 多项专利，2022 年就申请了 300 项发明 专利。为解决“掉电极、芯片易掉落”难题，公司自主开发高键合浸润性焊盘电极技 术，该技术令芯片与锡膏形成穿透共晶，推力高，键合度强。此项技术为兆驰半导体 首创，3*6mil、4*8mil 配套的 Mini RGB 三原色芯片就采用这一技术，并使用金电极 和 Sn 电极工艺，其中 Sn 电极工艺可完美解决客户封装端点锡所遇到的刷锡精度、 锡膏溢出等问题。 兆驰半导体不断跨越行业创新门槛，RGB 04x08mil、03x06mil 尺寸已经规模落 地量产，其中 03x06mil 为业界量产最小尺寸。由于公司同时具备较大的 COB 显示 封装产能，可以将 03x06mil 芯片快速导入应用，促进产品创新和成本下降。

2.2. COB 显示封装：规模快速扩张

2.2.1 LED 显示封装技术介绍

LED 显示封装目前主要有四个技术路线，分别是 SMD、IMD、COB、MIP，SMD 与 IMD 都属于正装工艺，COB 和 MIP 都属于倒装工艺。 SMD：将支架、晶片、引线、环氧树脂等材料封装成不同规格的灯珠，再用 高速贴片机以高温回流焊将灯珠焊接在电路板上，制成不同间距的显示单元。 工艺流程为固晶机固晶、焊线、封胶、烘烤、切割、分 BIN、包装。 IMD：将两个及以上的像素结构集合在一个封装单元里，目前以四合一技术 应用最为成熟，工艺上依然沿用的是表贴工艺。 COB：将 LED 晶片直接绑定在带驱动电路的 PCB 板上，再用封装胶对 LED 晶片进行包封，将中游封装和下游显示应用融合在了一起。工艺流程为固晶 机固晶、回流焊焊接、点胶机底部填充、固化、包装。

MIP：在外延片上将 Micro LED 芯片巨量转移到载板上，然后直接封装，切 割后再进行检测和混光，这一过程可以直接剔除不良灯珠，后续无需返修。 再将 Micro LED 灯珠放置于卷带上，交由显示屏厂进行打件，制成模组。本 质是 Micro LED 和分立器件的有机结合，即将大面积的整块显示面板分开 封装，这样更小面积下其良率控制将得到提升，同时测试环节从芯片后移至 封装段，有效降低成本提升速率。

由于不同间距产品采用不同的工艺模式，性价比有所不同，故多种封装模式共存 将会持续一段时间。但从间距逐步减小性价比逐步提升的趋势来看，COB 和 MIP 封 装模式具有明显优势。 在贴装环节中：SMD 和 IMD 采用 SMT 工艺，COB 采用 Pick＆Place 工艺， 而 MiP 对 SMT 工艺和 Pick＆Place 工艺两者皆可兼容； 对于 LED 芯片尺寸的要求：SMD 只能封装大于 145µm 的芯片，COB 可封装尺寸大于 90µm 的芯片，MiP 可封装 60µm 以下芯片； 在灯珠尺寸方面：主流的 SMD 尺寸多是在 1010 以上，而 COB 可做到 0404， MiP 则可做到 0404 以下； 可实现的灯珠间距：COB 可以做到 P0.5，而 MIP 可以做到 P0.3 间距的封 装。SMD 只适用于 P1.0 以上封装，贴片机在对 P1.0 以下的器件进行贴片 时，贴片速度降低 50%以上，导致 SMD 成本大幅上升。

2.2.2 商用化前景：COB 渗透率有望快速提升，跟踪 MIP 技术进展

LED 显示屏封装从产业诞生之初单一的 DIP（直插式），到现在已经发展成为 DIP、 SMD、IMD、COB、MIP 等多种封装方式并存的产业格局；自 2001 年 SMD 封装方式诞生后，DIP 封装的市场份额逐年下降，目前 SMD 和 IMD 是 P1.0 以上显示封装 的主流技术，占比超过 90%。 COB 封装自 2016 年兴起，但其直通良率一直较低，导致成本高，商用规模较 小，直到近两年其直通良率才获得实质性突破，成本快速下降，商用规模有望快速增 长。目前在 P1.0 以下市场占据主导地位，未来也会向 P1.0 以上市场渗透； MIP 封装技术同样存在诸多优势，包括低成本、显示效果好、高兼容性等，在某 些方面甚至优于 COB 封装。未来，随着芯片尺寸逐步缩小，MIP 封装模式的优势将 更加明显。但目前 MIP 技术尚不成熟，商用化还在初级阶段。MIP 技术仍需要 LED 芯片厂商提高 MIP 芯片的量产良率，以及封装环节提高良率，最终实现成本下降， 提高商用化竞争力。

综合分析，我们认为，当前市场 LED 显示封装技术格局变化主要是：1）P1.0 以 下市场，COB 封装快速降本，促进市场应用放量；2）P1.0 以上市场，COB 封装降 本后，与 SMD/IMD 之间竞争。 COB 封装相对 SMD 封装存在两方面优势：产品性能优势、成本优势。

第一，产品性能优势：COB 封装的 LED 显示屏，显示效果更好，稳定性高。

COB 屏显示效果更好。COB 是面光源，SMD 屏是点光源，所以 COB 屏体 视觉观感更好，无颗粒感，更适合长时间近距离观看。在正面观看时 COB 屏色彩鲜明艳丽，细节表现更佳。

COB 死灯率低。SMD 在回流焊工艺中由于材料膨胀系数不同，导致高温损 伤，死灯率较高。COB 没有回流焊环节，避免了这个问题，COB 显示产品 死灯率通常只有 SMD 的 1/10，售后维护成本低。

COB 有更好稳定性。SMD 封装器件与 PCB 板之间的焊脚裸露，防护性较 差；而 COB 方案是在将 LED 晶片贴装在 PCB 电路板后，再以光学树脂覆 盖固定形成保护外壳，具有更高的稳定性、可靠性和适应性。

第二，成本优势。COB 封装是直接将芯片封装在 PCB 板上，不需要支架和回流 焊工艺，省略了将 LED 芯片制作成灯珠和回流焊两大流程，所以工艺环节更少，耗 材用量也较少，整体降本空间更大。 因此，在 COB 直通良率提高到较高水平后，其低成本的优势得到发挥，再加上 其产品性能更优，使其在商用化上逐渐具备竞争力，渗透率逐步提升。我们预期，一 段时间内，COB 封装方案有望在 P1.0 以下市场占据主导地位，并促进该市场较快增 长。随着 COB 封装进一步降低成本，其在 P1.0 以上市场也逐渐获得性价比优势， 实现渗透率的提升。

2.2.3 兆驰晶显 COB 大规模扩产，目标消费级 LED 直显市场

兆驰晶显成立于 2021 年 2 月，是兆驰股份旗下从事 COB 显示封装业务的子公 司。公司于 2023 年 3 月 17 日在江西省南昌市举办了“2023 年兆驰晶显誓师大会”， 会上表示，2022 年底公司已有 600 条 COB 封装产线，实现了 P0.93-P1.56 的 Mini RGB 4K 显示面板的量产。2023 年公司计划再投资 15 亿元进行 1100 条 COB 产线 的扩产。 誓师大会上，公司表示兆驰晶显接下来将按照以下路径一步一步渗透 Mini/Micro LED 显示市场：1）P1.0-P2.0 正装市场的渗透；2）P1.0 以下微间距显示市场的拓 展；3）P0.5 以下 Micro LED 高端电视的覆盖。 在产品方面，兆驰晶显研发中心计划推出“实像素”、“元视觉”、“裸眼 3D”、“电 视”、“教育机”、“创意屏”六大产品线。在市场开拓路径方面，公司遵循大尺寸显示 应用从 Mini LED 向 Micro LED 技术演变的路径，以小间距、微间距为切入口，后续 逐步开拓 P0.5 以下的 85 英寸以上高端电视，最终走向消费电子领域。

实像素：现阶段指的是 Mini LED，兆驰晶显已实现 P0.78、P0.93、P1.25、 P1.56、P1.87 Mini RGB 4K 显示屏产品的量产；2023 年计划推出 P0.39- P2.5 微小间距 Mini RGB 4K / 8K 显示产品。元视觉（VE 技术）：指子像素渲染技术，在相同的空间实现更高的像素视觉。电视：兆驰晶显规划推出 77/89/99/110/146 英寸 Mini LED 电视，覆盖 2K、 4K 分辨率，借此进军消费市场。 裸眼 3D、教育机、创意屏：三大产品是近两年来 LED 显示屏领域的新兴增 量市场，兆驰晶显未来有望靠成本、渠道和规模优势抢占市场份额。

2.2.4 兆驰晶显实现直通良率领先的原因分析

据行家说 Display 了解，兆驰晶显的直通率和良率在业内领先。同时，兆驰晶显 拥有独特的工艺技术，解决了 COB 技术的缺陷，即墨色不均、混灯效果差、贴装工 艺难度高。我们认为，兆驰晶显能够实现 COB 显示封装领先行业的原因如下： 第一， 全产业链配合，改善空间大。兆驰实现了“蓝宝石平片→图案化基板（PSS） →LED 外延片→LED 芯片→LED 封装→LED 背光/照明/显示应用”全工序 全产业链布局，为了提升 COB 直通良率，各环节通力配合，改善空间更大。 而其他显示封装企业大多仅从事封装环节，改善空间相对较小。 第二， 工艺创新，设备大幅改良和定制。兆驰晶显全面革新生产工序，独家联合开 发核心生产设备，并在工艺方面，从箱体结构、电源供电、图像控制卡应用 以及灯板显示矩阵排列等多维度进行创新，大胆打破行业固有的生产流程。 第三， 大规模智能化生产。按照公司规划，兆驰晶显 2023 年将进行 1100 条 COB 产线的扩产，将打造全球最大的 COB 微显示生产基地。而且，兆驰晶显的 生产基地与兆驰半导体的芯片生产基地毗邻，配合效率高。

2.3.背光模组：将受益于 Mini 背光渗透率提升的趋势

Mini LED 背光采用直下式背光方式，将传统 LED 晶粒尺寸缩小到 100~200μm 之间，大大提升背光源数量，配合 local dimming 控制，实现区域亮度调节，带来更 好的视觉体验。该方案具有节能、轻薄化、广色域、超高对比度、精细动态分区等优 势，克服了其他背光方式的缺点。Mini 背光显示屏在显示效果上可与 OLED 媲美， 在使用寿命和工作环境等方面则明显优于 OLED。

2.3.1 降价是 Mini 背光电视普及的关键，拐点正在来临

根据 Omdia 调研数据，2022 年全球 Mini LED 电视出货量约 310 万台，出货量 与行业预期还存在较大差距，三星出货量占比很高，但仍低于其目标。 出货量低于预期的主要原因还是 Mini 背光电视价格过高，较同尺寸的普通电视 价格高出 1 倍多。根据高工 LED 的市场调研，若要实现在市场普及，Mini 背光电视 价格需要降到较普通产品价格高 20%左右的水平。 Mini 电视价格快速下调。通过对 Mini 电视的上游产业链研究，我们认为 Mini 电 视的产业链成本确实有增加但相对有限，电视品牌商掌握 Mini 电视定价权，市场策 略变化或将促使 Mini 电视价格快速下调。 自 2023 年开始，我们看到 Mini 电视价格带正在快速下降，渗透率快速提升的时点已经到来。行家说 Research 整理了 2021 年至今 TCL 重点发布的 Mini LED 背光 TV 产品，发现若按相同档次相同尺寸机型比较，统计价格变化，50%是单位分区价 格下降速度的中位数。

本次发布的 Q10G Pro 是 2022 年发布的 Q10G 的升级版，相同尺寸下分区 数翻了一倍，但价格保持在原来的水平。 相比 2022 年发布的 X11，X11G 发布了 98 吋产品，未发布了 65 吋产品。 从分区数来看，X11G 比 X11 增加了一倍多，但单位分区价格下降了 40~50% （相同尺寸比较）。 按时间维度回溯 TCL 发布的 Mini LED 背光 TV，单位分区的价格保持逐年下 降的趋势。若按相同档次相同尺寸机型比较，统计价格变化，50%是单位分 区价格下降速度的中位数。

Mini 背光电视渗透率显著提升。根据中怡康数据，2023 年第一季度，我国彩电 市场销售量 848 万台，同比上涨 5.3%。从显示技术细分品类来看，MiniLED 和高刷 电视（刷新率在 120Hz 以上）成为市场最重要的增长点。例如，MiniLED 电视，线 上销售额的份额为 3.5%，同比提高了 2.4 个百分点；线下销售额的份额为 8.4%，同 比提高了 5.6 个百分点。 奥维云网的数据显示，2023 年五一促销期，新显示技术产品增长向好，尤其 MiniLED 电视份额增长处于领先地位。线下市场，MiniLED 电视销售量的份额为 4.84%，同比提高了 3.25 个百分点；线上销售量的份额为 1.64%，同比提高了 1.21 个百分点。

我们认为，随着 Mini 背光电视产业链培育，品牌商之间竞争的加剧，预期 Mini 电视的定价可能快速下降，进而促进销售量快速增长。我们预测 2026 年全球 Mini 背 光电视的出货量将超过 2500 万台，未来三年的复合增速超过 70%。

Mini 背光在车载显示中优势突出。因汽车使用环境容易面临高低温、高湿度等 极端情况，对车规级组件更需要严苛信赖性测试。除在强阳光下高亮度显示需高可靠 性与高对比度外，对各种光学指标、色域、响应速度等也提出更高的要求，这恰好是 Mini LED 产品的优势所在。而 OLED 存在亮度低、使用寿命较短的短板。因此，Mini LED 背光显示器成为车厂新型显示的首选方案。 Mini LED 背光方案将在车载显示屏、电视、显示器、平板、笔电等市场不断提高 其应用比例。根据行家说 Research 的数据，2021 年全球 Mini LED 背光的市场规模 约为 8.2 亿美元，预计到 2025 年该市场将快速成长约到 70 亿美元。

2.3.2 Mini 背光模组差异化提升，有利于龙头厂商

传统背光液晶电视的差异化主要体现在屏幕尺寸、清晰度、厚薄等方面，主要依 赖于液晶显示模组的创新，而背光模组的标准化程度高，门槛较低，导致价格竞争激 烈，厂商毛利率普遍较低。 Mini 背光模组对电视的显示效果和定价影响较大，芯片数量、分区数量、分区控 制都成为背光模组差异化的要素。因此，Mini 背光模组的差异化程度显著提升，技术 门槛提高，预期毛利率也会优于传统背光模组，对创新能力强的头部厂商更有利。

2.3.3 公司电视背光规模第一梯队，将受益于 Mini 电视趋势

兆驰光元是兆驰股份旗下从事 LED 封装的子公司，持股比例 88.12%。其 LED 封装业务主要有 LED 器件及组件，产品定位于照明、背光和显示三大应用领域。2022年兆驰光元实现收入 25.47 亿元，净利润 0.86 亿元。 在 LED 背光领域，公司已成为三星 LED、索尼、LG、夏普、康佳、创维、TCL 等国内外知名电视机客户的长期合作供应商。在 Mini LED 背光方面，公司主打 Mini POB、Mini COB 两种技术方案，2022 年广泛应用于国内外品牌客户，主要用于电视 机、显示器领域，并已占据市场较大份额，后续公司将利用已有的 Mini LED 成熟技 术攻坚车载背光市场。 在照明产品方面，公司已在通用照明、高光效照明、健康照明等领域夯实。公司 利用自有 Mini LED 车载技术及大功率陶瓷封装技术的储备，针对车内氛围显示、刹 车、日行、示阔、头灯等应用提供 LED 封装解决方案。 在 LED 显示领域，公司将 Mini LED 与 IMD 封装技术相结合，发布 Mini RGB、 小间距及户外显示产品。兆驰晶显采用 COB 封装，而兆驰光元是 IMD 或 SMD 封装， 在工艺流程和产线设备差异较大。

2.4. 垂直一体化重要性凸显，公司具备天然优势

2.4.1 产业链强强联合

过去几年，LED 行业发生的一些重大变化，其一就是头部企业谋求产业链的垂直 整合，例如，利亚德与晶元光电成立合资公司利晶微电子，海信视像控股乾照光电， 京东方控股华灿光电等。

利亚德+台湾晶电：2019 年 12 月，利亚德、台湾晶元光电成立合资公司利晶 微电子，注册资本 3 亿元，从事 Mini LED 和 Micro LED 显示技术的研发、 生产和销售。 利亚德是全球小间距 LED 龙头厂商，台湾晶元光电是 LED 芯片领域的领先企 业，双方实现了“LED 直显+芯片”强强联合。

海信视像+乾照光电：2022 年 3 月，海信视像以 4.96 亿元认购乾照光电增发 的 6200 万股股份，发行完成后持股比例为 6.93%。之后，海信视像持续增 持乾照光电股份，截至 2023 年 1 月 30 日，海信视像持有乾照光电总股本的 22.88%，稳坐第一大股东。目前，乾照光电董事会 6 位董事中有 3 位来自海 信视像委任。 海信视像是全球液晶电视行业头部厂商，并在拓展商显业务。乾照光电是国内 LED 芯片规模较大的厂商。双方实现了“电视/商显+芯片”强强联合。

京东方+华灿光电：2022 年 11 月 4 日，京东方与华灿光电签署认购协议，京 东方拟以 20.84 亿元认购华灿光电发行的股份。上述事项完成后，京东方将 持有上市公司 23.08%的股份，控制 26.60%的表决权，成为其控股股东。 京东方是全球最大的液晶面板供应商，其控股子公司京东方精电是车载显示全球龙头，京东方晶芯科技正大力拓展 LED 直显业务。华灿光电是国内 LED 芯片产能规 模较大的厂商。双方实现了“LED 直显/车载显示/电视+芯片”强强联合。 综合分析，下游 LED 应用巨头加强对上游 LED 芯片的布局，我们认为体现了三 个重要信息：1）应用端企业对 Mini&Micro LED 未来前景的看好；2）产业链垂直一 体化极具重要性；3）市场规模放量的时间窗口或已临近。

2.4.2 兆驰股份已实现 LED 产业链一体化布局

兆驰股份自身就是一家 LED 全产业链一体化的公司，且产业链齐全，主要环节 竞争力强，将充分受益于 LED 产业未来发展机遇。 LED 芯片：产能规模全球第二，且具备成本优势； LED 封装：白光/背光/显示封装均有产能； LED 背光：电视背光模组产能第一梯队，电视机 ODM 出货量全球前列； LED 直显：COB 显示封装具备成本和产能优势，COB 直显产能全球领先；

从 2007 年开始，兆驰股份便专注于液晶电视的设计研发、生产和销售，提供不 同尺寸，平面、曲面和无边框等不同方案的标准产品，并根据客户的需求进行定制化 的产品设计与开发，为客户提供优成本、高品质和快服务的产品。

3.1. 全球电视代工第一梯队厂商，23Q1 增幅领先

根据洛图科技发布的《全球电视代工市场出货月度追踪》报告中显示：2022 年 全球电视代工市场整体（含长虹、创维、康佳、海信四家自有工厂）出货总量达 1.01 亿台，同比增长 3.4%，较 2020 年下降 6.6%。

2022 年全球前十家专业代工厂（不含四家品牌自有工厂）出货总量为 7617 万 台，同比 2021 年增长 0.6%，占到全球代工总量的 75.7%。其中，兆驰股份的代工 量为 850 万台，全球排名第四位，市场份额约为 8.4%。 TPV（冠捷）：2022 年出货量 1357 万台。自有品牌 Philips 和 AOC 出货量 在其内部比例超过 40%，外部客户主要有 Bestbuy、Vizio、海信等。 MOKA（茂佳）：2022 年出货量超 1200 万台，同比增长 25.8%。集团自有 品牌 TCL 占比较大，外部客户包括松下等。 Foxconn（富士康）：2022 年出货量 889 万台，同比下降超 10%。其中，夏 普出货在 410 万台左右，索尼出货在 450 万台左右。 AMTC（兆驰）：2022 年出货约 850 万台，同比下滑近 20%。其以海外市 场为主，需求不济严重影响了当年业绩。 BOE VT（视讯）：2022 年出货量 820 万台，同比增长超 40%。主要客户包 括海外的三星、Vizio、LG、Bestbuy 和国内的小米、海信和华为。其中，小 米占其出货量近 40%。

据洛图科技统计，2023 年第一季度，全球电视代工市场整体（含长虹、康佳、 创维、海信四家自有工厂）出货总量为 2219 万台，同比微增 0.6%。其中，兆驰股份 的出货量 251 万台，同比增长超 30%，排名第三，是当季出货量增幅最大的专业代 工厂，海外客户订单的恢复是增长主因。 2023 年一季度，兆驰股份的市场份额约为 11.3%。我们假设，2023 年全球电视 代工量 1.0 亿台，同比持平。假设兆驰股份的市场份额 10%，即为 1000 万台，将同 比 2022 年增长 18%。

3.2. 液晶面板价格缓慢上涨，电视毛利率有望震荡向上

液晶面板价格波动影响厂商毛利率。液晶面板是液晶电视最大的成本项，占比大 约 50-70%。整体来看，液晶面板价格大幅下跌，下游毛利率阶段性受益；而液晶面 板价格快速上涨，下游厂商毛利率阶段性受损；液晶面板价格缓慢上涨或缓慢下跌， 下游厂商毛利率震荡向上。 2017 年到 2020 年 5 月，液晶面板价格单边缓慢下跌。期间，海信视像/TCL 电子/兆驰股份的毛利率均有较明显上升趋势； 2020 年 6 月至 2021 年 7/8 月，液晶面板价格快速上涨，32/50/55/65 寸液 晶面板价格分别上涨了 170%/138%/113%/77%。期间，海信视像/TCL 电子 /兆驰股份的毛利率都有明显下降； 2021 年 9 月至 2022 年 9 月，液晶面板价格快速下跌，32/50/55/65 寸的液 晶面板价格平均下跌了 64-70%。期间，海信视像/TCL 电子/兆驰股份的毛 利率都有所回升。

更具体分析，液晶面板价格缓慢上涨和下跌。观察 55 寸/65 寸液晶面板价格走势与海信视像/兆驰的季度毛利率之间关系。 1Q19-4Q20，液晶面板价格持续缓慢下跌阶段，下游厂商毛利率持续提升； 1Q20-4Q20，液晶面板价格开始缓慢上涨阶段，下游厂商毛利率震荡，并未 出现明显下降，可能面板库存有关。 1Q21-3Q21，液晶面板价格快速上涨，处于高位水平。下游厂商毛利率明显 下降；2Q21 或 3Q21 是下游厂商的毛利率最低点，对应面板价格最高点。 4Q21-3Q22，液晶面板价格快速下降，下游厂商毛利率震荡上升； 4Q22 液晶面板价格底部企稳并有所反弹，下游厂商毛利率继续上升；

综合分析，液晶面板价格快速上涨，下游厂商毛利率受损最大；液晶面板价格快 速下跌，下游厂商毛利率震荡；液晶面板价格缓慢上涨，下游厂商毛利率震荡甚至小 幅受益；液晶面板价格缓慢下跌，下游厂商毛利率明显受益。 因此，我们认为今年一季度液晶面板价格温和上涨，下游头部厂商的毛利率大概 率震荡向上。但自 3 月份以来大尺寸液晶面板的价格上涨速度有所加快，对下游毛利 率影响需进一步评估。考虑到当前液晶面板产线稼动率仍处于较低水平，而需求并没 有明显改善，预期面板价格持续快速上涨的概率较小。

因此，综合分析，我们对 2023 年兆驰股份的电视 ODM 业务预期较为积极。第 一，销售量方面，一季度出货量同比增长超过 30%，预期全年出货量有望较快增长； 第二，单价方面，产品结构持续升级，目前液晶面板价格缓慢上涨，有利于销售单价 提升。第三，毛利率方面，液晶面板价格缓慢上涨，毛利率震荡。

3.3. 家庭组网设备：预期保持平稳

公司的智慧家庭组网设备业务的主要产品包括数字机顶盒，网络通信终端，以及 复合型网关三大门类产品。根据客户需求，公司全面支持 ODM、OEM、JDM 的开发 方式。 网络通信终端：公司完成了 WiFi6 路由器，XG-PON 网关产品升级，以及高清 智能摄像头的开发，丰富了国内外运营商的终端产品需求。IoT 智能终端：公司逐步搭建了智能家居、智能穿戴健康两大 IoT 终端应用集 群。其中，智能家居将以家居智能化需求为出发点，开拓智能门锁、新型清洁 电器、家庭看护摄像头等终端品类；智能穿戴健康以日常健康监测需求为方向， 开发适合老年康养，行业定制的终端和平台管理终端产品。

受益于《“十四五”数字经济发展规划》及国内千兆宽带网络升级，数字化深入， 超高清及 5G 应用的大力发展，公司网络通信终端设备增长强劲。未来公司以网络通 信终端为基础，搭建智能家居和智能穿戴健康两大应用终端的多品类拓展。同时，为 满足生活智能化的刚性需求，通过产业整合，逐步实现 AI+IoT 的转型。

2018 年起，兆驰股份在照明灯具、供应链管理方面开始与恒大系公司开展业务 合作，并收取了其开具的商业承兑汇票。截至 2021 年 9 月恒大宣告暴雷时，兆驰股 份已经持有恒大系债权累积约 55.67 亿元，分别为兆驰供应链持有 25.81 亿元，上市 公司母公司直接持有恒大系应收账款和商业承兑汇票合计 29.86 亿元。 为了应对这次债务危机的影响，公司采取了两方面举措：1）兆驰供应链出表； 2）债权关系转移。

1）兆驰供应链出表。 2021 年 11 月 16 日公告，惠州市麦威新电源科技有限公司、易为技术有限公司 以 1.04 元对应 1 元注册资本的价格对兆驰供应链进行增资，合计 30 亿元，增资完 成后，兆驰供应链的注册资本由人民币 5.0 亿元增至人民币 33.846 亿元，麦威新电 源持有其 56.82%的股权，易为技术持有其 28.41%的股权，上市公司的持股比例由 100%降低为 14.77%，兆驰供应链将不再纳入公司合并报表范围。 2022 年 4 月 8 日公告，麦威新电源和易为技术拟将各自持有的兆驰供应链 56.82% 和 28.41%的股权转让给公司控股股东南昌兆投，兆驰供应链的第一大股东变更为南 昌兆投。

2）债权关系转移 。2021 年 12 月 7 日公告，兆驰股份拟向北融信购买其通过信托计划持有昆明丰 泰的 44.6154%的股权，交易完成后，公司将持有昆明丰泰的 44.6154%的股权，昆明丰泰不会纳入公司合并报表。后来，由于债券互换后一直未按计划交割，公司控股 股东南昌兆投承诺：如该事项最终未能完成，南昌兆投承诺将以不低于评估值的价格 受让公司与恒大集团及其成员企业之间的债权，南昌兆投是否为公司控股股东不影响 本承诺的履行。

与昆明丰泰约定的股权转让逾期后，2022 年 5 月 25 日，公司与深圳市北融信 投资发展有限公司签署的《股权转让协议》项下的全部权益和负担以 20 亿元现金的 价格转让给南昌兆投及顾伟先生。此前为了筹集资金，南昌兆投于 2022 年 2 月 28 日与深圳资本及亿鑫投资签署了《股份转让框架协议》，转让其持有的公司股份总数 的 19.73%。公司控股股东及实际控制人变更为深圳资本集团。公司引入国有资本控 股，有利于优化公司股东结构等，同时资本集团成为上市公司实际控制人后，顾伟先 生将继续担任董事长，上市公司现有经营管理团队稳定。 面对恒大的债务危机，兆驰股份通过“兆驰供应链出表、债权危机转移”的方式 积极应对风险，大股东南昌兆投挺身而出，在深圳资本等公司的帮助下尽最大可能减 少这次危机对公司的影响，表现了公司积极的态度以及大股东的责任担当。面对危机， 公司并没有选择无责任的单边计提，而是分期、分步地妥善将恒大债权剥离与处理。 至此，公司对恒大债务危机的处理告一段落。

截至 2023 年 3 月 31 日，公司实控人为深圳市资本运营集团，直接持有上市公 司 14.73%股权，并通过深圳亿鑫投资间接持有 5.27%股权，合计持有上市公司 20% 股权；董事长顾伟先生通过南昌兆驰投资间接持有上市公司 18.53%股权；深圳睿诚 瑞持有 7.95%股权；东方明珠持有 6.32%股权；南昌产投和共青城安芯投资的实控 人均为南昌市政府，两者合计持股比例为 6.55%。

终端制造板块：预期 2023 年电视 ODM 出货量达到 1000 万台，同比增长约 18%。 由于液晶面板价格上涨，电视平均价格上涨，综合预期电视 ODM 营收同比增长 25%。 假设网络设备制造业务营收同比持平。 综合预期，2023 年终端制造板块营收同比增长 20%，2024-2025 年营收分别同 比增长 10%、10%。因此，预计 2023-25 年终端制造板块实现营收为 135 亿、148 亿、163 亿元，毛利率分别为 15%、15%、15%，保持稳定。 LED 板块：预计 2023-25 年实现营收分别为 58 亿、82 亿、108 亿元，分别同 比增长 54%、41%、32%。预计 2023-2025 年毛利率分别为 26%、27%、28%。

1）LED 芯片：受益于积极扩产和结构提升，预计 2023-2025 年实现营收 25 亿、 30 亿、36 亿元，分别同比增长 50%、20%、20%； 2）COB 直显：受益于积极扩产与市场开拓，预计 2023-2025 年实现营收 10 亿、 25 亿、40 亿元，分别同比增长 900%、150%、60%； 3）LED 封装：受益于 Mini 背光趋势，预计 2023-2025 年实现营收 30 亿、36 亿、43 亿元，分别同比增长 20%、20%、20%。 综合分析，我们预计公司 2023-25 年收入分别为 193 亿元、230 亿元、272 亿 元，同比增速分别为 28%、19%和 18%，净利润分别为 17.2 亿元、22.1 亿元、27.2 亿元，同比增速分别为 50%、28%和 23%，EPS 分别为 0.38 元、0.49 元、0.60 元， CAGR 为 33%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）