Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第189期

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It is better to fail in originality than to succeed in imitation.

－Herman Melville

报告摘要

一、投资摘要

1: 美国十月份核心通胀水平降至2年以来最低水平。

2: 美国实际薪资增速走高支撑美国经济前景向好。

3: 美联储货币政策收紧并未引发信用环境收紧。

4: 美国存量按揭贷款利率与联邦基金利率严重倒挂。

5: 美元指数回落刺激投机者加大逢低做多力度。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧

报告正文

经过三季度的冲高以后，十月份美国CPI同比降至3.2%，低于预期值3.3%，回到了7月份的低位。汽油价格下跌拉低能源价格贡献是CPI同比大幅回落的主因，当月能源价格贡献为-0.4%，降至7月份以来最低。核心CPI同比为4%，触及2年以来最低水平。整体而言，美联储加息已经让通胀水平由升转降，但是后续通胀下行惯性存疑。

美联储加息已经让美国通胀水平大幅下行，但是并未对美国经济增长/产出增长形成抑制，其结果是名义薪资增速回落速度远远慢于通胀水平，实际薪资增速不断走高。十月份CPI同比超预期下行以后，美国实际薪资同比升至0.8%，恰好和美国实际利率同向走高，此时实际利率走高更倾向于支撑美国经济增长，而不是加大经济衰退风险。

三季度美债利率曲线“熊陡”导致银行信贷标准放松，收紧大中型企业信贷的商业银行占比下降16%，同时期限溢价走高代替加息的逻辑，促使11月份美联储继续暂停加息，高盛金融环境指数再度跌破100。信贷标准放松和金融环境指数回落显示，2023年美联储加息可谓加出了以往降息周期的效果，这与美联储期待的通胀下行惯性格格不入。

中期美国的通胀压力以服务价格为主，房租是其中具有决定性影响的部分，房租又是房价的滞后指标，因而美联储想要达成2%的通胀目标，需要持续拉高买入/持有房地产的成本，但是本轮加息周期开启以来，存量按揭贷款利率并未持续跟随联邦基金利率一起走高，二者倒挂幅度超过150个基点，触及1983年以来最高水平。

11月份美联储继续暂停加息，降息预期再度强化引发美债利率下行，美元指数回落2.9%，但是投机者做多美元的热情并未减弱。截止11月17日，CFTC广义美元净多头持仓升至22.8万份，高于10月份末的19.3万份，增幅18%，这意味着投机者一直借着美元指数回落的窗口，加大做多美元的力度/做空非美货币的力度，后续美元指数或触底反弹。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止11月17日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.5%，低于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止11月17日，中国10年期国债远期套利回报为60个基点，比2016年12月的水平高90个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止11月17日，美元兑一篮子货币互换基差为-17个基点，Libor-OIS利差为26.1个基点，离岸美元融资环境大幅度宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止11月17日，铜金价格比降至4.2，离岸人民币汇率回升至7.2；二者背离略微缩小，近期人民币汇率低位震荡，伦铜存在补跌空间。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止11月17日，国内股票与债券的总回报之比为22.8，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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