5G之生益科技

来源：雪球App，作者： 中二哉，（https://xueqiu.com/6742052054/119652615）

如果说过去10年中国制造是以电子设备和服饰为代表的组装和代工的10年，那么未来10年中国制造将是以芯片和集成电路为代表的精雕细琢的10年，精密元器件相关的制造业将迎来进口替代的高峰，印刷电路板（PCB）行业就是目前这一历史潮流的先行者。

几个月来通过对PCB行业的剖析和对相关公司的梳理，我认为生益科技是目前相对稳健和确定性较高的标的。生益科技不一定是最具爆发性的公司，但是可以算是业绩增长稳健，估值较低，从业务布局和产能规划上看未来还有相当大空间的公司。

本篇将重点从生益科技的业务布局和行业趋势来分析未来的成长空间。

正文

12月底中央经济工作会议指出：“促进形成强大国内市场。落实好个人所得税专项附加扣除政策，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度”。

很明显中央把5G商用提到了一个前所未有的高度，而上一轮4G建设期通信板块整体是大幅跑赢沪深300的。5G基站数量有望达4G的1.5-2倍，其上游的天线/滤波器/PCB/覆铜板的数量也成比例增长，同时叠加高频特性带来的产品价值量提升，弹性大。

2018年下半年以来5G板块相关个股表现也突出，如PCB细分的沪电股份、电磁屏蔽材料细分的飞荣达等股票创出新高。2019年至2021年是5G建设的高峰期，相关前期建设的个股也将迎来行业的高度景气的周期，而且依照目前的估值很多股票还具备相当的投资价值，其中生益科技是难得的20倍以下动态PE，连续三年15%以上ROE的优质标的。

一、公司介绍

广东生益科技股份有限公司创建于1985年6月，注册资本21亿元人民币，是一家由香港伟华电子有限公司、东莞市国宏投资有限公司、广东省外贸开发有限公司等几大股东投资建立的中外合资股份制上市企业，股权结构稳定，而且公私合营非常适应国内外市场环境，具有先天优势。

公司主要研发、生产和销售阻燃型环氧玻纤布覆铜板、复合基材环氧覆铜板、多层板用系列半固化片以及软性材料，广泛应用于手机、汽车、通讯设备、计算机以及各种高档电子产品中。主导产品已获得华为、中兴、诺基亚、格力、博世、联想、索尼、三星、飞利浦等国际知名企业的认证，拥有较大的竞争优势，产品销美洲、欧洲、韩国、日本、东南亚等世界多个国家和地区。

公司覆铜板板材产量从建厂之初的年产60万平方米发展到2017年度的8100多万平方米，根据美国Prismark调研机构对于全球硬质覆铜板的统计和排名，从2013年至2017年，生益科技刚性覆铜板销售总额已跃身全球第二。

生益科技技术力量雄厚，先后开发出多种在世界范围内广泛应用的高科技产品，由国家科技部于2011年批准组建“国家电子电路基材工程技术研究中心”，并于2016年获得“国家认定企业技术中心”之荣誉，依托该中心，公司参与了多项国内外业内标准的制定。

二、主营业务分析

综合来讲，生益科技有两大业务：一是覆铜板（CCL）与半固化片（粘结片）的研发、生产与销售，二是印刷电路板（PCB）的研发、生产与销售，其中覆铜板与粘结片相关的PCB基材业务是公司营收的主要来源，PCB业务是公司重点拓展的业务，通过这两项业务公司打通了PCB产业链的中下游。

PCB产业链细分：

▼PCB基材业务

覆铜板(CCL)是印制电路板（PCB）上游核心材料，占到PCB成本的35%左右，处于整个PCB产业链中游。覆铜板是将电子玻纤布或其它增强材料浸以树脂胶黏剂，通过烘干、裁剪、叠合成坯料，一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种板状材料，主要用于制作印制电路板（PCB）。当覆铜板用在制作多层PCB 时，也被称为芯板（CORE） ，其担负着PCB板的导电、绝缘、支撑三大功能。覆铜板的性能对PCB板的性能、品质、可加工性、制造成本都有着很大的影响，是电子工业的基础。覆铜板的上游主要为玻纤布、铜箔、环氧树脂等原材料，下游产业是印制线路板，终端产业是通信、计算机、家电、汽车、航空航天等下游整机设备。

粘结片即半固化片，又叫PP片，是多层覆铜板生产中的主要材料之一，主要由树脂和增强材料组成，增强材料又分为玻纤布、纸基、复合材料等几种类型，而制作多层印制板所使用的半固化片（黏结片）大多是采用玻纤布做增强材料。

覆铜板的原材料主要有玻纤布，铜箔和环氧树脂，三者的成本占比分别达到29%，32%和26%，根据覆铜板的厚度配比有小幅差别。

按照构造和结构分类，覆铜板可分为刚性覆铜板、挠性覆铜板及特殊材料基覆铜板三大类。刚性覆铜板是指不易弯曲，并具有一定硬度和韧度的覆铜板。复合基覆铜板一般指由两种以上的补强材料（一般为纸、玻纤布或玻璃毡）与树脂经压合制成的一种刚性覆铜板。挠性（柔性）覆铜板是用具有可挠性补强材料（薄膜）覆以电解铜箔或压延铜箔制成，其优点是可以弯曲，便于电器部件的组装。

下图为在覆铜板上安置好电子元器件的PCB板：

覆铜板主要技术参数释义及品质等级：

Tg:玻璃转换温度，温度一旦高于Tg，物理特性变化非常明显，如同玻璃加热软化，特别是CTE增长很快；

Td：分解温度，一般按照重量减少5％的温度作为分解温度，但目前如COOKSON等研究表明，对于无铅，采用5％不行，如某一PCB材料5％的温度达到340度左右，但无法承受无铅250度的温度，目前倾向于2％来衡量。

介电常数(Dk)必须小而且很稳定，通常是越小越好信号的传送速率与材料介电常数的平方根成反比，高介电常数容易造成信号传输延迟。

介质损耗(Df)必须小，这主要影响到信号传送的品质，介质损耗越小使信号损耗也越小。

品质级别从低到高划分如下：94HB－94VO－22F－CEM-1－CEM-3－FR-4

94HB：普通纸板，不防火（最低档的材料，模冲孔，不能做电源板）

94V0：阻燃纸板 （模冲孔）

22F： 单面半玻纤板（模冲孔）

CEM-1：单面玻纤板（必须要电脑钻孔，不能模冲）

CEM-3：双面半玻纤板（除双面纸板外属于双面板最低端的材料，简单的双面板可以用这种料，比FR-4会便宜5~10元/平米）

FR-4: 双面玻纤板

1.1、 PCB基材行业格局及生益科技的行业地位

总体现状

中国是世界印制电路制造大国，但不是强国，有不少技术还落后于发达国家。印制电路板（PCB）制造的关键首先是原材料——基材，没有基材就无法制造PCB，此等于“巧媳妇难为无米之炊”，这也是我国重点攻克的技术领域和进口替代方向。

PCB基材主要是覆铜板及其预浸材料（粘结片）和铜箔等， PCB的许多主要性能是由基材决定的，如机械强度、介电性能、尺寸稳定性、耐热性和耐燃烧性等。如机械强度差、电气性能低的酚醛纸基覆铜箔层压板制成的PCB，只能用于普通的消费类电子设备,而高性能电子设备中，PCB必须用高性能的环氧玻璃布基覆铜箔层压板或者聚四氟乙烯（PTFE）与液晶聚合物等树脂的基板，只有门当户对的好基因才有好的结果。目前，就产量而言中国已是PCB基材世界第一生产大国，但有些高性能基材还缺乏国产，依赖进口。

从2018年1-3月我国大陆地区覆铜板进出口数据来看，2018年第一季度我国覆铜板出口量依然超过进口量，但出口总额低于进口总额，视同进口价仍然约是视同出口价的2倍多，总体贸易逆差1.15亿美元，说明进口产品附加值更高，国内该品类供应稀缺。

当前，国际先进的覆铜板制造商有罗杰斯（Roger s）、依索拉（Isola）、派克电化学(Park Electrochemica)、泰康尼克（Taconic）、腾辉（ventec）、松下（Panasonic）等。

国内领先的覆铜板制造企业，如2017年国内产量排名前五名公司：广东生益科技、金安国纪科技、山东金宝电子、南亚新材料科技、浙江华正新材料。除山东金宝电子仅纸基覆铜板外，其余四家已有或正在推出高性能的CCL与粘结片（PP）新基材。

生益科技目前在高端的高频高速基材和高导热基材方面属于国内领先水平，并且很接近发达国家水平。

规模格局

根据2018年6月Prismark公司发布的数据，2017年全球刚性覆铜板总产值121亿美元，同比增长19%，其中，中国大陆总产值80亿美元，全球第一，同比增长22%。预计未来在细分行业结构性增长带动下，刚性覆铜板市场规模将保持稳健增长。

覆铜板企业通常投资规模较大，以生产覆铜板的重要生产设备压机为例，一台压机的价格在1200万元以上，构建完整的生产线需要较大规模的资金投入，且随着产品更新换代速度加快、质量标准提高以及安全及环保标准提高，企业在生产工艺设备、安全及环保设备、研发设施以及人员储备方面的投资也会逐步增加。

由于上述资金与工艺壁垒以及产品的非定制化属性，覆铜板行业集中度高，企业规模相对较大，全球已经形成相对集中和稳定的格局。从全球排名和市场份额来看，领先厂商近几年排名变化较小，2017年建滔化工集团（港资企业）以16.65亿美元继续排名全球第一，占全球份额为14%，生益科技以15.15亿美元排名全球第二，占全球份额为12%，南亚塑胶以14.72亿美元排名全球第三，占全球份额为11%。行业前10大合计份额70%以上。

从产品结构上看，据统计：2017年中国覆铜板行业产能达到83839万平方米，其中玻纤布基和CEM-3 型覆铜板产能为52286万平方米，产能占比为62.36%；纸基和CEM-1 型覆铜板产能为14562万平方米，产能占比为17.37%；挠性覆铜板产能为12966万平方米，产能占比为15.47%；金属基覆铜板（单班次生产）产能为4025万平方米，产能占比为4.80%。国内覆铜板产能主要还是以中低端为主，高端产能占比还相对较小。

2017年中国覆铜板产能利用率提升至70.47%，接近饱和

技术格局

（上图增长率为2010年-2016年总体增长率）

根据Prismark公司发布的数据来看，近7年来覆铜板产值增长最快的是复合基板及特殊基板，相对环保的无卤板也有一定的增幅。

特殊覆铜板主要是高频/高速板和封装基板，具体包括BT/环氧玻璃纤维布板、改性FR-4（低CTE和低Dk/Df）、PPO改性环氧板、类BT板、PTFE板、PI/玻璃纤维布板，应用于IC载板、高速数字、射频无线、太空、测试等领域。未来几年在5G、汽车自动驾驶、物联网等行业带动下，高频、高速等特殊基板市场需求将迅速扩大，发展前景良好。

虽然当前特殊覆铜板基本为海外企业所垄断，主要生产厂家包括三菱瓦斯、日立化成、罗杰斯、Isola、Nelco、松下电工、斗山电子、Taconic、南亚塑胶等，但是，近年国内覆铜板企业生益科技、中英科技、泰州旺灵、华正新材等在高频、高速材料领域获得较大突破，部分产品可与Rogers（主打高频）、松下（主打高速）等同类产品媲美，未来在行业需求向上的背景下，进口替代空间巨大。从整体上而言，大陆覆铜板产品仍存在高端产品供给不足、中低端产品同质化竞争等问题。

生益科技是国内市占率第一、全球第二的覆铜板和粘结片生产商，而且在产品种类和相关技术上也处于国内最领先的水平。

1.2、 PCB基材行业趋势及生意科技的产品布局

简单来说未来的电子行业及通信行业对覆铜板基材的要求有两种：高频和高速。高频微波PCB一般可分为两大类：一类是高频信号传输类电子产品，应用于雷达、广播电视和通讯（移动电话、微波通讯、光纤通讯）等；另一类是高速逻辑信号传输类的电子产品，应用于电脑、电器、通讯等产品。高频与高速既有联系也有区别，本质来看高速时建立在高频基础上的，两者对比如下：

这里我主要对高频材料做阐述、分析，其中的一些技术参数请参照上文释义。

1.2.1、 高频材料

未来无论5G通信、汽车智能驾驶还是物联网应用都将带动覆铜板高频材料更高量级的需求，其中聚四氟乙烯（PTFE）、碳氢化合物与陶瓷材料应用前景较优。

高频通信通常定义为频率在1GHz以上的通信频率，也采用趋高（≈l GHz）、高频（1-3GHz）、超高频（≥5GHz）的分类。

5G的频率范围，分为两种：一种是中频段3-6GHz，这个和目前我们的4G差别不算太大；还有一种是高频段，在24GHz以上，目前，国际上主要使用28GHz进行试验。5G高频通信须引入Massive MIMO（大规模天线阵列），天线产值的2/3或将转移至 PCB 板上，而覆铜板是PCB板的基材，券商预估用于 5G基站天线的高频覆铜板量将是4G的 10 倍以上。

5GHz以上高频线路板基材处于覆铜板行业金字塔的顶端，行业门槛最高，且在未来万物互联时代应用空间最大；中间层为用于高速信号传输的高速材料，亦有一定壁垒；最底层为一般的常规电路基材。

高频通信对基材最主要的要求就是光波的传输效率高及低损耗，即上文技术参数中介电常数Dk及损耗因子Df值一定要非常低，越低越好。目前，传统基板材料传输损耗大，无法满足高频信号传输质量要求，这就对覆铜板的材料提出了新的要求，也创造出新的行业机会。

为了满足高频电路需求，目前覆铜板厂商对于基板材料主要从以下三个角度进行改进：

树脂改性：采取极性更低、介电常数（Dk）和损耗因子（Df）更小的树脂体系，如进行环氧树脂的改性（聚苯醚改性环氧树脂、氰酸酯改性环氧树脂）或换用其他树脂（聚四氟乙烯PTFE、聚苯醚PPO和改性聚苯醚、氰酸酯树脂CE）。

玻璃纤维改性：玻纤增强材料是复合材料中力学强度的主要承担者，一般来说其介电常数高于树脂基体，又在复合材料中占有较高的体积含量，因此是决定复合材料介电性能的主要因素。目前，世界各国生产的玻璃纤维织物组成大体相同，其基础成分都是SiO2、Al2O3、CaO三元系统。目前常用的是无碱玻纤E玻纤（Dk= 7.2/1MHz），不能满足高频电路的要求，除了E玻纤外，还有介电性能优秀的D玻纤（Dk=4.7/1MHz）和Q玻纤（Dk=3.9/1MHz），但是它们的加工难度和成本较高，单独使用并不合适，业内考虑通过对不同品种的玻纤合理进行混杂、选配实现介电性能、加工性能与成本之间的平衡。

调整PCB介质布层：除了对基板本身材料的改性外，还可以通过调整多层介质的分布来提高基板的介电性能，即仅在影响高频信号传输的介质层采用低Dk、Df的高频材料。且由于高频基材价格远高于常规FR-4基材，高频基材和常规基材的混压叠层结构可以有效降低成本。

明显目前的改进材料中，聚四氟乙烯（PTFE）热塑性材料与碳氢化合物热固性材料介电性能最优而且损耗最低，是目前行业的主要发展方向。

生益科技高频材料的相关进展：

2017年，生益科技在与日本中兴化成多年生产和销售合作的基础上，先后收购了日本中兴化成的 PTFE 高频材料全套生产设备、工艺和专利，使得公司高频材料制造技术跃升了一个层次，目前工艺及技术水平在国内属于第一梯队。

2018年，生益科技又开发出新一代高频新材料：碳氢化合物树脂S7136系列和聚四氟乙烯GF系列。

目前生益科技已经实现了这两种高频材料的国产化，从公司官方网站披露的产品信息来看，相关重要指标已基本实现与国际先进厂商同步，生益科技已量产的电子级玻璃纤维布增强无机陶瓷填料碳氢类高频基材S7136H在性能参数上可对标Rogers RO4350B，电子级玻璃纤维布增强PTFE无填料基材SCGA-500 GF77G可对标Rogers RO3003C等。随着未来产能的扩张，未来将满足5G建设及汽车智能化的需求。

而且高频材料产品相比FR-4产品有更高的附加值，从生益科技对标的罗杰斯相关产品可以看出，相关定价比一般FR-4高出2-50倍！

虽然无法从公开信息了解生益科技的产品定价，但是可以预见相关产品在未来5G的建设中将为公司带来更高的附加利润。而且与国外进口产品相比，国内产品质量、性能稳定且具有显著的价格优势、地理优势和服务优势，能够及时响应需求快速供货，本土化的采购需求将为国内高频通信材料企业带来巨大的进口替代机遇。

1.2.2、 高速材料

高速是基于高频材料堆叠而来的，基本上为多层板，生益科技目前也已经能够量产匹配高速计算机、存储器、光通信等行业应用的高速基板：

公司的 Synamic 系列高速产品自 Synamic7 开始已进入全球第一梯队，实现了对国外先进公司的赶超。

我国最大的PCB加工企业深南电路招股说明书中披露的信息显示，从2017年上半年开始，生益科技的高速、高频基板已经进入其供应体系，亦印证了生益科技的高端材料进口替代正逐步展开。

1.3、 覆铜板上游材料供给趋势

覆铜板上游主要原料成本是铜箔，占比约30-50%，这里主要分析铜箔未来几年的供求趋势。电子行业铜箔根据应用又分为锂电池铜箔和PCB铜箔。过去两年铜箔因为铜箔厂商转产锂电铜箔挤出标箔产能、环保限产等原因造成价格上涨是近年来覆铜板价格上涨的主要被动因素。通过对2018年以来新增铜箔产能规划建设的挖掘分析，我认为铜箔供应紧张的局面未来将有所缓解，原料传导性价格上涨或告一段落。

根据调查统计，在2018年间，有六家铜箔新企业建成（江西铜博、贵州中鼎、新疆亿日、江东电子、茌平信力、铜冠铜陵厂），并实现了投产，有五家原有企业（青海诺德、灵宝宝鑫、九江德福、广东超华、湖北中一）铜箔实现新的电解铜箔生产线的扩产。

到2018年底，国内又有7万吨电解铜箔的新增产能，共达到45.34万吨总产能。其中，在2018年PCB铜箔产能新增1万吨（较少），锂电铜箔新增产能约6万吨。除江西铜博公司一万吨左右的PCB铜箔产能可释放外，其他十一家新旧厂家的增加的锂电铜箔生产线，可随时转化为PCB铜箔的能力很有限。

但是，对2018年间国内已进入开工投建、扩建的铜箔项目预计未来两年投产的新产能统计，未来两年将约有9.25万吨PCB铜箔新增产能，具体如下：

根据上海有色网的统计（如下图）铜箔产能近年来持续增长，特别是锂电铜箔产能随着新能源汽车的逐步量产增长迅速，2018-2019年铜箔整体产能年均增幅超过35%，其中PCB铜箔产能在2019年也将有比较明显的增幅，约19%。结合上图产能统计，至2020年底，PCB铜箔产能较2018年底将有30%以上的增幅，届时标准铜箔转产锂电铜箔的趋势也将告一段落。

综上，未来2年铜箔的产能扩张依然较快，行业竞争趋于激烈，未来或出现产能过剩局面，因此覆铜板用铜箔供应紧张的局面将持续缓解，铜箔价格未来两年或难有明显涨幅。

另外在税率方面，2018年12月22日，国务院关税税则委员会以税委会〔2018〕65号文，发布《关于2019年关税调整方案的通知》。调整方案自2019年1月1日起实施。方案中覆铜板相关上游材料的进口税率有所下降：

同时，65号文中附表2中,有与覆铜板相关的滚压机的税率也有下调：

综上所述。未来2年公司上游原材料供应紧张局面或将缓解，同时相关税率的下调在一定程度上也有助于公司净利润率的提升。

1.4、覆铜板下游PCB的需求趋势

当前全球PCB产能向中国大陆转移的趋势正盛，大陆内资PCB行业已经迎来扩产浪潮，高多层板、FPC、HDI板、HDI板等中高端产能进一步向大陆集中。受下游5G、服务器、汽车电子等新兴需求拉动，国内迎来了一波大规模投资浪潮。据不完全统计，自2018年1至5月已有几十家企业有投资扩产计划，这其中不仅包括深南电路、奥士康、胜宏科技、景旺电子等上市企业，非上市的民营企业也纷纷加大投资规模，超过10亿投资规模的不在少数。

我认为覆铜板下游PCB的需求未来两年高增长是有很高确定性的，因此不同于部分券商的预期，我认为覆铜板的涨价未来两年是可以持续的，而且伴随上游铜箔涨价的趋缓，未来2年覆铜板毛利率有一定提升空间。最新消息是2019年刚刚开始，覆铜板就迎来开年第一涨，全球产能第一注重成本控制的建滔化工发布涨价通知，1月2日起对所有纸基覆铜板加价10元每张，亦印证了我的推论。

生益科技的毛利率近2年来一直维持在20%以上，处于行业中上水平，我预计2019年公司毛利率将维持在20%以上的水平并且有小幅度的提升

1.5、生益科技新增产能逐步释放，技术加成迎接国产化替代

截止2017年底公司各类覆铜板的产能总计年产8100多万平方米，根据对未来市场的预测，2020年全球覆铜板总量是10 亿平方米，为保持全球占比不降低，公司制定发展战略2020年实现年产1亿平方米覆铜板。目前公司扩产项目主要有江苏特种生益、陕西生益二期、江西九江生益。2018年底南通高频高速板建设完工部分投产，根据券商估算，2019年公司各项目投产后可超前完成战略规划，预计在年产3000万平米覆铜板及5600万米商品粘结片项目—陕西二期达产后，2021年公司可达到年产约1.33亿平方米覆铜板，2.03亿平米粘结片的产能。

在技术层面上，除了上文介绍的高速/高频基材公司已经取得量产外。公司在挠性覆铜板（FCCL）和BT板领域也取得的关键性的突破。

公司2016年从韩国LG购买的FCCL整条生产线（包括100 多条专利、全套工艺技术等）2018年8月试生产，2018年预计可有250万平方米的产量。FCCL终端应用在可穿戴设备、和智能化手机上。随着近年来消费类电子产品市场高速增长，极大的推动了作为其主要连接配件的FPC市场发展。根据IDC数据，2017年二季度，全球可穿戴设备出货量为2630万部，同比增长10.3%，成为新的增长空间。

IC载板是PCB中最高端的产品，全球IC载板厂商集中于日本、韩国和台湾地区，占据了市场95%以上的份额。全球IC载板市场需求约80至100亿美元，国内只有深南电路、兴森科技等少数企业涉及。BT板是IC载板的关键材料，BT板受技术封锁更为严重，全球所使用的BT 铜箔基板几乎都由三菱瓦斯公司所供应，目前国内仅有生益科技研发出性能类似的类BT板。

另外，在客户认证上，公司南通特种材料生产的天线产品已通过华为、康普等重要客户认证，预计四季度完工后产能进一步释放，汽车基材进入博世等知名汽车电子配件厂商的一级供应链。

▼下游PCB业务

生益科技的PCB业务目前占公司营收比例约为17%，以子公司生益电子为业务载体。

生益电子成立于1985年，系专业制作高精度、高密度、高品质印制电路板的高新技术企业。公司以多层板为主导，技术定位是以通讯网络所需求的高层、高密、高速板为核心产品，同时覆盖通讯终端消费类电子产品所需求的高阶HDI产品，产品行销北美、欧洲、亚太等国家及地区。

2016年5月，公司转让生益电子12.873%的股权给生益电子管理层及其核心员工的合伙企业，为生益电子的长期稳定发展注入了强心剂，同时母公司仍持有生益电子87.127%的股权。

2017年生益电子完成增资扩股，东莞市国资委旗下独资企业国弘投资入股生益电子，持股比例为9.712%。2017年4月，董事会、股东会审议通过了公司二期扩产项目，并在2017年第四季度正式实现100万尺/月的总产能。

生益电子属于内资通信PCB板第一梯队企业，2017 年生益电子在整个大陆PCB 企业中营收排名第33 位，在内资企业中排名第17 位。

2013-2017 年，生益电子营收从3.13 亿元提升到16.73 亿元，年均增长率达到52%，2018年上半年公司实现营收9.79 亿元，同比增长23%；毛利率从2013年的6.5%提升到2017年的24.4%，2018年上半年 为23.6%，同比提升0.92% ，公司的毛利率目前处于行业较高水平，与行业龙头深南电路处于同一水平。

技术能力方面，根据公司2016 年更新的信息，其普通系统板可以做到最高38 层、背板58 层、HDI高速板28 层，这在内资企业中处于领先水平，仅次于深南、沪电、崇达等企业，但目前公司的最高层数已经与该等企业相近。在线宽线距方面，公司各产品线均可以达到2.5 密尔左右，这在业内是一流水平，可以达到普通智能手机HDI 主板的要求。

总体来看，生益电子是一家以HDI 精细化线路为专长的中高端产品供应商，同时可生产通信设备用高多层背板。HDI的技术储备非常适合未来PCB 的线路精细化的趋势，也能满足通信设备大规模建设的需求。

生益电子的PCB业务是未来生益科技重点培养的增长点，通过生益电子，公司打通了PCB产业链的中下游，提升了产业链的综合竞争力。

三、生益科技的经营特色和竞争优势

▼ 以技术立本的内资覆铜板龙头, 研发实力最优。

公司依托国家电子电路基材工程技术研究中心,数年来深耕于电子电路基材研发，研发人员过千人，强大的研发实力使其成为国内少有的不断突破外资技术垄断的先锋，如上文所述的高频、高速基材国产化突破。

公司研发费用国内最高，而且常年占营收比率超过4%，难能可贵的是作为内资最大的覆铜板企业其研发费用占比依然领先于同行业竞争者：

截止2017年，公司及子公司目前共拥有专利技术770项，正在申请的专利技术共394项，拥有国内领先的生产技术，如填料的分散技术、树脂对玻纤的浸润技术、粘结片树脂量均匀性控制技术、薄型粘结片的生产技术、RTO的调节技术、板材厚度控制技术。以环氧基材为例，公司专利数在近10年实现了对国外企业的反超并大幅领先。

▼ 研发上的领先造就了公司齐全的产品规格和品类，国内最全，品质优良

经过三十多年的发展，公司开发了双氰胺固化FR-4、无铅兼容FR-4、无卤无铅兼容FR-4、复合基材环氧覆铜板（CEM-1和CEM-3）、涂树脂铜箔（RCC）、环氧玻纤布基不流动粘结片、有胶型挠性覆铜板、无胶型挠性覆铜板、铝基覆铜板、铜基覆铜板、特殊粘结片、覆盖膜、叠层母排绝缘胶膜等多个系列、近百个品种的产品，涵盖了刚性产品、柔性产品、汽车产品、射频与微波材料、金属基板与高导热产品、IC封装、高速产品、特种产品八大应用领域，是国内产品品种规格最为齐全、生产规模最大的覆铜板生产企业。

▼ 公司凭借优秀的综合实力，拥有国内最广、最优质的的客群

公司生产的基础材料广泛用于家电、手机、汽车、电脑、航空航天工业、通讯设备以及各种中高档电子产品中，主导产品已获得华为、中兴、H3C、博世、大陆电子、联想、烽火、大唐、诺基亚、西门子、索尼、三星、格力、飞利浦等国际知名企业的认证，也是国内三大PCB企业深南电路、景旺电子、奥特斯的核心供应商之一，拥有较大的竞争优势，产品销美洲、欧洲、韩国、日本、东南亚等世界多个国家和地区。同时还获得了美国UL认证、德国VDE认证、日本JET认证、英国BSI认证以及终端客户SONY绿色环保认证等。

▼ 公司的比较优势

与规模小些的企业比，公司产能规模能满足大客户需求；

与龙头建滔对比，公司的优势在于生产线的小批量、灵活性与快速交付；

与细分领域产品性能最优的企业对比，公司的产品线更全，为毛利率提供多个增长点。

公司凭借比较优势成就其综合实力最强。

四、财务分析（采用近5年财务数据）

▼ 盈利能力分析

总体来讲，公司的毛利率水平波动不大，ROE近三年维持在15%以上，期间费用率一直处于不高于10%较低水平，说明公司并不是销售引导型的企业，客群也相对比较稳定。公司毛利率2016年以来基本维持在20%以上，最高2017年1季度达到了24.97%，说明覆铜板行业近几年来一直处于景气周期，而且公司经营相对稳健业绩波动较小。

（横店东磁主业非覆铜板，覆铜板业务占比很小，请忽略，下文亦然）

与同业相比，公司的毛利率、ROE、期间费用率水平也是最优的，足以说明公司综合实力国内最强。

▼ 营运能力分析

通过公司营运数据，我们可以看出公司的应收账款与存货一直比较稳定，而且通过季度同比，发现应收账款周转和存货周转有小幅度改善，公司经营稳健。

同业比较来看，公司应收账款周转率和存货周转天数处于同行业上市公司中间水平，规模较小的金安国纪运营水平最优，考虑到公司的体量规模，营运数据的表现可以符合其规模。

▼ 偿债能力分析

总体来看，公司的负债率水平基本维持在40-50%的水平，相对稳定。而公司的流动比率和速动比率2017年底以来有比较明显的改善。

同业对比来看，除了华正新材负债率和流动比率明显异常外，其他上市企业差别不大，生益科技的负债处于相对合理水平，偿债能力较优。

五、盈利预测&估值

▼ 盈利预测

从短期来看，5G的建设是公司业绩的催化剂。

按照3G、4G 发展经验，基站天线和射频器件往往最先启动。 2009年初工信部正式颁发3G牌照，我国进入3G周期；2013年底工信部正式颁发 4G牌照，我国进入 4G周期。在2009年的3G初期及2014 年的4G 初期，基站天线和射频相关企业营收增速就已到达顶峰；从业绩来看，运营商投资在代际的过渡期往往会下滑，大部分企业的净利润也会跌至低点。从生益科技近10年的业绩来看，也呈现了明显的波动性（下图），前两波营收增长高峰出现在2010年和2014年，2017年业绩增长则主要由比特币挖矿机、PCB产能向国内转移、汽车电子化的推动，预计2018年公司业绩受传统电子行业需求不足影响会有小幅下降，2019年开始公司将正式收益于5G的建设，迎来新的业绩增长高峰。

基本推断：

1. 预计我国5G牌照的发放会在今年的下半年，预计5G建设对覆铜板的需求是4G的4倍以上，其中由于5G更高的标准，高频基材覆铜板的需求将是4G的10倍以上；

2. 除5G外，传统电子行业受经济下行和贸易战的影响需求依然不足，中低端覆铜板增长会相对缓慢；

3. 整个覆铜板行业产能也在扩张，公司的市场份额预计不会有明显增长；

4. 公司高频覆铜板产能加速放量，江苏生益特种材料项目预计2019年正式分批投产，预计将厚增12亿营收，及3亿左右的净利润；

5. 根据上下游供需关系，预计公司毛利率在2019年会小幅度增长1~2%。

基于以上推论，给予业绩预期：

预计公司2019年营业收入将有20%左右的增长，净利润将有35~40%的增长，EPS为0.67-0.7，PE约14倍，如果给予2019年20倍PE估值，则公司股价有30%以上的涨幅空间。

需要提醒的是，公司高频基材项目首批或将在今年3月份投产，因此公司业绩增幅预计在半年报中才开始显露，但是作为主题热点投资可以提前介入。

▼ 公司估值

PE

公司目前PE19.5倍，处于历史均值下方，亦处于近4年的低位区间，介于目前股价对应2019年14倍PE的预期，目前价格属于低估区间。

PB

公司目前PB3.56倍，处于历史均值区间。

六、投资风险

1.经济下行和贸易战带来电子产品消费疲软，或带来下游需求持续不足，密切关注公司的营收增速；

2.新建项目投产进度放缓，盈利增长滞后；

3.应收账款回收进度放缓，现金流收紧。

七、投资建议&总结

生益科技作为全球第二大、国内综合实力最强的覆铜板企业，在未来5G、汽车智能化及物联网领域有着广阔的市场前景。短期来看，上游原材料供应紧张局面的缓解和下游PCB厂商的扩产给公司带来了新的盈利增长空间。2019年是5G主题投资的黄金时期，生益科技作为龙头公司，20倍的PE和15%左右的ROE，在整个5G板块中也是非常相对低估的。总之，2019年的生益科技攻守兼备，有非常大的概率获得超额收益，值得中线布局！

附录

其他值得关注的5G标的

1.沪电股份&深南电路：PCB双雄，华为供应商，为5G通信电路板的核心供应商，近日深南电路发布了2018年业绩预报修正，上调净利润增长预期到50-60%。

2.日海智能：物联网产业链A股龙头潜质，2018年通过收购资产和引入团队，完成了模组-中间件-终端-云平台-解决方案的完整产业链技术布局，在5G室内基站方面布局超前，并且在智慧城市方面和中国平安建立了战略合作，未来市场空间巨大，值得长线关注，但需留意商誉减值风险。

3.飞荣达：华为认证供应商，电磁屏蔽材料龙头，收购下游通信天线，打通天线全产业链。

@雪球达人秀 @今日话题 @三希A 

$生益科技(SH600183)$