一文读懂ABS资产赎回安排 资产证券化项目项下的资产支持证券信用评级有赖于对底层基础资产的现金流的判断；投资者在认购不同专项计划产品时，也会重点考虑... 

来源：雪球App，作者： 解读REITs，（https://xueqiu.com/1141447699/230370653）

资产证券化项目项下的资产支持证券信用评级有赖于对底层基础资产的现金流的判断；投资者在认购不同专项计划产品时，也会重点考虑不同类型的基础资产现金流的特点。而判断基础资产现金流情况的前提与假设，就是基础资产的质量符合“合格标准”。在有序和善意的交易中，理想状态是基础资产完全符合约定的质量要求，但是，任何贸易可能都会因各种非主观因素导致资产在交付前存在一定的瑕疵，但该等瑕疵在交付后才发现；或者，资产在交付后发生了不符合质量要求的新情况。为处理这样的瑕疵情况，《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）设置了质量瑕疵担保责任，即卖方交付的货物应当符合相应的质量安排，否则应当承担违约责任。适用于资产证券化项目中的基础资产的质量瑕疵担保责任，则主要体现为交易文件中的资产赎回条款。

下文将主要从赎回概念的辨析、赎回方式、赎回对价以及特殊情形处理等方面对资产证券化项目的资产赎回作全方面解析，同时对扩大化适用和不适用资产赎回两个方向做进一步探讨。

一、资产赎回的辨析及质量瑕疵担保责任

资产证券化项目区别于其他主体信用债项目的一大特点是原始权益人与专项计划之间的基础资产买卖关系，以及基于基础资产买卖关系的真实出售、破产隔离的法律效果。常见的基础资产类型包括保理债权、应收账款债权、贷款债权、融资租赁债权等金融资产以及以前述金融资产为底层资产的信托受益权，原始权益人作为卖方将相应基础资产的所有权转让予专项计划。资产赎回的对象即是前述已转让给专项计划的基础资产。

（一）资产赎回不同于份额赎回

注意资产赎回尽管与市场里常见到的债券/基金份额/资产支持证券或其他金融工具的赎回都包含赎回这个概念，但具有完全不同的内涵。

金融工具的赎回与回售紧密结合，是基金、债券/资产支持证券或其他金融工具的持有人和发行人之间关于该金融工具交易的一体两面的概念，持有人（投资者）的回售对应发行人（融资方）的赎回，赎回可以设计为发行人的权利，也可以设计为投资者在行使回售权后的义务。例如，资产支持证券作为一种衍生金融工具，通常在理论存续时间较长的CMBS、类REITs等项目中设置资产支持证券赎回与回售安排，部分其他类型项目基于灵活性要求，亦会设置诸如存续期3年但满2年可选择资产支持证券回售或赎回等特殊安排。

（二）狭义的资产赎回安排

通常安排如下：在基础资产转让前，各方提前对基础资产设置“合格标准”，即原始权益人及基础资产在特定日期（主要是基准日、专项计划设立日、资产交付日）符合相关约定的质量标准；原始权益人在基础资产买卖合同中对包括基础资产符合合格标准在内的基础资产质量再次进行陈述与保证，即“资产保证”。如在专项计划存续期间内发现基础资产不符合资产保证的情形，则该基础资产被分类为“不合格基础资产”，原始权益人有义务将该已转让给专项计划的不合格基础资产赎回。

狭义的资产赎回实质为原始权益人承担其交付的基础资产不符合事先约定的法定质量瑕疵担保责任的方式，标的物瑕疵应当在交付时已经存在，原始权益人承担的资产保证承诺也仅限于基础资产交付前/交付时的特殊时点（基准日、专项计划设立日及基础资产转让日）的基础资产的质量状态。至于在专项计划存续期间内发生的新的情况导致基础资产不符合合格标准的，不属于资产赎回的范围。该类资产赎回也是常规资产证券化采用的模式。

（三）广义的资产赎回安排

除前述狭义的关于交付时的质量瑕疵担保责任外，基于现实商业需求，部分资产证券化项目不仅希望原始权益人的资产保证承诺（尤其是合格标准中的部分安排）适用于交付时的时点，还要扩张适用到整个专项计划存续期间。即如基础资产在交付后的存续期内发生新的不符合合格标准要求的情况，原始权益人同样需要承担资产赎回义务。

（四）作为承担质量瑕疵担保责任方式的资产赎回

《民法典》第六百一十五条规定“出卖人应当按照约定的质量要求交付标的物。出卖人提供有关标的物质量说明的，交付的标的物应当符合该说明的质量要求。”

《民法典》六百二十一条定“…买受人应当在发现或者应当发现标的物…质量不符合约定的合理期限内通知出卖人。买受人在合理期限内未通知或者自收到标的物之日起二年内未通知出卖人的，视为标的物…质量符合约定；但是，对标的物有质量保证期的，适用质量保证期，不适用该二年的规定…”

以金融资产（债权为主）作为基础资产买卖的标的物，比照日常生活中的商品买卖，其“质量”主要体现在债权的真实性、合法性、可转让性、无权利负担以及其他特定化设计的要求。

就狭义的资产赎回而言，资产保证（含合格标准承诺）为原始权益人对基础资产质量在特定时点符合约定情形的“质量说明”，如基础资产质量在该特定时点存在不符合质量保证的情形，原始权益人则应根据《民法典》规定和交易文件约定承担违约责任——履行资产赎回义务。

就广义的资产赎回而言，资产保证（含合格标准承诺）为原始权益人对基础资产质量在“质量保证期”内符合约定情形的“质量说明”。因此，原始权益人应当保证其交付的基础资产在整个质量保证期（即专项计划存续期）内持续符合该质量说明，而不会发生不合理的减损。如基础资产质量在质量保证期内发生了新的不符合质量保证的情形，原始权益人同样应根据《民法典》规定和交易文件约定承担违约责任——履行资产赎回义务。

值得区分的是，就《民法典》项下的质量瑕疵担保责任而言，原始权益人无论是对交付时等特定时点的债权质量进行保证，还是对整个专项计划存续期内债权持续符合质量要求进行保证，均不应构成原始权益人对债权本息偿付的担保。例如，如果基础资产在符合前述质量承诺的情况下发生逾期，专项计划管理人无权要求原始权益人赎回资产，该等信用风险应由专项计划自行承担。

（五）超出质量瑕疵担保责任的资产赎回

了解实务的朋友一定会疑问，市面上很多项目都是将基础资产的逾期等情况设置为资产赎回条件之一，例如，将基础资产的现金流未来最低表现（如逾期率不得低于特定值/回款不得少于特定值等）作为合格标准之一，该等安排已超出了《民法典》下质量瑕疵担保责任下的资产赎回，而是对基础资产信用风险的担保。

需要注意的是，从法律角度该等安排并不违反法律法规的强制性规定，合法有效。但是，考虑到原始权益人对基础资产的未来信用风险承担了额外责任，在判断基础资产的风险与报酬是否已几乎全部转移、是否转移控制、是否终止确认金融资产、是否确认收入，以及是否应将该赎回义务确认为单项履约义务等事宜时，均将产生较大不确定性，需要由会计师根据具体的资产赎回内容做进一步判断。

二、资产赎回的方式、赎回对价和对价设置的合理建议

（一）资产赎回的方式

《民法典》第六百一十七条规定“出卖人交付的标的物不符合质量要求的，买受人可以依据本法第五百八十二条至第五百八十四条的规定请求承担违约责任。”

《民法典》第五百八十二条规定的承担违约责任的法定方式包括修理、重作、更换、退货、减少价款或者报酬等，结合专项计划的基础资产多为债权类金融资产的特点，可以合理选择的承担违约责任的方式主要是更换和退货两种。

专项计划交易文件约定的不合格基础资产赎回的方式主要包括现金赎回和资产置换。原始权益人如以现金赎回基础资产，其为承担《民法典》项下的“退货”责任，专项计划“退回”其购买的基础资产，原始权益人则“退回”收到的购买价款；如以资产置换方式赎回基础资产，其为承担《民法典》项下的“更换”责任，专项计划“退回”其购买的基础资产，原始权益人则将其替换为符合质量保证的新的基础资产。

（二）资产赎回对价

实务中，原始权益人应承担的现金赎回价款常被设计为不合格基础资产截至双方确定的赎回基准日的未偿本金及应付未付利息之和，资产置换也存在类似安排。

前述安排存在的一个问题是，其以不合格基础资产截至赎回基准日的现金流为基础计算原始权益人应当承担的责任范围，但未曾考虑自赎回基准日按照既定安排本应持续产生的完整现金流（如利息收入），导致专项计划因资产赎回而收取的现金流极有可能少于现金流预测机构在专项计划开始时测算的正常现金流（即便考虑到提前收取的截至赎回基准日的本金及利息的合格投资收入）。

对专项计划投资人来说，实际现金流低于预期，现金流覆盖倍数将被拉低。结果是，因基础资产不符合质量约定而产生的损失最终仍然由专项计划及其背后的投资人承担（即便损失不大可能击穿次级）。这不符合设置资产赎回作为原始权益人承担违约责任的方式，也不满足专项计划的正当利益。

《民法典》第五百八十四条规定“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，造成对方损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益；但是，不得超过违约一方订立合同时预见到或者应当预见到的因违约可能造成的损失。”即，违约后的损失赔偿额包括预期利益，具体到资产证券化项目，即包括专项计划购买基础资产后预期应当获得的利益。

尤其是就融资租赁债权、消费贷款债权等含息债权而言，专项计划购买基础资产预期可获得的利益包含截至债权到期日的所有本金及利息。原始权益人因违反基础资产质量保证义务而给专项计划造成的损失，应当包含该部分预期可收取的利息。原始权益人应当向专项计划赔偿该等损失，即赎回对价理所应当包括不合格基础资产如其按照既定安排正常偿付的情况下截至债权到期日专项计划可收取的全部利息收入之和（如以资产置换的方式赎回，则替换的新的基础资产的未偿本金及预期可收取全部利息收入应当不低于前述之和）。

三、赎回的通知

《民法典》第六百二十一条规定买卖合同的买方应当在发现或者应当发现标的物的数量或者质量不符合约定的合理期限内通知出卖人。如果未及时通知，或者自收到标的物之日起二年内未通知，视为标的物符合质量要求。但是，对标的物有质量保证期的，适用质量保证期，不适用该二年的规定。

就广义的资产赎回而言，因原始权益人就基础资产在专项计划存续期间（质量保证期）内持续符合质量要求作出了质量保证，因此，专项计划管理人不受前述“二年”的规范限制。

但是，就仅安排狭义的资产赎回的专项计划（即仅就特殊时点的基础资产质量做保证）而言，如其存续期超过二年且在二年后管理人发现不合格基础资产的，根据前述规定，专项计划管理人已丧失相应的要求原始权益人承担质量瑕疵担保责任的请求权（例外情形是出卖人知道或者应当知道提供的标的物不符合约定的情形）。因此，尽管狭义的资产赎回条款仍然属于主流安排，建议在交易文件中明确质量保证期覆盖整个专项计划存续期间，以避免超过二年除斥期间导致丧失权利的情况。

四、几种特殊情形的处理

（一）基础资产不真实的特殊处理

基础资产合格标准最基本的要求是基础资产应当真实、合法、有效，但如基础资产在专项计划存续期间被发现不真实，其应当承担相应的违约责任并无争议，但相应的“赎回”条款却可能因不存在可“赎回”的对象而陷入文义之争。

基础资产不真实可能是由于原始权益人主观恶意虚构资产，也可能是由于基础资产因管理不善不复存在或因重复转让而导致不真实。“赎回”从字面意义看似乎必须要有可赎回之物才逻辑完整，但是，如前所述，“赎回”不是法定概念，而是交易双方就原始权益人承担质量瑕疵的违约责任的方式。

基础资产不真实属于违反核心合格标准的质量瑕疵担保的情形，原始权益人承担“替换”或“退货”的违约责任（即履行资产赎回义务）属于应有之义，不能因没有可赎回之物而否定资产赎回的整个设计安排。关注此点更应从以现金或新资产进行赔偿的视角着眼，而非以赎回之物是否存在着眼。

（二）保理对基础资产不真实的特殊处理

基础资产不真实时，一般情况下管理人不享有对不真实的基础资产涉及的债务人的请求权，专项计划现金流将受到不利影响，专项计划管理人要求作为资产卖方的原始权益人承担相应违约责任并无争议。

例外情况涉及保理业务，《民法典》第七百六十三条规定：“应收账款债权人与债务人虚构应收账款作为转让标的，与保理人订立保理合同的，应收账款债务人不得以应收账款不存在为由对抗保理人，但是保理人明知虚构的除外。”

保理公司已深度参与资产证券化项目，前述规定属于对保理业务的特殊保护。涉及到资产赎回的情形，如保理公司因提供保理服务而受让的应收账款系债权人与债务人串通虚构的，保理公司仍然可以请求债务人承担责任。即，当原始权益人违反基础资产真实性的核心合格标准时，保理公司仍然有权请求债务人继续按照虚构的应收账款向其偿付，专项计划的现金流可能并不会受到实质影响。此时，保理公司要求原始权益人承担赎回责任的紧迫性也就大大降低。当然，原始权益人虚构应收账款仍然属于严重违反质量瑕疵担保责任的情形，通常专项计划都会将在发现不合格基础资产后立即要求原始权益人进行赎回的安排设置为管理人的一项强制义务。

（三）是否可不设置基础资产赎回条款

实务中，不同专项计划参与方出于各种因素可能要求不在专项计划文件中明确约定基础资产赎回条款。从监管角度，《深圳证券交易所资产证券化业务问答》第5.13条“出现不合格资产入池的情形应如何处置？”的回答中明确“专项计划应当设置不合格基础资产的处置机制（如自动置换、现金赎回等），并对具体流程做出明确约定…”，上交所在存续期信用风险管理指引中就不合格基础资产赎回列为存续期管理的事项之一。前述交易所的问答及指引并未将不合格基础资产赎回作为强制性交易安排，但不合格基础资产的处理机制应当是完善的专项计划交易设置中较为重要的一部分，其直接关系到基础资产现金流的稳定性，即便如不设置基础资产赎回条款，亦应当设置其他能够达到相同效果的其他处理机制。

通常的资产赎回，实质为资产卖方承担法定质量瑕疵担保责任的方式。因此，假设专项计划交易文件确实没有明文设置基础资产赎回条款，专项计划管理人实际上仍可根据《民法典》等相关规定行使质量瑕疵担保责任的救济手段，即按照合同相关条款或者交易习惯确定违约责任，以及根据标的的性质以及损失的大小要求原始权益人承担退货、更换等责任。但是，考虑到相应救济方式、救济程度以及时效性等因素，如果不在交易文件中明确约定，专项计划管理人行使救济权利的效率会大打折扣，仍将对专项计划造成实质性不利影响。

（四）赎回义务是否可由第三方履行

通常的资产赎回是原始权益人作为卖方对其出售的标的物发生质量瑕疵的责任承担方式。那么，如原始权益人不愿意承担该责任，是否可指定第三方作为资产赎回的义务方呢。

原始权益人指定第三方具体履行资产赎回义务属于特殊的商业安排，例如家电及汽车等买卖交易中也常出现卖方指定第三方专业售后服务机构承担承担具体售后事宜的情况。但是，原始权益人指定第三方并不当然免除原始权益人作为卖方的法定质量瑕疵担保责任。同时，第三方通常并不具有持续产生合格基础资产的业务能力，指定第三方作为资产赎回义务主体的，通常赎回方式也只包括现金赎回。

注：本文主要以资产支持专项计划为基础进行探讨；为免歧义，本文仅就广义及狭义的资产赎回进行探讨。