2023年基金专题报告 主动型基金与被动型基金如何抉择？

1、行业主题基金的投资价值何在？

把握新兴产业投资机会。我国经济开始步入转型期，产业结构不断升级，许多新兴产业开始涌现出来。回溯历史的演变进程，我们可以发现， 这些新兴产业更具有长期成长的空间和想象力，进而衍生出许多投资机会。因此，政策的出台、社会现象的变化都可 能使得某些行业或板块迅速上涨，甚至在很长的时间内，都保持高速上涨。 而对于投资而言，仅依靠投资全市场基金是很难把握相应的投资机会的。因此，许多基金公司适时推出行业主题基金， 有助于投资者把握新兴产业投资机会。我们也能看到，近年来跟踪碳中和、疫苗、绿电等指数的指数基金的出现就是 有力的证据之一。今年以来，“中特估”行情也带来了一批国央企指数基金的申报和火热销售为投资者投资中特估标 的提供了更多选择。

A 股行业轮动加快，行业主题基金工具属性较强。正如我们过往的报告《基金经理看后市（20230227-20230324）》中整理的基金经理后市观点所提示的一样，无论是 基于抢跑的逻辑还是基于行业景气度的变化，进行行业轮动已经不可避免。今年以来，制造、计算机、消费、地产等 多个行业轮番上涨，今年市场主题投资或将贯穿全年。 对于投资者而言，如果能够押中赛道，则可能在短期内获得丰厚回报。相比于单独投资于某一股票，在主题行情大涨 的环境中，相关概念股容易形成普涨的态势，此时，行业主题基金就为投资者提供了更优选择。因为行业主题基金能 够为投资者提供一个投资特定行业或主题的工具，以增加相应的暴露敞口，顺应市场需求。风格鲜明的行业主题基金 较强的工具属性使得这类基金受到了不少投资者的热捧。

2、行业主题基金的分类方法

目前，市场上对行业主题基金的分类主要有两种方法：事前分类和事后分类，前者具有一定的投资范畴约束，后者则 结合了实际持仓情况。事前分类法：具体来看，事前分类法是指依据按照基金招募说明书和基金合同约定的投资方向、投资范围、业绩比较基准等内容来 确定基金的类别。当以下情况出现时，我们通常会将某一基金界定为相应的行业主题基金：基金合同中明确规定基金 投资相关行业主题的股票市值占基金股票资产比值不低于某一阈值（通常是 80%）、业绩比较基准是相关行业主题的 指数、基金名称中包含相关行业主题的关键字等等。 事前分类法的优点在于：

一是简单易懂，可以得到先验、客观的分类结果；二是该方法下，基金类型的稳定性较高， 类型确定后一般较少发生变化。但事前分类法也存在一些缺点：一是不能应对基金的风格漂移现象，如果基金经理为 了短期业绩而偏离约定的行业配置，那么使用事前法筛选出的行业主题基金就不一定有效，例如 2021 年有不少行业 主题基金都重配了大量的新能源相关个股；二是采用一般的文本分析难以做到深入、精细的分类；三是可能会遗漏部 分行业或主题特征明显的全市场基金。

事后分类法：事后分类法是指以基金投资组合实际状况为依据对基金进行类别划分，注重的是基金产品实际资产配置状况。这一方 法的优点在于：一是可依据基金实际的投资组合特征较为准确的刻画基金类型；二是基金分类并非一成不变，可以在 不同阶段对基金进行重新分类；三是同类基金内部实际配置的差异相对较小，基金各项指标比较结果的参考价值相对 更高，即可比性更高。 但事后分类法同样存在缺陷。最为明显的缺陷就是因数据披露时限而存在滞后性问题，事后分类法筛选出的行业主题基金也有可能在季度内对行业进行大幅调整导致分类结果不准确。而且只有在半年报和年报中才会披露基金的全部持 仓，更新频率较低也会使得筛选结果与实际存在误差。此外，事后法分类的稳定性略低，因为同一只基金在不同时间 段的分类可能不同，需要投资者进行甄别。

既然事前分类法和事后分类法各有利弊，在后文的分析中，两种方法均会采用，我们会将两种方法的研究结果结合在 一起，以得到更为准确的结论。行业基金与主题基金：根据各类一级行业的属性，我们将不同的行业纳入七大类行业板块（见图 1）。如果基金仅重点投资于一大类行业板 块，则定义为行业基金。因此，目前共有七大类行业基金：消费行业基金、医药生物基金、科技通信基金、中游制造 基金、国防军工基金、周期行业基金、金融地产基金。 但如果基金明确投资于两个或以上大类行业板块，则认为其投资范围较难界定，行业配置相对灵活，将其认定为主题 基金。与纯粹的行业基金相比，主题基金的类别相对更多、更繁杂。目前主题基金中数量较多、最受关注的几个类别 包括：新能源及新能源车主题基金、大科技主题基金、大制造主题基金、大健康主题基金、国企主题基金和 ESG 主 题基金。

3、主动型和被动型行业主题基金的选择

根据基金的管理方式，我们将行业基金和主题基金进一步分为主动型和被动型：主动型基金主要采用主动管理的方式 进行投资（包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型等），被动型基金（包括普通指数型、指数增强 型等）则是采用跟踪标的指数的方式进行投资。 那么如果行业性或主题性行情到来时，投资者应该选择主动型基金还是被动型基金呢？被动型基金的优点在于其运作 更加透明，因为合同中对于基金的跟踪误差有所限制，所以基金所跟踪的指数成分股组合可以近似看作被动型基金的 持仓组合，便于投资者及时了解基金标的。所以，被动型基金投资更加简单，重点在于选择相应的指数和买入时机， 而且被动型基金中的 ETF 可以在二级市场交易，透明度更高、流动性更强。

而主动型基金相对于被动型基金在选股上更加灵活，基金经理能够根据自身的投资理念和更加多元化的选股思路进行 投资，所以，投资于主动型基金的投资者会要求其相对于同类行业主题的被动型基金能够实现超额收益。因此对于投 资者而言，主动型基金的选择更加复杂，因为除了需要根据自身投资需求选择相应的行业主题基金以外，还需要付出 时间和精力去选择优秀的基金经理，以获取更高的投资收益。 简而言之，无论是被动型基金还是主动型基金，都能够为投资者带来β收益，但是如果能够选到绩优主动型基金，那 么投资者还能够进一步获取α收益，不过可能需要为此付出更多的时间和精力。基于此，本文将分析不同赛道中主动 型和被动型行业主题基金之间的业绩差异，寻找值得投资者花费时间成本挑选主动型基金的赛道和选择被动型基金效 率更高的赛道。

1、基于事前分类法的行业主题基金筛选

参照第一章所描述的事前分类法，我们根据基金合同中所规定的行业主题投资范畴（通常会有最低投资比例的限制）， 结合基金的业绩比较基准等因素综合进行考量，筛选出行业基金和主题基金。行业基金：截至 2023/5/26，全市场共有 903 只行业基金，其中，主动型基金和被动型基金数量分别为 342 只和 561 只。从行 业类型来看，消费行业基金、医药生物行业基金和科技通信行业基金数量相对靠前，数量分别为 224 只、209 只和 199 只，占比分别达 24.8%、23.2%和 22.0%。相反，国防军工行业基金数量相对较少，但与其行业限定更窄有关。 值得注意的是，中游制造行业赛道中，只有 1 只基金为主动型基金，原因是制造业相关的主动权益基金多为高端制造 类基金，投资范围相对宽泛，无法简单认定为中游制造行业基金。

从规模来看，行业基金总规模达 12,661.9 亿元，其中，主动型基金和被动型基金的规模分别为 5,175.4 亿元和 7,486.5 亿元，被动型基金在数量与规模上均相对领先。具体到一级分类，医药生物行业基金总规模相对领先，规模达 3,374.2 亿元，占行业基金总规模的 26.6%，其中，主动型基金贡献较大，规模占比 67.1%。消费行业、科技通信行业基金规 模排名也相对靠前，规模分别为 2,857.6 亿元和 2,552.7 亿元，占比均在 20%以上。但在单一基金平均规模方面，国 防军工行业基金的平均规模最大（平均规模 34.6 亿元），可选基金标的较少可能是资金相对集中的原因之一。

主题基金：截至 2023/5/26，全市场共有 810 只主题基金，其中，主动型基金和被动型基金分别为 496 只和 314 只。与行业基 金不同，主题基金中主动型基金数量相对较多，可能是因为主题基金的可投范围更广，对于基金经理而言，投资灵活度更高。 从主题类型来看，新能源（车）主题基金、大科技主题基金和大制造主题基金数量相对靠前，数量分别为 225 只、178 只和 113 只，占比分别达 27.8%、22.0%和 14.0%，且这些赛道中，主动型基金数量明显更多。此外，大健康主题、 国企主题、ESG 主题赛道也有不少基金布局。值得一提的是，虽然被动型主题基金整体数量相对较少，但其涉及的 主题更多，例如非周期、车联网、创新主题等。

从规模来看，主题基金总规模达 7,242.2 亿元，规模小于行业基金。其中，主动型基金和被动型基金的规模分别为 5,387.0 亿元和 1,855.1 亿元。与行业基金情况相反，在主题基金中，主动型基金数量与规模均高于被动型基金。具 体到一级分类，前几年开始大火的新能源（车）主题基金总规模明显领先，规模达 2,976.0 亿元，占行业基金总规模 的 41.1%，而且单一基金平均规模也排名第一（平均规模 13.2 亿元）。新能源（车）主题基金中，主动型基金占据 主要地位，规模达 2,024.2 亿元，占比 68.0%。大科技、大制造主题基金总规模也在 1,000 亿元以上，且主动型基金 占比均在 80%以上。

2、行业主题基金业绩比较：主动型vs被动型

为了了解主动型和被动型行业主题基金在业绩表现上的差异，我们将就各类行业主题基金中主动型和被动型基金的近 1 年、近 3 年、近 5 年和 2018 年以来的单年度表现进行对比，以确认哪些一级分类赛道中主动型基金获取α的能力 更强。与纯粹的行业基金相比，主题基金的类别相对更多、更繁杂，较难一一进行讨论。因此，本节将主要讨论目前 主题基金中数量较多、最受关注的几个类别：新能源（车）主题基金、大科技主题基金、大制造主题基金、大健康主 题基金、国企主题基金和 ESG 主题基金。

（1）行业基金业绩比较：消费行业基金：牛市被动型基金更优，熊市主动型基金相对抗跌 整体来看，消费行业赛道中，被动型基金表现相对较优。对比消费行业赛道中主动型和被动型基金的业绩表现，短期 来看，近 1 年在市场震荡下行的行情中，主动型基金相对被动型基金相对抗跌。但中长期来看，基于近 3 年、近 5 年的时间维度，被动型基金的平均收益相对更高。 消费行业牛市期间，被动型基金表现更好。分年度来看，不同年份中，两类基金的表现有所不同。在 2019 年、2020 年的消费行业牛市中，被动型基金的业绩表现更好，原因在于这些年份都是以白酒股为首的白马股在领涨，因此跟踪 相关指数的被动型基金涨幅会大于细分行业布局更广的主动型基金。

而 2018 年、2021 年和今年以来，消费行业基金 平均未实现正收益，但主动型基金相对抗跌，可能与其仓位和个股选择更为灵活有关。 需要说明的是，主动型基金中，国泰消费优选近 1 年收益为 41.4%，明显领先于其他同赛道基金，从最新一期持仓行 业分布来看，其 90%以上股票仓位转向投资于医药行业。考虑到市场上会将医药行业视作大消费领域的细分赛道之一， 因此短期这一投资操作可能仍在基金合同的允许范围内，但也印证了前文的阐述，即事前分类法较难识别基金相对于 行业主题的短期偏离。为了结论的准确性，我们剔除了该基金的影响，再次进行对比，发现结论不变。

医药生物行业基金：主动选股表现更好：医药生物行业赛道中，主动选股表现更好。对比医药生物行业赛道中主动型和被动型基金的业绩表现，无论是近 1 年、 近 3 年还是近 5 年，均呈现主动型平均收益大于被动型基金平均收益的特征，说明在医药生物行业赛道中，主动选股 表现更好，这可能与该赛道专业性较强有关。而且相对于其他赛道而言，医药细分子行业较多，单一指数难以覆盖大 行业中的所有优质股票，主动选股的投资价值更高。 分年度来看，主动型基金表现仍相对占优。自 2018 年以来，各年度主动型医药生物行业基金表现均优于被动型医药 生物行业基金表现，凸显了选股在医药行业投资中的重要性。但是对于投资者而言，如果只是想投资某一细分行业， 被动型基金也是不错选择，例如疫苗 ETF，不会受到基金经理行业配置变动的影响。

科技通信行业基金：主动型基金中长期表现更好，今年下半年孰强孰弱未可知。科技通信行业赛道中，主动型基金中长期表现更好。对比科技通信行业赛道中主动型和被动型基金的业绩表现，短期 来看，因为今年以来大涨的股票主要集中于动漫游戏和云计算相关板块，在这些板块有所布局的被动型基金收益更高。 但如果从中长期维度来看，涉猎广泛、技术属性较强的科技通信行业赛道中，主动型基金表现相对更优。

分年度来看，除今年以外，主动型基金表现均更好。2018-2022 年，各年度主动型科技通信行业基金表现均优于被动 型行业基金表现，该赛道中基金经理的选股能力实现了正收益。今年被动型基金相对主动型基金更加占优，主要是因 为主动型基金对于各类催化因素的反应需要一定时间，而早有布局的被动型基金具备先发优势，下半年二者孰强孰弱 暂难判断。如果投资者想要把握某些细分领域的机会，对应的被动型基金还是不错的选择。

金融地产行业基金：近 5 个完整年度中主动型基金收益均相对更高。金融地产行业赛道中，主动型基金中长期表现更加优秀。对比金融地产行业赛道中主动型和被动型基金的业绩表现， 与科技通信行业类似，短期内被动型基金的收益高于主动型基金，但中长期来看，主动型基金的表现仍占据一定优势。 分年度来看，过去的完整年度中主动型基金收益均相对更高。除今年以外，各年度主动型金融地产行业基金的平均业 绩均相对被动性基金平均业绩存在超额收益。今年金融地产板块的行情主要是由非银这一细分行业引领的，主动型基 金在这一细分行业上的配置不足可能是导致今年暂未实现超额收益的原因之一。而且主动型基金的选股范围受到的限 制更小，可以部分投资于其他行业，错误的行业配置或个股选择也有可能使得超额收益下降。如果后市仍坚定看好非 银等细分行业，可以考虑继续持有相应的被动型基金。

周期行业基金：除 2021 年以外，其他完整年份主动型基金均实现超额收益。周期行业赛道中，除 2021 年以外，其他阶段均是主动型基金表现更佳。对比周期行业赛道中主动型和被动型的业绩 表现，从近 1 年或近 5 年的表现来看，主动型平均收益均高于被动型基金平均收益。但特别的是，从近 3 年的维度来 看，被动型基金的表现优于主动型基金。 结合分年度表现可以发现，被动型基金仅在 2021 年收益超越了主动型基金，原因在于 2021 年表现突出的是煤炭等 资源类细分行业，加上被动型周期行业基金大多跟踪资源类行业指数，因此整体收益更高。后续若资源类行业行情再 次袭来，被动型周期行业基金仍有优势。

中游制造行业基金：主动型基金样本较少，暂时无法对比：正如前文所说，由于大多数制造业相关的主动型行业主题基金多以先进制造、智能制造等主题为主，并不单纯局限于 中游制造行业，我们在界定时考虑将其纳入大制造主题样本中，因此中游制造行业基金样本中仅有 1 只主动型基金， 且于今年成立，因此暂时无法对比该赛道中主动型基金和被动型基金之间的差异。 但是我们简单对比了中游制造行业和大制造主题赛道中被动型基金的表现。相比于大制造主题赛道的大涨大跌，中游 制造行业中被动型基金平均收益的波动相对较小。近 3 年被动型中游制造行业基金平均收益略高于被动型大制造主题 基金平均收益的原因是，在中游制造行业样本中，广发中证全指汽车近 3 年收益为 16.2%，使得样本平均收益有所提 升。

国防军工行业基金：主动选股中长期表现更好，但今年相对优势尚未展现。国防军工行业赛道中，多数时期均是主动选股表现更好。对比国防军工行业赛道中主动型和被动型基金的业绩表现， 可以发现，短期被动型基金相对抗跌，多只主动型基金跌幅较深使得平均收益表现不佳。但中长期来看，基金经理的 主动选股能力仍然发挥了一定作用，在过去的完整年度中，主动型基金的平均收益均高于被动型基金。 但今年以来，主动型基金似乎在选股上还未能展现出相对优势，所有主动型基金均未实现正收益。相反，华宝、易方 达、国泰、广发等旗下军工 ETF 仍能维持正收益，可能是因为组合持股数量较多，跌幅较大的标的带来的影响能够 被分散，对比来看，被动型基金的这一优点能够更好地契合风险容忍度较低的投资者的要求。

（2）主题基金业绩比较：新能源（车）主题基金：主动型基金表现更好，但近年来获取α收益的难度大大增加 新能源（车）主题赛道中，主动型基金表现更好。对比新能源（车）主题赛道中主动型和被动型基金的业绩表现，无 论是短期业绩还是中长期业绩，主动型基金相对被动型基金均存在超额收益。 但是分年度来看，2021 年以来，主动型基金相对被动型基金的超额收益表现出现了波动。

例如，2021 年全年和今年 以来，主动型基金相对被动型基金未能实现正的超额收益。考虑到过去几年新能源板块的上涨和资金的大幅流入使得 该板块受到的关注度较高，多数个股已经被充分挖掘，获取α收益的难度大大增加，因此近两年以来，主动型基金的 优势不再，投资者可以考虑投资被动型基金以把握机会、同时降低费率成本。但随着新能源行业的下跌，市场的关注 度有所下降，后续主动型基金仍有获取超额收益的机会。

大科技主题基金：中长期来看，主动型基金表现更优，重点在于优选基金。大科技主题赛道中，主动型基金中长期表现更好。对比大科技主题赛道中主动型和被动型基金的业绩表现，与科技通 信行业赛道情况类似，短期来看，被动型基金的表现优于主动型基金，除了部分港股科技 ETF 外，近 1 年被动型基 金均取得了正收益，金融科技、机器人等 ETF 涨幅领先。相反，虽然主动型基金中有个别基金收益表现亮眼，但是 由于半数以上基金收益为负，最终平均表现不如被动型基金。

这也说明，对于投资者而言，在赛道中选择正确的主动 型基金更为重要。中长期来看，主动型基金整体表现还是更优的，相对被动型基金存在一定的超额收益。 分年度来看，除今年外，其他年份主动型基金表现仍相对占优。2018 年以来，除今年行情特殊外，其他年份主动型大科技主题基金的平均表现均优于被动型大科技主题基金的平均表现。但在今年催化剂事件频发的市场中，如果投资 者能够更早发现行业的变化或者看好某些细分赛道，例如港股科技、机器人等，依旧可以考虑布局对应的被动型基金， 其持仓更为透明且流动性更强，有利于把握爆发式行情。

大制造主题基金：主动型与被动型基金的差异不如其他赛道突出，主动型基金收益分化或是主要原因。大制造主题赛道中，主动型基金与被动型基金的差异不如其他赛道突出。对比大制造主题赛道中主动型和被动型基金 的业绩表现，与大科技主题赛道类似，近 1 年内被动型基金平均收益高于主动型基金平均收益，可能是因为主动型基 金收益表现差异较大，既有表现突出的基金，也有表现相对落后的基金，使得平均收益表现并不突出。虽然近 3 年和 近 5 年，主动型大制造主题基金均优于被动型大制造主题基金，但整体差异不如其他赛道突出。 分年度来看，主动型基金相对被动型基金的超额表现也是有所波动的。例如，在 2019 年和 2023 年期间，被动型基 金平均收益均高于主动型基金，原因在于主动型基金收益分化，部分基金收益表现一般使得平均收益下降。因此，在 大制造主题中选择主动型基金可能需要花费更多的时间和精力，投资者也可以选择被动型基金，虽然不能博取超额收 益，但投入成本也相对较低。

大健康主题基金：主动选股业绩更好。在大健康主题赛道投资，主动选股较为必要。对比大健康主题赛道中主动型和被动型基金的业绩表现，无论是近 1 年、 近 3 年还是近 5 年，均出现主动型平均收益大于被动型基金平均收益的情况。与医药生物行业赛道类似，大健康主题 赛道中，主动选股的业绩更好，说明主动选股较为必要。 分年度来看，主动型基金表现始终占优。

统计区间内，主动型大健康主题基金分年度表现均优于被动型大健康主题基金表现，对于投资者而言，选择选股能力更强的主动权益基金经理有助于进一步在该赛道中获取更高收益。但是如果 投资者更倾向于获取细分行业β，那么也可以选择相应的被动型基金，能够更精准地把握行业机会。 由于大健康主题的定义相对广泛，样本内主动型基金的风格可能有所不同。例如，部分名字中含有“养老产业”、“健 康环保”、“健康文娱”、“文体健康”的基金在持仓上与其他基金可能存在一定差异。因此，我们进一步在主动型 基金样本中剔除了这类基金，但结论不变，即大健康赛道中，主动型基金历史平均表现优于被动型基金平均表现。

国企主题基金：中短期被动型基金表现更好。国企主题赛道中，中短期被动型基金表现更好。对比国企主题赛道中主动型和被动型基金的业绩表现，虽然近 5 年主 动型基金业绩平均收益更高，但是中短期来看，被动型基金表现更好，近 1 年、近 3 年平均收益均更高。 分年度来看，近年来被动型基金收益更高。在 2018-2020 年期间，主动型基金表现要好于被动型基金。

从持仓来看， 过去主动型国企主题基金的重仓股多为消费、新能源等热门板块中的国企标的，得益于这些赛道的大涨，主动型国企 主题基金收益表现较好。但从 2021 年以来，未被充分挖掘的国企改革、央企创新等相关标的的上涨使得被动型基金 收益逐渐超越了主动型基金。加上今年以来中特估行情的突然引爆，被动型国企主题基金优势更为明显。考虑到市场 对央国企个股的关注度不断增加，后续主动型基金有可能会调整投资策略。

ESG 主题基金：可以考虑选择被动型基金。ESG 主题赛道中，被动型基金表现更好。对比 ESG 主题赛道中主动型和被动型基金的业绩表现，无论是近 1 年、近 3 年还是近 5 年，被动型基金平均收益表现均优于主动型基金平均收益表现。在 ESG 投资领域中，考虑被动型基金 可能更好。分年度来看，主动型基金相对被动型基金的超额收益波动相对较大。在 2019-2021 年 ESG 主题投资大火之时，主动 型基金的表现明显跑赢被动型基金。但是随着 ESG 投资热度下降，主动型 ESG 主题基金的收益似乎也随之下降，被 动型基金逐渐占优。但因为符合 ESG 主题定义的行业较多，不排除是由于个别主动型基金在单一行业上暴露过多导 致的业绩下滑。当投资者期望用较为明确和严格的约束选择 ESG 标的时，被动型基金可能更加符合这一要求。

（3）小结：根据事前分类法，我们筛选出了 1,713 只行业主题基金，并依据行业板块定义，将它们分为行业基金和主题基金。本 章对行业基金所有赛道以及主题基金热门赛道中的基金表现做了简单分析，比较了被动型基金和主动型基金的业绩表 现差异。从结果来看，在消费行业、国企主题、ESG 主题赛道中，投资者选择被动型基金的效果可能更好；而在医 药生物、科技通信、金融地产、周期行业、大健康等赛道中，主动型基金的超额收益更为突出，这些赛道相比于其他 赛道，细分行业和可选股票较多，为主动选股提供了更优环境。 同时，我们发现，在科技通信、金融地产、国防军工、大科技、大制造、国企主题和 ESG 主题等赛道中，近 1 年被 动型基金表现要优于主动型基金表现。

一方面，近 1 年市场风格变化加快，许多主动型基金经理来不及布局，导致错 过部分收益；相反，被动型基金在类似动漫游戏、国企改革等细分赛道中早有布局。另一方面，虽然各赛道基金所属 的大类相同，但由于他们的细分方向有所不同，在收益表现上也呈现出一定的差异，尤其是在主动型基金样本中，因 为投资灵活性更高，产品之间的收益差异更大，可能对最终的平均收益产生影响。

从投资的角度出发，如果投资者希 望更快把握行业机会、获取β收益时，可以考虑选择对应的被动型基金，因为无需花费更多时间选择基金且管理费率 通常更低，加上部分基金（如 ETF）能够在二级市场交易，投资效率更高。 此外，正如第一章所述，事前分类法可能存在细分行业划分不清、基金经理为了短期业绩而偏离约定的行业配置的现 象，导致主动型基金和被动型基金的可比性下降。因此，我们将在下一章节中，我们将对更加细分的赛道进行分析， 同时采用事后分类法，增强基金之间的可比性。

1、方法介绍

在前一章中，我们基于事前分类法对主动型和被动型行业主题基金的业绩进行了对比，但考虑到事前分类法存在难以 确定细分赛道、无法识别基金经理阶段性风格漂移等问题，我们在本章将使用事后分类法对细分赛道进行分析。首先， 我们将筛选出各大赛道中市场关注度较高的细分行业主题，从被动型基金入手，通过持仓匹配的方式寻找同一赛道中 的主动型基金。因为 ETF 联接基金投资于目标 ETF 的比例不低于基金资产净值的 90%，因此，在进行持仓匹配时， 我们会剔除 ETF 联接基金。具体方式如下：

（1） 基于中信行业分类的持仓匹配：计算每只主动权益基金与被动型基金中信一级行业及中信二级行业权重（占 基金股票投资市值比）之差的最大值，作为基金持仓偏离度。选取近 2 年中信一级行业最大持仓偏离度小于 30%且中信二级行业最大持仓偏离度小于 50%的主动型基金作为被动型基金的同赛道基金。 （2） 基于指数成分股的持仓匹配：根据被动型基金所跟踪的指数成分股构建相关主题的股票池，计算每只主动权 益基金所持有的在对应股票池中的股票的合计权重。选取近 2 年平均合计权重在 50%以上，且最低合计权重 不低于 40%的主动型基金作为被动型基金的同赛道基金。此方法主要用于主题相对宽泛或中信行业分类未明 确分类的情境。 （3） 由于被动型基金的仓位限制较为严格，为了增强可比性，我们对主动型基金做了相应限制。主动权益基金样 本中仅包含投资类型（二级分类）为普通股票型、偏股混合型、灵活配置型和平衡混合型的基金，且要求该 基金近 2 年平均权益仓位在 70%以上。

2、吸金能力越强的细分赛道中，被动型基金表现更好？

根据跟踪的指数为标准对被动型基金进行区分，结果发现，不同赛道的规模大小差异较大。下表展示了指数基金分布 规模排名前五的细分赛道，其中，规模最大的赛道中，被动型基金总规模达 986.1 亿元，而规模最小的赛道中（未在 文中展示），被动型基金总规模仅有 0.1 亿元。 规模排名靠前的赛道之所以能够吸引到更多投资者的关注和申购，有可能是市场选择的结果：一是赛道潜力较大，那 么同赛道的主动型基金规模也会较大；二是在这些赛道中，被动型基金的表现更好。因此，接下来我们将通过持仓匹 配的方式，在以下五个赛道中筛选出同赛道的主动型基金，与被动型基金进行比较分析。

（1）券商行业基金 截至 2023/5/26，跟踪证券公司指数（全称：中证全指证券公司指数）的被动型基金数量最多且规模最大，共有 28 只指数基金跟踪该指数，其中，成立满 2 年的共 24 只。具体到基金层面，基于发行时间较早加上 ETF 可以场内交易 等原因，国泰中证全指证券公司 ETF 和华宝中证全指证券 ETF 的规模明显领先于其他基金，分别占赛道总规模的 32.6% 和 24.7%。

我们计算了主动权益基金样本中成立满 2 年的基金与券商行业指数基金近 2 年所有中信一级行业最大偏离度，结果发 现，虽然个别主动权益基金在某一阶段与券商行业指数基金的行业偏离度较小（例如 2021Q4），但是没有主动权益 基金符合与券商行业指数基金近 2 年中信一级行业最大偏离度均在 30%以下的要求。这说明，目前市场上没有主动 权益基金会长期重仓非银金融行业，只会阶段性参与投资。市场上券商行业主动型基金的缺失可能是券商行业指数基 金整体规模较大的重要原因，这也是被动型基金的优势之一，即当非热门行业行情到来时，被动型基金可以更加及时 地提供投资工具。

（2）白酒行业基金 截至 2023/5/26，跟踪中证白酒指数的被动型基金仅有 1 只，即招商中证白酒，但是其规模在所有行业主题基金中名 列前茅。与券商行业基金类似，因为市场上关于酒类公司的定义较为明确，因此该指数集中投资于食品饮料中的酒类 子行业，不涉及其他行业。 虽然酒类行业细分子赛道也很多，例如，啤酒、预调酒等，但是从市值规模来看，酒类行业中白酒股处于核心地位。 从中证酒指数的中信三级行业分布来看，白酒子行业的占比在 87%以上，明显高于其他子行业，因此，在分析白酒行 业基金业绩表现时，我们将指数样本中酒类行业占比也为 100%的中证酒指数的挂钩基金也纳入考虑。目前跟踪中证 酒指数的基金共两只，分别为鹏华中证酒和鹏华中证酒 ETF，管理规模分别为 45.2 亿元和 122.2 亿元，同样具备较 强的吸金能力，且成立至今均已满 2 年。

根据持仓匹配法，我们筛选出了 4 只近 2 年持续配置白酒行业的主动型基金。除工银丰盈回报外，其他三只基金都是 较为明确的食品饮料行业主题基金。从工银丰盈回报最新一期（2023 年一季度）重仓股来看，前十大重仓股中有 9 只重仓股为酒类标的，且占股票市值比达 75.11%，与该主题较为契合。 从业绩表现来看，与第二章消费行业基金的比较结果类似，在 2019-2020 年的消费股牛市阶段，白酒行业被动型基 金的表现明显优于同赛道的主动型基金，原因在于被动型基金始终保持较高仓位，行业暴露较大，在β行情到来之际， 业绩弹性较大。

相反，在消费行情不好时，主动型基金表现优于被动型基金，仓位和选股上的灵活性有助于主动型基 金控制回撤。 综上，在选择白酒行业基金时，建议牛市期间选择被动型基金。如果投资者倾向于现在布局白酒行业基金但又担心短 期回撤较大时，也可以考虑主动型基金，因为主动型基金更加灵活，能够更好控制风险。在主动型基金的选择上，可 以关注建信食品饮料行业，其在同类基金中相对抗跌，且在 2021 年也能获得不错的超额收益。近 1 年表现较好的工 银丰盈回报于 2022/11/11 更换了新的基金经理，因此后续基金风格是否会有所变化，还需进一步观察。

（3）半导体行业基金 国家安全是我国发展过程中最重要的主题之一，从产业政策来看，国家也在不断加大对“卡脖子”行业的支持力度， 半导体芯片就是这一主题中十分重要的环节之一，市场投资者对于该行业的关注度较高。截至 2023/5/26，跟踪国证 芯片（CNI）指数（全称：国证半导体芯片指数）的被动型基金共有 7 只，合计规模 448.8 亿元。 除了国证芯片（CNI）指数赛道外，中证全指半导体指数和中华半导体芯片指数赛道也受到了投资者的广泛关注，相 关指数基金的合计规模分别为 243.7 亿元（排名 9/302）和 227.9 亿元（排名 11/302），且这两个指数的成分股中， 半导体行业标的的合计占比均在 85%以上，与国证芯片（CNI）指数的相似度较高。基于市场关注度和指数相似度的 考虑，我们也将跟踪这两只指数的被动型基金纳入半导体芯片基金样本，最终样本基金数共 13 只，其中，成立满 2 年的基金共 8 只。

根据持仓匹配法，我们筛选出了 11 只近 2 年持续配置半导体行业的主动型基金。从业绩表现来看，无论是近 1 年、 近 2 年还是近 3 年，半导体行业主动型基金的表现均优于被动型基金表现。分年度来看，主动型基金的业绩波动相对 更小。剔除掉个别基金表现不佳带来的影响，除 2021 年以外，其他年份中大多数主动型基金收益都会高于被动型基 金平均收益。作为自主可控的重要板块之一，半导体产业链结构相对复杂，涵盖芯片设计、芯片制造、封装等多个细 分环节，且相较于海外，我国半导体行业还在努力实现国产替代的阶段，在此过程中，哪些公司能够突出重围需要认 真甄别，因此，主动权益基金经理的个股选择也将发挥相应作用。

综上，在选择半导体行业基金时，建议选择主动型基金。具体到个基层面，金信行业优选、金信稳健策略等基金上涨 有一定弹性、下跌回撤低于平均，过往业绩较好，诺安和鑫、景顺长城电子信息产业近 1 年表现突出。但在牛市期间 （例如 2020-2021 年），被动型基金也能够提供较好的业绩弹性，此时，选择被动型基金踩雷的几率较低，而且持 仓的透明性可以让投资者及时了解组合信息，便于后续进行组合调整。

（4）光伏行业基金 截至 2023/5/26，跟踪光伏产业指数（全称：中证光伏产业指数）的被动型基金共有 23 只，合计规模 407.9 亿元。 2019 年发生的中美贸易摩擦才开始让光伏行业进入大多数投资者的视野中，基金公司在 2020 年年末才开始布局光伏 行业指数基金，因此样本中光伏行业指数基金成立均未满 3 年，但共有 6 只基金成立满 2 年。 我国光伏行业充分利用自身的技术基础和产业配套优势快速发展，国际竞争力较强，加上光伏发电行业的前景广阔， 光伏行业指数基金的规模也随之提升。但与其他赛道略有不同，光伏赛道中，基金之间的规模差异较大，华泰柏瑞中 证光伏产业 ETF 和天弘中证光伏产业规模领先，合计规模占赛道总规模的 72.8%，基金的先发优势和超额收益表现 都可能是造成这一现象的原因。

根据持仓匹配法，我们筛选出了 6 只近 2 年持续配置光伏行业的主动型基金。从业绩表现来看，近 1 年和近 2 年主动 型基金相对于被动型基金均未能实现超额收益。分年度来看，2022 年和今年以来，主动型基金均不如被动型基金抗 跌。而且 2021 年期间，只有 2 只光伏行业主动型基金表现优于被动型基金平均水平。与半导体行业不同，光伏行业 是我国具有较强国际竞争力的行业之一，行业龙头公司的地位相对明确，因此主动权益基金经理在选股上的优势似乎 并不突出。 综上，在选择光伏行业基金时，建议选择被动型基金。但是具体到个基层面，仍有个别主动型基金过往表现不错，例 如浦银安盛环保新能源，近 1 年、近 2 年、近 3 年收益均排名第一且高于被动型基金平均水平。此外，长城行业轮动 自 2021 年变更基金经理以来，风格有所转变，收益表现也相对不错，但今年出现一定调整，投资者亦可以考虑关注。

（5）新能源车主题基金 自 2020 年开始，汽车零部件和新能源车的供需错配使得新能源车行业迎来了一波大行情，宁德时代这一龙头股也一 度替代贵州茅台成为大多数基金的重仓股。在此背景下，新能源车主题基金规模不断上涨。截至 2023/5/26，跟踪 CS 新能车指数（全称：中证新能源汽车指数）的被动型基金共有 13 只，合计规模 310.5 亿元。类似地，考虑到跟踪新 能源车指数（全称：国证新能源车指数）的基金规模也相对较大，合计规模达 231.7 亿元（排名 10/302），且二者 在行业分布上较为接近，因此，我们将跟踪新能源车指数的基金同样纳入样本，最终样本基金数共 13 只，其中，成 立满 2 年的基金共 11 只。

由于新能源车涉及的行业较多，从中信一级行业的分布情况来看，行业分布并不集中。如果使用基于中信行业分类的 持仓匹配法来进行基金筛选，容易导致较大误差。因此，在进行新能源车主题的主动型基金筛选时，我们使用基于指 数成分股的持仓匹配法，并筛选出 23 只近 2 年持续配置新能源车主题的主动型基金。 由于过去几年新能源车基金行情热度一直较高，许多基金都阶段性配置了新能源车标的，因此基于事后分类法筛选出 来的基金中存在部分基金只是阶段性配置新能源车的可能，因此我们在此结合事前分类法，剔除掉非行业主题基金， 最终共筛选出 13 只样本基金。

从业绩表现来看，与白酒行业基金相反，在新能源车牛市阶段，主动型基金表现更好，而在新能源车行情低迷的 2022 年，被动型基金更加抗跌。因此，投资新能源车主题基金时，如果行情较好，建议选择主动型基金，汇丰晋信低碳先 锋、华夏能源革新等基金历史超额收益表现较优。考虑到当前中证新能源汽车指数和国证新能源车指数的估值都处于 历史相对低位，如果投资者想要提前布局且不愿意承担过高风险，也可以考虑定投相应的被动型基金。

（6）小结 在指数基金吸金能力较强的赛道中，被动型基金的表现均有其可取之处。例如，在光伏行业中，被动型基金的表现更 优，能够给投资者节约成本的同时提供更高的平均收益。在白酒行业中，牛市时选择被动型基金的弹性更大，β收益 明显。无独有偶，在半导体行业中，牛市选择被动型基金同样也能带来不错收益。与之相对，在新能源车赛道中，由 于市场前期给予的估值过高，导致近 1 年回调明显，在这样的熊市行情中，指数型基金的分散化投资组合更为抗跌。 此外，指数型基金的存在也弥补了部分赛道中主动权益基金的空缺，例如券商赛道，有助于投资者把握非热门行业的 β机会。

3、近期热度较高的赛道中，被动型基金表现如何？

今年以来主题投资成为市场的重要主线，AI、中特估等相关主题今年以来业绩亮眼。在本节中，我们将对比这些热门 主题赛道中被动型基金和主动型基金的业绩表现，为投资者提供相应参考。 （1）AI 主题基金 ChatGPT 走红，刺激 AI 主题板块阶段性行情爆发，人工智能、云计算、软件等多个行业受益。据此，我们筛选出跟 踪人工智能、云计算、软件服务等 AI 主题相关行业指数的被动型基金。截至 2023/5/26，跟踪 AI 主题相关行业的指 数的被动型基金共有 25 只，合计规模 122.4 亿元，其中，成立满 2 年的基金共 12 只。从单只基金规模来看，AI 主 题被动型基金的规模并不大，且除了易方达中证人工智能 ETF 外，其他产品的规模分化程度较小。

由于中信行业分类未对 AI 行业做出明确定义，且 AI 主题行业分布较广，因此，我们采用基于指数成分股的持仓匹配 法，并筛选出 3 只近 2 年持续配置 AI 主题标的的主动型基金。从业绩表现来看，除了今年以外，其他年份中，主动 型基金平均表现均优于被动型基金，这主要得益于长城改革红利表现较优。今年 AI 行情的爆发虽然使得 AI 主题主动 型基金净值也随之上升，但是主动权益基金经理的滞后性布局可能错过了部分收益，因此表现不如被动型基金。综上，如果想要长期投资 AI 主题相关基金，建议选择主动型基金。但是当新兴技术出现突破时，短期建议选择主题 相关性较高的被动型基金，业绩爆发性更强。

（2）国企改革创新主题基金 央企、国企的改革创新有助于激发企业活力，契合我国做强做大国有企业方针的战略要求。2022 年 11 月 21 日，“中 国特色估值体系”被首次提出，其主要适用于央企、国企以及其他符合规定的行业的上市公司，国企改革创新相关板 块迎来上涨行情。目前契合国企改革创新主题的指数主要有中证央企结构调整指数、中证央企创新驱动指数和中证国 有企业改革指数，截至 2023/5/26，跟踪这些指数的被动型基金共有 14 只，合计规模 263.4 亿元，成立均已满 2 年。

与 AI 主题赛道类似，我们采用基于指数成分股的持仓匹配法，并筛选出 16 只近 2 年持续配置国企改革创新主题标的 的主动型基金。军工行业作为关系国家安全的重点行业，在早期阶段就已经逐步开展改革创新行动，因此，我们发现， 筛选出来的国企改革创新主题主动型基金中，不少基金是国防军工行业基金。 从业绩表现来看，同 AI 主题赛道情况一致，在“中国特色估值体系”未被提出以前，主动型基金平均表现均优于被 动型基金，但去年以来，被动型基金业绩快速提升。在主动型基金表现不佳的今年，相关政策的推进和落地带来的行 情使得被动型基金的业绩格外亮眼。因此，对于投资者而言，如果想要长期投资国企改革创新主题相关基金，建议选 择主动型基金。但是如果有相应政策确认落地，考虑到指数基金可能早有布局，叠加 ETF 等可以在二级市场快速交 易的优势，政策发布的短时间内建议选择被动型基金。

（3）创新药主题基金 虽然短期内创新药主题并非市场重点关注的主题，但是市场上关于创新药的讨论并不少。加上创新药作为医药板块中 创新属性最强的细分行业之一，受技术突破和政策变动的影响较大，有可能成为下一个热门主题，因此，在本节中我 们也将探讨如何选择创新药主题基金。截至 2023/5/26，跟踪创新药主题指数的被动型基金共有 18 只，合计规模 97.9 亿元，其中，有 6 只基金成立满 2 年。目前创新药主题赛道规模较小，除银华中证创新药产业 ETF 和广发中证创新 药产业 ETF 外，其他被动型基金的规模均在 5 亿元以下。

由于创新药细分子行业较多，我们采用基于指数成分股的持仓匹配法，并筛选出 17 只近 2 年持续配置创新药主题标 的的主动型基金。从业绩表现来看，创新药赛道中，主动型基金的业绩表现优于被动型基金的业绩表现，与医药行业 赛道的情况类似。在细分子行业较多、个股同质性程度较低的创新药赛道中，主动权益基金经理能够发挥更大作用， 通过主动选股给投资者创造更多价值。 因此，在选择创新药主题基金时，建议选择主动型基金，可以关注长盛医疗行业、工银医药健康等过往展现出较强超 额收益能力的基金。但是考虑到主动型创新药主题基金的收益分化明显，尤其是近 1 年差异进一步扩大，对于部分投 资者而言，也可以考虑短期低位布局被动型基金，降低主动型基金选择不当带来的影响。

（4）小结 当主题有新技术实现突破或重大政策落地时，例如 AI、国企改革创新等主题，短期内选择被动型基金能够获得更高 收益，实现便捷式行业轮动，而且费率成本相对较低。而在创新药主题赛道中，由于细分子行业较多、个股差异化较 大，建议选择基金经理选股能力更强的主动型基金。如果投资者担心选错基金的话，也可以考虑被动型基金，简单获 取β收益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）