企业私募股权融资中对赌协议的风险识别与控制研基于车头制药对赌九鼎的案例分析

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作者：

胡杨兰

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摘要：

多层次资本市场的发展催生了许多新型的企业发展模式,与之伴随的还有更为多元化的融资方式,私募股权融资作为一种新的融资机制逐渐出现在大众视野并被广泛运用.在这一融资过程中,投资方往往会通过与融资方签订对赌协议的方式来降低各种不确定性因素带来的企业估值风险,进而保护自身利益.由于对赌协议在我国发展尚未成熟,企业管理者没有对对赌协议形成深刻的认识,市场也缺乏配套的法律制度对其进行规范,以至于对赌协议在企业私募股权融资的运用过程中暴露出了虚假估值,商业短视,财务欺诈等弊端.在这样的背景下,本文主要研究企业在进行私募股权融资时引进对赌协议存在哪些风险以及如何控制这些风险,以期给其他签订对赌协议进行投融资的企业一些启发和建议. 近年来,私募股权投资在我国的投资规模和数量均飞速增长.一方面是因为大量国际私募股权基金涌入中国市场进行投资业务,并获得了高额的收益;另一方面,随着相关政策制度的不断建立健全,我国私募股权投资的市场环境得到了改善. 对赌协议频繁被使用在私募股权投融资合约中,其作为一种契约工具用于对企业未来价值进行或然性约定和调整.投融资双方签订对赌协议时会约定一个对赌目标,如果融资方能够完成该目标,投资方因企业价值的上升赚取相应的资金或股权;反之融资方就要按照约定对投资方经济性或者权益性补偿.于融资方而言,对赌协议是一种激励,于投资方而言,对赌协议则是一种利益保障工具.在使用对赌协议的过程中,可以根据实际经营情况调整原投资条件,从而推进交易环节,若利用得当能够达到显著的双赢效果,如2003年蒙牛与摩根士丹利等私募投资公司的对赌,雨润集团与高盛投资的对赌等.然而迄今为止,纵观我国企业运用对赌协议融资的情况,大多数企业以失败告终,如永乐电器与摩根士丹利的对赌,恒大地产与美林国际的对赌,三只松鼠与今日资本等投资机构的对赌等.当少数企业通过对赌协议获利时,更多的企业则遭受了巨额损失,有的甚至可能会失去企业的控制权或者陷入股权纠纷.因此,研究企业在私募股权融资中运用对赌协议主要存在哪些风险,以及如何控制这些风险具有十分重要的意义. 本文首先整理了私募股权融资,对赌协议及其风险相关的研究文献,并归纳了私募股权融资,对赌协议的内涵和风险识别,风险控制等基本理论;其次本文以车头制药与九鼎投资的业绩对赌为切入点,分阶段分析企业在进行私募股权融资时签订对赌协议存在哪些风险.在对赌协议签订前,存在市场风险和企业估值风险;在对赌协议签订中,存在业绩目标设定风险,主要表现为对赌目标设置不合理,单一,一次性约定长期的业绩目标;在对赌协议签订后,存在管理层短期经营行为风险,控制权流失风险.接着对车头制药与九鼎投资在此次对赌中的风险提出了可行的风险控制建议.最后,本文对全文进行了归纳总结,得出以下结论:(1)车头制药在签订对赌协议的过程中存在以下风险:市场风险,估值风险,业绩目标设定风险,管理层经营行为风险和控制权流失的风险.(2)针对对赌协议存在的风险,本文提出了以下控制措施:在签订对赌协议前,融资企业应谨慎选择融资方式,准确分析对赌协议的利弊,如果确定采用私募股权融资的方式进行融资并签订对赌协议,在签订之前要密切关注市场环境的变化,合理制定企业的发展战略,确保对赌标准与自身经营能力相匹配.在进行企业估值时应结合多种评估方式,并选取合理的评估数据.在签订对赌协议中,设置对赌标准要预留一部分弹性空间,在对赌条款中可以约定一些非财务指标.另外,在对赌协议中不要一次性约定长期的对赌指标,应尽量进行多次博弈,如将长期业绩目标细化分阶段完成,在博弈中加深投融资双方的了解,建立战略合作关系.在对赌协议签订后,融资企业一方面应注意对管理人员综合素质的培养,加强对重点管理人员的监控,提升企业管理水平;另一方面还应加强与投资方的互动,积极与投资方沟通协调以了解投资企业的动向,同时还能获得专业的指导.最后对其他运用对赌协议的企业提供了一些建议.

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关键词：

企业管理 私募股权融资 对赌协议 风险识别 风险控制

学位级别：

硕士

学位年度：

2020