当前我国资产证券化的风险与应对措施

资产证券化产品目前在我国应用时出现的上述难点，如果不谨慎应对，有可能产生系统性风险。

近日，伴随上交所印发《关于进一步发挥资产证券化市场功能支持企业盘活存量资产的通知》，以及《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》的热点聚焦，我们需要重新审视资产证券化过程中的现存问题、利弊。

截至2022年9月底，我国资产支持证券产品债券余额为4.5万亿元，总发行量为15.4万亿。这其中涵盖的产品种类有信贷资产支持证券（由住房抵押贷款证券、不良资产支持证券、其他信贷资产支持证券合计组成）、资产支持票据、企业资产支持证券、保险资产支持证券等四种类别。

资产支持证券产品的主要构成

1.信贷资产证券化。

其一，住房抵押贷款为基础资产。

首先，在发行量为首位的住房抵押贷款类别的信贷资产证券化产品中，部分出现了在右端分层过程中将证券到期期限超长偏差的架构模式。对于一单规整的资产证券化产品，其到期期限不统一，就容易出现新的违规风险。我们以产品A为例，该产品在设计的过程中，右端分层证券的到期期限从2年到20年不等。纵观其资产池的标的，在地域分布方面有显著的集中偏差，住房抵押贷款存在的地域特征是连环抵押住房贷款。例如，用贷款购入的房子，再次重复抵押，为购入另一套房屋产权，层层抵押，其连环违约风险极高。

其次，在住房抵押贷款类别的信贷资产证券化产品中，不同层次证券期限的极端差异化，加大了偿还本金与利息的信用风险。作为标准资产证券化的金融架构，在设计过程中，资产池产生的本息收入，不允许改变其期限来支付分层后的证券产品。而信贷资产证券化产品在期限上进行了调整，使得长期大于10年的本息支付年限占了主流。这里存在的问题是产品设计违规、潜在用资产池本金支付部分层次证券，人为采用有意将部分债券违约而满足部分层次的本息支付。

再次，以A产品为例，其资产池抵押一手房占比75.88%。在这些贷款支持的一手房中，有显著规模的房屋中途搁置无法盖完的闲置毛坯房。这些房屋的现状，使无论是中期还是长期的贷款都无法偿还。

此外，同时大量使用各种增信工具，导致证券成本的支出远高于资产池正常的预期资金回流，最终导致的是因后期的本金无法支付而产生的证券信用违约。而且在支付过程中，都使用先支付利息后付本金的支付流程。还以A产品为例，设计者将其资产池（即住房抵押贷款）中剩余未偿还本金，在额度上完全等同于发行的各种级别的证券本金。这一点属于设计层面的错误，资产池的住房抵押贷款是有违约风险的。

还有，虽然在这些信贷资产证券化产品中，都以不同期限维度设计了不同优先级别。但是仔细分析，那些第三层、第四次优先级别，期限从10年到30年不等，以其获得本息支付的概率角度，它们是达不到优先信用级别的。所以笔者认为，这里的信用评估系统出现了误差。

最后，在以房地产为抵押的信贷资产证券化的产品中，我们以B产品为例，它首先存在的问题是通过变化期限来实现收益的分层；其次，它在预期到期与法定到期上存在不合法性，相隔25年。再有存在的风险是，我国当前很多建设中的民用房屋，有些处于资金链断裂、中途停滞的状态。即便是有象征性的住房作为贷款的抵押，但是其抵押品面临的是无价值或者折旧的损失风险，这些都对发行的结构性债券的真正价值产生损失风险。B产品在结构化的过程中，没有正确运用分层的技术，它先确定4个优先级别的债券，按照期限进行差异化分层，但都作为最高信用级别。而资产池中的个人贷款产生的现金流，根本达不到能够平衡右端结构化的优先信用级别的证券，这其中存在很多的错误做法与行为，有的专业化概念是被置换后使用。

其二，不良资产为基础资产。

在资产证券化过程中，特殊目的机构SPV的信用评级要保证不影响打包资产信用评级，即破产隔离的概念。这就对SPV提出了一系列的要求，例如不允许SPV经营其他投资与资产，也不允许它拥有任何资产，以免其他投资与资产影响到被打包后的资产的信用级别，因而达不到破产隔离的作用。目前国内发行的资产证券化产品，在SPV这个环节存在很多问题。作为SPV的机构，无论是信托还是券商，都无法保证SPV的破产隔离。

深入分析这些以不良资产为证券化标的的支付结构后，我们发现，这些产品的共同特征是违约风险非常高。他们的支付结构相当于用投资者的资金，来偿付整个资产证券化产品的成本与消耗。在这些不良资产证券化产品中，服务费用、利息的支付，被放在优先的级别，本金的支付被置于次级的支付地位。对于以不良贷款作为标的资产池的资产证券化结构，贷款本金的支付风险是最高的。

在以不良贷款为资产池标的的证券化产品，核算其偿付能力的计算模型有的存在计算的偏差与错误。标的资产池产生的支付，是无法偿还其打包后的债券承诺的现金流，即便是优先级层面，也是无法偿还的。并且，该证券入池资产为个人消费类不良贷款，为纯信用不良贷款，无保证担保或抵质押物担保等增信方式，贷款回收过程中只能依靠对借款人催收的回款支付证券本息费及相关费用。

综述这些以银行不良贷款为标的资产池的资产证券化产品，从其特征分析：银行的那些不良贷款，即便是低，也有可能收到小规模现金回流的贷款偿还。但是经过资产证券化环节，这些小规模的现金回流，现在无法回流银行的发放贷款机构，而是按照资产证券化支付流程，首先作为服务费用，由从事资产化打包的咨询机构提取，先流入了资产化打包的咨询机构，满足他们的服务类收费需求，造成留给发放贷款的银行机构的现金流，几乎所剩无几。

这里作为不良资产的除了无抵押的个人消费贷款，还有个人经营性贷款，例如小微企业贷款等。新冠疫情暴发以来，为了鼓励扶持经济运行，很多金融机构发放了普惠金融贷款类用以支持小微企业。金融机构在发放这些普惠贷款时，绝大多数采用智能放贷，由金融软件审批贷款授信，而不是采用人工核审的方式。由于前段一直普遍存在的金融科技风险，这些智能审核的普惠贷款中，坏账与无法偿还的比例据统计在40%左右。所以，如果是以小微类企业贷款为标的资产池的资产证券化现金流做支持，尤其要关注上述的信息。

2.企业资产证券化。

作为排在首位的以互联网消费贷款为标的资产池的企业资产证券化，该类资产当前的风险级别普遍较高。公开数据显示，互联网消费贷款与普惠小贷，都属于近年来违约风险高居的领域。其宣传的循环购买化解期限错配难题，本质上就是借新债补旧债的旁氏方法。在我国，这是违反证券发行的法规的。

3.资产支持票据。

资产证券化产品的发行，无论是结构化后发行的债券，还是其他类别的证券类，其发行要符合发行该类证券的基本法规。滚动发行的方式是不符合该类相关法规的。而且在2018年的资管新规中，明确提出禁止滚动发行证券。这里提及的资产支持票据产品中，滚动发行的方式，占有一定规模。此外，在这类资产支持票据中，存在相当一部分证券结构化过程后，没有抵押物的发行方式，这也是违规的。

应对方法与措施

资产证券化产品目前在我国应用时出现的上述难点，如果不谨慎应对，有可能产生系统性风险。鉴于文章中所阐述的内容，我们认为目前，首先要在设计新产品时，注意不再重复同样的偏差。证券化产品设计结构中，我们指出了存在的架构错误，比如在支付结构中，其现金流是先支付服务费、设计费用等，如果认可了其设计中存在的错误，那么服务费与设计费用就可以不进行支付，就可以在成本上减去不必要的损失。

其次，现存产品要控制其交易规模。入市的产品如果缺乏透明度，加之产品复杂，只有少数人能够真正理解各种不同环节存在的高风险而采取回避的态度，大多数应用者并未真正理解与认识其潜在风险，而可能采用与常态化同样的交易方式。

再次，我们建议针对文章中提及的问题，开始整理资产与组合，并清理资产池。

最后，在条件允许的情况下，将打包组合的结构化证券开拆，重新按照正确的方法，核算损失，采用正确的设计模式，进行重新组合与架构。为了保证正确构架的资产证券化，我国金融体系还需要一系列立法提供保证。

（作者系同济大学副教授）