看研报

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 远近观全球市场，三角度解析东丽远近观全球市场，三角度解析东丽 碳纤维行业专题报告之二2023.4.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S1010519090001 李超李超 新材料行业首席 分析师 S1010520010001 王喆王喆 周期产业首席 分析师 S1010513110001 本篇报告主要介绍全球碳纤维市场情况，梳理了海外老牌六大家的基本情况，本篇报告主要介绍全球碳纤维市场情况，梳理了海外老牌六大家的基本情况，并从布局领域、研发、客户合作三个角度复盘了东丽的发展经验。东丽起初并并从布局领域、研发、客户合作三个角度复盘了东丽的发展经验。东丽起初并非行业领先，但通过在技术研发、市场研究、客户工作等方面持续做正确的事，非行业领先，但通过在技术研发、市场研究、客户工作等方面持续做正确的事，实现了后来居上、引领行业。我们认为未来碳纤维的全球龙头会在中国，中国实现了后来居上、引领行业。我们认为未来碳纤维的全球龙头会在中国，中国碳纤维龙头面对全球最主要的增量市场，下游多领域具备发展机遇和国产替代碳纤维龙头面对全球最主要的增量市场，下游多领域具备发展机遇和国产替代的需求，且具有持续创新能力和使命感，长期做大做强潜力巨大。维持碳纤维的需求，且具有持续创新能力和使命感，长期做大做强潜力巨大。维持碳纤维行业“强于大市”评级。行业“强于大市”评级。远近观全球市场远近观全球市场：通览全球碳纤维市场通览全球碳纤维市场。1）降本和供）降本和供给创新驱给创新驱动需求长期成长。动需求长期成长。据赛奥碳纤维，2022 年全球碳纤维市场规模约 300 亿元，需求量为 13.5 万吨，2008-2022 年需求量 CAGR 为 10%。2）近年来，中国大陆在供需两端都主导了全球的增长。）近年来，中国大陆在供需两端都主导了全球的增长。据赛奥碳纤维，中国大陆需求量占全球的比例从 2017 年的 28%提升至 2022 年的 55%，2018-2022 年需求量增速中枢为 26%，且在多数细分领域增速都明显领先全球；中国大陆运行产能占全球的比例从 2019 年的 17%提升至 2022 年的43%，近三年贡献全球产能增量的 82%。3）海外主要玩家为海外主要玩家为 6 家欧美日传统老家欧美日传统老牌牌 台塑台塑 2 家新兴企业家新兴企业。6 家欧美日传统老牌包括日系三大家（东丽、帝人、三菱），2022 年产能占到全球产能的 33%，及欧美三大家（赫氏、SGL、氰特），2022 年产能占到全球产能的 14%。其中东丽产能 5.8 万吨，全球领先，其余境外碳纤维头部企业多数产能在 1-2 万吨。4）海外主要玩家中海外主要玩家中东丽、晓星、陶氏东丽、晓星、陶氏阿克萨阿克萨扩产规划较积极。扩产规划较积极。2016-2022 年，海外主要碳纤维龙头中仅东丽（扩产1.5 万吨，主要为卓尔泰克的大丝束）、赫氏（扩产 0.9 万吨）扩产较为积极，其余龙头变动不大。往未来看，东丽及晓星、陶氏阿克萨两家新兴企业扩产较积极，近两年海外龙头的主要供给增量包括东丽-卓尔泰克 2023 年 6000 吨、晓星未来平均每年 2500 吨、陶氏阿克萨 2023 年 9900 吨、台塑 1600 吨。细数海外老牌六大家细数海外老牌六大家。我们梳理了海外碳纤维老牌六大家的基本情况，总结有以下三个特点。1）布局碳纤维产业链的方式主要有）布局碳纤维产业链的方式主要有自上而下和自下而上自上而下和自下而上两类两类，一类是原本做化纤、腈纶工业或碳基材料的企业沿产业链由上而下研发生产碳纤维和下游产品（东丽、帝人、三菱、SGL）；另一类是原本做碳纤维相关复合材料的企业通过收购老牌碳纤维厂商，自下而上布局了全产业链（赫氏、氰特）。2）海外龙头）海外龙头在在航空航空和军工布局较多。和军工布局较多。由于海外碳纤维的主流应用起于航空，多数海外龙头来自航空的收入占比较大。且受益于美国军工发展的强大，赫氏、氰特两家美国企业对国防的供应也较多。3）发展碳纤维中下游产品能够打开收入）发展碳纤维中下游产品能够打开收入成长空间。成长空间。以赫氏为例，我们假设航空、国防领域碳纤维均价为 7 万美元/吨，乘以产能 1.6 万吨，测算对应收入仅 11.2 亿美元，而公司 2022 年收入达到 15.8亿美元，2019 年曾达到 23.6 亿美元，与东丽相当，体现了其通过织物、预浸料、复合材料的布局带来的收入增量。三角度解析东丽：三角度解析东丽：从布局领域看：从布局领域看：1）布局领域的优化需要生产和研发上的厚积薄发布局领域的优化需要生产和研发上的厚积薄发。1960 年代，日本碳纤维发展落后于英国，东丽在 1970 年代初以体育休闲领域为起点，打磨生产工艺和质量稳定性，并保持研发重心仍在主流的航空航天领域，从而在 1975年得以进入。2）布局领域的选择需要清晰的“市场预判布局领域的选择需要清晰的“市场预判 战略规划”的引导战略规划”的引导。东丽不仅强于研究产品，还强于研究市场。2010 年代，东丽发力工业领域布局，自 2014 年起工业领域收入占比持续提升，成为碳纤维收入增长的主要驱动力，而这得益于 2010 年左右东丽对市场有清晰预判，并提出工业领域发展的“两步 碳纤维碳纤维行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 走”规划。从研发看：从研发看：1）前期）前期工艺和设备研发奠定领先基础，复合材料和应用技术研发逐工艺和设备研发奠定领先基础，复合材料和应用技术研发逐步发力步发力。1990 年代以前，东丽的专利申请主要为生产工艺专利，到 2000 年代复合材料、应用的专利申请量才提升至生产工艺的同一水平。早期以生产工艺和设备为研发重心奠定了东丽在材料本身性能和成本的领先基础。2）研发不局限研发不局限于材料本身，而是覆盖材料的整个生命周期。于材料本身，而是覆盖材料的整个生命周期。碳纤维材料定制性强，需有针对应用设计的制品或复合材料才可使其落地使用。东丽的研发和制造理念体现“定制化”，即不仅仅是生产好的材料，而是要验证从材料到终端应用的每一步。因此，东丽搭建了涵盖“基础研究新产品商业化研发（技术&工艺、设备）上市后持续的改进研发”的产品全生命周期的研发体系，且重视研究如何设计复合材料以定制化地满足终端应用需求，其工程团队会不断向客户提出如何使用其材料的建议。从客户合作看：从客户合作看：1）与客户的深度与客户的深度开发开发合作构筑壁垒合作构筑壁垒。东丽和波音是长达 30 年的合作伙伴，从起初单纯的供应商关系到后来合作开发的内容愈发深入，使其壁垒愈发加深。2）就近建设、合资设厂是增强客户粘性的方式就近建设、合资设厂是增强客户粘性的方式。海外龙头善于充分融入大客户的供应链体系内，如东丽与戴姆勒合资成立汽车复合材料制造公司，将生产基地布局于波音工厂附近，都有利于增强与客户的沟通，从而参与到客户产品的前期设计，增强壁垒。风险因素：风险因素：行业供需明显恶化；上游原材料价格大幅上涨；国产化不及预期；上市公司产能扩张不及预期；上市公司对新市场开拓不及预期；上市公司成本下降不及预期。投资策略投资策略：近年来，中国大陆在供需两端都主导了全球的增长，海外主要竞争对手中仅东丽及晓星、陶氏阿克萨有较积极扩产规划，中国碳纤维产业正迅速做大，并走在由大到强的路上。复盘东丽的成长经验，起初其碳纤维发展并非行业领先。但它通过在技术研发（搭建全生命周期的研发体系，积累从生产工艺到复合材料和应用技术的研发成果）、市场研究（持续做市场预判和战略规划，引导可持续发展）、客户工作（与客户合作开发、靠近客户工厂建厂、与客户合资建厂，充分融入大客户供应链）等方面不断做正确的事，实现后来居上、引领行业。我们认为未来碳纤维的全球龙头会在中国，中国碳纤维龙头突破国外的技术封锁，在短期走完国外龙头长时间所走的路，未来面对全球最主要的增量市场，下游多领域具备发展机遇和国产替代需求，且具有持续创新能力和使命感，长期做大做强潜力巨大。近期随着碳纤维价格自高位回落，碳纤维龙头估值回调，但结合海外经验，价格下降将换来的是未来更多的需求，碳纤维随着降本和性能创新应用空间不断打开，行业未来发展空间巨大。维持碳纤维行业“强于大市”评级。推荐中复神鹰、光威复材、吉林碳谷，建议关注上海石化、中简科技、吉林化纤。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 中复神鹰 688295.SH 42.30 0.67 1.07 1.37 1.79 63 40 31 24 买入 光威复材 300699.SZ 53.57 1.80 2.57 3.34 30 21 16 买入 吉林碳谷 836077.BJ 42.88 2.07 3.11 3.76 21 14 11 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 7 日收盘价 FZbWkZiY8WnUvUtWrYaQaO8OnPqQoMpMjMqQrNiNnMsQaQpPyRwMqRnOuOsRsQ 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 远近观全球市场远近观全球市场.1 通览全球碳纤维市场.1 细数海外老牌六大家.7 三角度解析东丽三角度解析东丽.20 从布局领域看发展经验.21 从研发看发展经验.28 从客户合作看发展经验.32 风险因素风险因素.34 投资策略投资策略.35 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：全球碳纤维市场规模.1 图 2：全球碳纤维需求量.1 图 3：使用成本降低驱动碳纤维需求增长.1 图 4：碳纤维的需求快速增长往往伴随着产能的快速增长.1 图 5：产能的增长与研发的推进情况较同步.2 图 6：2022 年中国大陆占全球需求量的 55%.2 图 7：2018-2022 年中国大陆碳纤维需求量增速中枢达到 26%.2 图 8：中国碳纤维需求结构（2022）.3 图 9：全球碳纤维需求结构（2022）.3 图 10：各领域中国大陆占全球需求量比例.4 图 11：欧美日 6 家老牌企业起源.4 图 12：中国大陆运行产能占全球比例提升至 43%.5 图 13：近年全球供给增量主要来自中国大陆.5 图 14：2016-2022 年海外碳纤维龙头扩产情况.6 图 15：东丽扩产规划.7 图 16：台塑扩产规划.7 图 17：晓星扩产规划.7 图 18：陶氏阿克萨扩产规划.7 图 19：东丽碳纤维关键发展节点.8 图 20：东丽各业务收入.9 图 21：东丽收入结构.9 图 22：东丽各业务净利润.9 图 23：东丽净利润结构.9 图 24：东丽 PE-ttm.9 图 25：东丽碳纤维收入.10 图 26：东丽碳纤维分领域收入结构.10 图 27：东丽碳纤维净利润.10 图 28：东丽碳纤维净利率.10 图 29：帝人碳纤维关键发展节点.11 图 30：帝人收入结构（2021）.11 图 31：帝人碳纤维收入结构（2019）.12 图 32：帝人航空航天领域碳纤维和下游中间品销售计划.12 图 33：帝人芳纶纤维和碳纤维汽车轻量化复材销售计划.12 图 34：三菱碳纤维关键发展节点.13 图 35：赫氏碳纤维关键发展节点.14 图 36：赫氏收入结构（2021）.14 图 37：赫氏收入.15 图 38：赫氏净利润.15 图 39：赫氏盈利能力.15 图 40：赫氏 PE-ttm.15 图 41：赫氏分领域收入结构（2022）.16 图 42：空客和波音贡献收入情况.16 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：SGL 碳纤维关键发展节点.16 图 44：SGL 收入结构（2021）.17 图 45：SGL EBITDA 结构（2021）.17 图 46：SGL PE-ttm.17 图 47：SGL 碳纤维分领域收入结构（2021）.18 图 48：索尔维碳纤维关键发展节点.19 图 49：索尔维收入结构（2021）.19 图 50：氰特收入（2014）.19 图 51：索尔维是布局全面的先进聚合物和复合材料生产商.20 图 52：碳纤维应用初期的重心在航空航天领域.22 图 53：1970 年代初东丽并未忽视对主要的航空航天应用领域的研发.23 图 54：东丽在 2008 年预判 2012 年后工业需求增长快于航空.23 图 55：东丽在 2012 年预判 2013 年后工业需求增长快于航空.23 图 56：2008 年时公司将工业领域的市场拓展规划为以 2012 年为分界点、由高端工业到通用工业的“两步走”战略.24 图 57：2002 年起风电需求迅速崛起，卓尔泰克具备独特优势.25 图 58：2010 年卓尔泰克全球产能市占率在 30%左右.25 图 59：2014 年起工业领域成为东丽碳纤维收入增长的主要驱动力.26 图 60：2014 年起碳纤维来自工业领域收入占比持续提升.26 图 61：东丽在 2020 年对未来市场前景的预判.26 图 62：东丽在 2020 年对 2019-2030 年各领域市场需求的预判.27 图 63：东丽碳纤维产品体系.28 图 64：东丽碳纤维各型号研发历程（截至 2010 年左右）.28 图 65：东丽在碳纤维研发上拥有持续变革和追求极限的基因.29 图 66：日本专利数量领先.29 图 67：东丽专利数量领先大多数同行.29 图 68：东丽在碳纤维设备和生产工艺方面的专利数量明显领先.30 图 69：东丽各环节专利申请量变化趋势，前期重视生产工艺，后期复合材料和应用逐步提升.30 图 70：东丽碳纤维分产品收入结构（2011）.31 图 71：2010 年代东丽的规划重心在中下游.31 图 72：东丽的研发和制造理念.31 图 73：东丽现今研发体系设置.32 图 74：东丽和波音的合作持续深化.33 图 75：多数海外头部碳纤维企业都与头部车企建立了长期稳定的供货协议或者合作开发协议.34 表格目录表格目录 表 1：国内外各领域需求量占比及增速（2022）.3 表 2：全球碳纤维供给格局.5 表 3：未来海外主要扩产情况.6 表 4：海外主要龙头情况总结.8 表 5：东丽碳纤维产能布局（2022 年底）.10 表 6：帝人碳纤维产能布局.12 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 7：SGL 与客户、同行在股权方面的合作.18 表 8：从布局领域、研发、客户合作三个角度复盘东丽的发展经验.21 表 9：2008 和 2012 年东丽碳纤维战略.24 表 10：东丽碳纤维 2008-2014 年在各领域重要措施.25 表 11：重点公司盈利预测、估值及投资评级.35 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 远近观全球市场远近观全球市场 通览通览全球碳纤维市场全球碳纤维市场 全球碳纤维市场：全球碳纤维市场：300 亿元亿元规模规模，11%复合增速复合增速，长期成长，长期成长赛道赛道。据赛奥碳纤维，2022年全球碳纤维市场规模 44 亿美元（约合人民币 300 亿元），2014-2022 年 CAGR 约 11%；需求量 13.5 万吨，2008-2022 年 CAGR 约 10%，应用领域的持续拓宽带动市场稳定扩容。图 1：全球碳纤维市场规模 资料来源：赛奥碳纤维，中信证券研究部 图 2：全球碳纤维需求量 资料来源：赛奥碳纤维，中信证券研究部 碳纤维的需求特点：降本和创新供给驱动需求持续成长碳纤维的需求特点：降本和创新供给驱动需求持续成长。纵观碳纤维的需求成长历史，1）一方面源自降本驱动，碳纤维价格由 1970年约260美元/kg持续下降至2010年代15-30美元/kg，从而适用更多领域。2）另一方面源自创新供给驱动，碳纤维产品的创新性、定制性强，在相关应用得以被研发、验证、生产前往往没有相应的需求，也因此碳纤维的需求快速增长往往伴随着产能的快速增长，而产能的增长又与研发的推进情况较同步。图 3：使用成本降低驱动碳纤维需求增长 资 料 来 源：Zhigang Xie Polyacrylonitrile nanofibre yarn;electrospinning and their post-drawing behaviour 注：图中价格单位中的 lb 为磅，1lb=0.45kg。图 4：碳纤维的需求快速增长往往伴随着产能的快速增长 资料来源：Compositesworld（2003-2012 年），赛奥碳纤维（2015-2022 年），中信证券研究部 注：其中 2015-2018 年为理论产能，2019-2022 年为运行产能，剔除不具备生产能力的落后产能，尤其针对中国大陆产能做了消减。-20%-10%0 01015202530354045502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球碳纤维市场规模（亿美元）同比14-22CAGR=10.6%-5%0%5 %046810121416200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全球碳纤维需求量（万吨）同比08-22CAGR=9.8%-5%0%5 %01015202530全球碳纤维产能（万吨）全球产能同比全球需求量同比 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 5：产能的增长与研发的推进情况较同步 资料来源：沈琏专利，碳纤维必由之路 国内外市场对比国内外市场对比总量总量：中国大陆需求量：中国大陆需求量占全球占全球 55%，近年近年增速中枢增速中枢 26%高于海外。高于海外。据赛奥碳纤维，2017-2022 年中国大陆的需求量占全球的比例从 28%提升至 55%。2018-2022 年中国大陆碳纤维需求量增速中枢达到 26%，处于快速渗透期，而海外发达国家市场自 1960 年代发展至今，需求量增长相对更为稳定。图 6：2022 年中国大陆占全球需求量的 55%资料来源：赛奥碳纤维，中信证券研究部 图 7：2018-2022 年中国大陆碳纤维需求量增速中枢达到 26%资料来源：赛奥碳纤维，中信证券研究部 国内外市场对比国内外市场对比结构结构：需求结构总体相近，但在多数细分需求结构总体相近，但在多数细分领域领域内内中国大陆中国大陆需求量需求量增增速高于全球。速高于全球。1）中国大陆和全球的碳纤维需求结构差异不是很大，2022 年中国大陆的体育休闲需求量占比高于全球（31%vs18%），其余几项主流领域的需求占比相近，如风电叶片（24%vs26%）、碳碳复材（9%vs7%）、压力容器（8%vs11%）、航空航天（10%vs15%）。2）但在多数细分领域内，中国大陆的需求增速要明显高于全球，带来中国大陆整体需求增速高于全球。对比中国大陆和全球在主要细分领域 2019-2022 年需求量 CAGR，体育休25U%0 0P%中国大陆需求占全球比例-20%0 02345678200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国大陆碳纤维需求量（万吨）同比18-22增速中枢=26%碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 闲为18%vs17%，风电叶片为8%vs11%，碳碳复材为78%vs48%，压力容器为59%vs26%，航空航天为 77%vs-5%，其他领域为 31%vs3%。这一方面源自在部分新兴领域中国大陆的需求拓展引领全球，如碳碳复材、压力容器领域中国大陆需求分别占全球的 76%、41%，中国大陆贡献了全球的大部分增量；另一方面源自在部分相对传统领域中国大陆的渗透不及境外成熟，处在产业生命周期的更前端，体现在航空航天、其他领域中国大陆的需求量增速明显高于国外。表 1：国内外各领域需求量占比及增速（2022）中国大陆碳纤维需求量结构中国大陆碳纤维需求量结构 全球碳纤维需求量结构全球碳纤维需求量结构 需求需求 需求占比需求占比 需求量需求量 19-22CAGR 需求量占需求量占 全球比例全球比例 需求需求 需求占比需求占比 需求量需求量 19-22CAGR 体育休闲 31%体育休闲 18%风电叶片 24%8P%风电叶片 26%碳碳复材 9xv%碳碳复材 7H%压力容器 8YA%压力容器 11&%以上四项合计 72 e%以上四项合计 61%航空航天 10w9%航空航天 15%-5%以上五项合计 82$%以上五项合计 76%其他 181A%其他 24%3%合计 100%U%合计 100%9%资料来源：赛奥碳纤维，中信证券研究部 图 8：中国碳纤维需求结构（2022）资料来源：赛奥碳纤维，中信证券研究部 图 9：全球碳纤维需求结构（2022）资料来源：赛奥碳纤维，中信证券研究部 31$%9%8%中国大陆碳纤维需求量结构（2022）体育休闲风电叶片碳碳复材压力容器航空航天其他18&%7$%全球碳纤维需求量结构（2022）体育休闲风电叶片碳碳复材压力容器航空航天其他 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 10：各领域中国大陆占全球需求量比例 资料来源：赛奥碳纤维，中信证券研究部 海外主要玩家：海外主要玩家：6 家欧美日传统老牌家欧美日传统老牌 台塑台塑 2 家新兴企业。家新兴企业。6 家传统老牌企业指的是日本的三家（东丽、帝人、三菱）、欧美的三家（美国赫氏、美国氰特（现被比利时索尔维收购）、德国西格里）。上述 6 家老牌企业的碳纤维生产都可追溯至 1970-1980 年代。2 家新兴企业指韩国晓星、土耳其陶氏阿克萨，在碳纤维领域的发展时间较晚，但近年规划较积极，从而提升全球市场份额和本土化率。-韩国晓星（Hyosung）：成立于 1966 年，从事化纤事业，2011 年自主开发出碳纤维，并在 2013 年起实现商业化，在韩国本土生产小丝束碳纤维。-土耳其陶氏阿克萨（DowAksa）：成立于 2012 年，土耳其唯一碳纤维制造商。是陶氏（全球领先的材料科学解决方案提供商）和阿克萨（全球第一大腈纶生产商）的 50:50 合资企业，在土耳其本土生产 3K/12K/24K 的大丝束和小丝束碳纤维，布局原丝、碳纤维、树脂、织物、预浸料，具有强大技术背景带来的低成本优势，重点满足工业领域需求。图 11：欧美日 6 家老牌企业起源 资料来源：东丽官网，中信证券研究部 全球供给格局全球供给格局：境外境外占占 57%，主要主要是是日系三大家日系三大家 欧美三大家。欧美三大家。2022 年，全球碳纤维运行产能为 25.9 万吨，其中境外为 14.7 万吨，占全球的 57%。其中，日系三大家占到境96PfA49v%B%XU%0 0%各领域中国大陆需求量占全球比例202020212022 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 外的 59%、全球的 33%（东丽 22%、帝人 6%、三菱 6%），欧美系三大家占到境外的 25%、全球的 14%（赫氏 6%、SGL5%、氰特 3%）。东丽的 5.8 万吨产能在全球遥遥领先，其余境外碳纤维头部企业多数产能在 1-2 万吨。表 2：全球碳纤维供给格局 运行产能运行产能(万吨，万吨，2022)占境外比例占境外比例 占全球比例占全球比例 运行产能运行产能(万吨，万吨，2022)占境占境内内比例比例 占全球比例占全球比例 日系日系 中国大陆系中国大陆系 东丽 5.8 39%吉林化纤 4.2 37%帝人 1.5 10%6%中复神鹰 1.5 13%6%三菱 1.4 10%6%新创碳谷 1.2 11%5%三大合计 8.7 593%宝旌 1.1 10%4%欧美系欧美系 恒神 0.5 5%2%赫氏（美国）1.6 11%6%光威 0.5 5%2%SGL（德国）1.3 9%5%中国大陆其他 0.3 3%1%氰特（美国）0.7 5%3%中国大陆合计中国大陆合计 11.2 100C%三大合计 3.6 25%台系台系 台塑 0.9 6%3%新兴系新兴系 晓星（韩国）0.6 4%2%陶氏阿克萨（土耳其）0.4 2%1%境外合计境外合计 14.7 100W%全球合计全球合计 25.9-100%资料来源：赛奥碳纤维，中信证券研究部 注：晓星官网口径为 0.65 万吨。近年近年全球供给增量主要来自全球供给增量主要来自中国大陆中国大陆。2019-2022 年中国大陆运行产能占全球的比例由 17%提升至 43%，2020-2022 年中国大陆产能增量贡献了全球增量的 82%，分别占全球增量的 56%、76%、95%，而这一比例在 2015-2018 年均不超过 30%。图 12：中国大陆运行产能占全球比例提升至 43%资料来源：赛奥碳纤维，中信证券研究部 注：2014-2018 年为理论产能，2019-2022 年为运行产能，剔除了不具备生产能力的落后产能。图 13：近年全球供给增量主要来自中国大陆 资料来源：赛奥碳纤维，中信证券研究部 注：2019 年增量较低主要源自总量统计口径变化，2014-2018 年统计的总量为理论产能，2019-2022 年统计的总量为运行产能，剔除了不具备生产能力的落后产能。0 0P4681012201420152016201720182019202020212022中国大陆碳纤维产能（万吨）中国大陆产能占比012345620152016201720182019202020212022中国大陆产能增量（万吨）境外产能增量（万吨）碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 海外海外龙头龙头扩产扩产情况情况：东丽东丽、晓星、陶氏阿克萨晓星、陶氏阿克萨规划积极规划积极。2016-2022 年，海外主要碳纤维龙头中仅东丽（扩产 1.5 万吨，主要为卓尔泰克的大丝束）、赫氏（扩产 0.9 万吨）扩产较为积极，其余龙头变动不大。往未来看，东丽仍维持积极扩产态度，晓星、陶氏阿克萨等新兴企业扩产也较积极。目前按企业已公告情况来看，近两年主要海外龙头有望增加的供给约 22500 吨（东丽-卓尔泰克 2023 年 6000 吨，晓星未来平均每年 2500 吨，陶氏阿克萨 2023 年 9900 吨，台塑 1600 吨）。从扩产方向来看，风电、压力容器是企业扩产针对的主要需求。航空业的复苏或也将成为企业扩产的另一个原因，日经社 2023 年 1 月 13 日报道东丽或将在航空等领域也推出扩产规划，以满足疫情影响减弱后航空业复苏带来的需求。图 14：2016-2022 年海外碳纤维龙头扩产情况 资料来源：赛奥碳纤维，中信证券研究部 表 3：未来海外主要扩产情况 东丽 1.卓尔泰克：2023 年 6000 吨，墨西哥工厂的第三次扩产，以满足风电叶片需求。2.小丝束法国工厂：2025 年 1000 吨，以满足更多绿色能源和新型交通解决方案的需求。3.美国迪凯特工厂：2023 年将通过技改，将 T1100 产能扩大一倍，以快速响应美国国防市场对高性能碳纤维需求的不断增长。4.潜在可能扩产：据日本经济新闻社报导，东丽将投入 1000 亿日元（约合 50 亿左右人民币），在 2025 年前在全球提升用于航空、氢气瓶、风电等领域的碳纤维产能。在疫情期间，公司利用最初用于航空的现有产能来满足大流行期间其他行业日益增长的需求，随着航空业的复苏，该公司现在需要新的产能。晓星（韩国）每年 2500 吨：2022 年 2500 吨至 6500 吨，2023 年 2500 吨至 9000 吨，扩建全州工厂，以满足压力容器等领域需求增长，中长期计划 2025 年达到 14000 吨，2028 年达到 24000 吨。陶氏阿克萨（土耳其）2023 年 9900 吨至 13400 吨，在土耳其 Yalova 新建工厂，以满足风电领域需求增长，及提升土耳其碳纤维的自给自足程度。台塑（中国台湾）计划产能增加 1600 吨至 10350 吨，扩建高雄仁武工厂，以热塑性碳纤维材料、风电用材料、汽车轻量化用材料为主要产品。资料来源：CompositesWorld（东丽 1、2），JEC Composites（东丽 3），日本经济新闻社（东丽 4），BusinessKorea（晓星），陶氏阿克萨官网（陶氏阿克萨），赛奥碳纤维技术微信公众号（台塑），中信证券研究部 0123东丽小丝束东丽卓尔泰克帝人三菱赫氏SGL索尔维台塑陶氏阿克萨晓星日系三大家欧美三大家台系新兴系海外主要碳纤维龙头产能情况（万吨）2016201720182019202020212022 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 15：东丽扩产规划（万吨）资料来源：CompositesWorld（含规划），中信证券研究部 图 16：台塑扩产规划（万吨）资料来源：赛奥碳纤维技术微信公众号（含规划），中信证券研究部 图 17：晓星扩产规划（万吨）资料来源：BusinessKorea（含规划），中信证券研究部 图 18：陶氏阿克萨扩产规划（万吨）资料来源：陶氏阿克萨官网（含规划），中信证券研究部 细数细数海外海外老牌六大家老牌六大家 我们梳理了海外碳纤维老牌六大家的基本情况，总结有以下三个特点。1）布局碳纤维产业链的方式主要有）布局碳纤维产业链的方式主要有自上而下和自下而上自上而下和自下而上两类两类，一类是原本做化纤、腈纶工业或碳基材料的企业，沿产业链由上而下研发生产碳纤维和下游产品（东丽、帝人、三菱、SGL）；另一类是原本做碳纤维相关复合材料的企业，通过收购老牌碳纤维厂商，自下而上布局了全产业链（赫氏、氰特）。2）海外龙头）海外龙头在在航空和军工布局较多。航空和军工布局较多。由于海外碳纤维的主流应用起于航空，多数海外龙头来自航空的收入占比较大。且受益于美国军工发展的强大，赫氏、氰特两家美国企业对国防的供应也较多。3）发展碳纤维中下游产品能够打开收入成长空间。）发展碳纤维中下游产品能够打开收入成长空间。以赫氏为例，假设航空、国防领域碳纤维均价为 7 万美元/吨，乘上其产能 1.6 万吨，对应收入仅 11.2 亿美元，而公司 2022年收入达到 15.8 亿美元，2019 年曾达到 23.6 亿美元，与东丽相当，体现了其通过织物、4.95.455.755.78 6.38 6.480123456720192020202120222023E2025E0.880.880.880.881.0400.20.40.60.811.22019202020212022未来几年0.20.20.40.650.91.42.400.511.522.5320192020202120222023E 2025E 2028E0.360.360.360.361.3400.20.40.60.811.21.41.620192020202120222023E 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 预浸料、复合材料的布局带来的收入增量。碳纤维中下游产品也成为一些老牌碳纤维企业未来的扩张重点，如在帝人的规划中，其航空领域碳纤维业务的未来收入增长驱动主要来自织物、预浸料等下游中间品的规模扩张 表 4：海外主要龙头情况总结 国家国家 公司公司 碳纤维产能碳纤维产能（2022）碳纤维碳纤维相关相关收入收入 应用领域应用领域 碳纤维业务缘起碳纤维业务缘起 碳纤维相关碳纤维相关占总收入比占总收入比 日本 东丽 5.8 万吨 19 亿美元（2022）67%工业，20%航空，13%体育（2021）；47%工业，46%航空，7%体育（2019）起于化纤、腈纶工业 10%（2022）日本 帝人 1.5 万吨-航空航天 50% （2019）起于化纤、腈纶工业 较小 日本 三菱 1.4 万吨-起于化纤、腈纶工业 较小 美国 赫氏 1.6 万吨 16 亿美元（2022）航空 58%，国防 29%，工业 13%（2022）航空军工复材企业，收购碳纤维老牌企业 Hercules 100%（2021）德国 SGL 1.3 万吨 3.4 亿欧元碳纤维 1.2 亿欧元复材（2021）汽车 40%，风电 23%，织物 21%，工业 15%，航空 2%（2021）起于碳基材料 45%（2021）美国/比利时 氰特/索尔维 0.7 万吨 13 亿美元（2014）航空 77%，工业 33%（2014）航空军工复材企业，收购英国石油碳纤维业务 7%（2021）资料来源：赛奥碳纤维，各公司年报、官网，中信证券研究部（1）东丽东丽 发展历程：发展历程：碳纤维起自碳纤维起自 60 年代，具有化纤、腈纶工业基础。年代，具有化纤、腈纶工业基础。1926 年，东丽的前身东丽人造丝成立，经营化纤事业。1960 年，东丽开始生产腈纶，奠定了生产碳纤维的基础。1961 年，东丽开始研发碳纤维，并在 60 年代末继承了东海碳素与日本碳素近十年的研究成果。1971 年，东丽开始量产小丝束碳纤维，以钓鱼竿为应用起点。1975 年，东丽碳纤维开始进入航空航天领域，应用于波音 737 的二级结构件。2013 年，东丽通过收购在风电叶片等工业领域具有独特优势的卓尔泰克进入大丝束碳纤维市场，后者是大丝束碳纤维龙头，根据后者推介材料，2018 年其全球大丝束碳纤维产能市占率达到 48%。图 19：东丽碳纤维关键发展节点 资料来源：东丽官网，中信证券研究部 公司基本情况：公司基本情况：纤维和塑化产品为主，纤维和塑化产品为主，碳纤维碳纤维占收入的占收入的 10%。2022 年东丽收入 22285亿日元（约合 198 亿美元），其主要业务及收入占比分别为纤维和纺织品（占比 38%）、塑料、化工和 IT 产品（占比 41%）、碳纤维（占比 10%）、环境和工程（9%）。碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 20：东丽各业务收入（亿日元）资料来源：东丽官网，中信证券研究部 图 21：东丽收入结构 资料来源：东丽官网，中信证券研究部 图 22：东丽各业务净利润（亿日元）资料来源：东丽官网，中信证券研究部 图 23：东丽净利润结构 资料来源：东丽官网，中信证券研究部 图 24：东丽 PE-ttm 资料来源：彭博，中信证券研究部 碳纤维业务基本情况：碳纤维业务基本情况：规模规模遥遥领先，产品结构多元。遥遥领先，产品结构多元。2022 年，公司碳纤维合计产能 5.78 万吨，其中包含 2.88 万吨的小丝束（Torayca）和 2.90 万吨的大丝束（卓尔泰克）。2022 年碳纤维收入为 2152 亿日元（约合 19 亿美元，123 亿人民币），受新建产线和疫情020004000600080001000012000纤维及纺织品塑料、化工及IT产品碳纤维环境和工程其他41A886658A%8%9%9%3%3%3%4%3%0 0 182019202020212022纤维及纺织品塑料、化工及IT产品碳纤维环境和工程其他(200)02004006008001,000纤维及纺织品塑料、化工及IT产品碳纤维环境和工程其他40C9297XX%7%-7%1%7%7%7%3%3%3%4%3%-20%0 0 182019202020212022纤维及纺织品塑料、化工及IT产品碳纤维环境和工程其他051015202530354045502005/4/12005/11/12006/6/12007/1/12007/8/12008/3/12008/10/12009/5/12009/12/12010/7/12011/2/12011/9/12012/4/12012/11/12013/6/12014/1/12014/8/12015/3/12015/10/12016/5/12016/12/12017/7/12018/2/12018/9/12019/4/12019/11/12020/6/12021/1/12021/8/12022/3/12022/10/1东丽PE-ttm 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 影响，净利率从 2016 年的 20%跌至 2022 年的 1%。2021 年收入结构为 67%工业、20%航空、13%体育，疫情前 2019 年为 47%工业、46%航空、7%体育，业务布局较均衡。图 25：东丽碳纤维收入 资料来源：东丽官网，中信证券研究部 图 26：东丽碳纤维分领域收入结构 资料来源：东丽官网，中信证券研究部 图 27：东丽碳纤维净利润 资料来源：东丽官网，中信证券研究部 图 28：东丽碳纤维净利率 资料来源：东丽官网，中信证券研究部 表 5：东丽碳纤维产能布局（2022 年底）类型类型 国家国家 产能（吨）产能（吨）小丝束（Torayca）日本 8970 法国 5200 美国 9900 韩国 4700 合计 28770 大丝束（卓尔泰克）匈牙利&墨西哥 29000 合计 57770 资料来源：东丽官网，中信证券研究部（2）帝人帝人 发展历程：发展历程：碳纤维起自碳纤维起自 60 年代年代，具有化纤、腈纶工业基础。具有化纤、腈纶工业基础。帝人的碳纤维业务最早可追溯至 1934 年东邦合成纤维公司成立。东邦于 1963 年起生产腈纶，1969 年起研发碳-40%-30%-20%-10%0 0P00100015002000250020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022碳纤维收入（亿日元）同比增速0 0Pp0 0520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022M1-9航空航天体育工业-200%-150%-100%-50%0P00%-100-5005010015020025030035040020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022碳纤维净利润（亿日元）同比增速-15%-10%-5%0%5 %0 062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022碳纤维净利率 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 纤维并于 1975 年量产。1977 年东邦开始生产预浸料，随后在 1981、1986 年将产能拓展至美国、德国。1999 年，帝人集团收购东邦进入碳纤维市场，并在 2018 年将东邦品牌整合为帝人品牌。在收购东邦前，帝人集团自 1918 年成立以来主业也是生产合成纤维及树脂、薄膜等化工产品，因此在研发和生产碳纤维及其复合材料方面与东邦有技术上的协同。图 29：帝人碳纤维关键发展节点 资料来源：帝人官网，中信证券研究部 公司公司基本情况：基本情况：生产和加工纤维材料、医疗健康产品等生产和加工纤维材料、医疗健康产品等。公司三项主业分别为材料（1.芳纶纤维；2.碳纤维；3.树脂和塑料；4.碳纤维或玻璃纤维增强复合材料）、医疗保健、纤维产品加工。2021 年，公司总收入 82.4 亿美元，其中材料收入 34.3 亿美元，占比 42%。图 30：帝人收入结构（2021）资料来源：帝人年报，中信证券研究部 碳纤维业务基本情况：碳纤维业务基本情况：小丝束产品，小丝束产品，疫情前疫情前 50%以上销售至以上销售至航空航天领域，是空客长航空航天领域，是空客长期合作期合作伙伴伙伴。公司在日本、德国、美国拥有碳纤维产能共 1.45 万吨，生产小丝束产品，2019 年 50%以上的需求来自航空航天。公司是空客的长期合作伙伴，其中德国和美国工厂均靠近空客在当地的生产基地，以强化与重点客户的交流合作，例如公司在 2017-2019年建设了美国工厂，顺应空客美国工厂的持续扩产，后者于 2015 年建成，2020 年扩产（资料来源：民航资源网），计划于 2025 年前再次扩产（资料来源：中国航空新闻网）。材料,42%医疗健康,20%纤维产品加工,30%其他,8%合计=82亿美元 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 31：帝人碳纤维收入结构（2019）资料来源：帝人官网，中信证券研究部 表 6：帝人碳纤维产能布局 地点地点 产能（吨）产能（吨）日本 6400 德国海森堡 5100 美国加州 3000 合计 14500 资料来源：帝人官网，中信证券研究部 战略上，战略上，公司计划扩大航空航天领域公司计划扩大航空航天领域碳纤维下游中间品（织物、预浸料等）碳纤维下游中间品（织物、预浸料等）规模规模，并并发展汽车领域的发展汽车领域的芳纶纤维、碳纤维芳纶纤维、碳纤维复合材料复合材料。1）一方面，公司计划将航空航天领域碳纤维下游中间品的收入由 2019 年的约不到 0.5 亿美元提升至 2025 年的约 2.5 亿美元，相应的，公司预计碳纤维在相关航空航天领域的收入占比会由 2019 年的约 80%降至 2025 年的约 40%。2）发展芳纶纤维、碳纤维等材料在汽车轻量化领域的应用，该领域复合材料销售额计划从 2019 年的约 8 亿美元提升至 2025 年的约 15 亿美元。图 32：帝人航空航天领域碳纤维和下游中间品销售计划（亿美元）资料来源：帝人年报（含计划），中信证券研究部 图 33：帝人芳纶纤维和碳纤维汽车轻量化复材销售计划（亿美元）资料来源：帝人年报（含计划），中信证券研究部 50%以上航空其他工业和体育休闲0123456789102019A2022E2025E2030E碳纤维织物、预浸料等下游中间品05101520252017A2019A2022E2025E2030E 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13（3）三菱三菱 发展历程：发展历程：碳纤维起自碳纤维起自 70 年代，具有化纤、腈纶工业基础，大小丝束均有布局年代，具有化纤、腈纶工业基础，大小丝束均有布局。三菱化学的前身是成立于 1933 年的新兴人造丝，1942 年与日本化成工业公司合并后，业务包含合成纤维、树脂等，1959 年公司开始生产腈纶。1972 年公司开始开发 PAN 基碳纤维，于 1976 年开始量产碳纤维预浸料，于 1983 年开始量产 PAN 基小丝束碳纤维，于 1987年开始量产沥青基碳纤维。公司还在 1990 年和 1991 年，分别收购了美国预浸料生产商Newport、英国考陶尔兹旗下的碳纤维生产商 Grafil。2010 年，公司与 SGL 共同成立了MRC-SGL 原丝公司，为宝马供应原丝。2011 年，公司开始量产 PAN 基大丝束碳纤维。图 34：三菱碳纤维关键发展节点 资料来源：三菱官网，中信证券研究部 公司整体情况：公司整体情况：综合性化工平台。综合性化工平台。2021 年公司收入为 39769 亿日元（约合 290 亿美元），主要业务包括高性能产品（收入占比 29%）、化学品（收入占比 32%）、工业用气（收入占比 24%）、医疗健康（收入占比 10%）。高性能产品业务中，薄膜和成型材料占总收入比为 12%，而碳纤维及复合材料仅是其中的一个细分业务，故对总收入贡献较小。碳纤维业务情况：碳纤维业务情况：公司大小丝束产品均可生产，2022 年底产能为 1.4 万吨，所布局应用领域较为多元化。（4）赫氏赫氏 发展历程：发展历程：航空军工复材起家航空军工复材起家，90年代年代收购老牌企业收购老牌企业Hercules获得碳纤维生产能力获得碳纤维生产能力。赫氏（Hexcel）是国际领先的先进轻量化材料制造商，是全球航空航天碳纤维复材领域的第一大供应商。赫氏起源于 1948 年成立的加州强化塑料公司，专注于航空航天和军工领域的材料开发，首份订单便是开发军用飞机雷达罩的蜂窝材料。1990 年代，借助航空航天产业发展放缓带来的机遇，公司进行了多起收购，拥有了航空航天碳纤维复合材料领域最全面的技术、资质、垂直布局能力。1996 年，公司收购美国 Hercules 公司，获得了航空级碳纤维的生产能力，Hercules 在 1972 年就采用当时全球领先的英国皇家航空研究所的碳化技术和英国龙头考陶尔兹的原丝开始量产碳纤维。1996 年，公司收购瑞士的跨国化工集团 Ciba-Geigy 的复合材料业务，完善了下游产品布局。经过 1996 年的两起收购，公司的收入规模扩大了 1 倍以上。1997 年，公司收购美国 Fiberite 公司的卫星级预浸料业务，完善了航空航天领域的产品布局和资质，根据 Plastics News，Fiberite 在当时拥有美国预浸料市场约 40%的份额。至今，公司仍围绕航空航天和军工领域为主的碳纤维及复合材料专注发展。碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 35：赫氏碳纤维关键发展节点 资料来源：赫氏官网，中信证券研究部 公司基本情况：公司基本情况：专注专注航空和军工领域的航空和军工领域的碳纤维及复合材料。碳纤维及复合材料。2022 年底，公司碳纤维产能为 1.6 万吨。2022 年公司总收入达到 15.8 亿美元，均为碳纤维及复合材料、树脂等，净利润为 1.3 亿美元。近年来，公司收入主要跟随航空航天和军工需求波动，疫情前 2019年收入最高达到 23.6 亿美元，2009-2019 年，公司毛利率从 20%左右提升至 30%左右，净利率从 5%左右提升至 15%左右。图 36：赫氏收入结构（2021）资料来源：赫氏年报，中信证券研究部 77#%复合材料（碳纤维及制品、复合材料；树脂等）工程产品（专用航空和军工领域的精细复合材料）碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 37：赫氏收入 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 38：赫氏净利润 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 39：赫氏盈利能力 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 40：赫氏 PE-ttm 资料来源：彭博，中信证券研究部 碳纤维业务情况：碳纤维业务情况：商用航空和军工领域商用航空和军工领域合计占收入的合计占收入的 87%。2022 年，公司收入结构为商用航空占比 58%、国防军工占比 29%、工业占比 13%。商用航空主要客户为空客和波音，80%左右的商用航空收入由这两家贡献，2021 年空客贡献收入占总收入的 33%、波音贡献收入占总收入的 16%。-40%-30%-20%-10%0 01015202520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022营业收入（亿美元）同比增速-100%-80%-60%-40%-20%0 0%0.00.51.01.52.02.53.03.520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022净利润（亿美元）同比增速0%5 %05 062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022毛利率净利率ROE01020304050607080901002005/3/12006/3/12007/3/12008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/1赫氏PE-ttm 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 41：赫氏分领域收入结构（2022）资料来源：赫氏年报，中信证券研究部 图 42：空客和波音贡献收入情况 资料来源：赫氏年报，中信证券研究部（5）SGL 发展历程：德国碳基材料老牌企业，碳纤维起自发展历程：德国碳基材料老牌企业，碳纤维起自 60 年代。年代。德国西格里碳素公司（SGL Carbon）成立于 1978 年，创立至今 100 多年来公司都在不断深耕碳基材料的生产。1960年代末，公司开始生产碳纤维，至今已布局从原丝到复合材料的全产业链。2016-2017 年，公司改革业务结构，专注碳纤维、石墨及其复合材料的发展，剥离出售石墨电极、碳电极、阴极、炉衬等材料业务（占当时公司收入约 40%）。图 43：SGL 碳纤维关键发展节点 资料来源：SGL 官网，中信证券研究部 公司基本情况：生产碳纤维、石墨及其复合材料，碳纤维收入占比公司基本情况：生产碳纤维、石墨及其复合材料，碳纤维收入占比 33%。公司四项主业包括碳纤维、复合材料（基于碳纤维、玻璃纤维等材料的复合材料）、石墨材料、工艺技术服务。2021 年，公司总收入为 10.1 亿欧元，其中碳纤维收入 3.4 亿欧元，复合材料收入 1.2 亿欧元，EBITDA margin 分别为 16%和 10%。据赛奥碳纤维，2021 年底公司碳纤维产能为 1.3 万吨。58)%商用航空国防军工工业3933%0%5 %05E 1920202021空客收入占比波音收入占比 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图 44：SGL 收入结构（百万欧元，2021）资料来源：SGL 年报，中信证券研究部 图 45：SGL EBITDA 结构（百万欧元，2021）资料来源：SGL 年报，中信证券研究部 图 46：SGL PE-ttm 资料来源：彭博，中信证券研究部 碳纤维业务基本情况：大丝束产品为主，汽车领域收入占比达碳纤维业务基本情况：大丝束产品为主，汽车领域收入占比达 40%。2022 年底公司碳纤维产能为 1.6 万吨，以大丝束产品为主，在汽车领域具有独特优势，2021 年公司碳纤维收入中 40%来自汽车、22%来自风电、21%来自织物产品、15%来自其他工业。汽车领域的重点客户包括宝马、大众、奥迪、戴姆勒等。公司在 2009 年就与宝马成立合资公司，为其专门供应碳纤维材料，并凭借持续稳定而又低成本的生产，使得宝马成为第一家批量使用碳纤维复合增强材料的汽车制造商。337,333,12D4,44,9,2%碳纤维复合材料石墨材料工艺技术服务其他55,30,7,49%5,3%-19,-11%碳纤维复合材料石墨材料工艺技术服务其他0204060801001202005/3/12005/10/12006/5/12006/12/12007/7/12008/2/12008/9/12009/4/12009/11/12010/6/12011/1/12011/8/12012/3/12012/10/12013/5/12013/12/12014/7/12015/2/12015/9/12016/4/12016/11/12017/6/12018/1/12018/8/12019/3/12019/10/12020/5/12020/12/12021/7/12022/2/12022/9/1SGL PE-ttm 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 47：SGL 碳纤维分领域收入结构（2021）资料来源：SGL 年报，中信证券研究部 SGL 擅长与客户、同行在股权方面的合作。擅长与客户、同行在股权方面的合作。一方面，公司将股权出让由客户持有，截至 2022 年 2 月，宝马、大众分别持有公司 18.4%、7.4%的股权。另一方面，公司与客户、同行有较多合资建厂，如与宝马、本特勒、布雷博等整车企业和汽车零部件企业的合资建设碳纤维、预浸料、复合材料工厂，以深化与客户的合作，与三菱、KUMPERS 等碳纤维产业链同行合资建设原丝、预浸料工厂，以吸收技术，完善供应链。表 7：SGL 与客户、同行在股权方面的合作 母公司股权出让母公司股权出让客户客户（截至（截至 2022 年年 2 月）月）宝马汽车：持股 18.4%大众汽车：持股 7.4%与客户、同行与客户、同行合资设厂合资设厂（截至（截至 2017 年年 1 月）月）原丝环节：与三菱合资设厂，持股 33%碳纤维环节：与宝马合资设厂，持股 51%预浸料环节：与宝马合资设厂，持股 51%；与 KUMPERS（汽车、航空、风电领域纤维增强材料的中间材料的全球领先制造商）合资设厂，持股 51%复合材料环节：与本特勒（全球汽车零部件龙头）合资设厂，持股 50%；与布雷博（全球汽车制动部件龙头）合资设厂，持股 50%资料来源：SGL 官网，中信证券研究部（6）氰特氰特（索尔维索尔维）发展历程：发展历程：氰特为氰特为美国美国航空军工复材龙头企业，航空军工复材龙头企业，2001 年收购英国石油公司碳纤维业年收购英国石油公司碳纤维业务务，2015 年被比利时索尔维收购年被比利时索尔维收购。索尔维是一家可追溯至 1863 年的比利时化工企业，随后逐步成长为跨国企业，其碳纤维业务源自 2015 年收购美国氰特。氰特在 2001 年以前，除了化工为主的业务，还通过外采高性能碳纤维供应航空航天、军工领域的碳纤维复合材料，据氰特（写“公司”可能会混淆是氰特还是后来收购它的索尔维？）年报，公司 2000年左右是全球航空航天先进复合材料的两大供应商之一。2001 年氰特通过收购英国石油公司的碳纤维业务补齐了原材料短板。40!%2%汽车风电织物工业航空 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图 48：索尔维碳纤维关键发展节点 资料来源：索尔维官网，氰特年报，中信证券研究部 公司基本情况：公司基本情况：化工类先进材料龙头。化工类先进材料龙头。索尔维主业为化学品、特种聚合物材料、化工解决方案等，是布局全面的先进聚合物和复合材料生产商，收购氰特也意在补全其碳纤维复合材料布局空白。2021 年公司 101 亿欧元收入中，航空航天领域为主的复合材料业务为 7 亿欧元，占总收入的 7%。碳纤维业务情况：碳纤维业务情况：航空航天领域为主。航空航天领域为主。氰特主要生产小丝束碳纤维，2022 年产能为0.7 万吨。在被索尔维收购之前，其复合材料业务也以航空航天领域为主，2014 年其复合材料业务的收入中 77%来自航空航天领域（其中的四成来自波音）、23%来自工业领域。图 49：索尔维收入结构（亿欧元,2021）资料来源：索尔维年报，中信证券研究部 图 50：氰特收入（亿美元，2014）资料来源：氰特年报，中信证券研究部 22,22%7,74,338,38%0,0%材料-特种聚合物材料-复合材料化学品解决方案其他10,50%其中，波音占总收入的20%3,16%4,20%3,14%航空航天复合材料工业复合材料工艺分离化学品添加剂 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图 51：索尔维是布局全面的先进聚合物和复合材料生产商 资料来源：索尔维官网 三角度解析东丽三角度解析东丽 我们从布局领域、研发、客户合作三个角度复盘东丽的发展经验。从布局领域看：从布局领域看：1）布局领域的优化需要生产和研发上的厚积薄发。布局领域的优化需要生产和研发上的厚积薄发。1960 年代，日本碳纤维发展落后于英国，东丽在 1970 年代初以体育休闲领域为起点，打磨生产工艺和质量稳定性，并保持研发重心仍在主流的航空航天领域，从而在 1975 年得以进入。2）布局布局领域的选择需要清晰的“市场预判领域的选择需要清晰的“市场预判 战略规划”的引导。战略规划”的引导。东丽不仅强于研究产品，还强于研究市场。2010 年代东丽发力工业领域布局，自 2014 年起工业领域收入占比持续提升，成为碳纤维收入增长的主要驱动力，而这得益于 2010 年左右东丽对市场有清晰预判，并提出工业领域发展的“两步走”规划。从从研发看：研发看：1）前期工艺和设备研发奠定领先基础，复合材料和应用技术研发逐步发前期工艺和设备研发奠定领先基础，复合材料和应用技术研发逐步发力。力。1990 年代以前，东丽的专利申请主要为生产工艺专利，到 2000 年代复合材料、应用的专利申请量才提升至生产工艺的同一水平。早期以生产工艺和设备为研发重心奠定了东丽在材料本身性能和成本的领先基础。2）研发不局限于材料本身，而是覆盖材料的整个）研发不局限于材料本身，而是覆盖材料的整个生命周期。生命周期。碳纤维材料定制性强，需有针对应用设计的制品或复合材料才可使其落地使用。东丽的研发和制造理念体现“定制化”，即不仅仅是生产好的材料，而是要验证从材料到终端应用的每一步。也因此东丽搭建了涵盖“基础研究新产品商业化研发（技术&工艺、设备）上市后持续的改进研发”的产品全生命周期的研发体系，且重视研究如何设计复合材料以定制化满足终端应用需求，其工程团队会不断向客户提出如何使用其材料的建议。从客户合作看：从客户合作看：1）与客户的深度开发合作构筑壁垒与客户的深度开发合作构筑壁垒。东丽和波音是长达 30 年的合作伙伴，从起初单纯的供应商关系到后来合作开发的内容愈发深入，使其壁垒愈发加深。2）就近建设、合资设厂是增强客户粘性的方式。就近建设、合资设厂是增强客户粘性的方式。海外龙头善于充分融入大客户的供应链体系 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 内，如东丽与戴姆勒合资成立汽车复合材料制造公司，将生产基地布局于波音工厂附近，都有利于增强与客户的沟通，从而参与到客户产品的前期设计，增强壁垒。表 8：从布局领域、研发、客户合作三个角度复盘东丽的发展经验 从布局领域看发展经验 1970 年代初：体育休闲产品起家，基础领域是好的“炼金厂”1975 年：从体育休闲到航空航天，研发不止终究厚积薄发 2010 年代：发力工业布局，看“市场预判 战略规划”领航持续成长 从研发看发展经验 研发节奏：工艺和设备研发奠定领先基础，复合材料和应用技术研发逐步发力 研发理念：研发不局限在材料本身，而是要验证从材料到终端应用的每一步 研发体系：覆盖产品全生命周期的研发体系 从客户合作看发展经验 合作开发：从波音供应商到真正的合作伙伴，与客户的深度合作构筑壁垒 融入供应链：就近建设、合资设厂是增强客户粘性的方式 资料来源：中信证券研究部总结 从布局领域看发展经验从布局领域看发展经验 1970 年代初：体育休闲产品起家，基础领域是好的“炼金厂”1975 年：从体育休闲到航空航天，研发不止终究厚积薄发 2010 年代：发力工业布局，看“市场预判 战略规划”领航持续成长 1970 年代初：体育休闲产品起家，基础领域是好的“炼金厂”年代初：体育休闲产品起家，基础领域是好的“炼金厂”1960 年代，东丽的碳纤维技术相比英国同行更多是追赶者，而东丽确实也没有效仿英国领头企业，急于进入主流的航空领域，而是选择体育休闲领域为起点，一边打磨生产工艺，一边持续加强对航空领域的研发，最终在 1975 年进入航空领域。1960 年代，日本碳纤维技术年代，日本碳纤维技术起步落后于英国。起步落后于英国。1959 年，日本大阪工业研究所的近藤昭男研究发现，使用腈纶作为前驱体制造的碳纤维强度和模量远远高于黏胶基，并申请专利，拉开 PAN 基碳纤维的开发序幕。随后，英国皇家航空研究院（简称 RAE）由近藤昭男的研究获得灵感，创新制备工艺后，制得的碳纤维强度两倍于近藤昭男，并申请专利，使得英国成为全球碳纤维技术的领导者。彼时，美国碳纤维研发重心仍在黏胶基碳纤维，对 PAN 基碳纤维发展也晚于英国与日本。当时，国际碳纤维的应用重心在航空航天领域，是主要市场。当时，国际碳纤维的应用重心在航空航天领域，是主要市场。考虑到碳纤维高强度、重量轻的特点，人们将航空领域的应用作为碳纤维的主要市场，欧美的航空和军工市场是大家的目光所在。根据碳纤维研习社微信公众号，即便到了 1984 年，全球碳纤维产量中应用于航空航天领域的仍达到 44%，尤其在欧美国家占比更高。碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图 52：碳纤维应用初期的重心在航空航天领域 资料来源：碳纤维研习社微信公众号，中信证券研究部 英国先发龙头以英国先发龙头以航空和军工领域航空和军工领域为起点，但为起点，但由于技术缺陷，由于技术缺陷，均均遇到一定障碍。遇到一定障碍。在 1960年代的英国，罗尔斯-罗伊斯、考陶尔兹、摩根坩埚三家英国公司获得了英国政府对 PAN基碳纤维的专利开发授权。罗尔斯-罗伊斯是一家航空发动机公司，在准备将碳纤维复合材料用于当时唯一的应用机会发动机风扇叶片时，由于未能在系统内整合好多项新技术，导致项目失败，英国碳纤维发展之路一下被堵死，英国技术只能到美国发展。考陶尔兹在1972 年借助美国公司 Hercules 进入美国航空和军工领域，Hercules 采购考陶尔兹原丝，合作生产碳纤维，但产品的缺陷使其在航空领域应用不顺，1979 年 Hercules 终止了与考陶尔兹的合作。东丽直至东丽直至 1971 年才实现碳纤维工业化量产，且选择年才实现碳纤维工业化量产，且选择以以附加值附加值较低、性能要求相对基较低、性能要求相对基础础、竞争相对较少的、竞争相对较少的体育休闲体育休闲领域领域为起点，打磨为起点，打磨生产工艺生产工艺。1960 年，东丽开始生产腈纶，奠定了工业化生产碳纤维的基础。东丽自 1961 年开始研发碳纤维，之后继承了东海碳素与日本碳素近十年的研究成果（大阪工业试验所、东海碳素公司、日本碳素公司是 1960年代日本最早从近藤昭男获得专利授权并开始碳纤维实验室技术研发的三家公司），并在1970 获得近藤昭男的专利授权。1970 年，东丽和美国 UCC 进行技术合作，从 UCC 获得碳化技术，并提供 PAN 原丝技术，使得东丽顺利在 1971 年建起小型工厂，开始量产 Toraca T300 碳纤维，并以钓鱼竿为应用起点。体育休闲领域虽然不是高端应用，但用量较大，需求稳定，东丽借此机会持续打磨生产工艺和产品质量稳定性。1975 年：从体育休闲到航空航天，研发不止终究厚积薄发年：从体育休闲到航空航天，研发不止终究厚积薄发 1970 年代初，尽管以体育休闲为起点，东丽的研发重心仍在航空航天领域。年代初，尽管以体育休闲为起点，东丽的研发重心仍在航空航天领域。在 1970年代初，东丽在航空航天领域的专利申请量就明显高于体育休闲和工业领域，为 1975 年进入该领域奠定了基础。1975 年起，东丽碳纤维应用于航空航天领域。年起，东丽碳纤维应用于航空航天领域。且随着东丽的持续研发和应用技术的逐步成熟，东丽在商用客机的产品由碳纤维到预浸料，应用部件由二级结构件到一级结构0 0%欧洲美国日本总计1984年碳纤维生产量结构航空领域体育用品工业领域 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 件，产品渗透率和附加值都在提升。1975 年，东丽碳纤维应用于波音 737 的二级结构件。1981 年，东丽碳纤维预浸料被应用于波音 757&767 的二级结构件。1987 年，东丽碳纤维被应用于空客 A320 的一级结构件。1989 年，东丽碳纤维预浸料被应用于波音 777 的一级结构件。图 53：1970 年代初东丽并未忽视对主要的航空航天应用领域的研发 资料来源：沈琏专利，碳纤维必由之路，中信证券研究部 2010 年代：发力工业布局，看“市场预判年代：发力工业布局，看“市场预判 战略规划”领航持续成长战略规划”领航持续成长 东丽在 2010 年代加大了对工业领域碳纤维的布局，使业务结构更加多元化，并为把握风电、汽车轻量化、压力容器等需求增长趋势奠定基础。这背后反映出东丽不仅强于产品技术的研究，还强于对市场趋势的预判，并能够根据市场趋势制定清晰的战略规划并果断执行，维持可持续的增长。东丽会持续研判市场前景，其在东丽会持续研判市场前景，其在 2010 年左右看好未来工业年左右看好未来工业需求需求增长增长。基于对各领域市场趋势的研判，东丽分别在 2008、2012 年预测碳纤维分领域收入都得出了类似结论，即在 2013 年左右以前，航空领域收入增长工业领域收入增长；2013 年左右以后，工业领域收入增长航空领域收入增长。图 54：东丽在 2008 年预判 2012 年后工业需求增长快于航空 资料来源：东丽官网（含预测），中信证券研究部 图 55：东丽在 2012 年预判 2013 年后工业需求增长快于航空 资料来源：东丽官网（含预测），中信证券研究部 0%5 %05 07-2010eCAGR2010e-2012eCAGR2012e-2015eCAGR东丽在2008年对各领域收入增速预测体育航空工业0%5 %0 11-2013eCAGR2013e-2015eCAGR2015e-2020eCAGR东丽在2012年对各领域收入增速预测体育航空工业 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 基于市场预判基于市场预判，东丽制定战略东丽制定战略规划规划以指导资源分配以指导资源分配：在在 2010 年代前期，年代前期，优先维持航优先维持航空空领域领域竞争力，竞争力，同时同时按照先按照先汽车汽车/高端工业高端工业、后、后通用工业（如风电）通用工业（如风电）逐步发展工业应用逐步发展工业应用。在2008 年和 2012 年的战略规划中，保持和扩大航空领域的压倒性优势都定位为最高优先级任务。在工业领域，公司规划了以 2012 年为分界点的“两步走”战略，在 2012 年以前重点关注高端工业领域的市场拓展，并逐步建立工业产品的性能、成本等优势，战略上也给予了开拓汽车领域更高的权重；在 2012 年以后重点关注通用工业领域的市场拓展，如风电、通用汽车，战略上也给予了拓展能源领域为主的汽车以外工业领域更高的权重。表 9：2008 和 2012 年东丽碳纤维战略 2008 2012 排序及领域排序及领域 战略目标战略目标 排序及领域排序及领域 战略目标战略目标 1 航空 保持和扩大在航空应用领域的压倒性优势 1 航空 保持和扩大在航空应用领域的压倒性优势-被赋予最高优先级，并分配相应资源 2 汽车 开拓市场和技术，成为汽车应用领域的领先者 2 工业（除汽车）在战略性选择的工业应用领域拓展业务-重点关注能源相关应用 3 工业（除汽车）在高性能工业市场增强竞争力，在通用市场建立压倒性的成本优势 3 汽车 促进汽车行业的技术开发和市场开拓 4 体育 在高端运动应用领域保持高份额和提高收入 4 体育 稳定拓展高性能体育用品应用业务-提高盈利能力，转向高附加值产品 资料来源：东丽官网，中信证券研究部 图 56：2008 年时公司将工业领域的市场拓展规划为以 2012 年为分界点、由高端工业到通用工业的“两步走”战略 资料来源：东丽官网 对战略的果断执行：对战略的果断执行：各领域措施有序落地，各领域措施有序落地，收购卓尔泰克成为典例。收购卓尔泰克成为典例。在汽车领域，公司的布局从 2008 年起进入加速期，先后成立汽车材料中心、先进复合材料中心，并通过 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 自建、收购、与合资设厂等方式推进汽车领域复合材料的产能扩张。在汽车以外工业领域，公司在 2008-2012 年以扩大产能、降低成本、培育技术为主，2013 年全资收购在风电领域快速扩张且具有独特低成本优势的美国大丝束碳纤维制造商卓尔泰克，卓尔泰克 2010年全球产能市占率达到 30%，与东丽相当，为东丽把握风电等新兴工业机遇奠定基础。表 10：东丽碳纤维 2008-2014 年在各领域重要措施 领域领域 措施措施 航空-在美国和日本建设供应波音 787 的产线-2010 年与空客签署长期供货协议-开始生产三菱区域性喷气式飞机尾翼部件 汽车-2008 年成立汽车材料中心-2009 年成立先进复合材料中心-2008 年收购德国 ACE 先进复合材料公司 21%股权-2011 年与德国戴姆勒汽车公司合资成立欧洲先进碳纤维复合材料公司，并供应汽车领域的碳纤维复合材料-2011-2013 年在亚洲、美国、欧洲成立或投资汽车零部件制造公司 汽车外工业-2011-2014 年在日本、美国、法国、韩国建设产能-2013 年全资收购美国大丝束碳纤维制造商卓尔泰克，以进入新兴的风电成长赛道 资料来源：东丽官网，中信证券研究部 图 57：2002 年起风电需求迅速崛起，卓尔泰克具备独特优势 资料来源：卓尔泰克推介材料 图 58：2010 年卓尔泰克全球产能市占率在 30%左右 资料来源：卓尔泰克推介材料 2014 年起，工业领域成为年起，工业领域成为东丽碳纤维收入东丽碳纤维收入增长的主要驱动力。增长的主要驱动力。经过 2008-2014 年，公司在工业领域的基础愈发完善。随后公司的碳纤维扩产也以卓尔泰克/大丝束为主。2014年起，工业替代航空成为未来多年东丽碳纤维业务收入增长的主要驱动力，收入占比持续提升，更多元化的业务结构也提升了公司在航空周期低谷阶段收入的稳定性。碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 图 59：2014 年起工业领域成为东丽碳纤维收入增长的主要驱动力 资料来源：东丽官网，中信证券研究部 图 60：2014 年起碳纤维来自工业领域收入占比持续提升 资料来源：东丽官网，中信证券研究部 对于未来，东丽在 2020 年也做出了相应的市场预判和战略规划。参考参考 2020 年东丽的市场预判，年东丽的市场预判，东丽认为东丽认为最最值得关注的三个市场趋势是出行革命、新值得关注的三个市场趋势是出行革命、新能源发展、对能源发展、对天空和宇宙天空和宇宙的利用更具经济性的利用更具经济性，相应催生了五个具有发展前景的领域高效飞行器、储氢罐、燃料电池基板、风电叶片、火箭卫星。图 61：东丽在 2020 年对未来市场前景的预判 资料来源：东丽官网 在碳纤维总量方面，在碳纤维总量方面，东丽预判东丽预判 2019-2030 年，年，在工业需求快速增长带动下，全球在工业需求快速增长带动下，全球碳纤碳纤维需求量将实现维需求量将实现 8%的复合增速的复合增速，其中航天领域复合增速为 5%（驱动因素为商用航空、以及大型无人机、火箭卫星等的发展）、体育领域复合增速为 3%、工业领域复合增速为 9%（驱动因素为风电叶片大型化、燃料电池汽车发展、高能效飞机发展等）。-40%-20%0 062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022M1-9碳纤维分领域收入增速贡献率航空航天体育工业0 0 0520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022M1-9碳纤维分领域收入占比航空航天体育工业 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 图 62：东丽在 2020 年对 2019-2030 年各领域市场需求的预判 资料来源：东丽官网（含预测），中信证券研究部 在战略在战略规划规划方面，方面，东丽提出了东丽提出了“巩固巩固竞争力”和“布局新增长点”两方面的战略。竞争力”和“布局新增长点”两方面的战略。在“巩固竞争力”战略方面，基于当时全球疫情蔓延的背景，东丽一方面继续优化对航空客户的服务和需求挖掘，另一方面也将部分供应航空客户的产线转向供应其他领域，如卫星、储氢罐等。在“布局新增长点”战略方面，东丽将对储氢罐等高压力容器领域的布局赋予了最高的战略权重，同时规划积极布局风电叶片、燃料电池基板、下一代商用飞机等领域。1）巩固竞争力战略 在当时全球疫情蔓延阶段，面对波音 787 中期产量可能减少而做出的应对：1）深化和波音的合作，在未来把握住新的航空项目机会。2）将供应波音 787 的产线转为供应其他领域，如卫星、储氢罐等。3）加快飞机内部材料（内饰材料、座椅等）的开发，推动行业进一步发展。开发适用于 UAM（Urban Air Mobility 城市空中交通，如无人机、未来空中汽车）新兴领域的复合材料。创新更稳定的定价体系，维护客户对公司产品的长期采购意愿。进一步增强产品性价比。措施包括对现有产品进一步降本、改造现有产线以提升高附加值产品比例、为新兴高端产品（如储氢罐）优化生产技术和预营销。公司计划为储氢罐等及时进行大规模的资本支出，以满足需求在 2023 年后的增长。增强技术服务。措施包括建立智能的材料建议系统，利用 AI/数据挖掘，基于材料数据库，迅速提供材料和成型工艺的建议，快速响应客户需求；通过位于全球的技术中心和生产团队，建立属地化的快速响应系统。2）布局新增长点战略 风电叶片：进一步提升大丝束产能；与客户及时进行合作开发；进一步降低碳纤维和拉挤板的成本。东丽预测全球需求 2019-2022CAGR 为 13%（2.57 万吨3.68 万吨）。051015202017201820192022E2025E2030E碳纤维需求-东丽在2020年的预判（万吨）航空体育工业19-30CAGR=9-30CAGR=3-30CAGR=5%碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 储氢罐：将储氢罐视为战略上最为优先的应用领域，资源分配倾斜。东丽预测全球储氢罐和其他压力容器的合计需求 2019-2022 CAGR 为 32%（4280 吨9900吨）。燃料电池基板：将公司产品打造为行业标杆性产品（“de facto”material）。东丽预测全球需求 2019-2022CAGR 为 23%（100 吨190 吨）。下一代商用飞机：提前为波音、空客等的下一代飞机做好研发准备，并增强和生产小型飞机的创新企业的联合开发。从研发看发展经验从研发看发展经验 研发节奏：工艺和设备研发奠定领先基础，复合材料和应用技术研发逐步发力 研发理念：研发不局限在材料本身，而是要验证从材料到终端应用的每一步 研发体系：覆盖产品全生命周期的研发体系 研发节奏：工艺和设备研发奠定领先基础，复合材料和应用技术研发逐步发力研发节奏：工艺和设备研发奠定领先基础，复合材料和应用技术研发逐步发力 东丽在碳纤维研发上持续变革、追求极限。东丽在碳纤维研发上持续变革、追求极限。东丽的研发部门主席 Koichi Abe 将“pursuit of ultimate limits”and“transformational continuity”（追求极限、持续变革）描述为东丽研发的基因。东丽自 1970 年代至今持续优化碳纤维产品性能和体系，引领了行业发展，其全面的产品规格已成为行业标杆。图 63：东丽碳纤维产品体系 资料来源：东丽官网 图 64：东丽碳纤维各型号研发历程（截至 2010 年左右）资料来源：沈琏专利，碳纤维必由之路，中信证券研究部 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 图 65：东丽在碳纤维研发上拥有持续变革和追求极限的基因 资料来源：东丽官网，中信证券研究部 东丽研发实力强劲。东丽研发实力强劲。日本作为全球碳纤维技术的领导者专利数量领先，而其中东丽的专利数量明显也领先于大多数同行。图 66：日本专利数量领先 资料来源：郑佳从专利角度分析国内外碳纤维之发展，中信证券研究部 图 67：东丽专利数量领先大多数同行 资料来源：郑佳从专利角度分析国内外碳纤维之发展，中信证券研究部 工艺和设备研发奠定领先基础，复合材料和应用端研发逐步发力。工艺和设备研发奠定领先基础，复合材料和应用端研发逐步发力。从各环节的专利数量来看，东丽在生产设备、物化处理等涉及生产端的专利数量上领先同行，也领先其他环节。02000400060008000100001200014000主要国家和地区碳纤维相关专利数量（截至2014）02004006008001000东丽三菱东邦空客河南科信电缆帝人丰田哈尔滨工业大学昭和电工普利司通通用大阪瓦斯波音东华大学HUANG YLG日本油泵三星各公司碳纤维相关领域专利数量（截至2014）碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 图 68：东丽在碳纤维设备和生产工艺方面的专利数量明显领先 资料来源：郑佳从专利角度分析国内外碳纤维之发展，IncoPat 专利信息平台，中信证券研究部 从历史上东丽各环节专利申请量变化趋势来看，1990 年代以前的专利主要为生产工艺专利，如 1970 年（奠定 1971 年量产碳纤维的基础）、1982 年（1983 年前后纺丝工艺开始由湿法改进至干喷湿纺法）等工艺取得重大突破的关键年份都出现了专利量的激增，持续创新的生产工艺奠定了东丽技术领先的基础；1990 年代起，复合材料和应用方面的专利数逐步提升，到 2000 年代生产工艺、复合材料、应用的专利申请量基本在同一水平。2011 年东丽碳纤维相关收入中，碳纤维占比仅 45%，中间材料（织物、预浸料等）和复合材料占比达到 55%，且在当时的未来规划中，后两者还将有更高的收入增长，使得碳纤维收入占比逐步降至 30%左右。这体现发展到后期，东丽的研发愈发靠近终端客户，碳纤维中间材料和复合材料在研发和收入的比重都不断提升，从而使公司能提供成套的系统服务，以提升公司的壁垒和产品附加值。图 69：东丽各环节专利申请量变化趋势，前期重视生产工艺，后期复合材料和应用逐步提升 资料来源：冯洁碳纤维巨头东丽公司专利布局浅析 050100150200250300长丝等的整理(D02J)非金属元素和化合物(C01B)石灰、矿渣等(C04B)塑料的加工(B29B)纺织工艺或设备(D01D)织物、织造方法、织机(D03D)导体(H01B)电池(H01M)层状产品(B32B)有无机物配料(B29C)有无机物配料(C08K)高分子化合物的组合物(C08L)高分子化合物的加工(C08J)碳纤维的物理化学处理(D06M)碳纤维的生产设备(D01F)碳纤维日本龙头各领域专利数量（截至2014）东丽三菱东邦 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 图 70：东丽碳纤维分产品收入结构（2011）资料来源：东丽官网，中信证券研究部 图 71：2010 年代东丽的规划重心在中下游 资料来源：东丽官网（含计划），中信证券研究部 研发理念：研发不局限在材料本身，而是要验证从材料到终端应用的每一步研发理念：研发不局限在材料本身，而是要验证从材料到终端应用的每一步 碳纤维材料定制性强，需有针对应用设计的制品或复合材料才可使其落地使用碳纤维材料定制性强，需有针对应用设计的制品或复合材料才可使其落地使用。复合材料的设计基于纤维和树脂的选择和组合、加工方法等，可以衍生出无数组合，是一项定制化的复杂的工程，而这也是东丽重点切入的地方，也是使东丽能在碳纤维领域引领研发的原因之一。东丽在 1971 年就预见性地成立了复合材料研究实验室，而同年他们才刚开始规模化生产碳纤维。东丽东丽的研发理念中，的研发理念中，碳纤维的碳纤维的研发研发制造制造是是一个针对终端一个针对终端应用应用的闭环的闭环不仅仅是生产好的材料，而是要基于终端产品的定制化需求来设计和研发起始材料，并验证从材料经过成型、后处理到复合材料的每一步过程。东丽在开发碳纤维复合材料的同时，其工程团队会不断向客户提供如何使用这些材料来满足他们需求的建议，这是定制化的制造。图 72：东丽的研发和制造理念 资料来源：东丽官网，中信证券研究部 45%碳纤维中间材料（织物、预浸料等）复合材料02004006008001000120014002011A2013E2015E2020E2012年时东丽碳纤维分产品收入规划（亿日元）碳纤维中间材料（织物、预浸料等）复合材料 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 研发体系：覆盖产品全生命周期的研发体系研发体系：覆盖产品全生命周期的研发体系 东丽的研发机构东丽的研发机构各司其职，各司其职，覆盖覆盖“基础研究“基础研究新产品商业化研发（技术新产品商业化研发（技术&工艺、设备）工艺、设备）上市后持续的改进研发上市后持续的改进研发”的产品全生命周期。的产品全生命周期。东丽的研发体系首先分为“各业务和制造部门内部的技术部门”和“技术中心”两个体系。“各业务和制造部门内部的技术部门”负责现有产品的改进研发，通过改进工艺技术、生产控制、现场管理等，来为客户持续提供高质量产品。“技术中心”则负责新产品的研发，通过集中各业务领域的研发力量，促进多领域技术协同解决问题。“技术中心”以下，可分为研究部门、开发部门、工程部门，分别负责基础研究、商业化所需的技术和工艺开发、设备研发，由此既实现对前沿科技的跟踪和创新，又保障及时的工程化和商品化。图 73：东丽现今研发体系设置 资料来源：东丽官网，中信证券研究部 从客户合作看发展经验从客户合作看发展经验 合作开发：从波音供应商到真正的合作伙伴，与客户的深度合作构筑壁垒 融入供应链：就近建设、合资设厂是增强客户粘性的方式 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 合作开发：从波音供应商到真正的合作伙伴，与客户的深度合合作开发：从波音供应商到真正的合作伙伴，与客户的深度合作构筑壁垒作构筑壁垒 东丽和波音是长达东丽和波音是长达 30 年的合作伙伴。年的合作伙伴。1988 年底，东丽技术中心将研发波音 777 机型碳纤维预浸料的技术指定为“特定紧急课题”，集中各领域的研发人员投入该项目。1990年，东丽碳纤维首次被批准作为波音 777 的一级结构材料。1992 年 5 月，东丽在美国华盛顿州西雅图市近郊成立了 TCA-Toray Composite America 公司（现 CMA-Composite Materials America 公司），该公司就设在波音公司工厂的旁边。2004 年，东丽与波音公司签署了长期供货合同，为 787 机型主承力结构材料提供碳纤维单向预浸料。2006 年，波音公司还额外订购了机体用碳纤维织物预浸料，由此双方签署了从 2006 年起历时 16 年的长期综合供货合同。2015 年，东丽与波音公司在现有的波音 787 客机碳纤维复合材料的供货合同中，加入了供应 777X 材料的长期供货合同。从供应商到合作伙伴从供应商到合作伙伴，建立深厚壁垒，建立深厚壁垒。东丽与波音的合作关系长期以来不断深化，由材料准入供应商到共同研发材料，再到共同研发碳纤维、预浸料、成型技术的整套体系，由此建立了深厚的壁垒。对于与波音的合作，东丽总裁 Akihiro Nikkaku 曾说，“尽管包括美国和欧洲在内的海外制造商正在努力追赶我们，但我们并不太担心，因为相关的研发将花费大量时间。我们将通过与客户的联合项目，来持续研发更高效的产品，使我们能保持对竞争对手的领先。”图 74：东丽和波音的合作持续深化 资料来源：东丽官网 融入供应链：就近建设、合资设厂是增强客户粘性的方式融入供应链：就近建设、合资设厂是增强客户粘性的方式 在东丽的发展历程中，与戴姆勒合资成立汽车复合材料制造公司，将生产基地布局于波音工厂附近，都有利于增强与客户的沟通，从而参与到客户产品的前期设计，增强壁垒。尤其在高端领域，就近建设、合资设厂是增强客户粘性的重要方式。在汽车领域，多数海 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 外头部碳纤维企业都与头部车企建立了长期稳定的供货协议或者合作开发协议，除东丽以外，在汽车领域具有差异化优势的 SGL 也与宝马成立了合资公司。图 75：多数海外头部碳纤维企业都与头部车企建立了长期稳定的供货协议或者合作开发协议 资料来源：Kordsa 官网 风险风险因素因素 行业供需明显恶化；上游原材料价格大幅上涨；国产化不及预期；上市公司产能扩张不及预期；上市公司对新市场开拓不及预期；上市公司成本下降不及预期。碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 投资策略投资策略 近年来，中国大陆在供需两端都主导了全球的增长，海外主要竞争对手中仅东丽及晓星、陶氏阿克萨有较积极扩产规划，中国碳纤维产业正迅速做大，并走在由大到强的路上。复盘东丽的成长经验，起初其碳纤维发展并非行业领先。但它通过在技术研发（搭建全生命周期的研发体系，积累从生产工艺到复合材料和应用技术的研发成果）、市场研究（持续做市场预判和战略规划，引导可持续发展）、客户工作（与客户合作开发、靠近客户工厂建厂、与客户合资建厂，充分融入大客户供应链）等方面不断做正确的事，实现了后来居上、引领行业。我们认为未来碳纤维的全球龙头会在中国。中国碳纤维龙头突破国外的技术封锁，在短期内走完了国外龙头长时间所走的路，未来面对全球最主要的增量市场，下游多领域具备发展机遇和国产替代的需求，且具有持续创新能力和使命感，长期做大做强潜力巨大。近期随着碳纤维价格自高位回落，碳纤维龙头估值回调，但结合海外经验，价格下降换来的是未来更多的需求，以及碳纤维随着降本和性能创新应用空间仍会不断打开，行业未来发展空间巨大。推荐中复神鹰、光威复材、吉林碳谷，建议关注上海石化、中简科技、吉林化纤。维持碳纤维行业“强于大市”评级。表 11：重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 中复神鹰 688295.SH 42.30 0.67 1.07 1.37 1.79 63 40 31 24 买入 光威复材 300699.SZ 53.57 1.80 2.57 3.34 30 21 16 买入 吉林碳谷 836077.BJ 42.88 2.07 3.11 3.76 21 14 11 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 7 日收盘价 碳纤维碳纤维行业行业专题报告之二专题报告之二2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 相关研究相关研究 基础材料和工程服务行业关于 政府工作报告 的点评从政府工作报告看建筑建材投资机会(2023-03-07)工程服务行业跟踪点评复工复产加快，继续看好建筑央国企估值修复(2023-03-03)基础设施建设投资年度展望不疾不徐，未来可期（PPT）(2023-02-21)基础材料和工程服务行业工程设计行业系列报告开宗明义，海外对标(2023-02-20)基础材料和工程服务 2023 年投资策略短期底部确立，中期空间可期(2022-12-09)玻璃行业系列报告之二 产能减、需求起、拐点现、估值底(2022-11-29)基础材料和工程服务行业重大事项点评房企股融进一步优化，建筑建材配置价值凸显 (2022-11-29)工程服务行业深度跟踪报告如何看待建筑央企的估值修复？(2022-11-23)基础材料和工程服务行业 2023 年投资策略短期底部确立，中期空间可期(2022-11-16)防水材料行业系列研究之三新规出台，利好行业市场容量和竞争格局(2022-10-25)基础材料和工程服务行业重大事项点评涉房企业股权融资放松，哪些建筑建材企业受益？(2022-10-21)分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话： 65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。