剑指全球乳业第一集团军，伊利 VS 蒙牛：乳业双雄的全球化之路

人均消费量重回上升趋势，对比海外仍有增量空间 2016 年后我国人均奶类消费量重回增长趋势。根据统计局数据，2014 年我国人 均奶类消费量达到 12.5kg 的阶段性高点后增速转负，主要由于行业食品安全因素等 影响导致消费信心下滑，人均消费量于 2016 年回落至 12kg。随后自 2017 年起行业 重回上升趋势，预计在疫情对健康需求的催化持续影响下，2021 年人均奶类消费量 有望突破 13kg，未来在奶酪、低温奶等增量品类带动下，我国人均奶类消费量有望 继续提升。

对比海外各地区，我国人均液奶消费量（含其他乳制品转化）仍有巨大增量空间。

我国乳制品行业发展较晚但增速较高，根据奶业年鉴数据，我国人均液奶消费量 自 2000 年至 2016 年，由 1 千克增至 20.3 千克，CAGR 为 22%，增速远高于其他 国家或地区同期水平。当前，我国人均液奶消费量与美国/欧盟人均 69/59 千克消费 量比仍有数倍差距。而饮食结构、生活习惯类似的日本/韩国人均消费量为 31/33 千 克，差距近 50%，我们认为我国人均消费量还有进一步提升空间。

奶酪、低温奶接棒常温奶，有望驱动行业增长

低温奶、奶酪品类规模小，增速高，有望接棒常温奶驱动行业增长。对比乳制 品细分品类，2019 年低温液奶/酸奶市场规模分别为 343/422 亿元，同期常温液奶/ 酸奶市场规模为 975/1047 亿元，分别为低温产品的 2.8/2.5 倍，低温板块规模相对 较小。

对比 2014-2019 年各品类复合增速，低温液奶/酸奶分别为 9.24%/15.88%， 常温液奶/酸奶为 4.04%/16.96%，酸奶品类低温常温增速接近，常温液奶由于渗透度 逐渐饱和，增速低于低温鲜奶。而乳制品细分品类中规模最小的奶酪行业在近年由奶 酪棒带动下，品类增速高居行业第一，达到 20%，未来奶酪、低温奶等高增速品类 有望接棒常温奶，驱动行业增长。

液奶、奶粉等成熟品类从量增驱动转向价增驱动。

乳制品行业中规模较大的液 奶、奶粉品类在渗透度逐渐饱和、人口红利下滑的背景下，近 5 年 CAGR 分别为 1.76%/5.59%，低于酸奶、奶酪品类，逐渐从量增驱动转向价增驱动：液奶自 2015 年、奶粉自 2020 年进入负增长阶段，而均价则始终保持正增长，两大品类当前主要 由产品结构升级、品类高端化驱动下的价格提升带动行业规模增长。

综合各细分品类规模和增速表现，我们认为低温乳饮行业规模小、增速高，已 进入成长阶段，凭借营养更丰富、口感更好、功能更多样化等优势，未来乳制品主 要增量产品将从常温奶、奶粉逐渐转向低温产品，而常温、奶粉品类则主要依靠品 类高端化带来的均价提升驱动规模增长。

伊利、蒙牛在 2020 年起减缓终端价格战，预计行业从价格竞争转向高质量发展。

乳制品行业近年市场格局逐渐稳定，伊利、蒙牛、光明近两年在液奶市场份额的边际 提升放缓，2021 年市场份额分别为 25.8%/22.0%/2.4%，同比-0.5/-0.1/+0.1 个百分 点。

在原奶高位震荡背景下，2020 年起伊利蒙牛在终端价格战的竞争逐渐趋缓，两 者从此前依靠浅层价格战争夺市场份额，转向未来整体战略布局、高质量发展，目 标也从竞争国内龙头转向成为世界头部乳企。

1.3 展望未来：渗透率→集中度→高端化

高端化是乳制品行业未来主要驱动力。食品饮料各行业普遍沿袭渗透率提升→集 中度提升→利润率提升的路程衍变。当前，乳制品行业步入成熟阶段，龙头企业逐渐 通过规模效应，提升市场份额，在集中度达到较高水平后，头部公司在基础品类价格 博弈带来的份额提升，逐渐在边际递减，行业有望转向结构升级，通过高端化驱动利 润增长。

2.1 复盘历史：伊利 vs 蒙牛相爱相杀的 20 年

复盘两大公司过去近 20 年发展历史，从营收角度看，一款成功的大单品对提升 公司毛利率和营收规模效果显著。

从利润角度看，行业性事件、公司战略选择以及品 牌营销策略对净利润率变动影响更大。

结合当前上游成本压力以及下游需求趋势，两大龙头未来营销端发展预计将从单 纯的集中资源打造大单品+终端价格战攫取份额的模式向精准营销、借助优势品牌扩 容新品的方式转变。

伊利、蒙牛的发展历程可分为五大主要阶段：

第一阶段：1999-2007 年，蒙牛快速崛起，行业二元竞争格局确立

蒙牛大经销商模式快速做大市场，份额超越伊利。牛根生出走伊利与部分前伊 利核心骨干成员创立蒙牛。公司起步晚于伊利，在渠道端采用大经销商模式，通过先 建市场后建厂扩产的模式快速做大市场。

由于让经销商参股公司，进行利益绑定，经 销商愿意承担更多费用打造市场，有效降低公司销售费用率，因此在蒙牛毛利率低于 伊利的背景下，净利润率则长期高于伊利。

在营销端，公司避开与伊利直接交锋，通 过跟随战术和特色广告语，借助伊利提升自身品牌知名度。同时，公司通过赞助热门 综艺超级女声以及成为航天指定奶，进一步为品牌背书提升影响力。

在产品端，公司 率先推出特仑苏，打造高端常温奶标杆产品，同时推出真果粒、冠益乳等产品丰富公司细分市场布局。在这三项举措下，蒙牛最终于 2004、2007 年分别在净利润和营收 规模上完成对伊利的超越。

伊利打造核心大单品安慕希，成功改善产品结构。

相较于蒙牛经历的动荡，伊 利保持稳健运营，同时在 2014 年推出常温酸奶安慕希，通过冠名大型明星综艺《奔 跑吧兄弟》快速提升知名度，同时凭借强大的渠道分销能力在终端快速铺货提高渗透度，对莫斯利安实现弯道超车，于 2016 年在常温酸奶业务上份额跃居行业第一。

在 2009 年原奶价格进入上行通道后，乳企普遍面临成本压力，而伊利打造的百亿级大 单品安慕希成功推动公司产品结构升级，抬升毛利率，改善毛销差与利润率。而在营 收和净利润规模上，伊利与蒙牛差距也在逐步扩大。

第三阶段截至 2016 年，伊利/蒙牛营业收入达到 606/541 亿元，市占率分别为22.4%/16.1%，两者核心大单品中调味乳饮料被高端白奶所替代，其中伊利纯牛奶/ 蒙牛纯牛奶/金典（伊利）/特仑苏（蒙牛）市场份额分别为 9.1%/6.4%/4.4%/4.9%。

第四阶段：2017-2019 年，蒙牛改革释放红利，伊利注重份额提升

蒙牛二次改革效果显著。2016 年末，卢敏放上任蒙牛总裁，公司组织架构重回 此前的事业部模式，下设常温、低温、奶粉、冷饮四大运营平台。同时公司开启深化 改革，建立产供销、人财物、责权利三位一体化的管理系统，提升协同发展、强化资 源运用效率。

在此期间蒙牛的产品力和产品质量有所提升，而公司营收、利润、毛销 差等数据均有大幅改善，从 2017 年后经营数据看，蒙牛进入改革红利期。

伊利执行规模扩张战略，加大费用投放。

伊利方面为应对蒙牛再次崛起，2018 年 起将战略重心立足于市场份额扩张，意图扩大与蒙牛的规模差距，因此加大终端促销、 广告投放等费用投入，2018 年销售费用率同比增长 2 个百分点。

从市场反馈看，两 者核心竞争的液奶业务营收规模差自 2017 年的 27.5 亿快速扩大至 2018 年的 62.9 亿，但从市占率角度，两者在 2017-2020 年间，市占率均有 4%的提升，伊利未能继 续扩大领先优势，费用投放提升最终挤压其他中小品牌市场份额。同时，在此阶段伊 利受费用投放增长影响，利润率持续下行，2019 年利润率降至 7.72%，较 2017 年下 滑 1.17 个百分点。

第四阶段截至 2019 年，伊利/蒙牛营业收入达到 902/792 亿元，市占率分别为 24.6%/19.9%，两者核心大单品中高端白奶份额继续提升，伊利纯牛奶/蒙牛纯牛奶/ 金典（伊利）/特仑苏（蒙牛）市场份额分别为 9.8%/7.8%/7%/7.7%。

图表 26：伊利 2018 年加大销售费用投放 图表 27：2018 年起伊利蒙牛液奶营收差距扩大

第五阶段：2020 年起，疫情催生乳品高景气度，原奶价格上行竞争趋缓

成本压力减缓终端价格战，高端品类扩张助力两强营收增长。2020 年 3 月起， 疫情催化健康诉求，乳制品需求呈现高景气度，两大乳企龙头营收增长稳健。同时， 疫后消费者对产品功能性、营养含量关注度提升，乳品高端化趋势显著。

从市场份额 看，高端白奶中特仑苏/金典 2021 年市场份额同比均增长 0.3 个百分点，而两者基础 白奶产品份额出现下滑。

从成本端看，2020 年起上游原奶价格持续上行，在成本压 力下，此前终端促销投放加大导致的价格战逐渐趋缓。预计伴随未来上游原奶供给紧 平衡的背景下，伊利蒙牛未来仍将通过改善产品结构的手段持续改善盈利能力。

第五阶段截至2021年，伊利/蒙牛营业收入达到1106/885亿元，市占率分别为25.8%/22%，伊利纯牛奶/蒙牛纯牛奶/金典（伊利）/特仑苏（蒙牛）市场份额分别为9.9%/8.3%/8.6%/9.5%。

2.2 品类解析：伊利蒙牛各显神通，从同质化走向差异化发展

低渗透率高增长品类是未来伊利蒙牛主要增长来源。两者产品端伴随消费者需求向多元化、差异化衍变，近 5 年均未能推出一款新的破百亿级别的大单品。

基于当前现状，我们认为未来两家公司规模扩张的动力来源主要可分为两部分：

1）现有大单品在高基数背景下的 SKU 迭代更新、终端渗透度提升，未来保持高个位数稳健增长；

2）两家公司在除常温液奶外其他低基数细分品类中倾斜资源寻求内生突破或是通过兼并收购快速扩容子品类规模来提供新增动能，短期增速有望呈现指数级增长。

从当前伊利和蒙牛在主营业务发展看，各自常温液奶三大单品：基础白奶、高端白奶、常温酸奶仍是主要营收支撑，其中伊利/蒙牛 2021 年三大核心品类规模预计分别为 690 亿/560 亿，对核心单品的依赖度分别为 63%/64%，两者营业收入对核心单品依赖度较为接近。我们认为两者未来在保持常温白奶、常温酸奶两大主流产品竞争力的同时，在其他业务延伸上具有不同考量。

当前来看，两者在常温白奶和酸奶的竞争在从基础品类向高端品类过渡，同时分别在鲜奶、奶粉、奶酪等其他方向做出抉择，伊利在近 3 年预计优先发力奶粉业务，力争成为奶粉行业龙头，奶酪业务则有望通过兼并收购缩小差距；而蒙牛则在鲜奶和奶酪板块进行重点布局，避免与伊利在常温赛道直接竞争导致重启价格战。

伴随市场渗透饱和，广告投放对常温酸奶规模扩张边际改善减弱。

常温酸奶作 为伊利蒙牛在常温白奶外最大的品类，竞争格局、模式与白奶类似。伊利借助强渠道 优势+流量 IP 打法，在光明莫斯利安占据先发优势的背景下，2015 年实现反超并持 续占据常温酸奶龙头地位。

伊利借助常温渠道强大的终端渗透度，结合知名影视体育明星 IP 作为代言人以及冠名大型明星综艺持续保持高曝光度，对比之下打法相同的 蒙牛在代言人和综艺选择上稍逊一筹，反应到终端，纯甄仅为安慕希 60%规模。

但从 行业格局变动看，安慕希/纯甄/莫斯利安2021年市场份额同比均下滑0.1个百分点， 但近 5 年销售额 CAGR 仍维持在 25.04%/18.72%/9.08%，头部公司整体竞争格局稳定， 持续享受行业渗透度提升带来的增量。

品类扩容和高端化延伸有效提升销售端均价。

对比安慕希、纯甄终端销售均价， 2022 年 1 月末同比 2017 年分别+9.5%/-2.11%，率先开启高端化的安慕希通过产品包装、规格、添加物上开启差异化竞争，均价逐渐上行。

我们认为当前安慕希、纯甄均在单纯口味扩容的基础上开启功能化升级，两者对常温酸奶的战略目标从占领空白市场向挖掘细分领域需求转变，因此高举高打的广告和终端投放策略未来有可能转向精准化营销，产品价格带上移值得期待。

伊利蒙牛占据低温酸奶中低端市场，高端品类竞争激烈，头部公司品牌效应较差。

根据行业调研结合欧睿国际数据，伊利蒙牛在中低端酸奶品类基础夯实，两者各品类合计占据 20-25%左右份额。从产品端看，低端酸奶产品使用复原乳发酵，产品老化、同质化严重，口味单一，也无特殊菌种添加，主要在 15 元/升左右的价格带， 吸引注重性价比的消费群体，伊利蒙牛借助规模和成本优势把控市场。而中端产品线 则在 25-30 元价格区间，与部分外资乳企如明治、养乐多的核心产品价格带重叠，伊 利蒙牛普遍依靠更丰富的口味与外资品牌单一产品线竞争。

高端酸奶品类以产品创新获得消费者认可，头部公司品牌效应较差。

从低温酸 奶高端品类发展趋势看，功能化结合饮用场景细化，如餐前、餐后、睡前等概念正引 导行业品类革新，各类小众初创品牌在产品打造和更新迭代上针对消费者需求反馈更 加迅速，同时消费者也对产品成分、功能关注度高于品牌知名度，伊利蒙牛高投放打法在低温酸奶行业高端化发展趋势中效果较差。

同时，由于该品类主要消费群体为中高线城市年轻群体，核心渠道为 KA 和便利店，伊利蒙牛在下线城市强大的渠道力优势无法得到体现，短期看两强均无重点投入竞争激励的高端低温酸奶的趋势。

图表 42：伊利蒙牛在低温酸奶中低端市场份额稳定

图表 43：高端低温酸奶主打功能化、0 添加概念

伊利蒙牛在酸奶业务中，常温端预计仍然保持稳定广告投放，配合 SKU 扩容、在产品规模绝对值上向常温液奶靠近，其中蒙牛纯甄相较于伊利安慕希销售规模相对较低，后续伴随蒙牛渠道改善后，增速有望保持低双位数增长；伊利由于高基数原因， 在广告和终端投放规模无大幅增加的前提下，未来预计保持高个位数增长。

低温端， 预计两者核心产品将伴随冷链、KA 商超在下沉市场渗透，保持与行业发展趋同的高 个位数增长。

4）奶粉：收购澳优伊利双线发力，出售多美滋蒙牛奶粉重整旗鼓

伊利在奶粉板块依靠内生增长叠加收购优质海外标的，扩大婴儿配方粉业务领 先优势。

2016 年后新生儿出生率下行人口红利消失的背景下，奶粉行业从增量竞争转向存量竞争。同时，国家出台奶粉配方注册制进一步提升行业集中度，国产奶粉中研发实力较强的头部品牌逐渐获得消费者认可，而在高线城市对外资品牌仍保持较高热情的趋势下，当前内外资品牌平分婴儿奶粉市场。

澳优定位高端、超高端，海外特色奶源丰富，能弥补伊利在行业增速较高的进口超高端奶粉、羊奶粉等品类的缺失；同时伊利在国内渠道优势能加速导入澳优产品， 提升终端渗透度。

根据欧睿国际 2020 年数据和伊利奶粉增速测算，公司收购澳优后 预计婴儿奶粉市占率将达到 15%左右，几乎与行业龙头飞鹤持平。此外，伊利可通过 澳优涉足营养品、益生菌、特医食品等领域进行更多布局，为公司未来转型综合健康 食品企业打下基础。

蒙牛在奶粉端实力偏弱，2019 年剥离君乐宝收购贝拉米后转型高端婴儿奶粉， 2022 年 5 月公司与达能分道扬镳，在出售多美滋的同时推动雅士利私有化，蒙牛奶粉业务有望重整旗鼓。

蒙牛奶粉业务在 2019 年剥离主打性价比的君乐宝奶粉，并收购澳洲品牌贝拉米转型高端化，2020 年 5 月贝拉米通过跨境电商率先引入澳洲地区 超高端 A2 奶粉/羊奶粉产品，随后又推出本土配方奶粉菁跃，伴随产品矩阵逐渐完善 以及蒙牛在 1-3 线城市终端分销渠道快速推进布局，短期蒙牛婴儿配方粉预计重回双位数增长。

此外，雅士利业务结构中儿童、成人奶粉同样占据重要地位，伴随老龄化趋势下银发经济兴起，蒙牛预计同步发力成人奶粉，通过 KA 渠道优势避开相对竞争 激烈的婴儿奶粉差异化竞争提升奶粉整体规模。

公司在 2022 年 5 月与外资股东达能分道扬镳，并将旗下奶粉品牌多美滋出售达 能，同时进一步推动雅士利私有化。

我们认为，公司在剥离长期亏损的多美滋，并摆 脱外资股东掣肘后，在奶粉业务上能进一步对品牌规划、资源配置进行优化，未来奶 粉业务有望重整旗鼓。

短期趋势看，伊利奶粉内生部分借助 2020 年末至 2021 年初母婴渠道活动转化客 户，在 2021Q3 起保持 30-40%增速，预计此类消费群体粘性较强，后期有望转至 2-3段奶粉，助力伊利整体奶粉业务延续高增趋势，而澳优借助伊利强大渠道推力有望保持双位数增长。而蒙牛高端线婴儿配方粉尚处于导入期，预计也将逐渐摆脱此前颓势， 奶粉业务增速有望恢复至双位数增长。

5）奶酪：蒙牛收购妙可，奶酪业务占据先发优势

蒙牛通过收购妙可蓝多，在奶酪板块占据先发优势，预计未来三年将是蒙牛重 要营收和利润增长点。

根据欧睿国际数据，妙可蓝多市占率持续高速增长，2021 年 同比提升 5 个百分点，达到 27.7%，成功超越百吉福成为行业第一。

此外，妙可蓝多 在 Q3 末推出常温奶酪棒，打开增量空间。低温奶酪棒对冷链条件要求高，常温奶酪 棒有效摆脱运输储存条件、低温陈列货架对产品扩张的限制，在低温奶酪棒竞争加剧的环境下，开拓常温市场有望开启公司第二成长曲线。

同时，公司推出常温礼盒产品， 开拓春节礼赠消费场景，平滑低温奶酪难以弥补的季度间营收波动。

伊利奶酪业务份额较小，收购行业优质公司是缩小差距的较好选择。

当前，伊 利奶酪业务规模相较于收购妙可蓝多的蒙牛有较大差距，整体市占率低于 5%，而蒙 牛爱氏晨曦+妙可蓝多占据市场 30%以上份额。我们认为伴随奶酪棒行业近 2 年的价 格战，行业部分品牌在广告投放、终端促销等费用投放或难以维持，部分品牌预计退 出市场，伊利有望通过并购整合缩小与蒙牛之间的差距。

从中长期角度看，伊利、妙可蓝多均推出常温奶酪棒后，将产品向下线市场推广， 进一步培育低线市场奶酪消费人群，未来常温奶酪行业增速可参考常温白奶、酸奶的 发展路径，常温奶酪市场有望呈现数倍于低温奶酪的规模。

蒙牛在收购妙可蓝多后在奶酪行业份额领先，未来短期内预计依靠常温奶酪棒 以及奶酪零食化产品保持高于行业平均增速扩张，而伊利仅依靠自身品牌短期难以缩小与妙可蓝多和百吉福的差距，增长空间预计源自中小型初创品牌在价格战下退出行业带来的空缺份额，短期增速预计略高于行业平均增速。 图表 49：2025 年伊利蒙牛假设达成战略目标下各细分业务空间预测

整体看，伊利依靠常温奶高端化以及发力奶粉业务在 2025 年营收规模有望超过 1500 亿元（不考虑澳优并表），如考虑澳优并表则有望达到 1650 亿元。

根据荷兰合 作银行《全球乳业前 20 强》数据，2020 年世界第一乳企雀巢营收 1590 亿元人民币， 第三乳企美国奶农营收 1480 亿，伊利营收 970 亿。

假设美国奶农未来 5 年 CAGR 为 1%，2025 年伊利对其完成超越达成全球第三，2020-2025 年营收 CAGR 需要达到 9.91%。

分品类看，我们预计伊利在 2025 年，常温、低温、奶粉三大业务分别有望达到 1111/85/363（考虑澳优并表）亿元，2021-2025 年 CAGR 分别为 8.6%/5.7%/10.6%， 其中提供主要增量的产品分别为常温业务中的金典、安慕希持续高端化以及扩容 SKU， 低温品类中金典鲜奶低基数下的高速增长，金领冠和澳优在婴儿配方奶粉中发力中高 端以及超高端市场。

蒙牛依靠发力低温鲜奶、奶酪业务，2025 年营收规模有望达到约 1450 亿元。蒙 牛乳业在 2021 年提出 5 年再造一个蒙牛，根据目标设定预计 2025 年蒙牛营收规模需 超过 1500 亿元。

分品类看，根据蒙牛内生增量，我们预计蒙牛在 2025 年，常温、低 温、奶粉、奶酪四大业务分别有望达到 954/227/76/133（考虑妙可蓝多并表）亿元， 2021-2025 年 CAGR 分别为 11.4%/11.6%/11.4%/23%，其中提供主要增量的产品分别为 常温业务中的特仑苏超高端化和跨品类新品，低温中每日鲜语和现代牧场的份额提升。

而公司收购的妙可蓝多有望在低温、常温奶酪棒市场继续扩大领先优势，并表后预计 在 2025 年将提供约 110 亿营收增量。

2.3 战略路径：差异化发展助力伊利蒙牛进军全球乳业第一军团

率先发力高毛利品类，伊利扩大领先优势

对比伊利蒙牛营收端，同为行业头部公司，营收体量差距逐渐扩大。伊利/蒙牛 2011 年营收几乎处在同一起跑线，分别为 374.51/373.88 亿元，但 2012 年伊利超越 蒙牛重回乳业第一后，两者营收规模差距逐渐扩大，主要由于伊利率先在奶粉、冷饮 业务上发力，提升其非液奶业务营收规模。

对比两者核心的液奶营收，伊利直到 2015 年才完成对蒙牛的超越。

截止 2021 年，伊利/蒙牛总营收分别为 1105.95/881.41 亿 元，近 5 年 CAGR 分别为 12.78%/10.39%；核心液奶业务营收分别为 849.11/765.14 亿元，近 5 年 CAGR 分别为 11.39%/9.73%，伊利在总营收和液奶业务上均优于蒙 牛。

除核心的液奶业务之外，伊利在奶粉、冷饮两大业务上均长期领先蒙牛，同时 差距逐渐扩大。伊利奶粉业务始终保持稳步发展，而 2013 年蒙牛收购雅士利重启奶 粉业务时，伊利/蒙牛奶粉业务营收分别为 55.12/21.77 亿元。

截止 2021 年伊利/蒙牛 奶粉业务营收分别为 162.09/49.49 亿元，仍仅为伊利的 31%，从近 5 年 CAGR 看伊 利/蒙牛分别为 24.33%/9.45%，伊利奶粉业务发展显著优于蒙牛，且近年公司加大资 源倾斜后，奶粉营收呈现加速趋势。 在冷饮业务上，伊利与蒙牛差距逐年扩大。

2010 年，两者规模接近，伊利仅领 先 4.32 亿元。而截止 2021 年，伊利/蒙牛冷饮业务营收分别为 71.61/42.40 亿元， 近 5 年 CAGR 分别为 11.29%/14.23%,蒙牛规模仅为伊利的 58%。

战略要点改变，从同质化直接竞争向高质量发展差异化竞争衍变

伊利蒙牛新一轮五年计划核心要点从直接竞争向自身高质量发展衍变。

伊利蒙牛各自 2021-2025 五年计划相较于 2015-2020 年期间，从强调市场份额之间的竞争 以及市占率绝对值的提升转向公司自身规模的扩张。

其中，蒙牛提出在 2025 年再造 一个蒙牛，预计对应营收规模达到 1500 亿，CAGR 达到 15%，同时细分品类中， 鲜奶、奶酪、奶粉冲击百亿规模，此外希望净利率稳步提升。

而伊利则提出 2025 年 进入全球乳企前三，2030 年成为全球第一乳企，预计 2025 年营收规模需达到 1600 亿元，而净利率也提出每年提升 0.5 个百分点的目标。

两者战略目标转变体现出乳制品行业脱离低端产品线价格战向高毛利、高端化 品类发力的趋势。

针对战略目标中利润率提升目标，我们认为两者竞争方式将从直接 的终端价格竞争、广告曝光度竞争向自身运营效率提升、品类结构改善、外延并购优 质企业发展。

2019 年之前，伊利蒙牛在各自发展战略上呈现截然不同的选择。蒙牛通过不断 并购，加速布局上游奶源和奶粉业务，而伊利在 2019 年前则主要通过内生增量发展。

2019 年后，伊利开启并购之路，逐渐从修炼内功向外延扩张模式转变，针对乳 业全产业链薄弱环节进行补充。

公司上游收购中外优质奶源提升原奶自给率，下游收 购奶粉、冷饮、矿泉水等标的，针对高毛利、高增速细分品类强化竞争力。而蒙牛则 延续一贯的并购战略，并通过并购将贝拉米、妙可蓝多收入公司品牌矩阵，强化奶粉、 奶酪业务实力。

价和以及推出高毛利大单品，而影响净利率的关键要点则是广告投放和渠道费用支 出。当前来看，宏观经济下行压力下，无法频繁对产品直接提价，同时伴随消费者需 求多元化，集中资源再打造一款百亿级规模大单品的难度提升。

因此我们认为，伊利蒙牛在毛利率提升主要依靠原奶价格下行带来的成本回落 以及产品端高端化竞争带来的毛利率改善；在净利率端，两者提升则主要依靠利润 诉求共识下，对广告和渠道投放减缓释放的净利率提升空间。（报告来源：远瞻智库）

伊利蒙牛在行业整体增速见顶，公司市场份额增长缓慢，主营业务渗透度饱和的三重背景下，逐渐将发展重心从单纯追求规模扩容向净利润率提升维度倾斜。

从两家公司历史盈利能力变动看，影响公司毛利率的措施主要为直接对产品提价和以及推出高毛利大单品，而影响净利率的关键要点则是广告投放和渠道费用支 出。

当前来看，宏观经济下行压力下，无法频繁对产品直接提价，同时伴随消费者需 求多元化，集中资源再打造一款百亿级规模大单品的难度提升。

因此我们认为，伊利蒙牛在毛利率提升主要依靠原奶价格下行带来的成本回落 以及产品端高端化竞争带来的毛利率改善；在净利率端，两者提升则主要依靠利润 诉求共识下，对广告和渠道投放减缓释放的净利率提升空间。

对比伊利蒙牛历史毛利率、净利率变动，伊利整体表现更为稳健，而蒙牛则在净利率端相对偏弱，出现波动。

两者毛利率、净利率受各自战略布局影响，呈现阶段性变化，其中毛利率主要伴随产品提价、产品结构改善、以及原奶价格影响变动，净利率则主要受到渠道端价格战影响。

2009-2013 年上游原奶价格上行，伊利蒙牛毛利率均出现下滑，但伊利受益渠道 端精耕，净利率从 2009 年的 2.7%升至 2013 年的 6.7%，蒙牛则稳定在 4.5%左右。

2013-2016 年，伊利毛利率从 27.6%提升至 37.9%，主要归功于成功打造高毛利的百亿级大单品安慕希，在此带动下，伊利净利率也从 6.7%提升至 9.4%，而蒙牛 则受子公司经营不佳拖累净利率转负。

2017 年后，由于两者战略主要集中于市占率的直接竞争，导致产品结构趋同， 毛利率向 37%靠拢。

2020 年毛利率端，蒙牛小幅超越伊利。

2021 年，伊利/蒙牛毛 利率分别为 30.62%/36.75%（伊利毛利率受会计准则调整影响，可比口径下为 36.5%），蒙牛毛利率在 2019 年后超越伊利，主要由于高毛利品类如特仑苏、纯甄等 产品营收贡献占比高于伊利。

未来，伴随伊利对金典有机、安慕希新品等产品不断培 育，叠加原奶价格下行预期，伊利毛利率水平有望回升。

净利润端，由于终端价格战导致费用投放加剧，此前领先的伊利净利率在 2017-2020 年从 8.89%下滑至 7.35%，而蒙牛则受益改革红利释放以及子公司经营改善，净利率从 3.37%升至 4.59%。

而自 2020 年起，在原奶价格上行背景下，伊利 蒙牛竞争趋缓，同时在新 5 年周期战略规划下对盈利能力的诉求驱动伊利蒙牛 2021 年净利率水平同步回升。

3.1 成本改善：原奶掌控力提升缓解上游成本压力

原奶价格能否回落是伊利蒙牛毛利率提升最直接影响因素。

根据上游牧场补栏 周期看，2022 年下半年原奶供给有望提升，原奶价格年内预计低个位数回落。但 2 月末俄乌冲突导致大宗农产品价格上行，其中玉米、小麦、大豆等饲料主要原料价格 上行，原奶价格拐点可能延后。 我国原奶供应长期存在缺口。

2020 年前 11 月，我国液奶产量为 2356.8 万吨， 同期液奶销量为 2449.23 万吨，供给缺口为 95.12 万吨。我国液奶产量自 2016 年达 到顶点的 2737.2 万吨后持续下行，虽然消费需求同样呈现下行趋势，但原奶供应长 期存在缺口，需要进口液奶或奶粉补足缺口。

2017 年，供给缺口 67.67 万吨，液奶进口量为 70.2 万吨，占总消费比重为 2.54%； 2020 年缺口增至 92.43 万吨，进口量增至 95.12 万吨，占比升至 3.88%，主要由于 疫情导致 2020 年上半年供给端减产导致进口占比提升。

上游牧场乳牛存栏量恢复缓慢，预计 2022 年 H2 前供给仍存缺口。

从上游牧场 看，2015 年后上游牧场正从散养模式到高度集约化养殖过程转变，散养户及中小规模牧场大批量亏损退出，同时低产奶牛同步淘汰，2018 年环保监管趋严加速这一趋 势。

反映到原奶价格上，2018 年后生鲜乳主产区平均价持续上行，2021 年 8 月达到 4.38 元/千克的高点，较 2018 年 9 月的 3.42 元增长 28.07%，截至 2022 年 3 月， 原奶价格已回落至 4.21 元/千克。

从短期存栏补栏情况看，受到 2020 年起海外疫情影响，从海外引进奶牛费用和 周期上涨，因此补栏速度较慢，奶源短期缺口比较明显。

从周期看，奶牛出生到投产需要 24 个月开始出奶，因此奶源供应缓解预计需要 2 年时间的周期，预计在 2022 下半年之前，我国原奶需求供给保持紧平衡，原奶价格短期保持高位震荡。

原奶价格上行驱动乳企向上游整合，供需双方匹配度提高。

2020 年，多家头部 乳企推进优质牧场并购、新建奶源基地，提高原奶自给率，主要由于目前中国奶牛存 栏处于低位，在需求复苏的预期下，乳企为了夯实未来奶源供应体系，提高奶源自给 率，防范奶价提升导致的成本继续上升。

另外伴随近年行业常温奶业务增速放缓，营收发力点向鲜奶、奶酪、奶粉等品类过渡，而低温奶需要在主要销售城市群周边进行奶源布局，缩短冷链运输距离；奶酪、奶粉等干乳制品对原奶需求量更大，因此基于未来发力其他细分业务预期，伊利蒙牛需加速布局上游原奶基地建设。

综合来看，基于伊利 2020 年财务数据测算，我们认为原奶预计占伊利营业成本 60%左右，根据敏感性测试原奶价格变动 1%，伊利的毛利率变动约 0.4 个百分点。 因此，仅考虑原奶价格因素，假设年内原奶价格回落 1%-5%，伊利毛利率有望提升 0.4-1.9 个百分点，而产品结构类似的蒙牛也有望呈现类似的毛利率变动。

3.2 均价提升：品类优化和结构升级推动产品均价提升

伊利蒙牛产品矩阵中高端白奶、奶酪、鲜奶、奶粉等高毛利品类占比逐年提升， 产品结构升级以及品类高端化助力公司毛利率提升，同时相较于海外成熟市场乳企， 两者产品结构仍有较大改善空间。

供给端，产销分布不均格局逐渐改善，成本上行驱动乳企进行产品升级。我国 乳制品主要产地和消费区域长期存在地理性差异，根据各省人均乳品消费量排名，除新疆外，位居前列的主要为上海、北京、天津等一线城市，或是山东、江苏等沿海地 区；乳品产量较大的则主要为河北、内蒙、河南、宁夏等中西部地区。

在北奶南销的 历史背景下，行业早期可长期运输保存的 UHT 灭菌常温奶通过伊利蒙牛在价格战推 动下，率先覆盖全国市场。近年由于上游奶源紧张，原奶价格持续上行，伊利蒙牛将 原奶资源从毛利率偏低的基础白奶转向毛利率更高的高端白奶品类。当前，常温液奶 中，两者高毛利的金典/特仑苏占比均已超过基础白奶产品。

需求端，消费需求多元化、细分化促进乳企向低温奶、奶酪等品类发力。

2015 年前后的消费升级趋势叠加 2020 年后的新冠疫情催化，在一、二线城市饮奶基础较 好地区，基础常温产品渗透度饱和，消费者对高品质、健康化、功能性乳制品需求提升。

在此趋势下，乳企通过口感革新、增加功能性营养素、益生菌、高蛋白含量、优质奶源等概念打造高端乳制品，迎合消费者需求。同时也切入特定消费场景，针对个性化需求打造如低脂减肥、高蛋白健身、餐后助消化的产品。

根据日本头部乳企产品 发展趋势看，未来低温奶、低温酸奶、奶酪等品类将是功能细化下，乳制品发展较好 的呈现载体。

产品结构升级对毛利率提升影响相对较小。

根据 2021 年伊利各品类规模预测， 我们假设高毛利/低毛利品类毛利率分别为 46%/17%，当前占比分别为 65%/35%,综合毛利率为 35.85%基本符合伊利 2021 年毛利率水平。

根据业绩预测，我们预计伊利 2025 年高/低毛利产品占比改善至 68%/32%，对应毛利率提升 0.87 个百分点，即产品结构中高毛利品类占比提升 1%对应毛利率提升 0.3 个百分点。

3.3 费用压缩：广告和渠道费用投放趋缓，净利率提升

当前原奶价格高位震荡背景下，伊利蒙牛提升净利率的最直接手段是减少广告 投放和终端促销。对比原奶价格与两者销售费用率，2021 年之前伊利销售费用率与 原奶价格呈现负相关性，蒙牛销售费用率则与原奶价格走势类似。

伊利在原奶上行周期均降低销售费用率。

2009 年后原奶价格增长约 35%，对应 伊利销售费降低 5 个百分点，主要为应对毛利率下行压力。伊利依靠织网行动强化的 渠道优势，通过在终端促销和广告投放降低来释放利润空间，稳定净利率水平。

2018 年后，原奶价格再次进入上行区间，伊利销售费用率再次呈现下行趋势。

蒙牛销售费用率与原奶价格关联度较低。我们认为主要由于 2008 年后蒙牛在乳制品行业中长期扮演伊利追赶者的角色，伊利降低销售费用率会被蒙牛看作攫取伊利份额的契机，因此会逆势加强费用投放。

同时，蒙牛由于渠道端早年采取大经销商模式，终端掌控度不及伊利，在规模扩大后，对大经销商的费用率压降较为困难。

2021 年，在原奶价格高位震荡背景下，两者均减缓终端投放，在此趋势下蒙牛销售费用率 开始回落。

广告投放从高举高打转向精准营销，伊利削减空间更大

伊利蒙牛广告费用呈现阶段性变动，伊利投放长期高于蒙牛，同步收缩投放伊 利弹性空间更优。伊利蒙牛广告投放费用从绝对值看呈现阶梯型上行，2010-2014 年，伊利年均投放规模保持在 40 亿左右，而蒙牛则从 20 亿提升至 40 亿规模。

2015-2017 年，伊利开启综艺冠名的打法，2015 年同比增长 56.87%，规模进一步提升至 70 亿， 而蒙牛受限营收差距，投放规模控制在 50 亿左右。

2018 年起，伊利成为冬奥赞助商 后进入冬奥周期，广告投放突破百亿，蒙牛跟进后广告投放增至 80 亿左右规模。

从投放效率看，借助流量 IP 成功的安慕希在长期保持高投放后，整体规模增速 放缓。当前进入后冬奥阶段，伊利蒙牛暂无重大赛制等赞助冠名需求，同时流量 IP 打法也因清朗运动有所影响，因此整体看伊利蒙牛广告投放费用有下降预期。

消费群体年轻化推动核心营销平台从电视向新媒体迁移。

根据 CTR 数据，2021 年期间，电视广告投放费用整体同比呈现下滑趋势。

伴随伊利、蒙牛逐渐发力奶酪、 低温奶、奶粉、植物基饮料等新产品，相较于常温奶，对应消费群体小众化、年轻化， 因此采用大范围的高空广告投放效果较差。同时，年轻消费者追求个性化、品质化和 精致化，信息渠道丰富，对品牌权威性接受度较低。

因此，伊利蒙牛在新媒体营销方 面，通过深挖抖音、B 站、小红书红利，借助种草分享等方式影响年轻消费者心智。

综合来看，假设伊利蒙牛 2022-2025 年逐渐回归冬奥周期前广告投放规模，两者均有望释放 20 亿左右利润提升空间，年均 5 亿元降幅对应 2022 年净利率提升 0.4个百分点。

渠道掌控能力带来费用投放差异，竞争缓和下蒙牛弹性更高

渠道促销费用端，蒙牛相较伊利有望释放更多利润空间。伊利凭借渠道掌控力优势长期维持较低的渠道投放费用，蒙牛则由于早年采用大经销商模式做大市场，规模扩张后，与经销商费用端议价能力相对较弱。

2010 年，伊利/蒙牛非广告销售费用分别为 29.8/30.7 亿，费用率分别为 10.05%/10.12%,两者较为接近。而截至 2021 年，伊利/蒙牛非广告销售费用分别为 117.8.7/162.8亿元，费用率分别为10.7%/18.4%,近10年CAGR分别为12.5%/15.5%。

过去 10 年，伊利渠道端费用始终保持 10%左右，而蒙牛则伴随规模扩张以及与伊利 终端价格战加剧，渠道费用率接近翻倍。

当前，终端竞争缓和预期下，我们假设伊利蒙牛选择渠道端费用收缩，蒙牛与伊 利渠道费用率差距有望收窄，利润端蒙牛有望释放更大弹性空间。

4.1 估值分析：估值处于历史低位，同业对比投资价值凸显

当前伊利蒙牛经过近期回调后，估值已处于历史中位偏低水平。从可比公司 PEG 看，伊利蒙牛相较于其他类似业绩增速的食饮行业龙头估值水平相对偏低。

从未来 ROE 水平看，在行业整体景气度向好，下游需求稳健的背景下，伊利/蒙牛未来三年 ROE 预计分别提升 2.0/1.4 个百分点，对应历史 PE 估值在 28-33 倍区间，两者当前估值水平呈现较好的投资价值。

图表 74：伊利、蒙牛 PE-Band 对比

根据历史看，伊利蒙牛估值水平与其业绩增速和需求端景气度高度关联。

作为我国乳制品行业代表性企业，伊利与蒙牛的成长史可以看作中国乳制品行业发展的缩影，而两大龙头公司在资本市场的表现则同样代表着我国乳制品行业的起伏。

2004-2006 年期间，业绩增速更高的蒙牛估值领先伊利。

随后 2007-2008 期间，受 行业性事件以及金融危机双重影响，乳制品需求低迷，两者估值水平大幅下行。

2009-2016 年期间，伊利通过渠道加密、推出毛利率更高的大单品安慕希等措施带动 业绩高速增长，估值水平恢复优于蒙牛。而蒙牛在 2017 年后依靠内部改革释放红利， 利润增速超越伊利，市场给予表现回升的蒙牛相对更高的估值。

近期受俄乌冲突以及 宏观经济压力影响，伊利蒙牛 PE 均再次回落至 26 倍，估值略低于历史中枢。

伊利蒙牛未来三年 ROE 水平有望持续改善，对比历史估值处于低位。

当前乳制品行业下游需求端伴随产品结构升级和下线终端渗透，整体增长稳健；而在上游原奶 端，预计 2022 年下半年供给小幅放量将缓和原奶价格走势。

同时两大龙头逐渐摆脱此前终端价格战的带来的利润率偏低的困境，未来两者盈利能力将逐渐改善，根据未来三年盈利预测，伊利/蒙牛 2024 年 ROE 有望分别提升 2.0/1.4 个百分点，达到 24.3%/15.8%。

对比历史 ROE 水平看，两者 2024 年 ROE 对应历史估值在 28-33 倍 PE 区间，当前 24 倍 PE 估值水平处于历史中低位置。

从可比公司估值看，伊利蒙牛近期回调后，2022 年 PE 估值水平已接近乳制品行业平均 23 倍 PE 水平，低于食品饮料行业龙头平均 38 倍 PE 估值水平。我们认为伊利蒙牛在乳制品行业中作为龙头，未来份额有望继续扩张，估值相较乳品行业平均应享有部分溢价。

对比食品饮料行业，伊利/蒙牛 PE 估值已低于多数龙头公司。

当前乳制品行业下 游需求稳定，上游原奶价格有回落预期，整体盈利能力在食饮各板块中处于中上水平， 未来三年伊利/蒙牛归母净利润 CAGR 分别为 17.7%/19.8%,对应 2022 年 PEG 为 1.3/1.16，在类似业绩增速的食饮板块龙头公司中估值水平相对偏低，具备较好的价值。

4.2 伊利股份：基础深厚，“乳王”地位难以撼动

公司是乳制品行业龙头，在品牌、产品、渠道三维度均有深厚基础，2021 年营 收率先突破千亿，乳企王者地位难以撼动。

公司常温业务增速稳健，基础白奶渗透下 沉市场+高端品类结构升级，常温龙头优势逐渐扩大，预计核心的液态奶业务未来三 年增速分别为 11.13%/9.44%/7.12%。 公司在液奶业务之外发力奶粉品类，收购澳优后目标行业第一。

短期来看，公 司收购澳优后，两者优势互补，进一步强化公司奶粉业务基础。澳优产品定位高端、 超高端，海外特色奶源丰富，能弥补伊利在行业增速较高的进口超高端奶粉、羊奶粉 等品类的缺失；同时伊利在国内渠道优势能加速导入澳优产品，提升终端渗透度。

长远来看，公司对标海外乳企龙头，从乳制品公司向健康食品公司发展。伊利 可通过澳优涉足营养品、益生菌、特医食品等领域进行更多布局，为公司未来转型综 合健康食品企业打下基础。

对标海外乳企龙头，公司未来定位健康食品提供者符合全 球化乳企发展趋势，目标客群较传统乳品消费群体进一步扩大。

根据公司 2022-2024 年盈利预测，预计公司未来三年实现营收 1304.98、1460.80、 1570.83 亿元，同比增长 18.48%、11.94%、7.53%；归母净利润分别为 107.25、130.30、 143.39 亿元，同比增长 23.20%、21.50%、10.04%；对应 EPS 分别为 1.68、2.04、2.24 元；对应当前股价的 PE 为 22、18、17 倍，未来三年归母净利润复合增速为 17.7%。

公司作为乳制品行业头部公司，我们看好其未来同时享受乳制品行业需求高景气度下行业整体规模的增长以及自身产品结构升级带来的份额扩容，当前申万乳制品行 业公司 2022 年平均 PE 为 23 倍，而食品饮料行业龙头 2022 年平均 PE 为 38 倍。

公司 作为龙头享有部分溢价，我们给予 28 倍 PE 估值，对应 2022 年目标价 47.04 元。

根据绝对估值法，假设公司第二阶段持续 5 年，2025-2029 年增长率为 6%，2030 年起进入永续增长阶段，永续增长率 2%。同时，根据资本结构和融资成本，计算未 来 WACC 为 7.58%，结合第一阶段 2022-2024 年盈利预测，计算得出公司股价为 45.23 元。

综合考虑绝对估值和相对估值，由于公司是乳制品行业龙头，未来在享受乳品行业集中度持续提升的同时，有望切入益生菌、健康食品等领域，从乳企向综合性食品企业转型，未来增长有望超预期，因此我们选取相对估值法对公司进行估值，目标价47.04元。

风险提示：原奶、包材等主要原材料价格上升的风险；金典、安慕希等产品高端 化进程不及预期的风险；终端价格战加剧的风险。

4.3 蒙牛乳业：避其锋芒，差异化战略盈利弹性更高

液奶业务紧追伊利步伐，高端化、功能化、SKU 迭代驱动保持产品活力。公司作 为我国乳制品行业两强之一，在常温板块中多数产品品牌力较伊利略有差距，预计未 来通过聚焦核心大单品特仑苏的超高端化和跨品类新品获得增量。

核心的液态奶业务 预计未来三年增速分别为 13.02%/12.42%/11.31%,短期主要受益于公司在常温品类 的结构升级以及低温鲜奶端的发力。

公司预计通过差异化竞争打造盈利弹性。在保持液奶业务稳定增长外，公司预计 发力毛利率相对更高的低温奶、奶酪业务打造第二成长曲线，与伊利形成差异化竞争。 其中低温品类预计受益每日鲜语、现代牧场、优益 C 在中低端市场的份额提升。

奶酪业务则通过收购的妙可蓝多在低温、常温奶酪棒市场继续扩大份额优势，未来如果并 表，则预计在 2025 年有望提供约 110 亿营收增量。

根据公司 2022-2024 年盈利预测，预计公司未来三年实现营收 992.65、1112.86、 1236.51 亿元，同比增长 12.62%、12.11%、11.11%；归母净利润分别为 58.75、73.29、 86.32 亿元，同比增长 16.90%、24.75%、17.79%；对应 EPS 分别为 1.49、1.85、2.18 元；对应当前股价的 PE 为 22、18、15 倍，未来三年归母净利润复合增速为 19.8%。

公司作为乳制品头部公司，我们看好其渠道改善、白奶产品结构升级以及高毛利 品类发力后带来的业绩提速。当前乳制品行业公司 2022 平均 PE 为 23 倍，公司作为 行业龙头享有部分溢价，给予 28 倍 PE 估值，2022 年目标价 41.72 元，对应港股价格 48.60 港币。

根据绝对估值法，假设公司第二阶段持续 6 年，2025-2030 年增长率为 5%，2031 年起进入永续增长阶段，永续增长率 2%。同时，根据资本结构和融资成本，计算未 来 WACC 为 7.52%，结合第一阶段 2022-2024 年盈利预测，计算得出公司股价为 39.29 元，对应港股价格 45.77 元。

综合考虑绝对估值和相对估值，公司有望通过发力低温奶、奶酪业务与伊利形成 差异化竞争，缩小与伊利的差距，因此我们选取相对估值法对公司依照行业龙头进行 估值，目标价 41.72 元，对应港股价格 48.60 港币。

风险提示：原奶等主要原材料价格上升的风险；特仑苏、纯甄等产品高端化不及 预期的风险；奶酪、低温鲜奶业务增速不及预期的风险；终端价格战加剧的风险。

1）食品安全的风险：食品安全是行业发展的根基。乳制品行业历史上发生的数 次食品安全问题对行业整体营收、消费者信心等产生较大影响。

2）收购标的整合不及预期的风险：收购的标的整合运营不及预期可能导致产生 商誉减值，影响公司盈利能力。

3）行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧，伊利蒙牛再次出现价格战可能导致盈 利能力下滑。

4）原奶价格上行的风险：伊利蒙牛主要原料为原奶，奶价上行将导致公司毛利 率水平下滑。

5）新品孵化不及预期的风险：乳制品行业更新迭代速度较快，如果新品孵化不 及预期，可能导致市场份额下滑，盈利能力下降。

公众号：老范说股返回搜狐，查看更多