2024年金石资源研究报告：“资源+技术”驱动的中国萤石龙头企业

发展历程：“资源+技术”驱动，萤石为起点的跨界发展

扩充国内单一矿山萤石产能（2001-2019）：公司通过持续投资取得萤石矿采矿权后，开采原矿、选矿并形成产品出售。 产业链纵向&横向拓展（2020-2024）：纵向——基于长期的研发与技术积累，2020年攻克了白云鄂博伴生萤石资源的利用这一世界性难题，同包钢股份达成合作拓展氟化工下游；横向——公司包钢项目技术拓展至锂矿行业，与九岭锂业合作从锂瓷土细泥中提取锂云母。同时，基于萤石与锂资源，公司布局江山新材料项目，生产六氟磷酸锂与LiFSI。首次尝试国际化，拓展海外矿源（2024）：2024年1月，公司计划以1.34亿元收购蒙古国明利达名下资产67%权益，预计当年可生产高品位原矿初选矿产品约15万吨，计划直接销售或运抵国内进一步深加工成精粉后销售。3-5年目标年产能约为50万吨萤石产品。

公司核心逻辑：萤石及下游产业链

目前公司拥有“单一萤石业务、包钢选化一体、江西细泥提锂、江山含氟锂电材料“四大板块业务布局，其中前三大板块业务正常开展中。从各子业务营收、产量、产能规划情况看，萤石及下游产品为公司基本盘。 全球萤石定价主要由市场参与者询价产生，没有形成长协或短协价格的谈判机制，供需关系是价格走势的底层逻辑。因此分析把握萤石产业链现状、分析价格走向，是判断金石资源未来表现的核心要素。

萤石的概念

矿本身有“资源量”与“矿物量”两种概念。资源量（或称矿石量）是指圈定矿区内，原矿矿石的保有量。矿物量是指实际有效成分（在萤石矿种即代表CaF2）的保有量。矿的“品味”即“矿物量÷资源量”。为了防止概念混淆，下文均将采用“矿石（储）量、矿物（储）量”的表达方式。 萤石矿比较特殊，包括单一萤石矿、伴生萤石矿两类。“单一萤石矿”几乎由单一的萤石矿物组成，杂质主要为石英、方解石等。“伴生萤石矿”中的萤石矿物以伴生组分形式存在，多现于铁、钨、锡、钼、铋等多金属及铅、锌等硫化物矿床中。也就是说，“伴生矿”在矿区开发时，并不将其视为萤石矿开发。为防止资源浪费，后续又决定利用其中的氟化钙。两种矿实际的有效成分均为CaF2（氟化钙），前者的CaF2品味一般高于后者。 综合回收率：即把原矿加工为标准化产品后，剩余有效成分占原材料中全部有效成分的占比。

萤石需求：传统为制冷、冶金、建材，新兴来自电子、新能源为代表的氟化工

萤石产业链较长，上游主要为矿端资源，经选矿形成中游三大类产品，下游与氟化工等产业高度相关。萤石矿区采掘后得到的萤石原矿交由选矿企业分选，形成冶金级萤石块矿、酸级萤石精粉两大类产品并副产萤石矿粉。其中冶金级块矿面向炼钢、有色金属冶炼等领域；萤石矿粉面向水泥建材等领域；酸级萤石粉用于生产氟化铝与AHF。前者为电解铝添加剂，后者为氟化工核心原材料。

萤石：全球战略性矿产

萤石又称氟石，是氟化钙的结晶体，地位比肩稀土。氟化钙中的氟含量达48.9%，为自然界含氟最高的矿物，是氟化工产业的核心矿物材料，可延伸至新能源、新材料等战略产业。目前萤石已被全球多国列为战略性矿产，地位或比肩稀土。

全球萤石进出口市场划分明显，资源分布与需求存在错配

全球主要萤石进口国包括美国、印度、意大利、俄罗斯、德国、日韩等，以上国家萤石产能小，但下游产业对萤石需求成规模。美国拥有全球8大氟化工企业中的3家，但自己基本不生产萤石，依赖从墨西哥、越南、南非、中国进口。日本拥有全球8大氟化工企业中的2家，生产全球90%以上的高纯氢氟酸，自身却没有萤石矿。西欧拥有全球8大氟化工企业中的3家，但仅德国、英国生产少量萤石，绝大部分依赖进口。

中国萤石资源：单一矿杂质较少，进口依赖度逐步提升

矿物以伴生形态为主，单一形态为辅。我国萤石矿端的近期公开宏观数据匮乏。据中国矿业联合会萤石产业发展委员会调查，2018年我国保有氟化钙2.83亿吨。其中单一矿氟化钙保有量0.89亿吨（USGS数据为23年0.68亿吨），伴生矿氟化钙保有量1.94亿吨（绝大多数开发难度大、经济价值偏低，因而不在USGS的统计范畴内）。

中国单一萤石矿相较墨西哥、蒙古、南非等出口国萤石产品的磷、砷含量较少。譬如墨西哥同为萤石出口大国，但其产品中的砷元素及化合物含量较高，且为有毒产品，提取氟化钙有效成分后的尾矿处理成本较高，2018年之后我国从墨西哥进口量大幅下降。

我国萤石从净出口转变为净进口。虽然我国萤石储量居全球前列，但伴随产业链下游需求的持续扩张，中国已在2018年从萤石净出口转为净进口，若不考虑产品种类，2023年我国净进口量创历史新高，目前大量进口自蒙古（2023年我国氟化钙含量97%以下萤石进口量100.1万吨，其中进口自蒙古91.3万吨）；同时为酸级萤石精粉净出口国。

中国萤石资源：稀缺战略资源，监管政策趋严

近年来，我国对矿山企业的环保要求逐年提升，萤石资源保护政策陆续出台。尤其23年9月《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》出台后，提出的矿山安全准入新要求更严格，执行力度强。叠加最低3万吨/年的开采规模要求，部分小型、安全环保不达标的萤石矿山被逐步关停，现有供给将进一步缩减。

萤石资源的稀缺性：单价稳步提升，实际产能被高估

2023年萤石价格创历史新高。97级酸级萤石湿粉价格持续上涨，据百川盈孚，2021-2023年年内含税均价分别为2598.1、2793.6、3219.4元/吨，22、23年同比增速分别达7.5%、15.2%，同时，2021年以来萤石年内最高价与最低价均呈持续上涨状态。2024年1月2日至3月10日含税均价已达3312.1元/吨，且价格已于3月开始回升，受《关于开展萤石矿山安全生产专项整治的通知》的影响，后续不合格产能有望持续出清，价格有望进一步走高。

实际产能被高估导致开工率数据被扭曲：萤石价格新高，理论上应当吸引采选矿企业开足马力生产，但2021年以来实际全年开工率不足40%，与此同时，我国萤石总进口量中90%左右来自蒙古，2023年9月以来我国从蒙古进口萤石的规模也创了历史新高，我们预计在国内资源日益枯竭、政策逐步收紧的大环境下，国内大量矿山的实际产能远低于名义产能。

萤石产业下游：核心关注氢氟酸为中间品的新型需求

我国萤石产品被用于冶金、建材、氟化工等产业，但结构与全球情况不同。萤石矿经开采选矿后形成萤石块矿、矿粉、酸级萤石粉三类产品。其中，酸级萤石粉是无水氟化氢与氟化铝的核心原材料，在我国各类萤石产品中占比70%以上（2020年数据）。因此，研究我国萤石需求核心看酸级萤石精粉，而酸级萤石精粉需求核心看氟化铝与氢氟酸，而氢氟酸基本是下游制冷剂、电子半导体、新能源等氟化工的主要中间品，因此分析氢氟酸及其下游是判断整个需求侧中最重要的因素。

2020年，我国无水氢氟酸占萤石总消耗量53%，是萤石最主要的应用场景；氟化铝、炼钢、建材的消耗量占比分别约为18%、14%、13%。

无水氟化氢：下游应用场景极广，核心关注制冷剂、新能源领域需求

无水氟化氢下游以制冷剂为主，近年兴起的新能源产业，催生了含氟锂电材料、电子级氢氟酸、多种含氟聚合物的需求。作为氟化工行业最重要的基础原料，AHF下游涵盖制冷剂、含氟高分子材料、含氟精细化工、无机氟化盐等，应用场景覆盖电子电器、医药、冶金、化工、轻工、农药、日用、国防军事等领域。其中制冷剂为AHF主要下游，2022年需求占比约50%。

无水氢氟酸产销保持平稳增长。据中研网统计，国内AHF产量从2015年的128.4万吨增至2023年的213.5万吨，CAGR为6.56%；国内需求量从2015年的106.3万吨增至2023年的190.5万吨，CAGR为7.57%。

工业生产中，除了使用酸级精粉生产AHF（萤石-硫酸法），也有使用磷肥副产氟硅酸生产AHF（氟硅酸法）的工艺。我们分析认为，无论当下还是未来，“萤石-硫酸法”将保持主流工艺路线的地位。

“萤石-硫酸法”为无水氢氟酸生产主流工艺

萤石-硫酸法：酸级萤石粉和硫酸在反应炉中反应生成氟化氢气体，经洗涤、冷凝、精馏后生成AHF成品。生产一吨AHF约消耗2.2-2.3吨酸级精粉，以多氟多、东岳集团等为代表。

氟硅酸法产AHF又包括“直接法”与“间接法”两种路线，其核心原料氟硅酸为磷肥厂副产品。直接法下用浓硫酸分解氟硅酸得到AHF，代表企业为贵州磷化集团；间接法下先将氟硅酸转化成含氟盐，再将含氟盐分解制备AHF。无论采用哪种方法，磷肥厂副产的氟硅酸都是核心原料。

氟硅酸法仅作为萤石-硫酸法的补充。根据云天化2022年度暨2023年第一季度业绩说明会召开情况的公告，以及金石资源投资者关系活动记录表（2023年5月1日-15日），磷矿中伴生萤石的品味仅2%-3%，近年来我国磷肥产量过剩，不会为了生产氢氟酸而进一步扩大磷肥产量。2022年磷矿伴生氟生产氢氟酸产量仅占全国氢氟酸产量的8%左右。

制冷剂：用于冰箱、空调、汽车，整体需求稳中有升

家用空调、冰箱、汽车空调所用冷媒主要采用含氟制冷剂。用量结构方面，空调、冰箱、汽车占比分别约78%、16%、6%。 我国汽车产销量实现双位数增长，对制冷剂需求平稳。国内汽车空调装置率基本达100%。据中国汽车工业协会数据，2023年中国汽车产销分别完成3016.1万辆、3009.4万辆，同比分别增长11.6%、12%。预计2024年我国汽车市场有望继续保持稳中向好发展态势。 家用电冰箱保有量已趋于饱和，空调仍有一定增长空间，整体对制冷剂需求较平稳。我国家用电冰箱2023年产量9632.3亿台，同比增长14.5%，但拉长看增速有限。我国空调2023年产量2.45亿台，同比增长13.5%，近几年基本持平。从保有量看，2022年我国每百户居民冰箱保有量104.2台，较接近饱和。每百户居民空调保有量133.9台，与日本1人家庭保有量水平接近，但与日本2人以上家庭的保有量水平仍有差距，产销量或仍有小幅提升空间。

氢氟酸：含氟锂电材料受益新能源汽车高速发展

新能源车销量大增，锂电池产量高增长下，电解液相应受益。电解液为“电池的血液”，对电池能量密度、功率密度、循环寿命、安全性能等均有显著影响。2023年我国新能源汽车产销量分别为958.7、949.5万辆，同比增长35.8%、37.9%。2023年我国动力锂电池产量675GWh，同比增长23.6%。截至2023年底我国最常用的动力电池仍为液态电解质锂电池，动力电池产量高增长带动电解液需求增长。

六氟磷酸锂（LiPF6）是锂电池电解液中最重要的溶质，能与各种正负极材料匹配，商业化应用最广。据EVTank，受下游新能源汽车等行业的推动，2023年全球六氟磷酸锂出货量16.9万吨，截至2023年年底，全行业实际投产产能已超30万吨。据智研咨询，预计2025年全球六氟磷酸锂出货量约29.3万吨。我国为全球最主要的六氟磷酸锂生产国，2022年净出口1.67万吨，有望持续受益。

未来：需求大概率提振并刺激萤石需求和单价

我们认为伴随新能源、电子半导体、光伏、AI服务器等新领域用氟量的增加，传统制冷剂需求的边际改善，预计全行业萤石需求量将稳步提升，叠加资源枯竭、行业监管对供给端的影响，预计萤石价格将持续上行。

据《基加利修正案》，我国2020-2022年的三代制冷剂产销量决定了未来的生产基准线。制冷剂生产企业为抢夺配额，提前扩大产能产量。而2020-2022年恰逢疫情，需求不足，导致制冷剂累库明显，行业景气度差。2023年制冷剂产销量已不再影响配额，三代制冷剂累计库存已由22年12月初的1.7万吨，下降至24年2月的不到1.4万吨。随着库存逐步去化，未来制冷剂产量有望恢复常态，对氢氟酸和萤石需求有望持续改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）