2023年神州细胞研究报告 发挥产能成本工艺优势，布局多个大分子药物

1.1、公司简介

神州细胞是一家创新生物药和疫苗研发公司，专注于单克隆抗体、重组蛋白、疫苗等生物 药产品的研发和产业化。目前，公司在研品种处于不同的临床或临床前研究阶段，已有 2 个生物药产品获批上市，2 款疫苗被中国纳入紧急使用，2 个产品处于上市申请阶段，多 个产品处于Ⅱ期及Ⅲ期临床研究阶段，还有多个处于临床前研究阶段的产品。目前，管线 产品在各个研发阶段分布相对均衡。 2021 年 7 月，公司第一款上市产品重组人凝血因子 VIII（商品名：安佳因）获批上市，销 售收入稳步增长。 公司具备优秀的生产能力，公司一期生产基地已按照 GMP 标准建成可实现商业化生产的 12,000L 原液生产线；二期生产基地首条原液生产线 10,000L 已建成并投入试生产，其余 2 条生产线也在建设中。

1.2、高管简介

公司董事长兼总经理谢志良博士是国际知名的生物药和产业化专家，副总经理王阳博士在 美国默克公司工作多年。核心管理层均具有良好的教育背景和丰富的医药相关从业经验。

1.3、股权架构

截至 2022 年三季报，公司控股股东是拉萨爱力克投资咨询有限公司；实际控制人是谢良 志，占股 65.63%。谢良志直接持有公司总股本的 3.92%；通过拉萨爱力克间接持股 61.71%， 与其配偶、一致行动人共同 100%控股拉萨良昊园投资咨询有限公司，后者占股 4.60%， 上述一致行动人控股共计 70.23%。

2.1、血友病简介

A 型血友病又名遗传性抗血友病球蛋白缺乏症或 FⅧ缺乏症，在遗传性凝血病中占首位， 是由于 X 染色体上的抗血友病球蛋白基因（FⅧ基因）突变。主要表现为出血倾向，出血部位广泛，常反复发生，可形成血肿，关节变形，死因多为颅内出血。目前并无治愈A型血友病的方法。A型血友病的标准疗法包括1）因子VIII替代疗法（静脉滴注），2） Emicizumabkxwh（罗氏抗IXa/X因子双抗），3）去氨加压素（DDAVP），用于治疗轻症患者，经口服或鼻腔吸入。人类天然的凝血机制分为内源性途径和外源性途径，其中各凝血因子逐级激活，最终形成纤维蛋白多聚体起到止血效果，生理学上成为“凝血瀑布”，其中不同因子缺失/失活引起的血友病分为不同类型：8因子缺乏/活性降低为甲型血友病，症状最严重；9 因子缺乏/活性降低为乙型血友病，症状较重；11因子缺乏/活性降低为丙型血友病，症状最轻。

2.2、血友病诊疗指南与治疗方式发展

根据《血友病 A 诊疗指南》，血友病（HA）患者需采取凝血因子替代治疗，无出血时进行 规律替代治疗（预防治疗），其目的是阻止出血，从而最大限度保护关节功能，若有出血 应及时给予足量的按需治疗，进行手术或者其他创伤性操作时，应进行充分的替代治疗， 以阻止围手术期出血。HA 患者应避免肌肉注射和外伤。 根据 WFH2020 血友病管理指南，凝血八因子预防性治疗方案如下：①高剂量方案：每次 25～40 IU/kg，每隔天 1 次。②中剂量方案：每次 15～25 IU/kg，每周 3 次。③小剂量 方案：每次 10～15IU/kg，每周 2～3 次；继而每剂 30 IU/kg 每周 2 次；继而每剂 25 IU/kg 隔日 1 次。④药代动力学指导下的预防资料：通过个体药代动力学参数检测，根据患者 实际需求制定预防治疗方案。

替代治疗：首选基因重组 FⅧ制剂或病毒灭活的血源性 FⅧ制剂 （1）血源制品曾经在甲型血友病的防治中起到过至关重要的作用，但在未强制执行病毒 灭活／清除工艺之前也引发过严重血源病毒传播。 （ 2 ） 重 组 凝 血 八 因 子 ， 主 要 是 通 过 CHO(Chinesehamsterovary) 、 BHK(babyhamsterkidney)、人源 HEK293（humanembryonickidney）细胞进行生产，优 点是不受血浆供应量限制、避免血源感染，被更多地使用。 非因子类产品：此类产品应用较多的为艾美赛珠单抗（罗氏），它是一种双特异性单克隆 抗体，通过模拟 FⅧa 的辅因子功能，可同时桥接 FⅨa 和 FⅩ，使 FⅩ在没有 FⅧ的情况 下得以继续激活，重新恢复天然的凝血通路，该药在美国和欧盟获批用于合并或不合并 F Ⅷ抑制物的血友病 A 患者的常规预防治疗，国内已获批用于血友病 A 合并 FⅧ抑制物患者 的常规预防治疗，但是治疗价格普遍偏高。

基因治疗：被认为是治愈血友病的希望所在，但目前并不清楚载体剂量与响应因素的关系。 更为关键的是，有数据表明，一旦首次输注失败，同一载体就无法应用于此后的输注。基 因治疗也无法应用于伴抑制物的血友病 A 和血友病 B 患者。长期安全性数据缺乏也是患 者不愿接受基因治疗的原因之一。

2.3、血友病流行病学及市场规模

根据弗若斯特沙利文数据，全球血友病患病人数复合增长率为 1.3%，从 2015 年的 74.2 万上升到 2019 年的 78.3 万。预计到 2024 年间，患者人数将以 1.2%的复合年增长率增 长到 83.0 万，之后将继续以 1.2%的复合年增长率增加到 2030 年的 89.0 万人。在全球血 友病患者中，约 85%为甲型血友病患者。 我国血友病患者众多并且呈现持续增加的趋势。根据《血友病 A 诊疗指南（2022 年版）》， 2022 年国内血友病患病人数为 14.6 万人，其中 80-85%属于甲型血友病。 看全球竞争格局，根据医药魔方数据及各公司年报，销售金额最高的为罗氏的 9/10 因子 双抗，2020-2022 销售金额为 23.64/32.62/41.27 亿美元，维持高增长率趋势。

海外八因子价格约为 1 美元/IU（按中剂量计年治疗费用 15 万美元），罗氏双抗美国年治 疗费用为 36 万美元，2021 年全球血友病患者 26 万人(WFH 报告，第三世界存在诊断不 足），未来充分渗透后市场规模仍有较大提升空间。

2.4、血友病新药研发情况

目前国内获批的除了凝血八因子替代疗法和 9/10 因子双抗外，还有 FVIII/vWF-XTEN 融 合蛋白、RNAi 疗法、TFPI 单抗、FX 激活剂等药物/疗法在研。目前除了罗氏 9/10 因子双抗外，重组凝血八因子仍为最主要的治疗方式。重组八因子目 前全球范围内获批 19 款，其中中国获批 5 款（神州细胞+4 款进口）；已获批重组八因子 中 Sanofi 的 efraloctocog alfa 为 factor VIII-Fc 融合蛋白（长效）；CSL 的 von Willebrand factor/factor VIII 为双靶融合蛋白（长效、可用于血管性血友病）。在研产品多个，含晟斯 生物（长效）和正大天晴处于 NDA 状态。

凝血八因子在体内半衰期较短，需频繁给药，后续的修饰改进主要在配伍、稳定性、延长 半衰期等方面。 (1)纯化制剂工艺改变（粉针/溶媒重构系统、是否添加白蛋白配伍作为稳定剂）。例：Helixate FS 是 Helixate 新一代产品，无需添加白蛋白配伍。 (2)延长半衰期：凝血八因子半衰期是 10-12 小时，理论上需要一天给药 2 次。做成长效 的方法包括采用聚乙二醇化脂质体作为载体与凝血八因子重构，半衰期延长至 14-19 小时； 做成 F VIII-Fc 融合蛋白，半衰期到 25h（Elocta 2014 年获批，该技术首次）；更多的人工 改造：Fc 二聚体、VWF 的 DʹD3 区、XTEN 多肽等，半衰期再次延长。

(3)其他改进：a）删除 B 结构域以提高效能（商品名 ReFacto，公司 Wyeth，Pfizer）b） 增加链间共价键，活性不变，避免降解（Afstyla）c）各种 B domain 修饰，提高稳定性， 可 40°高温保存。 (4)修饰成为 F VIII 和 vWF 两个效应域的融合蛋白，同时对 A 型血友病、血管性血友病有 效（Altuviiio，公司 Bioverativ-Sanofi）。

2.5、凝血八因子难合成，公司生产成本优势大

重组八因子是迄今为止最难表达的生物大分子之一：结构复杂、提纯困难、热稳定性非常 差。尽管20世纪30年代就被发现，但直到1979年由Edward Tuddenham、Frances Rotbla 等终于纯化成功并对该蛋白质的分子结构完成鉴定，至 1992 年由百特和 Genetics Institute 研发的第一个重组八因子产品才获 FDA 批准上市。 凝血八因子全长 2332 个氨基酸，分子量 293kD。包含 6 个 domains，经修饰后形成 200kD 重链和约 80kD 轻链并连接金属离子发挥凝血功能。

公司多年来优化重组蛋白技术工艺，成本控制有优势。公司已按照 GMP 标准建立了可实 现商业化生产的动物细胞培养生产线，包括 2 条基于动物细胞培养技术的原液生产线（其 规模分别为 2*2000L 和 4*2000L）和 1 条制剂生产线（用于成品制剂灌装/冻干）。公司二 期生产基地正在建设 3 条原液生产线和 3 条制剂生产线，其中 1 条原液生产线（规模为 2*5,000L）和 3 条制剂生产线已建成并逐步投入使用；其余 2 条原液生产线（2*2*5000L） 正在装修。公司 1 条 2*2000L 规模的原液生产线最高设计年产能即可达 100 亿 IU，可满 足全部中国血友病患者需要并具有出口海外价格优势。

2.6、我国凝血八因子治疗渗透率低，人均用量低

从 WFH 的数据来看，2021 年中国的八因子人均使用量非常低，仅为 0.99 IU/人，发达国 家达到 5.38IU/人以上。我国的八因子使用量仍有很大的提升空间。 血友病的治疗分为按需治疗和预防治疗，目前我国仍以按需治疗为主，按需治疗是指有明 显出血时给予的替代治疗，目的是及时止血。但按需治疗的效果远不及预防治疗。按需治 疗下的患者出血率仍然很高，也无法逆转长期反复出血导致的关节损伤，关节畸形的发生 率仍然很高。而标准剂量下的预防治疗可明显地降低患者关节畸形和残疾的发生，但实际 治疗中，我国还是以低剂量的治疗为主。

血制品曾经在血友病的防治中起到过至关重要的作用，但在未强制执行病毒灭活／清除工 艺之前也引发过严重的血源病毒传播。上世纪 90 年代初，重组凝血八因子技术出现，能 够不受到血浆供应量限制、避免血源感染，被更多地使用。从发展趋势看，在很多成熟市 场，血源性凝血八因子产品已逐步退出市场。目前，我国的重组凝血八因子产品占比仍较 低，未来其渗透率将进一步提升。公司已经掌握新一代重组凝血八因子蛋白技术，工艺和 制剂均不含白蛋白，且具备产量高、工艺简洁并易于平行放大、生产周期短等优点。 价格是制约我国凝血八因子用量的关键因素，目前公司凝血八因子招投标挂网价为 2473.8 元，规格 1000IU，相当于 2.47 元/IU。

3.1、淋巴瘤—新发患者少，存量患者多，生存期长

非霍奇金淋巴瘤（NHL）为一组高度异质性的淋巴系统恶性肿瘤，属淋巴瘤分型中的主要 类别，占比约 90%，其中 B 细胞 NHL 约占 70%以上，分为惰性和侵袭性，包括滤泡性淋巴瘤（FL）、慢性淋巴细胞白血病、边缘区淋巴瘤等类型。根据弗若斯特沙利文报告，2021 年我国滤泡性淋巴瘤患病人数为 3.1 万人，到 2025 年将增加至 3.9 万人。B 细胞恶性肿瘤能够引起多种疾病，主要累及血液、骨髓、淋巴结和脾脏，其癌变后引起 血液肿瘤的类型主要与癌变时所处的发育阶段和组织学特征相关。

弥漫大 B 细胞淋巴瘤（DLBCL）为最常见的 nHL，患者数多。DLBCL 是 B 细胞淋巴瘤 中最常见的一种亚型，根据弗若斯特沙利文估计，在中国和全球分别有超过 20 万和近 100 万存量患者，至 2030 年，预计患者数量将分别增长至 30 万、123 万。目前一线 R-CHOP 疗法失败/耐药后的后续治疗手段相对有限。

3.2、中国抗CD20单抗药物市场大

CD20 作为治疗 B 细胞恶性肿瘤关键靶点，其市场规模也将不断扩大。根据 Frost&Sullivan 数据，中国抗 CD20 单抗药物市场在 2014-2018 年间 CAGR 为 13.60%。预计 2018-2023 年市场规模将进一步扩大，由 2018 年的 25.2 亿元增长至 2023 年的 67.8 亿元，CAGR 将达到 21.90%。 利妥昔单抗联合化疗方案目前已成为非霍奇金淋巴瘤的标准治疗方案。我们认为，由于 CD20 易于与抗体结合，以其为靶点的利妥昔单抗已表现出良好的治疗效果，未来抗 CD20 单抗产品将拥有更多市场机遇。

利妥昔单抗美罗华由罗氏原研，是全球第一个抗 CD20 单抗药物。1997 年获得美国 FDA 批准上市后，该药物在欧洲和日本等地相继上市。适应症包括：（1）非霍奇金淋巴瘤（NHL）； （2）慢性淋巴细胞白血病（CLL）；（3）类风湿关节炎（RA）；（4）肉芽肿性多血管炎（韦 格纳肉芽肿）和显微镜下多血管炎；（5）中度至重度寻常性天疱疮。目前中国获批适应症 包括非霍奇金淋巴瘤和慢性淋巴细胞白血病。 利妥昔单抗注射液中国专利已于 2013 年到期，多家国内外制药企业加入其生物类似药的 研发。目前已获批的利妥昔单抗 biosimilar 有 2 家：复宏汉霖的汉利康（2019M2 获批） 和信达生物的达伯华（2020M9）。

3.3、安平希®（瑞帕妥单抗）按新药申报，不受一品双规限制

瑞帕妥单抗 2022 年 8 月获批上市。为在利妥昔单抗氨基酸序列基础行进行修饰的 CD20 单抗，按一类新药获批。其注册三期临床研究 SCT400NHL3 显示，瑞帕妥单抗疗效与安 全性均较好。疗效显著：安平希®疗效不劣于进口利妥昔单抗，符合方案分析集（PPS 集） 结果显示，安平希®和利妥昔单抗组 ORR(客观缓解率)分别为 94.5%VS94.1%，疗效非劣 效性成立。安全性好：安平希®和利妥昔单抗组不良事件发生率没有显著差异，整体安全 性相似。安平希®组≥3 级不良输注反应发生率更低(0.8%VS1.7%)，ADA(治疗后与研究 药物相关的抗药性抗体)阳性率更低(10.9%VS16%)，间质性肺病不良反应发生率显著降低 (2.9%VS9.1%,P=0.01)，肺部炎症不良反应发生率显著降低(9.1%VS19%,P=0.0067)。

安平希®采用人抗体天然序列，在重链 CH1 恒定区 219 位点采用的是缬氨酸，为主流序 列。该氨基酸序列更广泛地应用于已上市抗体，包括 13 个已上市的 IgG1-G1m17,1 型抗 体和 12 个 IgG1-G1m17 和 G1m3 型抗体。奥妥珠单抗、奥法木单抗和阿达木单抗与安平 希®在重链恒定区序列完全一致。 “一品双规”在 2006 年原卫生部发布的《处方管理办法》中首次被提出，主要规定为限 制医疗机构采购同一通用名的药品数量不得超过 2 种，因此化学制剂仿制药和大分子 biosimilar 在药品采购进院过程中会受到激烈的竞争。公司瑞帕妥单抗按 1.1 类新药申报， 既不受“一品双规”政策限制，又拥有灵活的定价权，产品生命周期更长。

3.4、瑞帕妥单抗销售预测

瑞帕妥单抗 2022 年 8 月上市后其挂网价为 6855 元/500mg，根据指南推荐 R-CHOP 6 个周期治疗方案计算 DOT。预计 2022-2024 收入为 0.39/1.79/3.24 亿元，峰值为 8.66 亿元。

公司立足于成本工艺优势，还开发了包括 PD1，EGFR 单抗在内的多种创新生物药和 biosimilar，以满足市场需求，打造市场差异化竞争优势。 SCT200，用于治疗多种实体瘤，是 EGFR 单克隆抗体药物，目前正在开始多个 II 期临床 研究，未来主要开发方向为与 PD1 联用。 SCT-I10A，用于治疗多种实体瘤和血液肿瘤，是 PD1 单抗药物，用目前公司已开展 SCT-I10A 产品的 1 项单药治疗和 1 项联合治疗的 I 期临床研究、1 项单药治疗的 II 期临 床研究、1 项联合治疗的 II/III 期同时开展的临床研究以及 2 项联合化疗治疗的 III 期临床 研究。 在生物类似药方面，SCT510（贝伐珠单抗生物类似药）和 SCT630（阿达木单抗生物类 似药）都已提交 BLA，有望于今年上市。

4.1、PD-1渗透率高，市场教育好，市场空间大

由于 PD-1 主要作用机制为肿瘤免疫微环境，因此抗肿瘤谱较广，目前各适应症均有产品 获批和医保，未来 offlabel 销售难度较大。公司产品 finotonlimab 已于 2022 年完成肝癌 （HCC）联合一线和头颈鳞癌（HNSCC）单药一线的 III 期临床入组，预计 2023 年报产， 布局较全。

4.2、贝伐珠单抗抗瘤谱广，已成癌症患者基础用药

贝伐珠单抗是全球首个抗血管生成的单抗药物，通过抑制 VEGF 与其受体结合，阻断血管 生成的信号传导途径，抑制肿瘤细胞生长，已经广泛用于结直肠癌、肺癌、卵巢癌、宫颈 癌等多癌种的治疗。贝伐珠单抗的原研药物是罗氏开发的安维汀，于 2010 年在中国上市， 2017 年被纳入国家医保目录。2019 年，安维汀专利到期，国内贝伐珠单抗生物类似药陆 续上市，目前已有 8 家药企获批，另有正大天晴和神州细胞在 BLA 阶段，贝伐珠单抗仿 制药规模预计到 2023 年增长至 64 亿元。

5.1、HPV病毒，引发多癌种的罪魁祸首

人乳头瘤病毒(HPV)是一种 DNA 病毒，HPV 感染是一种无临床症状的疾病，有些感染者 可以自愈，而有些则不能，并且会出现长期持续的病毒感染和炎症，甚至可能导致癌前病变。已知能感染人的 HPV 病毒型共有 100 多种，根据致癌性可以将 HPV 进一步分为高风 险(HR)基因型和低风险(LR)。

HR 基因型，例如 16、18、31、33、45、52 和 58 等，优先感染粘膜部位，并与某些阴 道癌、外阴癌、宫颈癌、阴茎癌、肛门癌和口咽癌的发生有关。从美国 CDC 的数据看， 90%以上的宫颈癌和肛门癌都是由 HPV 感染导致的。LR 基因型，例如 6 和 11 等，优先 感染皮肤部位，引起皮肤疣和尖锐湿疣。1983-1984 年，德国生物学家哈拉尔德“楚尔” 豪森宣布发现 HPV 病毒是导致宫颈癌的直接证据，之后研究者们开始致力于研制 HPV 疫 苗。2006 年，默沙东上市了第一个预防性 HPV 疫苗，带动了 HPV 疫苗行业的快速发展。

采用基因工程技术可以生产出不含病毒基因的 HPV 病毒样颗粒（HPVVLP），因不含病毒 基因，HPV-VLP 不具有复制功能，因而不会对人体造成 HPV 病毒感染的风险，但 HPV-VLP 外壳与 HPV 病毒外壳非常相似，具有相同的免疫原性。接种 HPV 衣壳抗原可诱导产生不 同类型的特异性抗体，使得疫苗接种者获得已接种 HPV 型别病毒的免疫力，降低疫苗接 种者持续性感染 HPV 病毒的风险和因此导致的癌症风险。

5.2、国内已上市HPV疫苗对比

目前国内已上市五款 HPV 疫苗，其中国产二价上市公司分别为万泰生物和沃森生物。2022 年 8 月底九价 HPV 疫苗适用人群拓展至 9-45 岁适龄女性接种。

5.3、HPV疫苗渗透率不断提升

2020 年 11 月 WHO 发布《加速消除宫颈癌全球战略》，推进全球走上消除宫颈癌之路。 战略目标之一提出到 2030 年预计 90%女孩在 15 岁之前完成 HPV 疫苗接种。部分发达国 家通过在学校引入 HPV 疫苗接种计划实现 9-14 岁青少年群体 70%接种率，相较而言国 内接种率仍处于较低水平，未来提升空间大。

CDE 发布《HPV 疫苗临床试验技术指导原则（征求意见稿）》，加快国产高价 HPV 上市。 2022 年 10 月 26 日 CDE 为加快 HPV 疫苗上市，发布临床试验征求意见稿指出若上一代 疫苗采用工人组织病理学终点（CIN2+等）完成保护效力试验，经评估符合要求的迭代疫 苗可接种持续感染 12 个月提前申报上市，以缩短获批上市时间。目前，国内多家企业正 在布局 HPV 疫苗，九价 HPV 疫苗临床企业较多，厦门万泰、沃森生物、博唯生物和康乐 卫士研发的九价 HPV 疫苗目前处于Ⅲ期临床试验，预计国产九价 HPV 于 2025 年获批上 市，改善整体竞争格局。

公司自主研发的 14 价 HPV 疫苗 SCT1000 是全球首个进入临床研究的 14 价 HPV 疫苗， 涵盖了WHO公布的全部12 个高危致癌的HPV 病毒型及 2 个最主要导致尖锐湿疣的HPV 病毒型，其生产在工艺和成本控制方面具有很大的挑战性和较高的技术门槛。SCT1000 采用了公司自主研发的独有的无弹状病毒污染的昆虫细胞株进行产业化生产，可避免后续 工艺变更的潜在风险，加快临床整体研发进度。临床前安全性评价结果显示，SCT1000 无致敏性；临床前免疫原性研究显示，SCT1000 具有良好的免疫原性，可以激发机体产 生较强的免疫应答，并产生中和抗体。目前该产品即将开展 III 期临床。

5.4、唯一上市的4价新冠疫苗，抗体滴度优效

目前，新冠疫苗接种持续推进，我国基础免疫阶段可接种的疫苗包括国药北京所、国药武 汉所及科兴中维生产的灭活疫苗，康希诺的腺病毒载体疫苗，智飞龙科马的重组蛋白疫苗， 及神州细胞的重组蛋白疫苗。已完成基础免疫接种的人群，即全程接种 2 剂次灭活疫苗或 1 剂次腺病毒载体疫苗的目标人群，可以进行 1 剂次同源加强免疫，也可选择重组蛋白疫 苗或腺病毒载体疫苗进行序贯加强免疫。

公司两款新冠疫苗海外三期研究已读出数据。SCTV01E（四价）和 SCTV01C（二价）已 在阿联酋开展随机、双盲、阳性苗对照的 III 期序贯加强免疫安全性和免疫原性对比临床 研究，旨在评价其在≥18 周岁已接种过新冠疫苗（灭活苗或 mRNA 苗）的健康人群中的 安全性、耐受性和免疫原性。 临床 III 期共入组 1800 名健康志愿者，其中已接种 2-3 剂灭活苗健康志愿者 1350 名（阳 性对照苗为国药灭活苗），已接种 2-3 剂 mRNA 苗健康志愿者 450 名（阳性对照苗为辉瑞 mRNA 苗），SCTV01E、SCTV01C 和阳性苗（灭活苗或 mRNA 苗）按 1:1:1 比例随机分 配入组。针对奥密克戎 BA.1 和 BA.5 变异株真病毒中和抗体滴度两项主要终点指标， SCTV01E 均达到了对比辉瑞 mRNA 疫苗的统计学意义优效。 目前公司两款新冠疫苗均已被纳入紧急使用，预计 2023 年产生收入。

1、公司营收不断增长，凝血八因子临床急需，用药量提升带来的市场增长空间大，预计 凝血八因子在 2022-2024 年营收分别为 9.84/18.37/23.94 亿元。 2、毛利率假设：根据公司 2021 年及 2022 年前三季度毛利率情况，考虑公司质控工艺优 势，后期生产成本稳定在低位，假设公司 2022-2024 年毛利率分别 96.7%/97.0%/97.0%， 之后稳定在 97.0%。

3、费用率假设：预计公司 2022-2024 年管理费用分别为 1.53/1.87/2.37 亿元；财务费用 分别为 0.83/1.14/1.05 亿元；考虑公司销售规模，及凝血八因子用于血友病患者的商业化 特点，考虑未来上市产品所需销售费用率高于凝血八因子，预计销售费用率 2022-2024 年分别为 26.0%/27.0%/30.0%；考虑公司目前在研项目推进情况，2023 年无海外疫苗临 床试验费用，假设研发费用 2022-2024 年分别为 9.44/5.40/5.56 亿元。 基于以上药品经营营收、毛利率及费用率假设，我们预计 2022-2024 年营收分别为 10.23/20.76/29.68 亿元，归母净利润-5.19/3.05/7.11 亿元。

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