2024年从茶饮公司递表看现制饮品行业发展：茶百道、沪上阿姨、古茗、蜜雪冰城招股书拆解

（一）蜜雪冰城：

蜜雪冰城创始于 1997 年，疫情后步入发展快车道。 2019，2020，2021，2022，2023Q1- 3 公司分别实现营业收入 25.66 亿，46.80 亿（yoy+82%），103.51 亿（yoy+121%）， 135.76 亿（yoy+31.2%），153.93（yoy+46.0%）。同时各期净利润分别为 4.4 亿元，6.3 亿 元（yoy+42.81%），19.1 亿元（yoy+203.09%），20.13 亿元（yoy+5.3%），24.53 亿元 （yoy+51.1%），对应净利率分别为 17%，14%（引入战投，产生股权支付费用计入管理 费），18%，14.7%，15.6%。公司净利率随着毛利下降和销售费用增加，有所下降。

公司以极致性价比为卖点，靠加盟模式迅速扩张，2023Q1-Q3 超过 94%收入来自于向加 盟商销售食材和包材，加盟的商品销售和设备销售收入占比达到 98%。公司业务核心是 向加盟商售卖茶饮原料和设备，2019，2020，2021，2022，2023Q1-3公司主营业务毛利 率分别为 35.9%、 34.1%、 31.3%，28.3%，29.7%（受到物料降价和加盟费下降等加盟 商政策变化，毛利率有所下降）。

期内各项成本费用率相对较为稳定，2020~2023Q1-3销售费用率为 2.7%、3.9%、5.7%及6.4%，近两年与同行相比处于较高水平，主要系公司加大营销宣传力度，门店的产品推 广，促销费用支出较多。管理费用率随着经营杠杆释放逐渐降低，2020-2023Q3 蜜雪冰 城管理费用率分别为 2.3%、3.6%、3.7%、2.8%。 公司各项财务指标优秀，在手资金充裕，2019~2023Q1-3 报告期各期末，公司现金及等 价物金额分别为 6.3 亿元、 21.2 亿、27.3 亿、27.64 亿和 37.59 亿，占各期末总资产比例 分别为 51.24%、56.26%、37.42%、27.8%和 26.7%，占各期末流动资产比例分别为 63.78%、 80.85%、53.96%、42.2%和 40.3%，主要构成为银行存款。公司存货周转率逐 步下降，2019~2023Q1-3 报告期内各期，公司存货周转率分别为 8.94、 9.54、 8.50、 6.97及 5.52。资产负债率方面，截至 2023Q3为 30.06%，主要因为公司盈利较好+融资， 资金充足，整体负债水平较低。 流动比率和速动比率均保持逐年增长，2019~2023Q1-3 报告期各期末，公司流动比率分别为 1.94、2.23、3.0、2.8 及 2.3，速动比率分别为 1.48、 1.88、 2.2、2.1 及 1.7，短期偿债能力不断改善。

门店扩张方面，2021-2023Q3 蜜雪冰城集团总体门店数分别为 20001 家、28983 家、 36153 家，国内门店数占比分别为 98.65%，93.81%，89.01%，22 年国内净增加 7457 家 门店，23 年前三季度净增加 4992 家门店。各线城市分布来看，三线城市及以下占比最 高，有 95%门店位于一线城市以下，超过 50%门店位于三线城市及以下。海外门店增长 迅速，2022 年底海外共有 1795 家门店，23 年 Q3 末增长至 3973 家。

从加盟商连带率来看，蜜雪加盟商连带率逐年增加，21年平均每家加盟商开 2.04家加盟店，22 年为 2.12 家，23 年 Q3 为 2.22 家。

单店收入快速提升，随着公司品牌影响力和知名度提升，加上门店产品不断迭代更新， 以全年营收/(期初+期末留存门店数量)/2 计算单店年收入（单个加盟店贡献给公司的收 入）从 2019 年的 41.3 万元提升至 2021 年的 58.72 万元；2022 年由于原料降价和加盟费 下降略微下降至 51.35 万元。

（二）茶百道

茶百道 08 年诞生于成都，2020-2023 年收入复合增速为 74.15%，2020/2021/2022/2023收 入分别为10.8/36.4/42.3/57.06亿元，2021/2022/2023年同比增速为237.4%/16.1%/34.8%。 同 时 ，2020/2021/2022/2023 净 利 润 分 别 为 2.4/7.8/9.6/11.5 亿 元 ， 同 比 增 长 226.9%/23.9%/19.3%，2020-2023 年净利润复合增速为 69.06%。

收入构成方面，向加盟店销售货品及设备的收入占比为 95%，剩下 4%为加盟费和特许 权使用费收入占比，1%为其他收入占比。 根据招股书披露，截至 23 年末，公司共有 7801 家门店，其中包括加盟店 7795 家，直营 店 6 家，约 90%门店位于一线城市以下，一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市占比分 别为 10.6%/26.9%/20.9%/19.4%/22.2%。在购物中心、社区、其他商圈的门店数分别占门 店总数的 37.3%、28.6%及 34.1%。外卖业务迅速发展，外卖门店覆盖率从 2020 年 1 月 的 86%上升至 2023年 12 月的 95.9%，外卖销售额占比从 2021年的 61%略微下降到 2023 年的 59%。 2021-2023 年公司加盟店数量分别为 5070 家，6352 家，7795 家，直营店数量分别为 7 家， 9 家，6 家。

费用率方面，茶百道 2020/2021/2022/2023 毛利率分别为 36.7%/35.7%/34.4%/34.4%，净 利率分别为 22.0%/21.4%/22.8%/20.2%，毛利主要由向加盟店销售货品及设备贡献，23 年公司向加盟店销售货品及设备的毛利率为 31.8%，销售费用率为 2.3%，管理费用率为 7.4%，管理费用率高于同行是因为有部分营销宣传费用（报表中表述为营运支持服务费） 计入管理费，口径不一致导致不是完全可比，研发费用率为 0.3%。

2020-2023 年，公司实现零售额 23.21 亿元，99.84 亿元，133.32 亿元，169.09 亿元，对 应的杯量为 1.48 亿/5.97 亿/7.94 亿/10.16 亿，每单价格为 27.8 元/28.9 元/28.6 元/27.4 元， 若以披露的零售额和杯量计算杯单价，20-23 年对应杯单价为 15.7 元/16.7 元/16.8 元/16.6 元（20-22 提价原因为产品组合调整和核心单品涨价）。单店零售额逐年增加，2020- 2023 年茶百道平均单店零售额为 103.5 万、196.7 万、209.6 万、216.8 万，同比增长 90%、 6.6%、3.4%。

从加盟商连带率来看，茶百道连带率逐年提升，21 年仅为 1.09，截至 23 年末茶百道加 盟商连带率为 1.41。

（三）古茗

成立于 2010 年，定位为中端茶饮品牌，价格带在 14-20 元，主要产品为果茶、奶茶、咖 啡及其他，2021/2022/2023Q1-3 收入分别为 43.8/55.6/55.7 亿元，2022/2023Q1-3 同比增 速 为 26.8%/33.9%。2021/2022/2023Q1-3 经调净利润分别为 7.7/7.9/10.5 亿元， 2022/2023Q1-3 同比增速为 2.4%/73.2%。 公司收入包括三部分：1）销售商品及设备：主要为向加盟商销售饮品原材料（如新鲜 水果、果汁等）及设备（如泡茶机、制冰机等）的收入，2023 年前三季度该部分收入占 比为 80.4%；2）加盟管理服务：向加盟商提供管理服务时产生的收入，包括初始加盟 费、持续支持服务费、提供培训及其他服务的收入。2023 年前三季度该部分收入占比为 19.5%；3）直营门店销售：截至 23Q3 末公司 6 家直营店，2023 年该部分收入占比为 0.2%。

公司各项业务毛利率水平较稳定，2023年前三季度公司整体毛利率为 31%，其中销售商 品及设备部分毛利率 18.8%，较 2022年提升 3.3pct，主要因 22年同期有疫情影响，公司 为支持加盟商经营对部分商品降价；因增加加盟商和门店管理投入，加盟管理服务毛利 率自 2021 年以来有所下滑，2023Q1-3 为 81.5%，较 2022 年降低 1.1pct，主要因公司投 入资源在新地区开拓门店网络；2023Q1-3 直营门店销售业务毛利率为 19.8%。

2023 前三季度公司经营效率提高，销售及管理费用率改善，分别为 4.3%、3.2%；同时加大研发投入，研发费用率提高，为 2.3%。23 年前三季度受益于收入增长及费用率下 滑，公司经调净利率提高，达 18.7%，相较 2022 年同期的 14.5%提高 4.2pct。 公司拥有科技驱动，快速迭代的平台能力，包括数字化和自动化运营能力，基于食品科 学的研发能力和稳健的供应链管理能力。截至 23Q3，公司建立了中国现制茶饮行业最 大的信息技术团队，产品研发能力强大，截至 23Q3，公司共推出了 107 款新品。

截至2023年底，公司合计有9001家门店，其中直营店6家，重点分布在一线城市以下， 一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市门店分别占比 3.0%/18.2%/29.9%/26.1/22.8%。 公司采用地域加密的门店扩张策略，在单一省份的门店超过 500 家则表示该地区具备了 凸显规模效应的基础（500 家门店被公司称为关键规模），借助在已经具备关键规模省份 的门店优势，公司会在之后进入临近省份，截至 23 年年末，公司已进入全国 15 个省份， 但还有 19个省份尚未布局，门店主要布局在下沉市场和乡镇地区，38%门店位于远离城 市中心的乡镇。 根据公司招股书，截至 23 年 9 月末，公司在规模超过 500 家的 8 个省份（合计贡献 23 年 87% GMV）实现了超过 25%的大众现制茶饮店市场份额，并且在最早达到关键规模 的浙江、福建、江西，品牌在大众现制茶饮店的市场份额达到 45%以上。

特定地区密集开店以获得规模效应，古茗在选定目标省份后亦会重点覆盖该省份各线级 城市，渗透至二线及以下城市和乡镇；截至2023年底，公司38%的门店位于乡镇地区，同时会在门店密集区域设置仓库以保证配送效率，一般公司购买的水果会先送至当地冷 库，然后被冷链车送至仓库基地，再从仓库出发送至各个加盟门店，整个过程控制在 7 天以内，以保证产品口感。

截至 2023 年底，公司在国内 15 个省份有门店布局，其中 8 个省份已达关键规模（公司 定义为门店数超 500 家的省份），按达到关键规模顺序分别为浙江、福建、江西、广东、 湖北、江苏、湖南及安徽，2023 年这 8 个省份门店数量合计占比 80.9%，合计贡献 87%GMV。 单店 GMV 逐年提升，乡镇门店 GMV 更高。公司 2021/2022/2023 单店 GMV 分别为 220/230/250 万元，2023 年四线及以下城市单店 GMV 为 230 万元，乡镇门店单店 GMV 为 240 万元。 从同店 GMV 看，公司同店 GMV 自 2021 年以来保持增长，2023 年整体同店 GMV 增长 9.4%，门店最密集的浙江省 2023 年仍然有 5%同店增长，其他门店数较多省份同店 GMV 也有 10%以上增长。

随着近两年开拓新区域，加盟商数量稳步增加。2023 年公司加盟商单店经营利润为 37.6 万元，单店经营利润率 20.2%，高于同期市场平均水平（根据灼识咨询，同期中国大众 现制茶饮店平均单店经营利润率为 10-15%）。在四线及以下城市，23 年加盟商单店经营利润为 38.6 万元，盈利水平高于公司平均。 公司对加盟商进行全面支持，连带率逐渐下降，截至 2023Q3 末，古茗连带率为 1.95， 在开设古茗门店超过两年的加盟商中，平均每个加盟商经营 3.1 家门店，75%的加盟商 经营两家或以上加盟店。

（四）沪上阿姨：

13年 7 月在上海开设首店，主打五谷奶茶，19年开始提供鲜果茶，集团旗下现有三个品 牌： 1， 沪上阿姨：创立于 2013 年，主要售卖鲜果茶和多料奶茶，价格带介于 7-22 元 2， 沪咖：创立于 2022 年，一般设立在沪上阿姨门店内，售卖各种咖啡饮品，比如拿铁 或者茶咖，价格带介于 13-23 元。 3， 轻享版：创立于 2023 年，为下沉市场提供更具性价比的茶饮，定价和选址更加灵活， 主要价格带介于 2-12 元， 截至 2023 年 9 月 30 日，沪上阿姨是全国第四大现制茶饮公司，主要分布在下沉市场 （截至 23.9.30，共有 49%门店位于三线及以下城市），共有 7297家门店（1964家门店内 设有沪咖品牌），7257 家为沪上阿姨品牌门店，40 家为轻享版门店。 2021-2022 年，公司实现收入 16.40 亿元、22 亿元，2023 年前 9 个月，公司实现收入 25.35 亿元，同比增长 54%。收入主要来自于加盟业务，即向加盟商出售物料和收取加 盟管理费，2021 年、2022 年、2023 年前 9 个月向加盟商销售货物的收入分别占加盟业 务收入的 75.7%、77.7%、79.7%。 2021-2022 年，公司实现净利润 8339.9 万元，1.49 亿元（yoy+79%），2023 年前 9 个月， 公司实现净利润 3.24亿元（yoy+189%）。公司毛利率和净利率稳定提升，2021 年毛利率 为 22%，2022 年为 27%，2023 年前 9 个月为 31%。2021 年公司净利率为 5%，22 年为 7%，23 年前 9 个月为 13%。

截至 23 年 9 月末的 7297 家门店中，7245 家为加盟店，52 家为直营店，截至 2023 年 9 月 30 日，共有 4284 家加盟商，其中有 32.3%的加盟商（1382 名加盟商）开设一家以上 的门店，现有加盟商开设 47.3%或 1087 家新加盟店。 从门店分布来看，公司创立于上海，但在北方发展壮大，2021年北方门店占比 58%，23 年 9 月 30 日北方门店占比 51%，南北拓展逐步趋于均衡。

订单数及每张订单GMV（元）：过往客单价保持稳定，每单平均GMV为26-27元，2022 年单店 GMV 为 114.3 万元，同比增长 3.8%。

大部分加盟商仅加盟一家门店，加盟商加盟一家以上门店的比例持续提升，由 21 年的 27%提升至 2023 年 9 月的 32%，截至 2021 年、2022 年、2023 年 9 月，公司分别有 3711 家、5244 家、7245 家加盟店，收入占比分别为 94.9%、94.2%、96.1%。

收入拆分来看，主要收入还是来自于向加盟商销售货物（食材+设备），截至 23 年 9 月 底，向加盟商销售货物占收入比例为80%，加盟相关服务管理费占收入比为16.39%，自 营店收入占比不足 5%。按城市等级划分，截至 23 年 9 月底，三线及以下市场收入占比 近半，为 43.1%（门店数占比 49%），新一线+二线为 38.5%（门店数占比 43.3%），一线 城市收入占比为 18.4%。

与其他几家竞对类似，公司收入来源以向加盟商售卖物料设备和收取加盟费为主。21- 23年前9个月，公司毛利率和净利率水平稳定提升，各期毛利率分别为21.8%、26.7%、 31.2%，净利率分别为 5.1%、6.8%、12.8%。销售及营销费用率由于多个线上线下渠道 的促销及营销活动增加、以及人员涨薪，占比高于同行，但是 23 年随着经营系统数字 化优化，以及随着收入增长，规模效应渐显，销售费用率呈现下降趋势。

（五）产品端和门店端做横向对比：

1、古茗：出新速度快，研发能力较强

截至 2023Q3 果茶饮品占比超过 50%，奶茶饮品占比 38%，咖啡类及其他占比 11%。代 表产品有超 A芝士葡萄、超 A芝士桃桃、一颗香水柠、满杯杨梅、古茗奶茶等，定价介 于 10-18 元之间。产品更新速度较快，2021 年、2022 年、2023 年 9 月 30 日，公司分别 推出 94 款、82 款及 107 款新品。新品受欢迎程度较高，2021、2022 及 2023 年，公司的 十大畅销饮品包括同年或者上一年度推出的两至三款全新饮品。23 年 Q1-Q3，果茶饮品 合计占售出杯总数的 51%。 门店采取统一的设计风格，门店分为面积在 30-50 平的标店和 70-80 平的大店，对于加 盟商有较为严格的驻店要求，一店加盟商有在店打卡要求，加盟商本人需要完全在店进 行基础操作，三店及以上，加盟商本人不必完全在店进行基础操作，但是仍然需要全职 负责门店各项工作。

2、茶百道：定位中端，经典产品占比高

23 年 Q1 门店平均 SKU 为 35 款饮品，价格介于 8-26 元之间，其中几款经典产品占比 60%，经典产品有杨枝甘露、豆乳玉麒麟、招牌芋圆奶茶、茉莉奶绿和西瓜啵啵等饮品， 除经典产品外，公司还积极探索新口味产品，每隔几个月上新或者上新季节/区域限定 款吸引消费者，以 2022 年度为例，公司共计研发近 300 款产品，其中上新近 43 款，并 完成对于 9 款经典产品配方的升级。

门店模型方面，茶百道大部分门店面积介于 30-100 平米之间，截至 23 年年末，公司分 别有 44.3%和 42.8%门店面积分别为 30-49 平米和 50-100 平米，外卖门店覆盖率达到 95.9%，外卖交易额占比达到 59%。

3、蜜雪冰城：低端茶饮行业龙头，门店数最多

核心产品介于 2-8 元，产品矩阵既包括常青款产品，也包括季节性和区域性产品，前五 大经典产品占在国内总出杯量的 42.3%，经典产品有冰鲜柠檬水（4 元），冰淇淋（2 元）， 珍珠奶茶（6 元），蜜桃四季春（7 元），满杯百香果（7 元）。出新频率不固定。23 年前 9 个月，共推出 47 款新品，平均每个月 5 款新品。

门店采用标准化设计，布局和门面，大部分以红白为主题，门店大多介于 15-60 平米之 间，公司根据当地社区、商业环境及消费场景开发了不同的店型，店型包括标准档口店、 标准堂食店、期间店、集装箱店、主题店和特装店。

4、沪上阿姨：聚焦下沉市场，多品牌运营

2021 年、2022 年、2023 年每年平均推出超过 100 款新产品，及时跟进市场热点，经典 产品有杨枝甘露（18-20 元）、厚芋泥波波奶茶（15-17 元）、茉莉奶绿（10-11 元）、血糯米奶茶（13-15 元）等。

（六）供应链

供应链方面做对比，通过加盟扩张的茶饮公司本质是供应链类型公司，四家公司都大力 投入供应链建设，并延伸至上游：

1、蜜雪冰城

采购：为控制采购成本，公司整合全球供应商资源，采购源自全球六大洲、35 个国家的 原材料，同时将采购网络延伸到上游，建立原材料合作种植基地。2023Q1-3公司前五大 供应商采购额合计占比 17.2%，单一供应商依赖度低。 生产：公司提供给加盟商的饮品食材中 60%为自产，其中核心饮品食材为 100%自产。 公司目前在河南、海南、广西、重庆、安徽有五大生产基地，覆盖七大类用于制作饮品 的食材，包括糖、奶、茶、咖、果、粮、料等，年综合产能达到约 143 万吨，产能充足。

仓储及物流：公司拥有自主运营的仓储体系和专属配送网络，同时通过数字化手段精准 控制末端货物送达，截至 2023 年 9 月 30 日，公司仓储体系由总面积达到 30 多万平方米 的 26 个仓库组成，为行业内最大，并且为了支持海外业务，截至 2023 年 9 月 30 日，公 司在东南亚的四个国家建立了本地化仓储体系，包括共计约 6.6 万平方米的 11 个自主运 营仓库，同时不断投入并探索自动化及智能化设备，提高运营效率并扩大存储量，例如 采用堆垛机、四向穿梭车等自动化的立体存储方案等。 此外主要通过与当地的配送服务商合作提供配送服务，截至 2023 年 9 月 30 日，公司的 配送网络覆盖了中国31个省份、自治区、直辖市，约300个地级市、1700个县城和3100 个乡镇，在超过 90%的国内县级行政区划可实现 12 小时内触达，在国内 90%以上的门 店实现了冷链物流覆盖。截至 2023 年 9 月 30 日，我们的配送网络同时也覆盖海外四个 国家的约 300 个城市。

2、古茗：

采购：公司主要采购各种商品和设备，包括新鲜水果，2022 年公司采购了品种超 30 种 重量超 81600 吨新鲜水果，是同期国内现制茶饮品牌中最大的水果采购商，大规模采购 使公司能够获得低于市场价的采购价格，如截至 2023Q3 公司向门店供应芒果的价格比 市价低约 30%。同时公司对关键原料进行产地直采以保证价格、质量及供应稳定性。截 至 2023Q3 公司前五大供应商采购额占比 16.3%，单一供应商依赖度低。 原料加工：公司自运营工厂进行原料价格，运营多种先进技术加工水果，保证新鲜及口 味。截至 2023Q3公司将水果熟成损耗率降低至 9%，远低于行业平均约 20%。目前公司 有三个工厂处理原料，同时正在浙江诸暨建设新工厂，预计在 2024 年投入使用。 仓储及配送：公司在门店密集地区设立仓库以保证原料配送时效，截至 2023Q3 公司共 运营 21 个仓库，总建筑面积超 20 万平方米，75%以上的门店位于公司仓库周围 150 公 里内，对 97%以上的门店提供两日一配的冷链配送服务。受益于公司的地域加密门店策 略及庞大的仓储和物流体系，公司可实现以较低成本为加盟店供货，仓库到店的平均配 送成本占 GMV 约 0.9%，行业平均水平为 2%。

3、茶百道

公司的供应链投资主要集中于原材料采购，采购的主要原料包括乳制品、茶叶、糖、鲜 果及果汁等及包装材料，同时自有一家包材工厂，用于生产环保包装材料如可生物降解 吸管和袋子。公司根据原材料产季签订采购合同，同时根据市场行情锁价锁量，保证供 应充足同时降低价格波动风险。为保证供应链质量，公司采用集中采购模式直接从信誉 良好的供应商采购原材料，2022 年公司前五大供应商采购额占比为 37.4%。 同时建立了新鲜水果自采自配能力，截至 23 年 Q1 茶百道通过自营和第三方合作的方式 建立了覆盖全国的仓储物流网络，实现高频及时的配送服务，原材料经采购后根据实际 需求交付至各仓库。截至 2023Q1 公司共有 22 个多温仓库（17 个中心仓+5 个前置仓）， 总面积 8 万平方米。此外，根据不同原料的温度和湿度存储要求，在仓储场所内设立常 温、冷藏、冷冻多个温区对原材料进行从入库到出库的全程精细化仓储管理，满足了对 于全国大部分门店进行每周两次及以上配送服务，并借助数字化赋能，做到全程可视化、 可追溯，降低物料在配送过程中的损耗，并实现质量保障及质量溯源能力。

公司利用订单、仓储、运输管理系统，智能化监控、优化仓库运营，同时调度一支由第 三方服务商提供的约 300 辆多温运输车辆组成的车队，每天向数千家门店运送新鲜材料。 截至 2023Q1 公司为 92%以上的门店提供每周两次或以上的配送服务。

4、沪上阿姨：

供应链部分：截至 23 年 9 月 30 日，公司的供应链包括 1）八个大仓储物流基地；2）四 个设备仓库；3）九个新鲜农产品仓库；4）19 个前置冷链仓库，供应链中的两个新鲜农 产品仓库及所有前置冷链仓库均由第三方营运。供应链网络中的两个新鲜农产品仓库以 及所有前置冷链仓库均有独立第三方营运。覆盖全国的供应链能够保证每周向门店配送 两至三次食材，截至 23 年 9 月 30 日，以国内前五大中等价位现制茶饮店品牌来看，沪 上阿姨以仓库的城市覆盖范围计算排名第一，并且公司已建立一套数字化 WMS 系统， 以便及时监控和分析库存，追踪货物于仓库中的物流信息，从而优化库存管理和改善库 存周转。 食材生产和加工：计划通过建设新的生产线及设施提升产能，并在未来增加自产食材种 类降低生产成本，计划扩大海盐工厂的食材产能开发半成品茶饮生产线，并开发和推广 智能奶茶机、智能柠檬茶机等设备提升生产自动化和标准化能力。 生产设施：公司目前在浙江海盐建有工厂，于 22 年投入商业化生产，产能利用率不断 提升，目前总面积超过 10000 平方米，海盐工厂可以生产和加工珍珠、芋圆，芋泥等多 种食材，截至 23 年 9 月 30 日，海盐工厂的理论年化产能为 1921.9 吨珍珠，1243.7 吨芋 圆，以及 1730.2 吨芋泥，此外，23 年 12 月，海盐工厂的茶叶生产线也已投入商业生产， 理论年化产能为 2078.2 吨。 公司正在试运行一条预混果汁及糖浆生产线，预计将于 24 年上半年开始商业生产，设 计年产能为 700 吨。

（七）几家茶饮公司加盟政策对比

蜜雪，古茗，茶百道，沪上阿姨都偏好夫妻老婆店形式加盟，同时加盟商需要全职负责 门店各项工作（或者至少在开业的一段时间之内），授权加盟商使用品牌开设门店并销 售产品，加盟商从公司购买物料及设备用于日常运营，自负盈亏。从加盟政策对比来看， 疫情后各家加盟政策均有放宽，降低开业门槛，加密+下沉+全国化趋势持续，

蜜雪冰城：对加盟商推行免物流费，免空间设计费，免宣传物料费等政策。22 年 初，公司宣布减免截至 21 年底所有国内加盟商一年的加盟费，同时下调 69 款物料 与设备价格，平均降价幅度为 15%。 沪上阿姨：22 年 8 月，沪上阿姨发布“百日千店”计划，允许加盟商分期付款，不 仅管理费用全免，4.98 万元加盟费也可以选择分期 3 年支付。 茶百道：让利支持加盟商，帮助加盟商降低开店成本，根据官网披露的最新加盟优 惠政策，今年 2 月到 5 月，签约环节上，新加盟伙伴新签 1 间门店，减免 4 万元。 新签 2 间门店，合计减免 18 万元，即达到全免程度。老加盟伙伴新签一间门店， 便可享受全免 9万元/间的政策。在店铺选址上，茶百道提出，核心商圈及战略布店 的开店减免 10 万元/间，开设大型门店减免 9 万元/间。 返点政策分为物料和高租金两类。其中，物料方面，新商新签门店 3 间以上和老商 新签门店 2 间以上的，根据城市等级、门店 GMV 贡献，可申请物料年度进货总额 的 2%-5%不等返点。租金方面，一线城市、新一线城市和二线城市租金分别达到 60 万、42 万、30 万的，均可申请 3%的物料返点。租金层面的政策持续时间从今年 2 月一直到今年年底。 古茗：加盟合作费 98800 元可以采用“0 首付，15 个月分期付款”模式，即合作伙 伴可享受“前 3 个月无需付款，第 4 月起再分期付款”更轻松的支付方式。一年内 闭店，加盟合作费（品牌合作费，运营服务费，培训服务费，开店服务费）按照实 际支付金额全额退还。

（一）行业规模及增速

中国现制茶饮的市场规模由 2017 年的 873 亿人民币增长至 2022 年的 2137 亿元，年复合 增长率为 19.6%，是国内现制饮品市场最大细分品类，占比 50.7%。预计到 2028 年，国 内现制茶饮市场规模将进一步增长至 5871 亿元，2022-2028 年复合增速为 18.3%。

按价位，现制茶饮店可分为高价（平均单价≥20 元）、大众（20>平均单价>10 元）、平 价（平均单价≤10 元）。根据灼识咨询，2022 年国内高价/大众/平价现制茶饮店 GMV 分 别为 217/865/598 亿元，占比为 12.9%/51.5%/35.6%。随着国内现制茶饮普遍对鲜奶、水 果等原料品质要求的提升，预计大众、平价现制茶饮将以更具性价比的优势实现高于高 价现制茶饮市场的增速。预计到 2027 年国内高价/大众/平价现制茶饮店 GMV 分别为 435/2444/1634亿元，2022-2027年复合增速分别为 14.9%/23.1%/22.3%。随着喜茶、奈雪 等高端茶饮降价，目前连锁茶饮品牌大多集中于 10-20 元价格带区间。

按茶饮店分布城市等级看，2022 年一线/新一线/二线/三线及以下城市现制茶饮店 GMV 分别为 288/337/323/732 亿元，占比为 17.1%/20.1%/19.2%/43.6%。按门店密度看，当前 现制茶饮店在国内三线及以下城市覆盖度仍然有限，根据灼识咨询，截至 2022 年底， 三线及以下城市现制茶饮店密度为每百万人 247 家，低于一线城市的每百万人 460 家， 三线及以下城市现制茶饮店仍有较大成长空间，预计 2022-2028 年一线/新一线/二线/三 线及以下城市现制茶饮店 GMV 复合增速分别为 15.8%/17.5%/20.7%/24.6%。

国内现制茶饮店市场格局较分散，但集中度逐渐提高，根据灼识咨询，按 GMV 计，前 五大现制茶饮店品牌份额由2020年的38.5%提高至截至2023Q3的44.3%。以出杯量看， 2023Q1-3 国内现制茶饮店售出 105 亿杯，其中蜜雪冰城占比 49.5%，CR5 为 74.4%。以 门店数看，国内现制茶饮店分散程度更高，截至 2023 年 Q3 国内共有 45.6 万家门店，蜜 雪冰城门店数位列第一，占比 6.4%，市场 CR5 为 13.1%。

（二）行业趋势：龙头加速拓店，原本坚持直营的品牌，喜茶等也开始开放加盟，同时 通过收购其他品牌整合行业

对比茶饮行业各品牌门店数量，蜜雪冰城以在国内开店接近 30000 家居于龙头地位，门 店数其次多的是古茗，再其次为茶百道、书亦烧仙草、甜啦啦、沪上阿姨 4 个品牌，也 有 8000-9000 家左右体量。 各龙头加速开店，直营与加盟模式并行，2023 年喜茶通过开放加盟+下沉快速开店，门 店规模同比增长 338.84%至 3480 家，其次门店增长较快的品牌为霸王茶姬和乐乐茶，茶 理宜世门店数也有接近翻倍。奈雪也在 23 年下半年开始放开加盟，截至 23 年 12 月底， 公司有 81 家加盟门店。 2022 年的年度计划中，古茗提出两大政策推动门店渗透，一是加盟费用延期一年支付， 二是一年内非特殊原因闭店的加盟商将被退还接近 10 万费用。沪上阿姨 21 年下半年降 低了加盟服务费费率，22 年 9 月为提升门店数量，开始推动加盟费分期付款的政策，书 亦烧仙草 23年 1月收购了新中式奶茶霓裳茶舞，来补充在上海市场和新中式类茶饮的空 缺。茶百道也从 23 年 4 月 10 日开始，从城市档位政策优惠，大 KA 客户政策优惠，点 位政策优惠等三方面对加盟商进行补贴。

高端茶饮咖啡客单价下滑，星巴克 23Q4（自然年）中国区同店销售增长 10%（量+21%， 客单价-9%），客单价下滑幅度逐季度增加，喜茶奈雪等品牌客单价也有下调，目前典型 单品均有 20 元左右选择。

（三）行业趋势来看，20-21 年是茶饮融资高峰期，之后估值有所回落

蜜雪冰城：在递交 A 股招股书之前只融过一轮，2020.12 开放一轮融资，当时由美团龙 珠，高瓴，估值超过 200 亿元。 茶百道：最新一轮融资发生于 23年 6月，这也是公司创立十多年以来首次公开融资，领 投方为兰馨亚洲，跟投方包括正心谷、草根知本、中金、番茄资本。此次融资金额为 10 亿元左右，融资后估值接近 180 亿元。 古茗：2020 年和 2021 年分别斩获了红杉中国、美团龙珠、冲盈资本以及 Coatue Management 的两轮融资，合计融资 6.74 亿元。

沪上阿姨：2020 年完成 A 轮融资（1 亿人民币，嘉御基金投资），2021 年完成 A+轮融资 （1 亿人民币，嘉御基金等投资）， 2023 年完成 B 轮融资（知一投资，嘉御资本等投资）， 2024 年完成 C 轮融资。

（一）行业还在持续增长，渗透率有待提升的佐证：

现制茶饮消费人数和人均饮用杯数仍在增长，根据沪上阿姨招股书披露，中国现制茶饮 消费人数由 2017 年的 2.119 亿人增加至 2022 年的 2.941 亿人，复合年增长率达 6.8%， 预计到 2027 年将达 4.463 亿人，2022 年至 2027 年的复合年增长率为 8.7%。中国现制茶 饮的人均年饮用量由 2017 年的 4.2 杯上升至 2022 年的 9.1 杯，预计将以 20.2%的复合增 速增长至 2027 年的 22.8 杯。同时，线上及外送服务快速发展，外送在现制茶饮店的 GMV 中的占比不断增加，由 2017 年的 14.4%上升至 2022 年的 44.6%，预计 2027 年这 一占比将达到 50%。 同时行业连锁化率不断提升，2017 年连锁茶饮店占现制茶饮店总数的比例为 35.6%， 2022 年为 51.7%，预计 2027 年将达到 70%。

从需求端来看，奶茶满足的是高质量的小确幸，属于“情绪消费”：甜+咖啡因明确振奋 精神、供应能量，维持脑细胞营养，是城市脑力劳动者的“成瘾性”消费供给，也是最为 即时的满足。早期奶茶多为奶粉+茶末+果酱，单价较低，以喜茶、奈雪为代表的新茶饮 采用现泡茶、鲜奶、现打芝士并引入新鲜水果，主动增加管理难度、提升产品口感以提 升竞争壁垒，淡化茶这个极度非标品种的地域、等级、品种属性，使之产品化，将新中 式茶饮提升到 20 元以上单价区间。 咖啡因供给之争，奶茶提供了更广阔的饮用场景：咖啡、茶、可乐三大软饮均提供咖啡 因，是现代人的必备饮品。在国内，茶的饮用场景较咖啡更宽：咖啡天然绑定提神，是 职场提振精神的必备，场景集中于早餐后上班和加班；而茶饮在供应咖啡因之余，带有 一定休闲属性，可以适应下午休闲小憩需求。中国具有深厚的饮茶基础，快乐柠檬（雅 茗）品牌形象柠檬 boy 多为喝奶茶旅行，因台湾人认知奶茶，认为与旅行、听音乐相似， 是休息疗愈方式；喜茶等品牌通过提供基本款咖啡，并在包装和产品设计上去性别化， 使得新茶饮获得更为广泛的引用人群、更为广阔的社交场景。

（二）未来开店空间：

对比餐饮和茶饮行业，茶饮行业竞争更激烈，产品端壁垒也更低，加盟为主的商业模式 管理难度也与直营模式有差异，目前蜜雪冰城已经是线下门店数最多的茶饮品牌，市场 较为关心头部品牌未来开店空间问题，我们提供两种开店空间测算思路：按照目前开店密度，在新一线城市开店密度最高，平均 2.9 万人拥有一家店，假设此密 度推演到全国，则开店空间为 4.8 万家。

按照雪王在河南的密度做推算，22年末河南有 9872万人，河南现有 2683家门店，则 3.7 万人拥有一家蜜雪冰城，假设此密度推算到全国，则全国范围内开店空间为 3.8 万家。

（三）出海：茶饮品牌的第二增长曲线：

2022 年，中国和东南亚的现制饮品消费量在饮用水分摄入总量中的占比均只有约 1%， 显著低于美国、欧盟及英国、日本这些发达市场平均 17%以上的占比水平。同年，中国 和东南亚的人均现制饮品年消费量分别为 18 杯和 13 杯，而上述发达市场平均超过 260 杯。预计到 2028 年，中国和东南亚的人均现制饮品年消费量将分别达到 52 杯和 36 杯， 提升至 2022 年的近三倍水平，行业增长空间巨大。 以终端零售额计，东南亚现制饮品市场规模预计将以 20.3%的复合年增长率从 2022 年的 163 亿美元增长至 2028 年的 494 亿美元，在全球主要市场中增速最快 作为出海较早的茶饮品牌，蜜雪 2018 年 9 月在越南开设首家海外门店，2020 年进入印 尼市场，22 年 1 月开始陆续开设门店到新加坡，泰国，澳大利亚，日本，韩国。23 年 4 月，蜜雪冰城在印尼的加盟店数量达到 1500 家，越南门店总数上千家。截至 23 年 9 月 底，公司已在东南亚开设大约 4000 家蜜雪冰城门店，也是至今在海外开店最多的茶饮 品牌。 供应链层面，也在东南亚建立了本地化的物流体系，包括共计 6.6 万平方米的 11 个自主 运营仓库以及本地化的配送服务，品牌运营方面，结合当地市场特色，利用“雪王”的 IP 进行丰富的营销活动，根据公司招股书，截至最后可行日期，关于“蜜雪冰城印度尼 西亚”的话题在 TIKTOK 上累计曝光超过 21 亿次。

因茶饮行业壁垒较低，以加盟为主的商业模式核心在于对于加盟商和供应链的管理，以 及能否持续输出统一的品牌形象和标准化的产品，品牌热度往往会随着大单品，联名， 代言人等有所变化，品牌热度能否持续需要结合综合能力（长期沉淀下来的品牌势能、 产品力、研发&推新能力、定期推出大爆品的能力等）判断。 茶饮头部品牌现完全进入跑马圈地阶段，再开必然稀释同店，但上市在即，预计各家仍 将保持较快拓店节奏，“反正都要稀释，不要把机会留给竞品”。时间是运营的敌人，对 加盟商的考验才刚开始，品牌和管理能力的差异在未来 2-3 年就会有较明显的分化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）