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本文来自国海证券研究所于2022年03月28日发布的报告《行业周报：茅台批价走势验证我们的判断，后续走势怎么看？》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

1、本周板块继续回调，下周进入年报密集披露期。本周一级行业中，食品饮料跌幅为-3.47%，跑输上证综指（-1.19%）2.28个百分点。本周板块走势继续受外资流出影响，自2月18日至3月25日，食品饮料板块北向资金共流出约224亿（其中本周流出约34亿），而白酒板块共流出约208亿（本周流出约32亿），核心龙头如贵州茅台、五粮液、伊利股份、山西汾酒等近五周分别净流出约133、49、22和17亿，分别净减持759、2809、5720和617万股；疫情反复等事件对板块亦有影响。大部分细分子行业本周下跌，仅有肉制品、零食上涨，分别上涨2.72%、0.61%；啤酒、保健品、乳品等跌幅靠前，分别下跌7.01%、4.81%、4.35%。个股方面，本周星湖科技领涨（涨幅达32.76%），后依次为得利斯（+16.81%）、双塔食品（+16.52%）、西王食品（+15.92%）、ST中葡（+13.29%）等。自下周开始板块将进入年报密集披露期，预计业绩表现将主导板块走势。

近期白酒板块短期受外资流出、疫情反复、大盘整体回调等影响而回调，并调整出整体的弹性空间，但行业基本面稳健，待板块企稳后看好部分超跌标的的修复机会。2022年行业大概率仍是结构性行情，应从基本面、估值和预期等角度优选个股，继续看好高端酒贵州茅台、泸州老窖和区域次高端龙头（如今世缘、洋河股份、山西汾酒等）。

2、如何看待近期茅台批价的回落？近期茅台批价持续回落，引发市场担忧；自2021年中至今，我们对茅台批价一直持以下观点：飞天3000元左右的批价并不合理，有很大的泡沫，批价趋势回落是正常现象，短期或因情绪波动导致价格超跌，但长期看2500元左右是合理的供需平衡点。我们认为：1）茅台批价的本质即供需关系的平衡，批价由市场供需关系决定，跟出厂价无关（出厂价上涨批价也可能会下跌）。2）茅台每年的供给稳定增长，需求愈加多元，消费需求和非消费需求（投资、收藏、金融和礼品属性等）交织，但2021年上半年由于开箱政策和省内局部供给受限，导致整体供给失衡引发价格暴涨，随2021年下半年以来公司放量，当前批价的回落正常且合理，我们预计长期看2500元是供需平衡点，短期会因情绪波动导致价格超跌。3）价格回落利好茅台未来发展。批价回落会激发实际开瓶需求，使市场运行更加健康和可持续，2500元下方消费者需求支撑强劲，不会改变提价预期和空间。同时，近年来茅台批价与股价的表现已逐步脱钩，批价波动长期并不会对公司的基本面和业绩造成影响，茅台的品牌价值和商业模式决定其依然是市场上非常稀缺的确定性优质标的。我们复盘了自2012年以来茅台批价的变化情况，批价共经历两轮明显上涨、三轮明显回落，涨跌均由于供需失衡导致，也印证了我们的观点（详见正文）。

3、食品行业面临疫情成本双重困境，市场预期悲观。本周海天味业等大众品公司发布年报，虽然公司四季度收入增速超预期，但由于市场悲观情绪蔓延，业绩对股价提振作用有限。由于当前板块面临疫情形势严峻、成本大幅上升两大风险因素，叠加Q1业绩基数普遍较高，市场对于一季报还未形成一致预期。

（1）需求端：奥密克戎的高传染性使得本轮疫情感染人数持续增加，每日新增确诊人数仅次于2020年年初疫情最严重的时期。3月12日起，当日新增确诊病例人数维持在千人以上，且目前仍未有明显下降趋势。疫情首先限制了餐饮、出行等相关消费场景，更重要是对居民消费意愿产生负面影响。大部分大众品企业3月份乃至Q2的需求可能严重受损，除了部分目前处于销售淡季的企业受影响相对较小。

（2）成本端：部分包材及原材料价格2021年即持续上涨，今年由于俄乌冲突，多数大宗商品价格创近五年新高。1）包装成本方面，铝锭和PET市场价去年下半年开始持续走高，2021年全年现货价分别上涨22.5%、64.9%，今年价格仍继续攀升，最新价相比年初分别增长10.6%、7.6%。2）生产原材料成本方面，啤酒行业进口大麦2021年价格上涨22.2%，2月单价相比去年12月继续上涨5.1%。速冻及休闲食品方面，面粉均价相比年初增长26.7%，棕榈油、豆粕期货价年初至今涨幅25.8%、28.7%。调味品方面， CBOT大豆期货价格自去年11月30日以来上涨40.5%，糖蜜现货价格年初至今涨幅24.7%。联合国粮食及农业组织FAO在3月11日的报告显示，俄乌冲突打压了贸易并削减了未来的收成，全球粮食价格可能在目前创记录的水平上再激增8-20%。3）能源成本方面，布油期货价格年初至今上涨55.1%，本周三5月布油期货合约价突破120美元/桶，再创新高。大宗商品的价格上涨对食品包装、运输、生产方面的成本均造成很大压力，叠加需求端疲弱，成本压力更难传导。

与2021年下半年相比，大众品企业面临的困境可能更加艰难，目前板块性机会还未到来，建议密切关注疫情和成本两大趋势方向，短期自下而上选择业绩相对确定性较高的个股，如伊利股份（1-2月数据已确定，经营情况良好）、安琪酵母（需求刚性，成本风险转移能力强）、洽洽食品（春节动销好，提价传导顺利，淡季影响小）、涪陵榨菜（青菜头价格确定下降，利润弹性高）等。中长期来看，建议继续关注行业发展空间大，渗透率低，或者行业集中度快速提升的板块，例如百润股份、立高食品，安井食品等。

4、行业和公司观点更新：

（1）海天味业：全年逆势增长，2022年目标稳中求进。公司全年实现营收250.04亿元，同比+9.71%，归母净利66.71亿元，同比+4.18%。其中Q4收入70.10亿元，同比+22.85%，收入表现超预期，主要由于提价+2021年春节时点较早所致。2021年，面对行业多重压力，公司走过了非常艰难的一年，期间通过积极调整，逆势实现收入近双位数增长，实属不易。2022年公司计划收入增长12%至280亿元，净利润增长12%至74.7亿元，结合当前需求以及成本情况，今年相比往年目标较为谨慎。目前虽仍受到疫情反复、原材料价格高位震荡等影响，短期不宜对公司盈利水平完全恢复有太高预期。但长期来看，社区团购冲击以及库存压力因素逐步缓解，行业在这一轮成本挤压下，市场份额有望进一步向头部企业倾斜，预计海天继续获得快于行业的增长。

5、行业评级及投资策略：整体来看白酒行业稳健向好的趋势不变，次高端逻辑持续兑现；大众品提价带来板块业绩边际改善，长期看市场份额预计持续向龙头企业集中，估值回落后龙头企业的投资价值凸显，基于此我们维持食品饮料行业评级为“推荐”。

白酒：贵州茅台、泸州老窖、今世缘、洋河股份、口子窖、山西汾酒、古井贡酒、五粮液、伊力特、水井坊、迎驾贡酒、金徽酒等。

大众品：安琪酵母、伊利股份、洽洽食品、百润股份、安井食品、立高食品、海天味业、重庆啤酒。

短期推荐：贵州茅台、伊力特、预制菜板块等。

7、风险提示：1）疫情影响餐饮渠道恢复低于预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；3）行业政策变化导致竞争加剧；4）原材料价格大幅上涨；5）重点关注公司业绩或不及预期；6）食品安全事件等。

一、茅台批价走势验证此前判断，短期会超跌，长期看2500元左右会是供需平衡点

近期茅台批价回落，市场略有担忧，但自2021年中至今，我们对茅台批价一直持以下观点：飞天3000元左右的批价并不合理，有很大的泡沫，短期会因情绪导致价格超跌，但长期看2500元左右会是供需平衡点，在一定时期内将会围绕2500元波动。我们的判断主要基于：

茅台批价变化的本质是供需关系的变化。判断茅台批价，首先要正确认识茅台批价的本质，即批价是供需关系的平衡，由市场供需关系决定。茅台每年的供给稳定，未来将逐年稳步增长；同时，茅台酒的需求愈加多元，消费需求和非消费需求（投资、收藏、金融和礼品属性等）交织，总需求也会受价格涨跌的影响而变化。

茅台批价与出厂价无关，即使出厂价上涨，批价也可能会下跌。我们一直强调，出厂价上涨批价未必会涨，近期15年陈年茅台酒的批价变化也印证了这个判断：15年陈年茅台酒出厂价自3749元涨至5399元，经销商随即将批价从6000元上涨至7800元，但涨价后消费端需求萎缩，导致批价回落至6450元左右。出厂价是厂家和经销商的利益分配，而批价是供需关系决定的，这也是跟踪、预判茅台批价的内在逻辑。

我们对2012年以来茅台批价的走势情况进行了复盘，批价共经历两轮明显上涨、三轮明显回落，涨跌均由于供需失衡导致，也印证了我们的观点：（1）茅台批价自2011年年末以来回落，核心原因在于市场需求被前期渠道的囤积居奇以及投资性需求抬高，价格无法反应真实消费情况，无法长期持续，八项规定的出台直接将泡沫戳破，2013年春节茅台批价下跌至800元左右并筑底，行业进入去库存的深度调整期。

（2）行业走出深度调整期后，茅台批价由2016年7月的850元左右一路上涨，2021年7月茅台批价最高冲上3800元左右。茅台批价上涨，主要受2016年以来行业加库存、经济发展导致需求增加、茅台非消费需求被激发、升值效应引发囤积茅台等事件的共同催化；同时，2021年初拆箱销售政策落地和省内局部供给受限，加剧了茅台供给失衡的情况，引发价格暴涨。

（3）2021年9月至今，随着旺季来临公司加大中秋发货、酱酒座谈会影响渠道和黄牛加速出货、拆箱政策边际放松等影响，茅台批价如期趋势回落。在供给持续增加的情况下，长期看2500元左右是供需平衡点，短期会因情绪导致价格超跌。

近期趋势回落是正常现象，不必担忧，价格回落利好茅台未来发展。我们认为，茅台3000元左右的价格抑制了部分消费需求，导致开瓶率下降。批价的稳步回落会激发实际开瓶需求，有利于去化库存，化解隐形风险，使市场运行更加健康和可持续。近年来茅台批价与股价的表现已逐步脱钩，批价波动长期并不会对公司的基本面和业绩造成影响，茅台的品牌价值和商业模式决定其依然是市场上非常稀缺的确定性优质标的。此外，即将上线的519营销平台也承担了公司改革市场化突破口的角色，未来公司的增量供应和价格管理预计也会借此平台进行调整布局，继续释放改革红利。

二、高端酒价格跟踪数据

贵州茅台：飞天茅台整箱/散瓶批价2800/2520元，环比前一周分别-130/-155元。近期飞天茅台批价持续回落，符合我们此前判断。茅台批价本质是供需问题，茅台酒消费、投资、收藏需求强劲，终端动销供不应求是批价持续攀升的核心原因。飞天茅台批价早在2021年初开箱政策之前就涨到约2800元左右（箱茅），这成为上一轮飞天的供需平衡点，且2020年Q4箱茅批价始终徘徊在2800左右。随着2021年初拆箱销售政策的出台，整箱价格一路走高，在2021年7月一度冲上3800元左右；而2021年下半年随着旺季来临公司加大中秋发货、座谈会影响渠道和黄牛出货、拆箱政策边际逐渐放松等影响，茅台批价趋势回落，2022年春节回到2800元左右水平。我们认为，茅台酒的需求一直较为平稳，前期价格暴涨主因2021年上半年发货量少（公司及省内发货量均少），而茅台酒的送礼、收藏、投资等需求主要集中于原箱上，所以供需失衡导致价格失真。而整箱回归后，散瓶与整箱之间的差价将继续缩小，当前处于行业淡季，随2022年继续增量，飞天批价回落至合理位置是正常现象，预计未来会向2500元左右水平回落。同时，近年来茅台批价与股价的表现已逐步脱钩，长期来看，批价波动并不会对公司的基本面和业绩造成影响，茅台的品牌价值和商业模式决定其依然是市场上非常稀缺的确定性优质标的。

五粮液：八代普五批价965元，环比持平。春节期间各地加大发货，批价略有波动属于正常现象，近期批价相对稳定。据21世纪经济报反馈，2022年第八代五粮液综合出厂价从889元提升为969元，增幅近9%；本次提价短期或将带来渠道压力，但成本提升至969元后将倒逼批价上行，也为后续的量价操作留下空间。