【深度·天风电子】舜宇光学：光学龙头，镜头+模组成长逻辑清晰

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来源：科技伊甸园

光学龙头，镜头+模组成长逻辑清晰

全球光学龙头，实行“名配角”战略+精英自治。公司为全球领先的综合光学零件及产品生产商和解决方案提供商，旗下产品包括光学部件（镜片、镜头）、光电产品（摄像头模组和智能光学业务）和光学仪器（显微镜和智能科技业务），03年采取名配角战略，快速融入国际光电产业链，旗下客户包括HOMV、大陆、索尼、松下等。从公司结构来看，公司员工信托为实际大股东，实行精英自治。

从财务剖析舜宇的核心竞争力。公司发展历经四个时期，产品行业地位领先，手机镜头/模组全球排名第二，车载镜头12-19年全球排名第一，具备超越行业发展的能力。从业绩来看，公司上市至19年经历业绩四次翻倍，营收和净利润的CAGR分别为29%、25%，光学产品为主要营收板块，光学零件则为主要利润贡献板块。公司整体盈利能力稳定，毛利率在16-21%波动，净利率在7-13%波动。

手机镜头+模组联动发展，光学成长逻辑清晰。公司为光学龙头，镜头/镜头模组市占率均为全球第二， 致力于持续优化产品结构+丰富镜头产品矩阵+储备，具备快速实现量产的能力。具体看，公司历年产品像素从5MP升级至64MP, 高像素及高P数镜头出货量占比持续提升，同时横向布局玻塑混合镜头、潜望式、3D结构光、超小头部镜头，具备超小头部/10x光学变焦/3cm专业微距手机镜头量产。此外，公司镜头模组与镜头联动发展，掌握MOB/MOC二代封装技术，具备配套高端镜头模组封装能力。我们认为光学成长量价齐生逻辑依旧顺畅，手机镜头受益于量（多摄）x价（高清、材质升级、潜望、3D Sensing）=价值量的提升，镜头模组受益于零部件及封装方式的升级，板块成长具备支撑力。

车载板块支撑中长期成长，龙头有望优先受益。公司车载镜头市占率全球第一，且通过收购切入车载模组，有望复制手机板块成长逻辑。目前公司产品覆盖前视/后视镜/环视/侧视/内视镜头等，且能提供多种LiDAR光学解决方案/HUD光机解决方案、具备核心光学零件量产经验，旗下客户主要有全球前5大汽车安全电子厂商，客户遍及欧美、日韩和国内。我们判断自动驾驶为主流趋势，ADAS L2-L3阶段拔高车载镜头/模组市场空间，无人驾驶L4-L5则加速LiDAR的应用和渗透，此外，由于汽车智能化和成本下降，HUD景气度有向上趋势，公司有望受益于国产化加速。

横向拓展应用:VR/AR、机器视觉，打开镜头市场空间。我们认为5G时代的带来，VR/AR将会爆发，物联网、工业互联网等建设将会加速兴起。镜头为主要的感知模块，将会受益于VR/AR出货量的增长和机器视觉应用渗透，从而助力公司进行产品应用的拓展和延申，支撑中长期成长。

投资建议：根据公司业务进展和行业景气度，预测公司20-22年主营营收434.17、529.44、609.75亿元，yoy+15%、22%、15%，净利润43.4、57.12、66.8亿元，yoy+8.7%、31.6%、16.9%，给与21年40x PE，对应目标价250港币/股，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：疫情控制不及预期，5G建设不及预期，客户拓展不及预期，跨市场估值存在目标价高估的风险

1. 全球光学龙头，实行“名配角”战略+精英自治

舜宇光学科技为全球领先的综合光学零件及产品生产商和解决方案提供商。成立于1984年，于07年在港交所上市。公司产品包括三大类，一是光学零部件，主要包括玻璃球面及非球面镜片、平面产品、手机镜头、车载镜头、安防监控镜头及其他各种镜头；二是光电产品，主要包括手机相机模组、车载模组以及其他光学模组、以智能化3D产品为目的的智能光学业务，三是光学仪器，包括显微镜、以结合深度学习为目的的智能装备业务和以数字工厂解决方案为目的的智能科技业务，产品主要应用于手机、汽车、相机等消费电子领域。从行业地位来看，公司位居全球手机镜头、车载镜头的第一梯队，手机镜头市占率全球排名第二，车载镜头12-19年市占率全球排名第一。

发展历程：

l1984-2004创业期：从“一业为主，多元开发”到聚焦光学产品、在光电领域深耕细作。1994年实行股份制改革、完成股权激励；此外，实行产学研结合，与浙大光电技术开发公司建立科技生产联合体。

l2004-2007成长期（成功上市）：03年确立名配角战略，并且2004年开始量产手机摄像头模组，进入手机业务领域；05年引入世界顶级投资公司INVESTOR AB和美国成为基金等国际资本，07年完成港交所上市。

l2008-2015转型拓展期：公司08年收购韩国力量光学54.9%的股份，10年提出全面转型升级的战略举措，以营造三优为重点、以实现三个转变为途径以实现三高，10年公司以股份进行员工激励，13年收购日本柯尼卡美能达手机镜头生产基地，15年公司为全球前二的手机镜头供应商；全球最大的车载镜头制造企业。

l2016年-至今全球化：公司有四个生产基地，分别位于中国浙江省余姚市、广东省中山市、上海市及河南省信阳市，19年公司在印度及越南成立新的生产基地。

名配角战略下公司的客户结构：从03年来采取名配角战略，也就是通过成为国际光电产业著名公司的战略合作伙伴，助力公司“做强、做大、走远”，快速融入国际光电产业链，实现从光学产品制造商向智能光学系统方案解决商转变吗，从仪器产品制造商向系统方案集成商的转变。旗下主要客户华为、小米、欧珀、维沃、联想、某知名韩国客户、海康威视、麦格纳、天合、大陆、索尼、松下、奥林巴斯及卡尔蔡司等。

股权结构：公司员工信托为实际大股东，实行精英共治。公司第一大股东为舜旭，截至2020年6月持有公司35.47%股份，舜宇集团雇员海外信托通过舜基持有舜旭100%股份，为公司实际控制人，此海外信托受益人包括王文鉴、叶辽宁、孙涣、王文杰先生等公司创始人/高管以及达盟信托等，且王文鉴、叶辽宁、孙涣、王文杰先生通过限制性股份奖励计划持有公司0.37%股份，此外，王文鉴先生通过舜光还持有公司3.07%股份。公司杜绝企业家族化，实行精英共治，在企业持续经营过程中，创始人不断通过股权改制给通过绩效鉴定的员工/外部股份/代理商等拿到限制性股票。

2. 从财务剖析舜宇的核心竞争力

2.1. 具备核心竞争力，业绩稳健增长

营收端：业绩稳健成长，公司具备核心竞争力。公司07年到19年营收、净利率复合增长率为29%、25%，公司上市至19年经历过四次业绩翻倍，19年业绩再创新高，营收为379.07亿元，yoy+45.86%，净利润为39.91亿元，yoy+60.24%。主要受益于智能手机爆发、公司市占率提升、产品结构高端化、产品种类拓宽多样化、自动化良率提升。从具体细项来看，光学零件和光电产品为公司主要增长动力，15-19年光学零件、光电产品以及光学仪器的平均营收增长率分别为46%、34%、6%。

从ASP x数量来分析：

l光学零件：具体分为玻璃球面镜片、手机镜头、车载镜头以及其他镜头，17-19年数量持续增长，板块整体数量从7.12亿件增长到14.84亿件，ASP则在6元左右波动。具体来看主要的增长动力为手机镜头，17-19年出货量平均增长率为53%。

l光学产品：具体分为手机摄像头模组以及其他光电产品（结构光和飞行时间镜头），17-19年每年数量持续增长从3.3亿元增长至5.9亿元，ASP则在50元左右波动。具体来看手机摄像头17-19年数量增长率平均为26%，其他光电产品在19年开始爆发，该年增长率为390%。

l光学仪器：主要包括显微仪器，受到宏观换环境的影响，数量和ASP每年都有波动， 数量在20万件左右，价格在1500元左右。

2.2. 盈利能力稳定，光学零件为主利润贡献板块

利润端：光学零件为主要贡献利润板块，盈利能力稳定。公司三大营收板块光学零件、光学产品以及光学仪器2019年营收占比为2：7：0.1，毛利占比分别为5：3：0.2。从盈利能力来看，15-19年公司整体毛利率在16-21%波动，净利率在7-13%波动。分板块来看，光学零件以及光学仪器的毛利率较高，光学零件的毛利率从15年的35.1%增长至19年的45.2%，光学仪器从15年的37.5%增长率19年41.3%， 光学产品毛利率比较低，毛利率在10%上下波动（18年8.4%，17年13.1%）。从费用率来看，公司期间费用率（销售+管理+财务）在3%左右波动，研发费用率在5%左右波动。

3. 手机行业：光学成长逻辑清晰，手机镜头+模组联动发展

3.1. 镜头全球第二，持续产品结构优化+协同模组发展

镜头行业竞争格局集中且稳定，公司早年并购扩张，目前稳二追一。公司08-09年收购日本光学团队和韩国力量光学，持续提高公司技术研发量产能力，目前公司手机镜头市占率全球第二，占比9%，仅次于大立光35%，公司20年1-11月手机镜头出货量合计为13.99亿个。

持续丰富镜头产品矩阵+储备，具备快速实现量产的能力：历年公司持续投入研发，镜头产品矩阵：像素从5MP升级至64MP，横向布局玻塑混合镜头、潜望式、3D结构光、超小头部镜头，且已实现超小头部(1.74mm)手机镜头、10x光学变焦手机镜头（19年完成研发）、44MP超小头部自动对焦手机镜头、3cm专业微距手机镜头的量产。在产品储备方面，截至20年中，已经完成超大光圈(FNo.1.27)手机镜头、48MP超小畸变广角（115°）的研发。

镜头产品结构持续高端化：19年之前公司按照像素披露手机镜头产品结构，除了15年外，8MP手机镜头出货量占比公司出货量基本在17%附近波动，10MP手机镜头自14年以来成长迅速，18年出货量占比公司出货量的47.1%。19年之后，公司按照镜片数量进行产品结构的披露，6P及以上的手机镜头19年出货量为3.14亿颗，yoy+72.2%。

协同发展，镜头+模组齐发力：全球手机摄像头模组竞争格局较为集中，19年CR5=50.7%.，CR10=72.7%，公司全球市占率为13.2%，排名第二，仅次于欧菲17.2%。公司与03年开始切入摄像头模组领域，致力于镜头与模组协同发展，目前公司模组产品种类全，旗下产品包括光学变焦、双摄、光学防抖、PDAF、自动对焦、固定对焦模组等。

手机摄像头模组年增长稳中有升，结构优化+产品拓展。15-19年公司手机摄像头年增速在20%波动，19年公司手机摄像头模组出货5.4亿颗，yoy+28%。产品结构持续优化，8MP手机照相模组出货量占比：10MP以上从14年的11：7优化至18年的2：9，19年公司潜望模组和大像面模组的整体出货量从46万增长至3146万，yoy+6724.1%，占比提升至6%。此外，公司持续产品拓展，目前已经实现TOF、结构光、潜望式高倍率、超大光圈、超大像面等摄像头模组的量产。

l核心技术：1) 二代MOB封装技术优势：改善像差场曲、提高模组可靠性，公司研发出传感器场曲补偿技术且具备量产能力；2) 二代MOC封装技术优势：减少模组高度>0.2mm、耗能热度降低，公司已经具备MOC封装量产能力。

l产品储备：截至20年中，完成超大光圈(FNo.1.27)手机镜头模组研发，已经实现1亿像素手机摄像模组、10x光学变焦手机摄像模组、3cm专业微距手机摄像模组的量产。

制程能力

lPAA棱镜主动校准：①高倍变焦潜望镜相机的FOV和BFL调节；②调节潜望镜相机MTF，提高模块MTF测试合格率；③行业领先的批量生产

lSV-AOI自动光学检测：①全自动上下料，实现模块全外观检测；②独立研发视觉检测算法，拥有行业领先检测功能。

lWLT-mini晶圆级测试：①全自动上下料，32个模块同步检测；② 单位面积产量行业领先；③人均产值行业领先。

lOLA连线组装线体：①全自动上料和下料实现从COB到AA的自动生产; ②降低人工成本，减少单线人员; ③缩短生产周期; ④减少在制品; ⑤开发了ACA自动化支架线体。

l  AMA主动微校准：①全自动装卸，具备微调整功能；②精确调整，调整公差

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