良品铺子深度解析：差异化竞争定位高端，立足华中迈向全国

1.1. 发家武汉，走向全国

武汉起家走向全国，战略聚焦定位高端。2006 年良品铺子在武汉开设第一家线下门 店，其后的十余年间不断扩张，目前门店数已超 2200 家，覆盖华中、华东、华南、西 北、西南等 14 省市。公司主打高端品牌战略，力求达到差异化经营。公司加盟与线上 渠道收入占比逐年提升，扩大公司业务规模。2019 公司营收达 77 亿元，同比增长 21%, 线上线下收入均衡，品类结构上肉类、坚果、糖果糕点、果干等收入结构合理、齐头并 进，当年实现归母净利 3.4 亿元，同比增长 43%。自 18 年公司战略聚焦“成为消费者心 智中高端零食的代名词”后，通过产品品质提升及结构化升级，公司的毛利率由 17 年 的不足 30%逐步回归至原有 32%的水平。叠加规模效应，净利率由 17 年的 0.79%提升 至 19 年的 4.53%。

1.2. 管理层经验丰富，员工利益绑定

职业经理人创业，管理层利益绑定。2006 年，现任公司董事长杨红春及总经理杨银 芬创办良品铺子，为公司发展聘请各行业资深人士保驾护航。职业经理人出身的杨红春 董事长对于激励制度非常重视，早于 2010 年公司就对员工实行汽车奖励；2013 年推行 的“掌柜责任承包制”使得一线员工有机会参与营收分红；2015 年推行的“合伙经营人 制”激励门店掌柜成为合伙经营者，分享门店利润，表现优异者更可进入公司管理层任 职。从门店的掌柜承包制到阿米巴模式，从独立化自组织运行到小前台大后台的小组制 模式， “面向顾客，激活组织”始终是组织变革的核心、是管理的初衷。展望 20 年， 公司将启动小组制 3.0 计划，试点前中后台内部市场化运作，做好前后台之间互评监督 机制和评价兑现机制，提升组织效率。除此之外，公司设有宁波汉宁、汉良、汉林、汉 亮等多个员工持股平台，目前公司董事、监事、高级管理人员及其近亲属通过持股平台、 良品投资及宁波汉意共间接持有公司股份 42%，持股比例较高，体现公司管理层对于未 来前景的看好。

全渠道经营，线上渠道发力，逐步摆脱对单一渠道依赖性。作为线下起家的品牌， 2010 年公司管理层审时度势，开始涉猎电商渠道，积极探索不同平台的可能性。近十年 的建设使得公司线上渠道不断完善，并逐步摆脱对线下门店的依赖性，成为线上线下共 同发力的休闲零食品牌之一。19 年公司线上平台营收 37 亿元，收入占比 49%。相较于 同业而言，良品铺子线上线下平台收入结构更为均衡，利于品牌全方位建立企业形象。

2.1. 线下渠道为护城河，向全国扩张

地区间口味偏好不同及消费者的即时性需求造成休闲零食企业区域性特征明显。受 我国各省份间口味偏好不同影响，区域性企业因更贴近消费者，亦更易打造满足当地偏 好的零食单品。不同于主食购买的计划性，消费者购买休闲食品存在偶发性，而线下门 店恰好满足消费者即买即得的天然需求。以良品铺子为例，2006 年第一家门店在武汉开 业后，凭借迅速收获的口碑效应抢占市场份额，1 年内即新拓展地理位置优越且更易获 客的 27 家线下门店。因而良品铺子在当地得以站稳脚跟，此后其他休闲零食品牌进入 当地市场，占领消费者心智难度提高。因此，对于线下起家的零食企业而言，渠道更接 近消费者，成为向外扩张的制胜关键。

线下门店深耕华中，向全国扩张，区域间收入日趋均衡。作为线下零食第一品牌， 公司门店数量已超 2200 家，辐射全国 14 省市。19 年公司华中、华东、西南地区分别实 现营收 25.1/5.5/4.1 亿元。因经营扩张，华中地区对于营收贡献占比由 80%逐年回落至 19 年的 71%，华东、西南地区扩张收益明显，19 年分别贡献营收 16%和 12%。相较于 深耕长三角地区的来伊份而言，公司区域间收入占比日趋均衡。2020 年公司将开发北京、 天津、兰州、石家庄、青岛、太原、济南、海南等地，提高覆盖度，加快全国化进程。

2.1.1. 加盟为主，直营为辅快速扩张

（一） 直营扩张慢，主要重塑打造高端品牌形象，加盟为扩张主力

开大店、关小店，定位高端、塑品牌。纵向看，17 年起，公司在直营店范围内推行 “开大店、关小店”、“商圈店转型”的门店转型策略，重点布局购物中心等休闲娱乐场 所，推动品牌形象高端化转型。转型后的直营店在面临租金压力上涨的同时也收获了营 收的增长，19 年公司直营店租金收入比 5.95，维持较高水准。横向看，来伊份门店因开 设在人流量较高的商超及社区周边，收入租金比高于同业，达 7.52；三只松鼠因转型线 下时间不长，直营门店尚未成熟，收入租金比略低，为 4.51。展望来看，公司内部测算 加盟商投资回收期中，购物中心回本周期整体好于交通枢纽和社区店，未来购物中心店 也将是直营和加盟店持续的发力方向。

直营店重资产的天然属性难免拖累扩张节奏，特别是打响高端化战略后，对直营店 提出更高要求。自 16 年起，公司战略性提出“加盟为主，直营为辅”的门店布局策略 后，加盟店占线下渠道收入比例由 16 年的 47%上升至 19 年的 61%，加盟门店数量由 996 家上升至 1698 家；加盟店单店营收规模从 2016 年的 133 万提升至 18 年的 150 万 元，19 年因开店加速，新开不足一年的门店占比较高以及公司层面给加盟商补贴高于往 年，单店规模略有下滑至 141 万元，仍高于同期的三只松鼠。

（二） 公司对加盟店管理能力强，提价传导顺畅

培育新市场下，给予加盟商高折扣。加盟战略打响后，17 年末公司线下整体毛利率 由 16 年的 37.03%陡降至 32.37%，主要原因在于公司当时为扩大华中、华东等地新开发 培植区市场占有率而给予高折扣，以加大加盟商数量。

市场成熟后提高加盟商批发价格。17-18 年随着华中等市场门店整体布局日趋完善 及加盟门店的结构性优化，公司提高加盟渠道产品批发价和终端零售价，加盟店毛利率 由 16 年的 22.41%回升至 19 年的 24.8%，从而带动线下整体毛利率回暖至 35.03%。

（三）旗舰店塑品牌，标准店增毛利，加盟店促扩张

线下拓展受阻，募资后加速直营门店开设，以塑品牌为目的。18 年加盟店开店节奏 放缓，主要源于公司经历 17 年直营店转型后，将门店模型优化作为短期工作重心，着 重调整门店信息化管理体系、提升选品质量、提高会员复购以此综合提升门店效益，19 年公司直营店优化后体现出引领效应，加盟商热情高涨，公司加大门店开发力度。目前 公司的 2000 多家线下门店仍高度集中于湖北、湖南、四川、江西及河南。为实行全国 化战略，募资后公司加大对直营门店的建设，以期前期先通过直营重塑品牌形象后，再 扩大加盟店占领渠道优势。

新设门店向一线及重点省会城市进发。根据公告，未来三年内公司将在人均购买力 水平较高的一线城市及重点省会城市新设 126 家 100 平米的旗舰店以及 250 家 60 平米 的标准店，以提升全国网点密度和市场辐射能力。

旗舰店更趋生活化以塑品牌，标准店提客户粘性，加盟店助扩张。旗舰店定位全品 类和优质服务展示以提升品牌形象，增强消费者互动。标准店定位现有客户的有效覆盖， 从而提升公司整体毛利。相较于直营店而言，毛利率较低的加盟店定位扩张，以更熟悉 及贴近消费者的方式占领市场。

2.1.2. 以直营理念管理精简的优质加盟商

加盟商投资效益高，加盟热情足。截至 19H1，公司共发展 336 名加盟商，1436 家 加盟店，人均管理 4.27 家店铺。休闲零食行业中，绝味食品高打加盟店扩张模式，16Q3 公司共发展加盟商 3762 人，合计管理 7643 家加盟店，人均管理 2.03 家店铺，经过近两 年经营，截至 19 年末加盟商人均管理门店数提升至约 2.5 家。相较于绝味食品，公司加 盟商人均管理店铺数量更高，主要源于公司直营化的加盟管理理念以及严格的加盟标准。 在该套制度下，公司与加盟商长期合作关系稳定，沟通机制更为高效，门店形象一体化 建设也得到保障。

（一） 垂直管理效率高，加盟商效益高，再投入意愿强

公司初始发展以直营为主，开店至 600 家左右才开始开放加盟模式，早期加盟模式 出现加盟商自主性差、标准化低等问题，于是公司转向垂直管理的模式。不同于其他品 牌加盟商的高自主权，良品铺子加盟门店在人事、库存及运输方面均可由公司统一管理。 人事：加盟商可选择由公司派出店员。统一标准下，加盟店员工质量更高。库存：公司 可为加盟门店提供包括商品信息维护、库存监控等门店辅助管理服务，加盟商无库存压力。物流运输：由公司统一配送，加盟商支付仓配服务费。目前加盟商均选择交纳辅助 管理费用，公司垂直管理店铺。

从加盟商角度而言，投资收益高，回收期短。所减少的管理成本与精力可用于拓展 更多空白市场。因而在该种模式下，单个加盟商管理的加盟店数量略高于同业。在此基 础上，有能力的加盟商营收贡献更高，19H1 前三大加盟商收入占比达 4.49%，足见头部 加盟商对于品牌的影响力。

从公司角度而言，其加盟商拥有对加盟门店的所有权和收益权，实行独立核算自负 盈亏，只在具体经营方面接受公司的业务指导和监督。在该模式下，良品垂直化管理加 盟店的费用投入，19 加盟管理业务收入占加盟收入的 15.4%，毛利率为 16.15%,。良品 的辅助管理虽毛利率较低，却有助于与公司整体品牌形象的统一与长远经济效益。公司 统一负责门店运营、装修与员工配置，加盟商因更贴近消费者而拥有选品的权力，相得 益彰。此外，该模式下也有利于与加盟商建立更长久的合作关系，19H1 与良品铺子合 作超过三年的加盟商营收占比达加盟总营收的 75.88%，长期稳定的加盟关系有助于公 司扩张。此外，在确认上，公司将加盟店将商品交付给终端消费者并取得收款权利时才 确认收入，减轻经销商库存管理压力。

（二） 全面考察加盟商质量，不以量取胜

公司从年龄、资金实力等维度高标准严选加盟商。公司对加盟商的经营理念、经验信誉、资金实力、门店拓展实力等方面进行综合审评，审评合格者可进行进一步合作。 不同于三只松鼠加盟商的年轻化，公司的加盟商无特殊年龄要求，广纳年轻人及有资深 经验的相关从业人员。资金实力方面公司要求也较高，需拥有 100 万以上的流动资金用 以开设 1-2 个店面，在此标准下公司加盟商人均开设店铺高于同业的原因得以应证。加 盟商加入后，还需接受一系列培训，达标后方可开店营业。

2.1.1. 大客户团购及 O2O 渠道早有布局，疫情促进线下渠道拓展

公司在团购及 O2O 外卖渠道实则早有拓展。团购模式主要针对企事业单位拓展， 对于大批量采购，公司设有门店业务中心，可根据客户个性化需求进行定制。而公司的 O2O 业务主要面向大众消费者开展本地生活服务，消费者在各类 O2O 平台上选择就近 门店下单后，由门店通过第三方配送服务商送至消费者。2019H1 大客户团购及外卖 O2O 占营收总额的 0.94%。

线下流量向线上引流，疫情发生后公司组织 300 家门店店长在线直播，线上浏览量 接近平日到店客流，未来公司也会通过更多新工具来实现客流的嫁接、引流，入店客流 转化为虚拟空间的客流，客户不入店也实现消费，线下门店覆盖半径间接得到延长。良 品铺子加强与饿了吗、美团及天猫等平台合作，实施“无接触门店配送服务”。消费者可 选择附近门店线上下单、门店自提，草根调研了解到，部分门店疫情期间逆势收入增长 超过 100%。

2.2. 布局线上，融合发展

从线上平台看，良品铺子多线布局，渠道基本全覆盖。线上渠道方面，公司多线布 局平台电商、社交电商及自营渠道，形成线上渠道全覆盖的运营网络。目前公司已拥有 包括天猫、京东、唯品会在内的数十家电商平台销售渠道，借助各平台的不同流量，扩 大品牌用户群体，实现线上销售规模的快速增长。整合 B2B 及 B2C 渠道来看，天猫依 旧占据强势地位，但交易金额占比已从最初的 63.32%下降至 58.63%；京东占比由 14.29% 提升至 25.78%，自营 APP 占比达 1.29%。面对电商平台愈加白热化的竞争，多平台布 局有益于提高公司线上抗风险能力。

平台内部多渠道布局，自营（2C）保证线上盈利能力。从毛利率入手，自营模式的 优点在于终端价格控制权较高，促销活动折扣由品牌方自己掌握，而入仓模式下品牌方 让利平台给予高折扣，以三只松鼠为例，其坚果、零食 2B 毛利低于自营模式 5-7.5pct； 因而入仓占比的提升会压低线上整体毛利率。从净利率入手，入仓模式的优点在于无需 承担平台服务费，可降低线上渠道的期间费用率。总体而言，自营高毛利高费用，入仓 低毛利低费用，两种模式下的多渠道布局，可增加品牌整体曝光度。

从线上业态看，高毛利自营模式占 7 成，为抢占市场份额 2B 略有攀升。目前公司 线上平台仍以 2C 为主，占线上整体营收的 73%。聚焦天猫与京东两大平台，从收入端 入手，入仓模式占比由 16 年的 17.1%上升至 19H1 的 25.6%，其中京东自营增长了 7.7%， 主要系京东平台加大里对京东自营业务的扶持力度；同时公司在年货节、“618”等促销 活动期间爆款单品在京东平台的销量迅速提升；整体而言，2B 渠道收入增速略快于 2C 渠道 5pct，但 2C 渠道基数较大，按照目前 2B 的增长速并不会对线上整体毛利带来显 著影响。从费用端入手，18-19 年间，公司加大在京东，特别是京东自营平台的推广费 用投放，随着在该平台营收规模的释放，推广费用有所摊薄（19H1 推广费用率上升系 营销活动通常上半年开展所致）。

3.1. 休闲食品低价同质化需破局

3.1.1. 行业同质化严重，低价竞争环境不可持续

看赛道：万亿休闲食品市场保持 12%+高增，细分赛道差异度较高。根据 Frost&Sullivan 测算，2018 年国内休闲食品销售额可达 10297 亿元，2013-2018 年 CAGR=11.8%。从子行业复合增长率来看，休闲卤制品、烘焙糕点、坚果炒货增速最快， 13-18 年 CAGR 分别为 20.0/12.8/11.0%，行业仍在快速成长；膨化食品、饼干、糖果巧 克力增速最低，13-18 年 CAGR 分别为 8.5/5.1/1.1%，已步入成熟期。从行业集中度来 看，集中度较低的休闲卤制品、坚果炒货、烘焙糕点子行业 CR5 分别为 21.4/17.2/11.3%， 未来集中度提升空间大。膨化食品、糖果巧克力、饼干行业子行业 CR5 分别为69.4/47.5/30%，集中度较高，外企龙头已提前占领市场及渠道，集中度继续提升空间较 小，相对的行业进入壁垒较高。

看产品：同质化严重，亟待破局。由于休闲食品行业准入门槛低，主体数量众多（品 牌数多达 20000 个）；且产品同质化严重，竞争较为激烈。从线上数据看，线上龙头集 中度在特定节假日（双 11、春节年货节等）有所攀升，主要是头部品牌促销活动力度较 大，性价比显著提升；非节假日集中度有所收窄。目前 CR3 市占率在 18-30%区间内徘 徊，竞争仍显焦灼。

比效益：海外龙头效益领先，国内龙头仍有空间。海外亿滋国际和卡乐比持续通过 产品升级和产品矩阵优化提升净利率，19 财年亿滋净利率达到 15%，在日本的低利润率 环境下卡乐比亦实现 7.8%的净利率水平。国内龙头洽洽作为线下瓜子寡头，19 年净利 率达到 12.5%，对比之下线上线下综合性的休闲食品龙头仍在低利润率区间徘徊，我们 认为在品牌势能和产品势能持续提升后，综合食品龙头利润率仍有提升空间。

3.1.2. 消费升级引领行业，消费者为差异化支付溢价

零食品类具备消费升级需求，消费者为优质食品支付溢价。 从卡乐比产品升级经 验看，同为薯片薯条，公司从最早的大包装注重性价比的产品到逐步推出小包装、更多 差异化口味的细分口味以适应不同消费场景，亦推出如薯条三兄弟更具备送礼属性的高 端零食，深受消费者喜爱。此外卡乐比麦片业务也积极创新，通过加入水果、坚果等丰 富麦片口味，14-16 财年非基础麦片收入占比由 3.2%提高至 11.3%。从国内消费趋势看， 常温液态奶中，相较基础白奶消费者愿为高端的金典支付超过 80%的溢价；同样，肉制 品中，消费者为无淀粉王中王支付溢价达到 45%。

疫情催化差异化零食需求，细分品类现高成长态势。疫情之后，消费者对营养健康 食品的关注度不断提升，3-4 月消费者对代餐、营养类零食需求环比增长一倍以上，对 零食中蛋白质等元素的要求也有了环比两倍以上增长。此外，细分场景、细分人群需求 涌现，针对儿童、健身人士、妈妈类的特殊产品也得到关注，2-3 月线上儿童零食持续 环比翻倍增长。

3.2. 基础夯实，为高端化保驾护航

3.2.1. 全品类发力助扩张

五大主要品类全覆盖，各品类均保持较好的增长态势。目前公司已覆盖肉类零食、 糖果糕点、坚果炒货、果干果脯、素食山珍五大品类，形成 1000 余种产品组合，可有效 满足各地区消费者在不同场景下的多元化需求。19 年上述五大品类分别占营收的 24/24/18/11/8%。

3.2.2. 质检与研发双轮驱动

食品质量乃根本。行业内企业分自主加工及 OEM 代工模式，除盐津铺子外，其余 上市企业均采用代工模式。代工模式下，采购与生产均由供应商完成，因而较自行生产 而言，代工更容易出现食品质量与安全问题。在此情形下，供应商及公司内部质检部门 对于食品安全起决定性因素。

代工模式下，食品质量难全方位监控，供应商成为决定性关键。品牌力的加强和收 入规模的增长使公司在产品采购方面的优势不断巩固，对供应商的生产资质、产能及作 业环境严格甄选。2019H1 公司规模型供应商 122 家，从历史增减幅度看较为稳定，长 期建立的合作关系有利于保证食品质量安全。19H1 已合作的供应商中前五大占采购总 额的 20.42%，较 18 年略有提升，与同业相近。公司的主要加盟商凭借产品生产及控制 能力在业内享有较高知名度，但因与公司建立了长期良好的合作关系及公司的规模化采 购，将公司作为优先的保障供给对象。

扩充研发队伍，增强核心竞争力。从研发人员数量来看，19 年良品铺子拥有产品研 发 137 人，上市募资除对于研发中心的升级改造外，还包括招聘 30 位产品研发人员及 顾问，研发人员队伍的扩张有助于产品创新，增强核心竞争力，获取竞争力以扩大市场 占有率。

3.2.3. 信息化运作提升效益

信息化升级有望提升运营能力。良品铺子在信息化上始终领先，公司在 2008 年上 线门店信息化系统；2009 年上线了仓库信息化管理系统，目前库存变更在小时级别，在 行业内处于领先水平；2015 年 9 月良品铺子上线由 IBM 和 SAP 服务建立的大数据后台 系统，实现了供应链的数字化；2017 年与阿里巴巴合作上线了智慧门店体系，完成了会 员数据、支付、财务核算和大数据营销系统的对接；2018 年 6 月上线了智能导购系统。

以信息化为抓手，始终以客户为中心。1）库存管理提高产品新鲜度：系统会根据 特定算法进行门店库存的自动补货，从而避免囤货或缺货现象的发生。目前，系统对库 存管理、补货的预测准确度超过了大多数富有经验的店长。与此同时，线上仓库管理可 提升仓库出货效率，保证门店补货订单在仓库停留时间不超过 4 小时，还可筛选加急订 单优先发货。2）根据客户反馈优化产品：17 年公司通过挖掘超过 1000 万顾客评价数 据，对 15 个单品的包装规格与 10 个单品的口味进行了针对性改进。改进后，18 个单品 的销售得到提升，平均销售提升率为 62%。

3.3. 全面的高端化品牌战略，优质选品下各品类毛利率稳中有升

3.3.1. 三高打造差异化定位，树立品牌形象

高品牌定位切实可行。公司于 19 年 1 月推出高端化战略，一年多建设以来，调研 数据显示，在未给任何提示的情况下，消费者对良品铺子高端零食的认知率从 32%提升 到了 53%；在品牌美誉度方面，良品铺子以 47%的比例稳居行业第一。未来，公司将通 过“产品做实高端+传播做实高端+体验做实高端”三位一体，强化顾客对“良品铺子= 高端零食，高端零食=良品铺子”的认知。18 年商务部流通产业促进中心《消费升级背 景下零食行业发展报告》中指出，良品铺子连续 3 年高端销售领先。

高品质：

上游精选优品，掌控力塑产区壁垒。公司已经迈出国门建立全球采购体系，甄选原 材料，注重生产工艺把控，完善检测技术，保证上游和自身生产的品质。2019 年 7 月， 良品铺子与中国农业大学在农产品原料种植、养殖，食品加工，营养研究，食品标准制 定，食品检测以及食品安全控制领域开展了全面合作。

高端化、差异化引领行业，成为标准制定者。公司研发主要思路是 1）根据细分人 群的不同健康营养需要做产品，例如为儿童开发一系列富含优质蛋白的产品，包括芝士 儿童鱼肠、儿童成长牛奶等等；2）针对人们享受生活的不同场景体验的需要做产品，推 出定位高端的礼盒产品、代餐需求的饱腹型产品；3）把产品的原料、配方、工艺升级， 用好原料做出好味道。对 2020 年 5 月，中国副食流通协会正式发布《儿童零食通用要 求》团体标准，良品铺子也成为中国首个儿童零食标准制定者，这也体现了行业对良品 市场引领者地位的认可。疫情之后消费者对健康类、差异化、代餐类零食需求提高，良 品有望进一步享受赛道红利。

高体验：

门店形象改善提升购物体验。17 年起，公司在直营店范围内推行“开大店、关小 店”、“商圈店转型”的门店转型策略，重点布局购物中心等休闲娱乐场所，推动品牌形 象高端化转型。良品铺子的五代店将集中开设在购物中心,设计理念倾向于极简和专业 化,用良品红、白色、深蓝色打造简洁高端的视觉体系。此外公司亦推出良品生活馆等项 目，联合同道大叔打造联名店，场景内休闲区，优化服务体验，增强品牌辨识度。

线上线下一体化的体验。线上线下会员体系打通，利用线下 2000 多家门店与线上 体系协同，后台系统实现在线服务及精准营销。良品在江西省试点“外卖+前置仓”模 式，以覆盖 3km 以外的店仓系统，在打破服务盲区的同时又能保证配送时效。

高颜值：

品牌形象升级符合高端定位。18年8月公司在12周年庆之际发布全新品牌LOGO， 沿用多年的“良品妹妹”卡通人物将不再出现在品牌 LOGO 中，极简风格的红色 LOGO 取而代之。19 年 1 月公司在高端战略发布会上签约吴亦凡为代言人。此外，公司通过分 众广告触达 3 亿多城市主流人群，18 年双十一投放期间也收获分众电梯红包发券量 50 万+的好成绩。

跨界营销、包装升级定位高消费群体。公司规划每年 3 次品牌跨界，从节日送礼、 营养健康、聚会分享的场景进行跨界创作，树立年轻、时尚的品牌形象，提升品牌影响 力。19 年初推出“拾贰经典”年货礼盒，其外观设计出自知名华人设计师潘虎，形似宫 廷御膳食盒，既能作为客厅摆件，又能满足便捷收纳、携带和送礼的功能性需求，文案 采用烫金工艺，彰显身份感。19 年 8 月，良品铺子发布“敦煌潮礼”系列中秋礼盒，同样 也是与潘虎团队联合推出，首创 64 平米巨型沙画抓，住国潮热点，品牌高端形象全面 提升。此外良品携手众多热播剧打造 IP，联合爆款综艺《创造营 2019》推出定制联名款 “食力热爱包”，玩转时尚，强化高端形象。

3.3.1. 夯实优势品类，效益持续提升

纵向看，为收割市场份额压低毛利，抢占成功后适时调整价格。纵向来看，2017 年 因线上平台及加盟模式收入提升，各品类毛利率有所下滑，带动整体毛利较 16 年下降 3.35pct。18 年伴随电商收入增厚，公司逐渐改变原有线上低价策略，电商渠道价格重回 良性竞争，毛利率提升 1.77pct。18 年下半年起，公司又提高加盟门店终端零售价格并 提升 19 年加盟渠道产品批发加价率，从而再次提升毛利率 2.86pct。

横向看，高端战略稳固毛利率提升。公司的毛利率在行业内处于中游，面对激烈的 行业竞争，相较于同业毛利率增长的停滞甚至回落，公司的高端战略使得整体毛利率稳 固提升。高端战略下公司严格选品，以高品质避免价格战。从线上价格体系看，各家选 取优势品类采取活动促销，但综合来看良品单价处于行业中上水平。零食高端化也并非 高不可攀，而是适度引领行业消费升级趋势，通过品质提升引导消费者支付溢价。

线下业务中，公司经过 17-19 年开店模型优化后，将进一步加快弱势区域扩张节奏， 结构上加盟店将成为扩张的主力军，我们预计 20-22 年公司直营店开店数分别为 788/888/968 家，加盟店开店数为 2128/2808/3598 家，受疫情影响 20 年直营加盟单店收 入略有下滑；线上业务中，20 年部分消费场景转移到线上，预计线上收入可享高增长， 综合来看，预计 20-22 年公司可实现收入 92/118/148 亿元，同比增长 20/28/25%。

全品类、全渠道、优质品牌塑护城河，疫情不改长期趋势。公司定位高端休闲食品， 龙头品牌形象深入人心。渠道端线上线下均衡发展，立足华中迈向全国。产品力始终领 先，全品类均衡发展塑竞争力。短期疫情影响，预计不改长期逻辑，我们仍看好休闲食 品赛道整合空间，看好公司全品类、全渠道、优质品牌所带来的竞争力，预计 20-22 年 公司净利润 4.0/5.2/6.9 亿元，同比增长 17/32/31%，对应 PE 为 79/60/45 倍，首次覆盖， 给予“买入”评级。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东吴证券）

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