PE投资常见退出方式及相关法律风险概述 来源：中银律师事务所（ID:zhongyin

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作者：吴则涛

前 言

私募股权投资（“PE”)基金运作大致可分为资金募集、项目投资、项目管理、项目退出（“募、投、管、退”）四个阶段，其中，项目退出是整个投资链条上最为核心也是投资人最为关注的环节。但近两年，在国内整体经济形势欠佳、金融行业监管措施趋严、监管力度逐步加强、国家政策不断加大对去杠杆化的要求等多重因素叠加影响下，项目退出几乎成为困扰投资人、投资机构的最大难题。本文拟对PE投资常见退出方式及相关法律风险作一简要概述。

一、PE投资常见退出方式概述

私募股权投资基金主要投资于非上市公司股权，其退出主要渠道常见于：IPO、新三板、并购、股权转让、回购、借壳上市、清算等[i]。

1、IPO方式退出

IPO方式退出是投资人最热衷的一种退出方式。究其原因，主要还是源于被投企业IPO之后能给投资人带来高额的收益回报，一般可达投资金额的几倍甚至几十倍之多。此类成功案例比比皆是，强者如黑石集团，自希尔顿上市以来，黑石集团逐步清仓了希尔顿股票，最终在2018年5月通过全数抛售所持希尔顿1580万股股票，实现约140亿美元利润的巨额收益，成为私募股权史上回报最丰厚的一笔投资；同为PE巨头的摩根士丹利2002年以4.77亿元投资蒙牛乳业，在2004年蒙牛在香港挂牌上市后实现退出，并获得约26亿元港元收益；软银、高盛投资的阿里巴巴在香港联交所挂牌上市后，为其带来超34倍的投资收益；达晨创投投资的同洲电子在深圳中小板上市后，也为其带来超20倍的收益。除此之外，IPO方式退出能进一步提升PE机构的知名度和市场影响力，是对其资本运作能力和经营管理水平的充分肯定，也将为其继续筹措资金和获得优质企业项目资源创造更为有利的条件。但不可否认的是，上市门槛高导致的IPO所需时间长、机会成本高、发行的平均市盈率也较初期已经出现了明显的下滑、退出周期长（如存在禁售期的强制性规定）等问题的存在也让该种方式退出面临诸多风险。

2、新三板方式退出

新三板全称为“全国中小企业股份转让系统”，是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后推出的全国性证券交易场所，是我国多层次资本市场的重要组成部分。新三板方式退出是指PE机构通过风险投资获得新三板挂牌前的企业股权，而后在新三板市场转让股权进行投资退出[ii]。新三板方式退出也是较为常见且能实现较高投资回报率的方式，如国信证券全资子公司国信弘盛旗下PE所投的安达科技（830809）通过新三板做市交易退出，拿到近1倍收益。客观来讲，相较于IPO方式，新三板挂牌门槛虽相对较低，周期也更为短暂，但就目前监管政策来看，由于需要满足合格投资者的要求导致新三板公司股权流动性较差，而在流动性差的情况下即便公司账面价值再高、估值再高，那也可能只是水中月、镜中花，无法实现退出获利，看似漂亮的数据对投资人而言则毫无意义。

3、并购方式退出

兼并和收购统称为并购。兼并又称吸收合并，是指两家或者更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司；收购是指私募股权投资机构将股份转让给其他实力较强企业，这些企业通过收购股份达到控制目标公司的目的。并购意味着通过将目标公司股权出售给其他PE机构或者另一家公司，从而实现项目的顺利退出[iii]。并购最常见的动机就是协同效应，因此并购也被认为是整合行业资源最为有效的方式。为人熟知的腾讯86亿美元并购全球游戏巨头Supercell、滴滴出行与优步出行合并都是并购的经典案例。在当前审核趋严、新股发行依旧处于谨慎状态的情况下，退出期相对较短、退出方式更为灵活的并购方式退出已逐步成为一种主要的退出方式。

4、回购方式退出

回购是通过目标公司、目标公司实际控制人或大股东对投资人所持目标公司股权或股份进行受让从而实现退出的方式。私募股权投资协议中回购条款的设置其实是PE机构为自己变现股权留有的一个带有强制性的退出渠道，该退出方式的设计往往结合对赌安排。阿里巴巴回购雅虎股份是回购退出的经典案例，阿里巴巴集团公司用63亿元美元现金和8亿美元新增阿里集团优先股，回购雅虎所持阿里集团20%的股份，该笔回购为雅虎带来超12倍收益。设置强制性退出渠道的目的就在于当目标企业发展不如预期时，此种方式可以保证PE机构投入资本的安全性以及固定收益。此种安排更多见于基金管理规模较小、抗风险能力较差的投资机构。

5、借壳上市方式退出

所谓借壳上市，是指非上市公司通过收购业绩较差、筹资能力较弱的上市公司，剥离被收购公司资产，注入新资产，从而实现间接上市的操作方式。相对IPO方式而言，借壳上市具有周期短、成本低的巨大优势。近些年，互联网消费市场的兴起，促使快递物流业的蓬勃发展，借壳上市的成功案例在该行业也有体现，比如顺丰控股借壳鼎泰新材、圆通物流借壳大杨创世。但自《上市公司重大资产重组管理办法》实施以来，监管逐渐趋严，“炒壳”行为逐步得到规范，进而借壳上市方式也不断降温。

6、清算方式退出

所谓清算退出，是指被投资企业的经营状况不能达到预期水平或由于其他原因不能继续维持经营，采取清算的方式解散企业，私募股权投资基金根据清算规则获得部分资金的退出方式。清算退出有两种情况，破产清算和非破产清算。破产清算是指公司资不抵债而致使公司解散清算。非破产清算是指公司资产可以清偿债务而解散公司所进行的清算。破产清算是投资人和目标公司最不愿意看到的结果，也是投资失败的表现。破产清算的结果不仅可能导致投资血本无归，也可能会引起外界对该投资机构投资管理能力和市场判断力的质疑，选择该种方式退出实属避免损失扩大化的无奈之举。

二、投资退出相关法律风险概述

私募股权投资具有的高风险属性，投资的风险防范和无法退出的救济问题一直受到社会各界的广泛关注[iv]，特别是未事先进行强制退出安排情形下的退出路径选择、虽有强制退出安排但投资机构不作为情形下投资人直接以自己名义进行司法救济的主体资格是否适格、与目标公司所签对赌协议效力以及对赌安排能否得到法院支持等与民法理论、司法实践相关的问题。关于此类法律风险，本文中笔者暂且作一简要概述，后续再逐一分析：

1、未作强制退出设计，私募基金存续期限届满后，无法退出获利的法律风险

大部分投资项目，投资机构会在与目标公司所签投资协议中进行投资退出的设计安排，具体表现为在股权融资协议中约定股权回购或者现金补偿等条款，以对未来不确定事项进行安排；也有直接约定由目标公司、实际控制人或者大股东在投资款项到账后无条件按期、按固定收益率回购股份的安排，以上交易安排均是为保障投资安全的强制退出手段。但实践中，也不乏未作强制退出设计的投资项目，在该等项目中，一旦目标公司发展态势不佳，投资机构无法通过IPO、新三板、并购、借壳上市等方式退出的，就存在在私募基金存续期限届满甚至延期后，投资人没有退出路径可选的法律风险，以致于不得不选择清算方式退出。

2、虽有强制退出安排，但私募基金管理人不作为，不积极采取诉讼手段，导致投资人无法自行采取司法救济手段的法律风险

在虽有强制退出安排的投资项目中，尤其是契约型私募基金项目中，一旦私募基金管理人不积极采取诉讼手段向融资方主张权利，或者发生管理人失联的情况，投资人以自己名义直接采取司法救济手段则困难重重。一方面，私募基金项目中，投资人人数众多，彼此也互不认识，组织联系投资人的客观难度很大，统一行动采取诉讼手段的难度更是可想而知；另一方面，私募基金管理人对受托资金具有较大的管理权，全权代表全体投资人对外投资，一旦其失联或者不作为，投资人收集证据难度较大，且限于合同相对性，投资人很难直接向第三人索赔以维护私募基金和投资人的利益。而仅有在其他投资人能够证明基金管理人（执行事务合伙人）怠于行使管理权限和执行合伙事务时，投资人可以依据合伙人派生诉讼制度以自己的名义代表私募基金直接起诉相对方。[v]

3、虽有对赌进而强制退出安排，但系与目标公司对赌，存在投资人的回购诉请得不到法院支持的法律风险

近期，最高院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》（下称《会议纪要》）首次提出对赌协议的效力及对赌纠纷的审判原则。《会议纪要》虽对实践中一直饱受争议的投资方与目标公司（有时也同时包括与目标公司的股东）签订的“对赌协议”的效力进行了认定，即“如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效”，但投资人的回购诉请能否获得支持，仍需取决于回购诉请是否具备法律和事实上的履行可能以及是否存在违反“资本维持”和“债权人保护”的原则；投资人要求目标公司业绩补偿的诉请能否得到支持则取决于目标公司利润盈余情况[vi]。因此，仍存在投资人的回购和业绩补偿诉请得不到法院支持的法律风险。此外，该《会议纪要》目前仅是征求意见稿，尚未正式颁布，不具有司法解释的效力。后续笔者也将密切关注该《会议纪要》的发布情况，以便进一步讨论。

结 语

私募股权投资所涉及的法律问题纷繁复杂，一份完整的私募股权投资协议，通常包括交易结构条款、公司治理条款、反稀释条款、对赌条款、出售权条款以及清算优先权等诸多条款，这其中每个模块均可能出现相应的法律风险。对于PE机构而言，其实现退出最基础也最重要的前提是在私募股权投资协议中做好相关的交易安排，从而为其后续顺利实现退出提供相关合同依据。

[i] 杨德勇，张弘.我国私募股权投资基金退出方式研究.金融天地

[ii] 范玉红.投资者在新三板市场的投资渠道研究.金融商务

[iii] 刘芳.我国私募股权投资基金发展中存在的问题及对策.财政与金融

[iv] 申林平.论私募股权投资违约法律风险的防范与救济_由一例私募股权投资仲裁争议案件引发的思考_中国政法大学中欧法学院

[v] 参见最高人民法院（2016）最高法民终756号判决书

[vi] 《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》：“在对赌失败的情形，关于由目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定，不存在履行的法律障碍，投资方请求履行的，应予支持。但关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。符合强制性规定的，应予支持。不符合强制性规定，存在法律上不能履行的情形的，则应当根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。例如，投资方请求目标公司收购其股权的，而目标公司一旦履行该义务，就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定，目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此，在目标公司没有履行减资义务的情况下，对投资方有关目标公司收购其股权的请求，就不应予以支持。又如，根据《公司法》第一百六十六条第四款的规定，公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配。投资方请求目标公司承担现金补偿义务的，由于投资方已经是目标公司的股东，如无其他法律关系如借款，只能请求公司分配利润。因此，人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润。只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。否则，对投资方请求目标公司向其承担现金补偿义务的，不应予以支持。”

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