我国上市公司股利政策研究

我国上市公司股利政策研究——以格力电器为例

张宇 李海龙

（四川师范大学商学院）

《财务管理研究》2019年 11月刊

（引用本文：张宇,李海龙.我国上市公司股利政策研究——以格力电器为例[J].财务管理研究,2019(02):68-75.）

上市公司股利分配政策是证券市场广受关注的一个话题。我国证券市场起步较晚，发展时间较短，上市公司的股利政策还存在诸多不规范现象。近年来，在证监会和市场的共同监督与引导下，我国上市公司股利政策愈发规范。股利政策主要涉及上市公司对税后利润进行分配还是留存再投资及如何进行分配的问题，它不仅关系股东的切身利益，还会影响公司未来的发展。近年来，我国资本市场发展迅速，上市公司股利政策受到企业界和学术界越来越多的关注。

目前，学术界对股利分配政策的研究热度不减。传统的股利政策理论均构建在西方成熟资本市场之上，而在我国社会主义市场经济背景下，特有的经济制度和上市公司治理模式不同于西方发达国家，加之目前我国证券市场的发展正处于转型期，国内市场存在的某些不确定因素使国外现有股利政策研究相关的实证结论难以直接套用到国内。如果不对西方传统股利理论加以分析，就直接作为我国上市公司股利政策加以实施，必然会出现水土不服现象。 多年来，格力电器一直以远超同行业平均派现水平的高派现股利政策进行盈余分配。但是，根据2017年格力电器公布的财务年报，发现格力电器2017年并未进行股利派发。虽然该行为是为了满足2018年格力芯片研发费用支出的需求，但根据信号传递理论，这种突如其来的反常行为会使部分投资者丧失信心，短期内影响公司股价。 本文以格力电器为例，首先综合分析该公司历年财务状况和盈利能力；其次通过各种关键财务指标的同行业横向对比，以及时间上的纵向对比，从公司层面分析格力电器当前股利分配政策存在的问题，提出更为合适的股利分配政策；最后结合传统的西方股利政策理论，对格力电器的股利政策进行设计。通过这种方法，将我国资本市场实践经验与传统西方相关理论相结合，对我国证券市场股利政策分配制度的实施和完善提供一些可行性建议。

01 格力电器成长能力分析  

行业发展现状及展望

根据联合国发布的报告，全球经济在2017年上涨了3%,与2016年相比，上涨趋势明显，是自2011年以来上涨速度最好的一年。在供给侧结构性改革和消费升级的影响之下，我国经济形势明显改善，2017年国内生产总值（GDP）增速达到了6.9%（2019年1月，国家统计局将数据核实为6.8%。）高于预期的结果。2015年至今，在消费升级和产品升级的影响下，人们对空调的需求量上升。与此同时，持续一年多时间的房地产市场热度及其引发的延续效应更加速了我国空调需求量的上涨。根据产业在线数据，我国2017年家用空调生产量达到1.435亿台，同比上涨28.7%；销售量为1.417亿台，同比上涨31%（其中，国内销量为8875万台，同比上涨46.8%；国外销量为5295万台，同比上涨11%）。

根据行业报告，从长远角度来看，空调需求量依然有极大上涨前景。第一，在居民消费升级不断上台阶的同时，国内消费者对品牌的认可程度提高，对产品质量也有了更严格的要求；第二，消费者对空调的节能效果、健康舒适性、智能化等都有了全新需求，产品升级换新速度极高；第三，在新型城镇化进程不断推动的同时，家电在三、四线城市的市场占有率持续提升，带动空调需求的增长；第四，在外销上，世界经济已经逐渐恢复，空调的市场需求量不断提升，而“一带一路”倡议的提出则为我国企业走向世界提供了良好环境。

放眼未来，房地产市场带来的延续效应将继续促进空调需求量的上升。与此同时，消费升级之下，人们对生活水平的要求越来越高，空调适用于多个场所及多个领域的特点使其拥有了绝佳的发展空间。“十三五”期间，在国家绿色发展观念不断增强的影响下，北方地区的“煤改电”措施为空气源热泵提供了巨大市场。另外，以空调10年左右的更新周期测算，老产品更新换代需求也在逐年提升。

02 公司股权结构及治理结构分析  

股权结构

截至2017年报告期末，格力电器总股本为601573.09万股，其中A股流通股596956.83万股，限售股4616.25万股。股份性质为普通股，无优先股。

治理结构

格力电器严格按照公司法证券法及国家有关法律法规、深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引，设立规范化的企业法人治理架构及“三会”议事原则，确定决策、执行，以及监督等各个方面的职权和责任范围，确保了股东大会、董事会、监事会等机构依照法律规定高效运营。在董事会之下设战略委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会，以及审计委员会，董事会成员各司其职。此外，格力电器还建立并公告了内部审计制度，设立独立审计部，审计部在格力电器董事会审计委员会领导下，依照国家相关法规政策和格力电器内部控制制度要求，独立开展审计工作。审计部对审计委员会负责，向审计委员会报告工作。综上所述，格力电器治理结构较为完善。

03 经营能力分析  

这里所研究的“经营能力”是一个概念的集合，包括企业的盈利能力、偿债能力、运营能力等。

经营业绩趋势分析

本文依据格力电器历年财务报告披露的数据，从时间上纵向对比分析其各项指标的变化趋势，同时与行业内典型公司进行对比，分析其在行业中的优劣势，并进一步剖析支撑其当前股利分配方案的因素。

格力电器2013—2017年这5年来的净利润稳定增长，除2015年小幅下调，其余各年均保持20%以上的稳定增长。每股收益波动幅度不大,2014年每股股利达到峰值，为4.71元。除2017年未派现分红，公司这5年间整体分红派现较高。公司的每股净资产和经营现金流的变动趋势与股利水平变化趋势趋于一致。综上所述，公司净资产盈利能及变现能力能为股利政策提供了支撑。

行业内对比分析

本文根据二级行业分类标准将格力电器界定为家用电器———白色家电行业，同属二级行业的上市公司有49家，选择几家典型的公司如青岛海尔、开能环保、小天鹅A、美的集团及苏泊尔等，分别从每股收益、每股现金流、净利润、净资产收益率、总股本等方面以2017年度报告期数据为基础，与格力电器进行横向对比分析。通过横向对比，从企业竞争力和财务状况的角度审视公司能否支持其股利分配模式。

04 现有股利分配模式分析  

自1996年上市以来，格力电器累计分红21次，累计分红金额为417.92亿元。

格力电器的净利润一直呈增长趋势，近几年格力每年都发放现金股利，但是股利政策并不固定。格力电器近年来分配的现金股利金额逐渐增多，在2014年还订立了每10股派发30元现金的股利分红计划，成为2014年A股家电产业里最“大方”的分红方案。2015年每10股派现15元，2016年每10股派现18元。从股利支付率来看，2013一2015年间，格力电器每年都派发股利，而且股利政策的核心是现金分红，赠送股份及转让股份相对而言数量较低。格力电器这几年以来的派发现金数额较大，2013一2016年，派发的现金股利比率分别是41.51%、63.75%、72%、70.02%，呈现逐年递增的趋势。尤其是2015年和2016年，股利支付率攀升至70%以上，远远高于A股上市公司约30%的股利支付率均值。

研究发现，在长时间的经营里，格力电器累积了大额资产，在行业里具有极高的竞争能力和派发高数额的现金股利的能力，但需要指出的是，长期派发高额现金的政策并非最好选择。

通过对格力电器偿债能力进行分析，格力电器最近5年的资产负债率水平一直高于71%。资产负债率表明了资产对负债的保障情况，普遍情况下，我国企业的资产负债率不应高于50%。2016年以前，格力电器在完成盈利目标之后并没有先行偿还公司的欠款以减轻公司财

务风险，而是分发高额现金股利，该政策对公司的发展不利，会导致投资者及债权人认为企业的财务风险过大，其投资决定也会因此受到影响。

依据格力电器的财务报表解析，可以看到，企业在2013—2016年没有进行大额外部投资，这说明格力电器最近几年的发展并未使得持续盈利累积的资金有所增长，报表里出现的大额货币代表着公司资金的闲置，如此一来，公司的机会成本上涨，有碍公司的发展。

高分红企业一直都是投资者青睐的对象，大部分投资者符合“一鸟在手”理论的假设，所以，2018年4月25日，格力电器一宣布不分红，次日其股票便下跌近9个点，4月27日再跌3.29%，不稳定的股利政策重挫了投资者的信心。数据显示，2017年格力电器营业收入1483亿元，净利润225亿元。2017年度格力电器选择不分红，并不是因为没有充足的资金进行分红，而是公司计划今后对空调产能进行逐步扩充，并涉足其他领域，进行多元化经营。在披露不分红原因后，外界对其芯片研究和新领域发展态度不一，从网络媒体上的公开信息来看，支持者较多，但后续短期内对股价拉升作用并不理想，格力电器投资者受信号传递效应影响不明显。

根据上述分析可知，格力电器长期高派现股利政策和突如其来的零股利政策并不利于实现企业价值最大化，需要探索一种较为稳定的、周期性的股利模式。

结语

通过对格力电器历年来高派现股利政策分析，从几种股利政策驱动因素的角度探讨，格力电器是足以支撑其高额的现金股利分配政策的，但是因为缺乏好的投资机会，造成了大量资金的闲置，增加了机会成本。

研究发现，适用于格力电器股利政策的理论主要是“一鸟在手”与信号传递理论。格力电器投资者因为长年享受高分红带来的收益，突如其来的大幅降低分红对格力股价影响程度较大，同时也受信号传递效应的影响，及时披露利好消息和适当增加少许分红会对投资者信心产生积极作用。本文最后一部分正是基于两种西方股利论进行股利模式的设计。通过合理理性构思及相关的研究，认为股利政策应多加关注现金股利的作用、实施股利政策需保持长期稳定的状态、处于不同发展状态的企业需实施相适应的股利政策、股利信号的作用在于股利政策的性质本身，而不是其变化方向。 本文分析了制度和实施股利政策的驱动因素和理论基础，并且针对格力电器的股利政策进行了分析和设计，但仍存在一些不足，后续研究可以从以下几个方面加以改进: 第一，构建上市公司筹资规模预算财务体系。在进行使用剩余股利政策进行股利分配时，对后续年份的投资及经营资金需求进行一个可靠的预计，否则制订的股利政策将是“无源之水”“空中楼阁”。由于现行财务管理预算体系建立在销售百分比法上，无法综合考虑各种非正常经营现象，需要建立一套更加准确、合理的预算体系，作为股利政策的预算模型。因此，后续研究可加强上市公司筹资规模预算财务体系的研究，为股利分配模式的改进奠定基础。 第二，对股利分配政策对我国证券市场的影响程度的研究还不够。本文站在满足格力电器各种投资需要、公司价值提升和持续稳定经营的角度进行股利分配政策的研究，至于股利分配政策对我国证券市场的影响程度、影响机理，尚无深入研究。因此，未来可以深入研究各上市公司股利分配政策对我国证券市场的影响程度和影响机理，为建立一个规范的证券市场提供有益指导。

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