【财会月刊】韩洪灵等：恒大集团分红现象引发的“庞氏分红”行为思考

2021年12月3日，中国恒大集团发布公告称，集团收到一笔2.6亿美元的担保义务通知，若未能履行担保责任，可能导致债权人要求债务加速到期。鉴于目前的流动性情况，本集团不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任。

在苦苦支撑半年之后，恒大暂时仍无法化解这场债务危机。而这场危机也引发了社会各界对恒大前所未有的关注与热议。很多人表示不解：作为世界500强的恒大集团，怎么会爆发债务危机？为何在面临债务危机的同时，创始股东许家印家族仍能分到高额的现金股利？

这种“公司破产危机与创始股东巨富并存”的现象，引发了浙江大学管理学院教授韩洪灵及其团队的高度关注与思考。他们认为，这是一种新的潜在非伦理行为，这种分红行为在性质上可能构成“庞氏骗局”或“庞氏分红”行为。

浙江大学管理学院教授韩洪灵

基于恒大在潜在流动性危机下的巨额现金分红情况，韩洪灵联合博士生王梦婷、硕士生赵宇晗和浙江大学管理学院EMBA课程教授陈汉文（通讯作者）从伦理的视角切入，对“庞氏分红行为的界定、判别与监管”展开了深入研究。本文首发于《财会月刊》2022年第1期。

庞氏分红行为的界定、判别与监管

——恒大集团分红现象引发的思考

本文作者

韩洪灵（博士生导师），王梦婷

赵宇晗，陈汉文（博士生导师）

2020年9月24日，一份《恒大集团关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》的“内部红头文件”①在市场上广泛流传。文中，中国恒大集团②（简称“恒大集团”）恳请有关部门能够放行恒大地产借壳深深房A（000029.SZ）以回归国内资本市场，否则恒大地产将无法在2021年1月31日前偿还战略投资者1300亿元本金外加137亿元“分红”③，可能引发系统性金融风险。

2021年7月19日，美国彭博新闻转载了一篇名为《广发银行向法院申请冻结恒大地产等1.32亿元银行存款》的文章，市场一片哗然，这条新闻成为正式引爆恒大集团债务危机的导火索。

2021年8月19日，中国人民银行、银保监会相关部门负责同志约谈恒大集团高管，要求其努力保持经营稳定，积极化解债务风险。次日，恒大集团（3333.HK）收跌11.87%，截至2021年12月3日收盘，股价较年内高点下跌幅度超过85%。

恒大集团自2009年上市以来，凭借“高负债、高杠杆、高周转与低成本”的“三高一低”策略快速扩张，自2016年开始连续多年销售金额位列行业第一，并于同年进入世界500强④。

与此同时，其负债规模也由2009年的499亿港元迅速扩张至2020年的19507亿港元，年均复合增长率高达39.55%。截至2021年6月30日，恒大集团共有1.71万亿港元的债务，其中一年内到期的债务为1.43万亿港元，而账面非受限货币资金仅有1043亿港元，短期债务现金缺口高达1.33万亿港元⑤。

然而，与之形成鲜明对比的是，2013～2019年间，恒大集团的股利支付率常年维持在50%左右；2009～2020年间，其累计平均股利支付率高达43.43%。如表1所示，许家印家族⑥在恒大上市以来12年间共分得的现金股利高达近600亿港元。

有限责任（Limited Liability）及股份制（Joint-stock System）是人类经济文明史上的重大制度发明⑦，有效地将股东与公司法人的责任与风险进行隔离，从而能大规模地集聚资本以促进经济繁荣。

Steven C．Bahis（1994）认为，有限责任制度“是现代社会独一无二的发现，以至于蒸汽以及电子的发明亦无法与其相媲美”。David W．Leebron（1991）曾指出，到了今天，有限责任制度已被认为是公司与生俱来的权利，如果提议放弃有限责任制度，人们认为这好像要摧毁整个现代工业的基础。

然而，在上述案例中，我们将观察到一个新兴的、潜在的商业伦理问题，即“公司破产危机与创始股东巨富并存⑧”是否合乎伦理标准？

这一现象的一个具体情境可能是，在债务规模持续扩张、存量负债高企、流动性高度紧张的情况下仍持续实施巨额分红。此时，这种分红行为在性质上是否构成“庞氏骗局”，或称之为“庞氏分红”。

本文的研究目的并非否定“有限责任与股份制”；相反，本文亦非常认同“有限责任与股份制”是人类经济发展史上最重要的制度“装置”之一。本研究的主要目的是引发大家思考并讨论，是否存在特定的利益主体利用有限责任与股份制的“好处”与“便利”从而“合法合理”地侵占其他利益相关者的利益这一新型的潜在非伦理行为，是否需要进一步探索相关制度与机制的完善以有效抑制这一潜在的非伦理行为。

为此，本文从恒大集团分红现象出发，基于庞氏骗局的基本内涵，对庞氏分红行为的界定、判别与监管进行研究，以期引发市场与监管的双重力量加入到对这一潜在非伦理行为的规制上来。

01

庞氏分红行为之界定：衍生于庞氏骗局的基本内涵

为更好地理解、分析和定义庞氏分红行为，需要追溯庞氏骗局的基本内涵。

（1）庞氏骗局

庞氏骗局（Ponzi Scheme）其名起源于19世纪一位名叫查尔斯·庞兹（Charles Ponzi）的意大利人所进行的一项金融诈骗活动⑨。庞氏骗局的基本模式表现为，组织者以高回报、低风险为诱饵，吸引投资者投入资金，以新投资者的资金来支付之前投资者的回报，并以此不断循环⑩。

与庞氏骗局紧密相关的概念则是庞氏融资（Ponzi Finance），其是美国经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）在金融不稳定性假说（Financial Instability Hypothesis）中经过严格定义的专业术语。庞氏融资意指债务人在没有足够的现金流保障的情况下通过借新债还旧债或出售资产的方式来维持对债务本金和利息的支付。

他将庞氏融资的判别标准设定为：（当期经营现金流+期初现金存量）-（债务本金+利息+股息）