2024年耐克公司研究：利润率翘尾因素开始积累，收入进入恢复性增长

NIKE 是全球运动鞋服龙头，成立于 1972 年，95%集团收入来自于主品牌 NIKE，其余 主要来自于匡威品牌。根据 2023 财年数据，NIKE 运动鞋品类收入占比 68%，远高于 行业平均和竞争对手 Adidas，主要依赖于其多个强大的技术平台，以及故事性的推广 带来的文化风潮的能力，技术先行，设计跟随，造就了 NIKE 在运动品类的霸主地位。 每个成功企业都有其赖以生存的“关键技术”，NIKE 的核心技术就是气垫。气垫技术在 上世纪 70 年代由航空工程师弗兰克•鲁迪发明，被 NIKE 买到专利，是耐克最经典、最 长效的缓震技术， 1981 年推出产品 Air Max 1 成为爆品，自此 NIKE 开启霸主地位，Air Max 这项技术延续至今已有 40 多年。Air Zoom 是应用更广泛的气垫技术，铸就 Nike Air Zoom Pegasus 史上最畅销跑鞋。2016 年 NIKE 开发出的 ZoomX 技术平台，实现了中 底材料的突破，2017 年帮助马拉松运动员跑入了 2 小时的人类极限，成为“破 2 神鞋”， 统治马拉松赛场，进入运动鞋技术新时代。 此外，NIKE 还有众多鞋面技术、鞋底技术、结构技术、运动服装技术等。NIKE 依托其 强大的运动鞋技术平台和设计能力造就了运动赛道 NO.1 的地位不可撼动。

NIKE 产品系列众多，SKU 海量，大量的鞋是价格亲民的日常运动鞋。与大众建立品牌、 故事、文化联动，一般需要先做出顶级功能性和竞赛性的产品，再通过运动明星的号 召力，产品力和技术加成，以及故事性和市场营销带动腰部和大众产品的销售。NIKE 在篮球、休闲运动、跑步积累了大量明星系列，定价较高，但成功拉动了整体品牌力 和腰部及大众产品的知名度。

2023 财年 NIKE 集团实现营业收入 512.2 亿美元，同比增长 9.6%，扣除汇率因素，同 比增长 15.7%。分季度来看，扣除汇率影响，NIKE 集团收入增速逐渐正常化。公司最 近公布 2QFY24 业绩，实现收入 133.9 亿美金，收入略弱于预期，主要受到大中华区和 EMEA 弱于预期影响，而北美和环太平洋&拉丁美洲收入超预期。考虑全球宏观经济较 弱，公司下调收入指引， FY2024 年收入从中单位数增长下调至 1%增长，3QFY24 收入 略有下降，4QFY24 收入略有上升。

NIKE 品牌收入占比集团 95%左右，匡威 Converse FY2024 收入规模在 24.3 亿美金，收 入一直 CAGR 维持在单位数增长。

按区域来看，北美仍是最主要销售区域，根据 FY2023 年数据，贡献 44.3%的收入。大 中华区在 FY2021 贡献近 20%的收入，由于新疆棉事件和国潮，NIKE 品牌份额有所下 降，至 FY2023 年收入占比下降至 14.9%。值得注意的是，大中华区之前是拉动 NIKE 集团增长的最重要驱动力之一，2022-2023 财年大中华区的疲软对 NIKE 集团整体有负 向影响。不过，进入 2023 财年后期，这部分影响力逐渐消退，NIKE 品牌逐渐进入恢 复性增长阶段，但仍受到中国经济进入下行周期的影响。

基于 NIKE 强大的技术平台，以及故事性的推广带来的文化风潮的能力，NIKE 鞋类占 比为 68%，明显高于竞争对手和行业平均。

NIKE 直营 DTC 也是拉动其收入和利润的重要驱动力之一，占比持续提升，从 2018 财 年 30.2%的占比，已提升至 2QFY24 的 44.6%，未来仍是拉动 NIKE 品牌增长的重要驱动 力之一。

NIKE 集团最大的个人股东是耐克联合创始人菲利普·奈特的儿子特拉维斯·A·奈特，持 有 A 类股票 7% 的股份和 B 类股票 2.7% 的股份。 另一方面， Knight 家族通过两个主要 实体 Swoosh LLC 和 Travis Knight Family Trust 控制着 Nike。通过个股、Swoosh LLC 和Travis Knight 的不可撤销信托，Knight 家族控制着超过 97.1% 的 A 类股票和 21.4% 的 B 类股票。 A 类和 B 类股票的每一股都享有一票表决权，然而 B 类股票的持有人目前有 权选举 25% 的董事会成员，这意味着 B 类持有人对公司的决策过程有更大的权力，因 为他们可以选举大多数董事会成员，而这些成员通常参与制定战略决策，菲尔·奈特及 其家族对公司有着严格的控制权。

2019 年 10 月 NIKE 首席执行官 Mark Parker 宣布辞职，将转任董事会执行主席，Mark Parker 已在 Nike 工作近 40 年，作为运动鞋制造工程师，与运动鞋设计师 Tinker Hatfield 抵住公司内部压力，推出一款颠覆运动鞋产业的产品 Air Max 1，开启 NIKE 的 霸主之路。公司将委任曾在 PayPal 担任执行官的 John Donahoe 于 2020 年 1 月接任 Nike 集团 CEO，Donahoe 之前是电子商务平台 eBay 前行政总裁，选择电商老将接手 Nike，显示公司对电商市场的野心，Nike 也在声明中特别强调这点，认为 Donahoe 在 商务技术、全球策略和领导能力皆有助于加速 Nike 电子化的转型。

前期 NIKE 集团面临较多挑战，比如美国和中国竞争对手市场份额提升，批发渠道高库 存压力，人工和供应链成本上升，海运费用较高，美元走强，全球经济在美国加息压 力下走弱等压力，目前这些负面因素影响已经环比走弱，且已经反应在股价中。基于 低基数，随着渠道存货清理、产品成本上升等影响趋势走弱，利润率有较多的扩展机 会，利好 2024 财年利润率水平。公司 2QFY24 毛利率扩展 170 个基点，高于先前指引 的 100 个基点，主要受益于严格的库存管理的带动。根据公司指引，FY2024 年预期毛 利率提升 1.4-1.6 个点，汇率调整后毛利率同比增加 2 个点左右（维持此前指引），主 要受益于开始收回约 400 个基点的暂时性成本不利因素，包括战略性价格上涨、海运 费节省和供应链效率提升；3QFY24 毛利率预期同比提升 1.6-1.8 个点，4QFY24 毛利率 预期提升 2.25-2.5 个点。此外，2QFY24 业绩会上，NKE 宣布了一项为期 3 年、耗资 20 亿美元的成本节约计划，该计划将用于再投资以推动未来的增长。在该计划中，管理 层提出的重点领域包括简化产品种类、提高自动化和技术水平、精简机构和利用规模 效益。计划将节省下来的资金再投资于面向消费者的举措，如产品创新和最大限度地 影响消费者。

FY2018 年以来，NIKE 品牌运动鞋和运动服有 CAGR 为中单位数的单价提升，受益于 NIKE 优异的定价策略。

前期 NIKE 毛利率受到渠道高库存影响较大，从 1QFY23 96.6 亿美金的商品库存下降至 2QFY24 的近 80 亿美金，1QFY24 高基数下同比增速开始下降，2QFY24 同比下降幅度 超预期为-14.4%，2QFY24 库存周转天数也下降至 102.3 天。我们预期库存将继续下降， 库存下降将减少促销力度，利好均价和利润率表现。此外，批发渠道未来几个季度也 将客服去年库存补货的困难，我们预计销售量和销售均价将稳健增长，批发业务将更 加健康。

分拆对毛利率的影响因素，过去几个季度，产品均价较往年有持续较大幅度的提升， 较大比例对冲掉了包括产品成本、运费和 DTC 渠道转变放缓等不利因素拖累了毛利率。

NIKE 的均价对毛利率影响与产品成本对毛利率影响拟合度高，可见在成本波动基础上， 公司有能力快速调整产品价格或折扣对冲成本影响，传导到毛利率，趋势一致，但波 动幅度更大，主要因为有其他因素包括渠道组合、汇率等其他影响。 通过近期渠道调研， NIKE 折扣率在大中华区跟随行业表现有所恢复，但在北美区的折 扣率未有恢复，未来有较多恢复空间。

直营渠道自 FY2018 年以来，维持在中双位数的 CAGR 增长，是拉动集团收入增长和利 润率提升的重要驱动力之一，直营渠道表现和毛利率变化正相关。

NIKE 集团一直重视创造需求费用的投放，维持和收入同方向增长，而运营间接费用同 比持续下降。费用率方面，创造需求费用率较 FY2018年以来持续上升，在疫情后有所 回落，至 FY2023 费用率为 24%；运营间接费用率持续下降至 FY2023 年的 7.9%。 2QFY24 业绩会上，NKE 宣布了一项为期 3 年、耗资 20 亿美元的成本节约计划，该计 划将用于再投资以推动未来的增长。在该计划中，管理层提出的重点领域包括简化产 品种类、提高自动化和技术水平、精简机构和利用规模效益。计划将节省下来的资金 再投资于面向消费者的举措，如产品创新和最大限度地影响消费者。根据公司指引， FY2024 年费用同比提升中单位数，若剔除 4-4.5 亿美元的重组费用，改善至低单。

NIKE 集团总体利润率水平较为稳健，更多是跟随毛利率扩展上行，NIKE 公司未来预期 能收回约 400 个基点的暂时性成本不利因素，考虑创造需求费用率的上行，运营费用 率仍有较多上升空间。

北美竞争对手份额快速提升，或对 NIKE 北美跑鞋份额带来潜在流失

根据 Euromonitor 数据，对比 2023 和 2019 年北美运动鞋服市场份额表现，CR5 集中 度持续提升，从 2019 年的 22.8%增至 2023 年的 27.5%，其中 Lululemon 份额提升最 多，有 1.8 个点；NIKE 份额提升幅度排名第二，提升 1.1 个点，旗下 Jordan 品牌份额 提升 0.45 个点，近年来风头正盛的运动鞋品牌 ON 和 HOKA 份额分别提升 0.8 和 0.5 个 点。

瑞士跑鞋品牌 ON 和 Deckers Brands 旗下跑鞋品牌 HOKA 近年来快速崛起，知名度迅速 上升，或对 NIKE 在跑步品牌的份额带来一定压力。ON 和 HOKA 品牌迅速崛起的部分 原因是因为 NIKE 在疫情发生后缺乏对运动鞋的技术革新和消费者故事讲述有限，而是 通过传统优势如 Air Force 1，Dunks 和 Jordans 等产品系列拉动增长。随着 NIKE 公司对 2024 年奥运会产品推出的全面计划和路跑领域的重视，我们预期公司将加强故事讲述 和消费者心智的获取，有望减少跑鞋领域的潜在市场份额的损失。

NIKE 在大中华区份额触底，会有恢复性提升，但仍受到中国经济下行压力

在 2020 年之前，大中华区一直是 NIKE 集团重要的增长驱动力之一，受到新疆棉事件、 国潮崛起等影响，NIKE 在中国运动鞋服市占率过去 3 年持续下降，根据我们测算， 2022 年 NIKE 大中华区市占率为 21%，较 2019 年份额也下降了 2 个点，但随着新疆棉 事件的影响和国潮的消退，但我们认为 NIKE 份额已经触底，有望进入恢复性增长阶 段。

2023 年中国疫后经济恢复弱于预期，我们下调中国运动鞋服行业 2023 年至 2026 年的 行业增速，从双位数至中高单位数增长，主要因为经济疲软和消费者对未来收入不确 定性增加，控制可选消费品的数量，同时存在消费降级情况，偏向更具性价比的产 品。中长期，中国人均运动鞋服支出较发达国家仍较低，运动品价格更多跟随功能性 产品创新及产品结构的变化，以及设计感和品牌价值仍会有溢价，中国运动鞋服行业 增长跟随经济恢复加速增长仍可期。

乔丹品牌仍是 NIKE 的增长驱动因素之一

根据 FY2023 年批发渠道等值收入数据，占比最高的仍是男子运动 51.7%；女子运动和 NIKE 儿童占比分别为 21.4%和 12.6%，值得注意的是，该渠道数据下，女子运动和儿 童运动占比均略有下降，代表女子运动和 NIKE 儿童增速慢于平均；乔丹系列收入占比 为 16.4%，自 FY2020 的 12%有明显提升。

根据 FY2023 年批发渠道等值收入数据，Jordan 系列在 FY2021 至 FY2023 年平均增速在 23%，远高于该时间段男子运动 10%，女子运动 9.3%，NIKE 儿童 8%的平均增速。Air Jordan 是目前最有价值的球鞋系列之一，1984 年推出，不仅有乔丹本人明星球星的背 书，更是蕴含着篮球飞人时代的开始，AJ 第一代到现在仍是经典款，受到广大粉丝追 捧，且 AJ 系列均为高价值鞋，利润率水平高。

DTC 带动收入和利润率稳步上行，边际贡献可能降速

NIKE 品牌的同店表现良好，维持在中单位数的优秀水平，FY2021 受到疫情影响较大， 但之后又出现恢复性增长。根据 NIKE 品牌财年数据，直营渠道扣除汇率影响同比增速 维持在中双位数，且在 FY23 年有所加速。NIKE 品牌在 FY2020-FY2022 直营渠道占比加 速扩张，每年扩张幅度均在 3 个点以上，在 FY2023 年直营占比扩张幅度在 1.6%，同 比有所放缓，提升至 43.7%。分区域来看，FY2023 NIKE 品牌在北美和大中华区的直营 占比分别在 47.8%和 46.7%，高于品牌平均的 43.7%，环太平洋&拉丁美洲直营占比 41.9%，EMEA 占比较低在 36.5%，匡威品牌直营占比在 40.1%。我们预期未来直营渠 道仍是拉动 NIKE 品牌主要动力之一，但边际贡献可能降速。

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