2023年股票回购专题研究之美股回购镜鉴：制度、动因与现实

1.1 早期的股票回购

股票回购起源于20世纪50年代的美国，美国律师协会商事公司法委员会于1950 年制定的《示范公司法》（Model Business Corporation Act，MBCA）最早对 这一行为作出规定，但在早期，股票回购的整体规模相当有限。到了 70 年代， 美国经济逐渐步入滞胀困境，彼时的尼克松政策采取了包括控制工资、物价和租 金上涨以及其他一系列措施作为回应。 为此，1970 年美国国会通过了《经济稳定法案》（Economic Stabilization Act of 1970），作为政府价格控制总体计划的一环，其授权总统稳定价格、租金、工 资、薪金、利息、股息等收入。在工资和物价控制计划下，上市公司发放现金股 利也受到限制，负责推出该政策的利息及股息委员会（Committee on Interest and Dividends，CID）于 1974 年 5 月 1 日解散，在此之前，类似的指导方针几乎一 直存在，于是公司转而开始更多地使用股票回购进行变相股利发放。

1.2 早期股票回购可能面临的法律障碍

不过，70 年代美国市场上股票绝对回购规模并非很大，其原因在于上市公司回购 股票可能仍然面临两类主要的法律障碍： 1）内幕交易：作为法人的公司是“最终的”内部人士，内部人士基于信息优势可 以通过回购实现利益输送，一旦这种信息优势是基于未披露的重大信息而获取的， 就可能形成内幕交易。 （Securities Exchange Act of 1934，§ 10（b）对内幕交易作出相应规定） 2）操纵市场：公司在公开市场进行股票回购的行为会产生一系列交易行为，而 这可能对该公司的股票价格形成扰动，因此也有操纵股票市场之虞。 （Securities Exchange Act of 1934，§ 9（a）对操纵市场作出相应规定）事实上，美国的《1933 证券法》（Securities Act of 1933）和《1934 证券交易法》 （Securities Exchange Act of 1934）只是对 1929 年股市崩盘和大萧条的政策回 应，其本身并没有对股票回购行为作出任何针对，但上市公司们非常清楚，如果 进行不谨慎的股票回购，则可能会面临内幕交易和操纵市场的法律风险，这对上 市公司的股票回购形成一定掣肘。

1.3 SEC 10b-18 规则

1982 年，上市公司面临的这一两难困境出现了根本性变化，里根政府领导下的 SEC 规则制定打开了股票回购的闸门。作为 80 年代金融自由化浪潮下的一部分， SEC 于当年通过的 10b-18 规则（SEC Rule 10b-18）为公司进行股票回购提供 了“安全港”（Safe Harbor），只要公司的回购行为满足特定参数要求，受到内幕 交易或操纵市场指控的风险就会大大降低。具体而言，这些交易条件包括四项， 其基本内容如下，公司必须同时满足这四项条件： 1）回购方式（Manner of Purchase Condition）：每日的回购只通过单一经纪 人或交易商实施回购； 2）时间（Timing Condition）：不构成开盘交易及不在休市前的 30 分钟内实施； 3）价格（Price Condition）：回购价格不高于回购之前最高的独立交易报价或者 最后一笔独立交易的价格（取两者较高者）； 4）交易量（Volume Condition）：每日回购数量不超过前一个月股票日均交易量 （ADTV）的 25%。

SEC 10b-18 规则的制定在给股票回购套上“紧箍咒”的同时，也为股票回购过 程中可能面临的法律风险扫清了部分障碍，建立了绝佳的“避风港”。因此，自 80 年代开始，公司可以在遵守规则的前提下免受内幕交易或操纵市场指控，美国 市场的股票回购开始愈发盛行。同时，在上世纪 80 年代的美国，敌意收购（Hostile Takeover）成为一种常见的企业并购手段，除了采取毒丸（Poison Pill）、白衣骑 士（White Knight）等防御计划外，上市公司进行股票回购也成为了一种抵御敌 意收购的重要方式。

1.4 SEC 10b5-1 规则

2000 年，SEC 又制定了针对内幕交易的 10b5-1 规则（SEC Rule 10b5-1）。在 这一规则下，上市公司可以设置一项参数无法事后变更的自动交易，称为“10b5- 1 交易计划”。该计划允许公司内部人员在得到某些尚未公开披露的信息时进行 股票买卖，这一规定解决了公司使用或持有重大非公开信息（Material NonpublicInformation）时有关的内幕交易责任问题。在交易者不知晓任何重大非公开信息 且善意制定的前提下，提前设置交易计划，且严格按照交易计划实施交易，以此 证明其并未使用内幕信息进行交易，若面临内幕交易指控，交易者以此进行积极 抗辩（Affirmative defenses）。 该计划同样适用于股票回购，对于回购而言，10b5-1 规则允许公司根据内幕交易 法或自订的封窗期，在可能无法回购股票的情况下回购股票，前提是回购是根据 公司未获知重大非公开信息或未被禁止回购股票时所采用的计划进行。但在现实 实操中，上市公司未必会严格按照回购计划的数量进行回购，在相当长的时间里， SEC 也未要求上市公司披露实际回购情况。

1.5 进一步修订

2003 年，SEC 对 10b5-1 规则进行了修订，回购信息披露更加透明。其中，为 了提高回购的透明度，SEC 要求上市公司披露所有回购（包括公开市场和私人交 易），无论该回购是否按照安全港规则进行。在披露部分，SEC 修改了 Regulations S-K 和 S-B 以及一系列相关表格，依据该修订，公司还必须在 10-Q（季报）和 10-K（年报）中披露每个季度回购的股票总数、每股支付的平均价格、作为公开 宣布的回购计划的一部分而购买的股票数量以及根据回购计划尚未购买的股票 数量。 2022 年，SEC 继续修订 10b5-1 规则并新增披露要求，以进一步加强投资者保 护和内幕交易监管。主要的修订包括为内幕人士的交易增设“冷静期”，即在交易 计划被通过或修改后，经过一段时间的冷静期才能够被最终实施。同时，新规还 要求发行人进行更全面的信息披露，并提高了发行人及内幕人士获得内幕交易积 极抗辩的要求。 总结而言，从《1934 证券交易法》到 SEC 10b-18 规则，再到 SEC 10b5-1 规 则，美国回购制度的建立依循“原则允许，例外禁止”的立法模式，辅之以关键 规则的设置，有效控制了内幕交易和市场操纵风险，在为上市公司股票回购提供 了充足的自由度的同时，也以其完善的信息披露机制保证了股票市场交易的公平 公正性。

2.1 美股回购的基本形式

美股上市公司的回购形式主要有四种： ①公开市场回购（ Open-Market Repurchases，OMR）；②回购要约收购（Repurchase Tender Offers，RTO）， 要约回购的一种方式是荷兰式拍卖（DutchAuction）；③目标定向回购（Privately Negotiated Repurchases，PNR）；④结构性计划，较为常见的是加速股份回购 （Accelerated Share Repurchase，ASR）。其中，公开市场回购在 80 年代后规 模攀升并迅速成为市场最为主流的股票回购方式。

2.1.1 公开市场回购（OMR）

公开市场回购（Open-Market Repurchases，OMR）是公司回购其股票的最常 见方式，1982 年出台的 10b-18 规则首先规定了 OMR 的指导原则。公司在公开 市场上合法宣布其回购股票的意图，公司就可在一段时间内同其他任何二级市场 投资者一样，在市场上购买本公司的股票，具体条件参见节 1.3。如第一部分所 述，早年间，由于存在法律层面的顾虑，上市公司 OMR 整体规模并不大，10b18 规则改变了这一生态，“安全港”模式护航下的 OMR 规模并逐渐成为上市公 司最主要的回购方式。

2.1.2 回购要约收购（RTO）

回购要约收购（Repurchase Tender Offers，RTO）有两种主要类型，即固定 价格要约收购和荷兰式拍卖（Dutch Auction）。上市公司在短期内，通常是 20 天内，按事先确定的价格发出收购要约，要约价格一般高于当前市场价格。RTO 成功与否，通常取决于愿意接受要约的股东能否提供充足数量的股票，如果投标 的股份超过回购计划的规模，公司可以增加规模或按比例从投标股东手中回购股 份。而如果投标数不足，公司将取消要约，回购也就不会发生。 要约收购的一种特殊方式是荷兰式拍卖（Dutch Auction），公司会列示一系列回 购价格，股东则依次给出他们在每一出价下愿意卖出的股票数量。基于此种机制， 公司能够以达到原定回购数量的最低价完成回购计划。

2.1.3 目标定向回购（PNR）

目标定向回购（Targeted Repurchase）或私下协商回购（Privately Negotiated Repurchases，PNR）是指从单一投资者或一小群目标投资者手中回购股票，这 些投资者往往是公司的大股东。在许多情况下，大股东通过向公司提议出售股票 以启动私下协商回购，回购价格由双方进行商定。如果大股东想要参出售大量股 票，但该股票的公开市场流动性并不足以维持如此大规模的出售，且同时这一行 为不会对股价造成重大影响，PNR 就可能发生。此时，股东可能愿意将股票在市 价基础上折价卖回公司。 此外，如果某个人或公司宣布要购买目标公司的大量股票，威胁要进行敌意收购， 目标公司就可能在此“勒索”下被迫回购股票以防止潜在的收购，并需为此付出 较大的溢价，这种交易称作“绿邮”（Greenmail），多发生于 20 世纪 80 年代的 敌意收购浪潮中。90 年代初后，伴随着监管的不断收紧，这种敌意收购案例愈发 减少。例如，1988 年，美国国税局（IRS）宣布对绿邮利润征收 50%的消费税 （26 U.S.C. § 5881）。

2.1.4 加速股份回购（ASR）

加速股份回购（Accelerated Share Repurchase，ASR）是指公司借助金融中 介迅速以特定价格回购特定数量的股份。传统的 OMR 需要一段时间才能完成， 而在此期间，公司的股价可能会大幅波动，因此公司并不总是能以其想要的股票 价格实施回购。而在 ASR 中，公司可以聘请金融中介协助其回购股票，一般情 况下，金融中介向养老基金、共同基金和保险公司等机构投资者借入股票，并在 一段时间内通过在公开市场上买入股票弥补空头头寸。由于 ASR 能够立即执行 股票回购，这一过程通常更加迅速快捷。当然，ASR 和 OMR 并不冲突，许多 ASR 计划在正在进行中的 OMR 期间宣布。

值得一提的是，2022 年 8 月 16 日，美国总统拜登签署《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act，IRA），法案中引入了“回购税”，其对美国上市公司和某些非美 国公司的某些股票回购加征不可扣除的1%消费税（IRC Chapter 37, Sec. 4501）。 由于其仅对 2022 年 12 月 31 日后的股票回购生效，多家公司于 Q2 或 Q3 宣布 了 ASR 计划以最大程度规避该回购税的影响，美股 2022 年创纪录的回购规模 也与此法案息息相关。

2.2 股票回购动因

除了第一部分提及的制度性原因，上市公司在现实中回购股票则往往出于各异的 原因，结合资本市场现实与公司金融传统理论，上市公司进行股票回购的动因主 要有以下几种主要类型。

2.2.1 价格低估

沃伦·巴菲特在 2011 年致伯克希尔-哈撒韦公司股东的信中曾这样写道： “Charlie and I favor repurchases when two conditions are met: First, a company has ample funds to take care of the operational and liquidity needs of its business; second, its stock is selling at a material discount to the company's intrinsic business value, conservatively calculated.” 因此，巴菲特认为充足的现金流和股价低于内在价值同时满足是股票回购的重要 动因，从逻辑上讲，这也是上市公司进行股票回购的最基本动机。无独有偶，在 2004 年的一项调查中，87%的 CFO 认为当股价低于公司真实价值时，公司应该 回购其自身股票（Brav et al., 2005）。诸多学术研究同样支持这一观点，与此紧 密相关的两个重要假说是过度反应假说（overreaction hypothesis）与最后买 家假说（buyers of last resort hypothesis）： 1）过度反应假说：公司回购股票是为了应对市场对坏消息的过度反应。 2）最后买家假说：公司利用公开市场回购充当最后的买家，从而在公司受到大 量负面流动性冲击并导致其价格远低于基本价值时为股票提供价格支撑。

2.2.2 超额现金

回到巴菲特所说的第一点，拥有超额现金也是股票回购的基本动因之一。自由现 金流假说（free cash flow hypothesis）认为，当公司有多余的现金时，就会考 虑发放股利或回购股票。当公司从成长期（投资机会多、资本支出高、自由现金 流少、盈利增长快）步入成熟期（资本支出低、自由现金流多）后，股票回购和 其他支付方式就变得愈发重要。此外，代理理论（Agency Theory）认为拥有超 额现金的公司可能将现金投资于净现值（NPV）为负的项目，派息和回购也可以 在一定程度上缓解这一过度投资（overinvestment）问题。

2.2.3 财务灵活性

虽然支付股利和回购股票都可以消耗超额现金，但相对而言股票回购是向股东分 配资金的更为灵活的方式，这种财务灵活性也是回购股票的优势之一。当公司计 划宣布股票回购计划后，后续的具体回购节奏与数量则取决于公司的具体财务状 况。而对于股息而言，投资者对其预期则是更长期、更稳定的，因此上市公司需 要为这种稳定性预期牺牲一部分财务灵活性。 除此之外，股票回购形成的库存股或库藏股（Treasury Stock）没有投票权、也 不会参与利润分配和财务指标计算，并且回购所形成的股东收益在性质上属于资 本利得，因此股票回购还可以为公司带来推升 EPS、改善资本结构、减轻股东税 负等诸多财务层面的益处，我们在第 3 节中进一步讨论了库藏股制度。

2.2.4 信号传递

由于信息不对称，公司作为自身的“内幕人士”，往往拥有关于公司基本面的非公 开信息，但想要可信地向市场传递相关信息，则可能需要披露相关细节，但这又 会被竞争对手所获知。在这种情况下，股票回购或发放股利都可以成为一种信号 传递工具，此时的回购行为可被视为管理者对公司基本面寄予厚望的可信信号， 这被称作股票回购的信号传递假说（signaling hypothesis）。 在这一假说下，由于回购要约收购（RTO）的投标价格一般高于市价，其可以比 其他形式的回购提供更强的积极信号。从本质上讲，传递信号的背后也对应着管 理层认为公司价值被相对低估。并且，随着美国披露制度不断完善，上市公司进 行虚假信号传递的成本很高，股票回购因此成为一种更可信的价格低估信号。

2.2.5 股权激励

股权激励计划也可能影响公司的回购行为，股票回购也是公司实施股权激励计划 重要工具之一。作为企业激励员工（尤其是管理层）的一项管理制度，长期激励 机制能够在一定程度上缓解代理问题，常见的股权激励形式包括股票期权（Stock Options，SO）、限制性股票（Restricted Stock，RS）员工持股计划（Employee Stock Ownership Plans，ESOP）、管理者收购（Management Buy-Outs，MBO） 等。 公司可以在发行时预留股票作为股票期权额度，也可以从二级市场进行回购，还 可以通过增发取得，并且多种股权激励工具可以互相结合、高频次授予以及拥有 较长行权期。正是由于多样的股权激励工具及其组合，以及频率较高的股权激励 授予，美股上市公司高管普遍持有大量的股权、期权或相关等价物，这一特征使 美国上市公司高管有足够的动机通过回购来维护本公司股价稳定。此外，如果激 励所用的股票来自增发，股票回购也可以缓解股权激励后的控制权稀释问题。

2.2.6 抵御敌意收购

上文提到，在上世纪 80 年代的美国，敌意收购（Hostile Takeover）成为一种常 见的企业并购手段，“绿邮”（Greenmail）交易即为 80 年代敌意收购浪潮中的典 型收购威胁。 目标公司除了采取毒丸（Poison Pill）、白衣骑士（White Knight）等防御计划外， 通过股票回购减少流通股、凝聚控制权也成为了一种抵御敌意收购的重要方式， 这也被称作回购的反收购假说（takeover defenses hypothesis）。虽然敌意收 购如今已经不如 80 年代盛行，但股票回购仍是应对敌意收购的可行方案。 总结而言，本部分论述了股票回购的主要理论动因，这些因素或多或少都被学术 界证实过，尽管具体结论受制于样本所选取的时期、范围、数量等等。除此之外， 当然也有一些外部的市场因素影响着企业的回购，如市场流动性、股市波动性、 市场利率、金融监管、税制改革、商业环境等，企业的回购决策与回购行为同样 会受到这些外部因素的影响，在此我们不加赘述。

3.1 库藏股制度辨析

1982 年“安全港”规则确立后，美国股票回购的本质是基于库藏股的回购制度， 对美国股票回购制度的讨论其实等价于对库藏股制度的讨论。然而，对库藏股回 购后的处理在法律规制上其实是一个较为复杂的问题，我们在本节对此话题做简 要讨论。

一般而言，对于上市公司来说，回购所得的股票一般有三种处理方式： 1）注销股票； 2）作为库存股或库藏股（Treasury Stock / Treasury Shares）保存； 3）作为已授权而未发行的股份（authorized but unissued shares）处理。 需要注意的是，除股票注销外，后两者既有联系、亦有区别。汉密尔顿（Robert W. Hamilton）在《美国公司法》（《The Law of Corporations》）中对库藏股以及 已授权而未发行股份有过这样的论述： “库藏股与该公司可能拥有的其他公司的股票非常不同。一个公司取得的其他公 司的股票是取得该对应公司的投资。相比之下，一个公司取得自己的股票是一种 分配，而不是一种投资。当一个公司购买了一些自己的股票，那么该公司的资产 就会在这些股票的对价的数额范围内相应地被缩减，从而所有其他股东在公司缩 减后的资产中的权益比例就会相应地提高。在这一方面，库藏股票与已授权但尚 未发行的股票在经济上并没有区别。因此，一个公司购买自己股票的行为只是对 出售股票的股东的一个不成比例的分配，或者更精确地说是一个不成比例的分 红。”

因此，随着新股发行规则的放宽，库藏股其实是一个“过时的概念”。事实上，库 藏股多见于法定资本制的国家，而已授权而未发行股份则多见于授权资本制的国 家，这是因为库藏股处在一种法律的中间状态，公司只是这些股票的持有者，但 不能行使与该股票相关的权利。 库藏股与已授权而未发行股份在美国公司法中是并存的，如不考虑法律规制因素， 可以近似将两者视作同一概念。事实上，早期的库藏股相对股票原始发行存在一 定的发行便利，所以许多公司愿意保留一部分库藏股，但由于美国上市公司发行 新股的限制逐渐放宽，1984 年修订的《示范公司法》（Revised Model Business Corporation Act，RMBCA）取消了库藏股的概念，而将所有公司回购所得的股票 都视作已授权但尚未发行的股票（§6.31）。 但具体到各州层面，对于该法案的建议采纳却并不一致，例如，特拉华州的公司 法采纳了库藏股机制，上市公司可以持有库藏股以待未来出售或其他用途；加利 福尼亚州的公司法却不采纳库藏股机制，而将回购取得的股份视作已授权而未发 行股份，即回购后应当予以注销。简单而言，如果不考虑法律规制因素，我们可 以将两者近似视作同一概念，只是两者在具体会计处理上可能存在一定的差异。

3.2 库藏股的法律特征及其会计处理

库藏股的取得仅限于股票回购，即狭义上的有偿购买，并不包括回赎、受赠等方 式。库藏股具有以下四项基本法律特征：1）性质上并不属于公司资产； 2）权利受到限制，不具备表决权等共益权，也不具备自益权； 3）回购数量在公司已发行股份中所占比例受到限制； 4）回购所得股份的存续期受到限制。 相应地，在会计处理中，对于库藏股也需要按照特定的规则进行记录和报告。根 据美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board，FASB）发 布的会计准则汇编（Accounting Standards Codification，ASC），ASC 505-30 为 库藏股会计提供了权威指引2，但整体而言相对模糊，具体处理还可以结合四大会 计师事务所对准则的解读、美国注册会计师协会（AICPA）的解读以及上市公司 财报等材料。 简单而言，对于库藏股来说，上市公司应根据回购其股票所支付的金额确认库藏 股，记录为股东权益的减少（属于所有者权益备抵项）。此外，FASB ASC 并没 有明确股票回购相关手续费或其他费用（例如，律师费、会计师费、经纪人佣金 等）如何应处理，但根据 AICPA 的 Q&A（4110.09.），回购库藏股相关的成本可 按照与股票发行成本类似的方式计入库藏股成本。由于股票发行时，发行股票交 易费用是为了发行本身而产生的，相关成本应冲减资本公积或额外实收资本 （Additional paid-in capital，APIC）。

需要注意的是，由于库藏股并不被视作已发行股票，应将其排除在基本和摊薄每 股收益的平均流通普通股的计算中。因此，在回购行为不影响企业盈利能力且其 余条件不变的情况下，公司回购后的 EPS 将会提升。同时，一旦回购完成，回购 所得的股票无论是成为了库藏股或已授权而未发行股份，还是被公司注销，均不 会再对企业的 EPS、BPS、ROE 等财务指标继续造成影响。 值得一提的是，股票回购可能会导致公司账面净资产转为负值，美国诸多大型上 市公司的净资产呈负值状态，这将导致一些涉及权益账面价值的传统财务指标失 去意义。股份回购的财务处理导致相应的价值变动，其本质源于财报中权益的账 面价值与二级市场股票市值的差别，即账面价值（Book Value）与市场价值 （Market Value）的差别。企业回购参考的是股票的市场价值，一般而言，回购 成本都要高于其对应的账面价值。因此，无论是在回购后转入库藏股、抵减股东 权益，还是回购后注销、冲减留存收益，回购成本较账面价值的过高溢价都将可 能导致公司净资产转负。例如，麦当劳公司的净资产自 2016 就开始转负，公司 年报显示，公司 2016 年的股东权益首次转负，期末余额为-2,204.3 百万美元，其中的库藏股余额达到-52.108.6 百万美元，2016 年的库藏股购买（Treasury stock purchases）高达 11,141.5 百万美元。

基于前述的制度变迁与各种理论动因，近年来美股回购呈现出怎样的趋势与特征？ 通过对标普500指数成分股历史回购数据进行汇总分析，我们在本节回顾了2000 年后美国市场股票回购的变迁历程。

4.1 支出政策：回购股票还是支付股利？

首先需要明确的是，股票回购在美国上市公司总体支出中究竟占据何种地位。上 市公司如何支配自身的自由现金流取决于其支出政策（payout policy）或股利政 策，股利政策主要可以分为现金股利、股票回购、股票股利、股票分割四种方式， 但后两种并不涉及现金流出，不在本文的讨论范围之内。举例而言，对于一家全 权益公司（不考虑公司债务）来说，自由现金流的流向主要有四种： 1）保留：（a）投资于新项目；（b）增加现金储备。 2）支出：（a）回购股票；（b）支付股利。 回购股票与支付股利共同构成上市公司的总支出（Total Payouts）。为简洁起见， 此处案例不考虑公司债权。此外，正如近些年美股中许多大型公司所做的那样， 上市公司还可以举债以进行杠杆股票回购（Leveraged Buyback），这会产生债 权和相应的利息支出。

Miller和 Modigliani 在1961 年的开创性工作3中证明了：在完美资本市场假设下， 保持公司的投资政策不变，股利政策选择是无关的，即对公司的初始股价没有任 何影响。然而，现实中的资本市场绝非完美，各种摩擦决定了公司的股利政策并 非无关。其中，纳税因素即为影响公司支付股利或回购股票决策的一项关键的市 场摩擦项，我们在第二部分讨论的各种回购动因也是影响公司支付政策选择的重 要因素。 特别地，对于税收而言，从历史上看，只有在美国现代个税时代的初期，资本利 得税率才高于利息及股息的税率。而从 1954 年到 2003 年，长期资本利得税率 始终低于或至多等于利息及股息税率，1954 年至 1969 年期间，利息及股息的税 率甚至远远高于长期资本利得税率，毋庸置疑的是，1954 年开始对股息征收高额所得税以及 1982 年通过的 10b-18 规则对美国上市公司派发股息产生了重大 影响4。到 90 年代末期，美国公司的股票回购规模已经超越了所支付的股利规模， 回购成为上市公司进行现金发放的重要方式。

值得一提的是，2017 年特朗普税改后，美国公司最高税率从 35%降低至 21%， 全球利润回流推动下的美股回购于 2018 年再上台阶。12 月 22 日，时任美国总 统特朗普在白宫签署《2017 年减税和就业法案》（Tax Cuts and Jobs Act of 2017， TCJA），该法案于 2018 年 1 月 1 日正式实施。这一改革是 1986 年里根政府减 税改革后 30 多年来美国最大规模的税改，其大幅削减企业税和个人所得税，目 的之一即在于吸引美国企业尤其是制造业的回流。 TCJA 中关于公司税最重要的两项内容是：①将公司所得税的最高税率从 35%降 到了 21%的单一税率；②将美国属人原则的公司税制变成了有条件的属地原则 的公司税制。对于第二点来说，在纯粹的地域制度下，企业有强烈的动机将实际 投资和报告收入转移到海外低税率地区，再将扣除额转移到美国。为了限制类似 的利润转移行为，TCJA 制定了对美国跨国公司的全球无形资产低税所得（GILTI） 及其外国来源的无形资产所得（FDII）征税的规定。此外，为了防范大型跨国企 业向境外子公司或关联企业支付款项而侵蚀美国税基，还对相应的跨国公司征收 税基侵蚀反滥用税（BEAT）。 随着 GILTI、BEAT 的“大棒”和 GILTI 的“胡萝卜”双管齐下，TCJA 在一定 程度上保护了美国税基、解决了部分延期纳税问题，并刺激了美国大型跨国公司 的投资与利润逐渐回流本土，尽管其实际效果可能并不充分。当然，以历史的视 角来审视，TCJA 是近些年来美国“贸易保护主义”抬头的表现，也是“逆全球 化”的产物。不过，美国跨国公司的海外资金回流似乎对美股回购形成了明显推 动，2018 和 2019 年标普 500 成分公司的回购规模接连创下新高。

2000 年之后，从标普 500 的总支出结构上看，季度股票回购规模在总支出（回 购+分红）中的占比也基本维持在五成以上，在大多数时间里依旧是美股上市公 司更加青睐的支出政策。季度维度看，在 2000 年至今（23Q3）的 95 个季度里， 虽然上市公司进行回购次数从未超过股利的发放次数，但整体的回购规模已经在 大部分季度中超过支付的股利规模，只有 13 个季度回购规模占比小于 50%，时 间占比不足 14%。因此，从总支出结构上看，相对发放股利而言，进行股票回购 是美股上市公司更加青睐的支出政策，在美股市场发挥着举足轻重的作用。

4.2 总量层面：回购呈顺周期性，盈利为核心、融资为辅助

从总量层面看，美股市场的股票回购具有明显的顺周期性，是推动美股长牛的重 要因素之一。从指数层面的季度回购规模来看，标普 500 的回购规模与指数走势 同步性较高，具有极强的顺周期性，这一点与 A 股市场回购的逆周期性迥异，上 市公司进行大规模的股票回购是推动美股长牛的关键动力之一，大量且持续的回 购也成为美股有别于全球其他股票市场的鲜明特征。2009 年以来，标普 500 成分股的回购规模与股指走势愈发趋同，2018、2019 年在美国公司海外利润回流 的背景下更是创下新高，2020 年受疫情影响回落后再度反弹至历史高位，与指 数形成共振。整体而言，在美国经济复苏、上市公司盈利逐步改善的大背景下， 美股上市公司通过回购向投资者释放积极信号，推动股价上行并提高公司价值。

长期来看，在美股市场中投资那些频繁、大量进行回购的上市公司能够获得显著 的累计超额收益。标普 500 回购指数追踪标普 500 指数中回购比率（最近 4 个 季度普通股回购已付现金除以普通股总市值）最大的 100 只股票，长期而言，标 普 500 回购指数能够明显跑赢标普 500 指数，超额仅在少数时间出现较大回撤， 23 年来表现较为波折，或与今年美股回购强度出现回落有关。但基于长期视角， 在美股市场中投资那些进行大量回购的上市公司能够获得显著的累计超额收益。

从回购的驱动因素上看，公司盈利是推动美股回购的主导因素，而外部融资行为 则更多是催化和辅助。从回购动机上来说，公司个体在进行回购时未必出于某种 单一的原因，我们在第 2.2.节中讨论的各种理论与因素都可能促使上市公司进行 回购。然而，从公司经营的根源出发，进行回购的资金本质上来源于公司的自由 现金流，而自由现金流则来源于公司盈利或融资行为。相较而言，我们认为，公 司盈利是推动美股回购的主导因素，而融资行为则更多是催化和辅助。

首先，标普 500 回购规模与 EPS 走势同样保持较高的一致性，这意味着市场上 行、企业盈利回升时回购规模也在同步攀升，盈利上行、回购增加与市场上涨形 成了良性循环。美股回购与盈利的这一高同步性在某种程度上反映了美国上市公 司总支出模式的成熟，即上市公司倾向于将分红与回购都视作分配利润或进行总 支出的方式，而非偏向于将回购作为一种逆周期的市值管理工具。 当然，在库藏股制度下，回购行为会在分母端上推高 EPS，但从根源上讲，盈利 才是 EPS 变动的核心驱动力，回购的增长更多是盈利带来的一种结果，而非推 动 EPS 上行的原因。也正是因为美股回购的这种顺周期性，盈利上行、回购增 加与市场上涨形成了良性循环，公司利润对总支出形成根源性支撑，而充裕的现 金流则同步助力总支出攀升，最终推动美股逐渐走出了长牛行情。

此外，对于投资者而言，2000 年以来，除了个别较大的熊市期（如次贷危机和 新冠疫情期间），标普 500 指数的回购收益率（Buyback Yield）在大多数时间 里都显著高于股息收益率（Dividend Yield）。对于美国上市公司来说，回购与分 红都被视作向股东进行利润分配的支出方式，而不是仅仅是达到传递信号或调整 资本结构等目的的工具。因此，如同分红一样，上市公司的股票回购也成为了投 资者不可忽视的收益来源。

其次，外部融资行为也可以支撑上市公司在资金不充足的时期进行杠杆股票回购 （Leveraged Buyback），但在多数时候公司可能并不需要这么做。参考图 13 的现金流流向结构，如考虑股票回购、股利发放以及资本开支，对于标普 500 公 司整体而言，其实在多数时候上市公司仅依赖自身的经营性现金流量就已经足够 应对这三项，公司其实无需过于依赖发债进行外部融资以实施股票回购。

当然，在流动资金不足以进行计划回购或融资环境较为宽松时，上市公司也可以 通过外部融资筹措资金进行回购，这也是许多大型美股上市公司采取过的策略。 一方面，公司自身的流动性可能不足以进行计划的回购；另一方面，虽然上市公 司可以使用自身的现金实施回购，但现金本身毕竟还可以提供一定的流动性便利， 在融资环境宽松的情况下，公司也可以通过发债筹措资金。 2008 年金融危机与 2020 新冠疫情后的两轮宽松周期为企业提供了宽松的融资 环境，美国企业部门经历了两轮对应的加杠杆周期，企业债发行规模在疫情期间 更是快速攀升。2020 年，投资级企业债发行规模达到 1,710.8 十亿美元，高收益 债发行规模达到 399.4 十亿美元，外部融资为企业提供了充足的流动性支持。

2008 年后，美国非金融企业部门的杠杆率持续上行，美股上市公司同样也倾向 于推高自身的财务杠杆。在 3.2.节中我们提到过，股票回购可能会导致公司账面 净资产转为负值，麦当劳公司就是一个很好的例子。事实上，美股许多上市公司 的净资产均长期保持负值状态，这意味着他们的资产负债率（总负债/总资产）高 于 100%，PB、ROE 等部分传统财务指标将失效。仅就标普 500 指数的成分股 而言，在 2023 财年的第三季度，资产负债率前 50 个股中，所有个股的资产负债 率都高于 90%，同时有 30 家公司净资产为负，资产负债率超过 100%，与此同 时，其中多家公司在 2022 年以及 2023Q1-Q3 都进行了大量的股票回购，这在 一定程度反映了部分美股上市公司借助外部融资进行回购的现象。

此外，需要说明的是，上述分析均主要基于标普 500 指数及其成分股，可能无法 准确代理美股的整体表现。因此，我们还在图 31-36 中按规模大小简要回顾了标 普中盘 400 指数、标普小盘 600 指数以及标普综合 1500 指数的回购情况。总体 而言，不同规模股票的回购趋势与标普 500 指数所展现出的特征类似，即中小盘 的回购同样具有顺周期性，结合大中小规模后，综合指数的回购规模同样显现出 顺周期性，盈利与回购亦保持着较好的同步，但中小盘的回购波动性明显更大。

4.3 结构层面：信息技术行业领衔，高回购对应高回报

从结构层面看，信息技术、金融、医疗保健、工业、大消费是美股回购的主力行 业。观察 2000 年 Q1 至 2023 年 Q3 的分行业回购情况，以累计回购规模计，标 普 500 指数中回购规模前五大的行业分别是信息技术、金融、医疗保健、工业、 可选消费，以平均回购规模计结果相同。而以中位数视角看，前五大行业分别是 信息技术、金融、医疗保健、工业、日常消费。由此可见，信息技术、金融、医 疗保健、工业、大消费是美股回购的主力行业。此外，历史上房地产、公用事业、 材料三个行业的股票回购规模较小，与其他行业的大规模回购差距较大。

美股回购的顺周期性在行业层面也能得到很好的体现，高回购行业通常也具有较 高的投资回报。与此同时，高回购行业受到盈利与现金流的支撑也相当明显。一 方面，2000 年至 2023Q3，在非金融行业中，信息技术、医疗保健、工业、可选 消费、日常消费五个行业的累计涨幅分别达到 259.85%、359.40%、213.69%、 322.30%、249.61%，在 11 个行业大类中同样涨幅居前，而同期标普 500 指数 的累计涨跌幅为 191.85%。此外，金融行业的回购规模虽然靠前，但自 2020 年 以来，标普 500 金融指数的表现开始逐步落后于标普 500 指数，故其回购规模与 涨幅的对应关系稍弱一些。

另一方面，从现金流和利润角度看，高回购行业也受到两者的明显支撑。此前提 到，公司利润对总支出形成根源性支撑，而充裕的现金流则同步助力总支出攀升， 这一点从行业层面看亦是如此：2000 年至 2023Q3，在非金融行业中，信息技术、 医疗保健、可选消费三个行业的每股现金流和每股营业利润在大部分时间趋势性 地领先于其他行业，并且波动相对较小。正是由于盈利支撑和充裕的现金流保证， 这几个行业的回购规模才得以领先于市场。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）