管涛：美联储加息对中国外汇市场的影响与应对

所以，我非常同意前面几位老师的说法， 人民币贬值主要原因还是美元太强了，被动贬值。到9月9日为止，万得人民币汇率预估指数比去年年底只跌了0.3%，美元指数上涨了14.5%。当然外因通过内因起作用，也有原因是 中美货币政策分化，中美的负利差倒挂进一步加深。一年期美元对人民币远掉期比8月1日-12日的平均水平上升38%。在7、8月份以来国内疫情又出现反复，经济反弹受阻，也让4、5月份市场的担心又卷土重来。所以，美联储紧缩对中国的影响特别是对外汇市场的影响还在进一步演进。

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对外经济部门比四年前更具韧性

现在比四年前对外经济部门更加具有韧性，现在基础的国际收支顺差非常大，贸易加上直接投资。可以看到，当然应该用国际收支的数据，但因为国际收支是低频数据，所以我们这里用了银行代客涉外收支数据。今年前七个月经常项目加直接投资，我们称之为基础涉外收支，是顺差2000亿美元，同比增长了69%。2018年全年是净流出1480亿美元，当时那么困难的情况下市场都没有出现恐慌。现在基础的涉外收支情况比2018年更加强劲。证券投资和其他投资项下短期资本净流出1473亿美元，去年同期净流入804亿美元，2018年为净流入556亿美元。 从短期资本流动来看比2018年情况要严峻，但基础国际收支状况比2018年更加强劲。银行代客涉外收付总体顺差723亿美元，虽然同比下降了65.1%，却远好于2018年全年逆差858亿美元。

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更为关键的是对外金融部门的脆弱性明显改善。到今年3月底，民间对外净负债14292亿美元，与年化名义GDP之比为7.8%。比2020年6月底分别增加5619亿美元，上升1.5个百分点。但是增加的5619亿美元对外净负债主要原因是人民币升值。很多人民币负债，比如FDI股权投资、人民币对外借债、境外持有的人民币股票等等， 人民币升值导致的正估值效应贡献了民间对外净负债增加额的85.1%。反过来讲，如果人民币汇率能够有弹性，反向调整，按照3月底基数计算，二季度由此导致的负估值效应大概只有2760亿美元。这就是为什么金融开放、货币国际化必须要有一个灵活的汇率政策。我们一直在羡慕嫉妒恨，说美元嚣张霸权，通过美元升贬值进行“所谓暗物质的操作”。实际上任何货币国际化的发行国都可能会享受这方面的好处，当然前提是国内的经济金融健康。现在民间对外净负债规模和占比较2020年6月底“8.11汇改”前夕有明显改善，这是经受了2019年8月份人民币破“7”，2020年5月底人民币跌到7.20附近的市场压力测试，我们摆事实，而不只是讲故事，我们是有过这种市场经历的。

今年8月份以来这一波人民币汇率调整，市场影响小于4-5月份那一波调整。一方面是看银行间市场外汇交易的情况，8月15日-9月13日期间，银行间市场日均的即期询价成交比8月1日-12日的日均成交量增加4.8%，4月20日-5月16日比4月初到19日增长了58%。也就是说 市场预期还是很平稳的，一般市场情绪如果出现波动，成交都会放量。第二个可以看到，CNH和CNY境内外差价持续在偏贬值方向，但8月15日-9月13日日均偏离只有145个BP，4月20日-5月16日日均偏离是300个BP，差3分钱，现在只差1分多钱。所以 仍然是离岸市场驱动人民币调整，但这一波境内外差价比上次有所收敛。同期，一年期NDF隐含的人民币贬值预期是0.85%，4月20日-5月16日日均是1.11%，尽管也有贬值预期，但这部分的贬值预期比4月份那一波也是要收敛的。

大家很担心外资流出，汇率贬值会形成恶性循环？但实际看到的情况8月15日-9月19日，国内A股发生了调整，但跌幅小于4月20日-5月16日那一波，万得全A只跌了2.4%，上次下跌了4.4%，上次陆股通项下外资净卖出股票100亿，这次累计净买入54亿。对外资来讲，在境外投资天然要承担汇率波动的风险，他们担心的不是汇率的涨跌，担心是由于汇率僵化不得不求助一些资本外汇管制手段导致的不可交易的风险。反而是 汇率有弹性以后增加货币政策的自主性，同时也是减轻了对行政手段的依赖，有助于提振市场信心。

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人民币汇率前景展望

前面大家都谈到对全球通胀走势和对美联储紧缩的预期，我们认为未来美联储紧缩路径可能会有三种可能性。

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一是美联储加息到4%左右，明年开始降息，这是最近美联储官员鹰派表态和8月份美国新通胀数据出台前的市场预期路径。好处是缓解下行压力，金融条件继续宽松；缺点是通胀韧性可能超预期。按照美联储最新透露的路径，可能会加息到4%左右，明年就停在那里不动，等待通胀回落，这有助于对抗宽松预期自我实现，提高通胀回落的成功率。 现在虽然美联储连续四次加息到2.5%附近，但这只是一个中性利率水平，在历史上相同类似的通胀水平下，目前的政策性利率或者基准利率还是偏低水平。只有提到2.5%以上，才解释了货币政策紧缩的立场，有助于抑制、防止通胀预期的脱锚。但缺点有可能会增加经济衰退的风险，导致市场金融条件明显的紧缩。当然还有一种做法是效仿“沃尔克时期”加息到4%以上，通胀收敛。优点是能够产生足够的通缩力量，加速通胀回落；缺点是有可能刺破债务资产泡沫，导致经济金融危机的风险。 现在看起来第二种情形的概率比较大。

人民币汇率来讲，目前短期来看是偏空因素占上风，但一些利多影响也在逐步显现。从利空来看，中国国内的疫情反弹，金融风险释放，经济恢复放缓，海外激进紧缩，全球经济下行的风险，国际金融动荡，地缘政治冲突，如果线性外推这也是导致大家认为人民币汇率会继续调整的重要原因。但同时 不要忽略，任何时候影响汇率升贬值因素同时存在，利好因素也在逐步的积累。一方面美国经济有可能在下半年见顶回落，我们不说今年年底会出现衰退，但见顶回落是大概率事件。中国二季度是底部，三四季度尽管不一定像2020年那样的V型反弹，但有可能逐步抬高，美国可能会在三四季度开始回落，在这种背景下中美增速差异会重新扩大。同时海外紧缩的预期，目前市场确确实实在对美联储紧缩立场重新定价，但是在重新定价的过程中，肯定会出现市场超调。一旦美国经济出现一些实质性放缓信号，比如说就业、销售、增长等等，如果出现一些实质性放缓的迹象，紧缩预期也会减弱。不一定在于美联储会立即出现货币政策调整，但预期对美元指数走势，对于美债收益率走向也会产生很大的影响。

中国还有一块稳增长还有政策空间，5月底“6方面33条措施”，8月底“19条”接续政策，这些政策逐步发力，发挥组合拳作用，随着国内经济逐步企稳对提振市场信心，改善市场预期会发挥积极的作用。再有一块行业监管政策的调整，特别对房地产市场调控政策下一步会不会出现优化，这也是市场期待的。再就是更大潜在的利好是防疫政策的进一步改善。如果说能够更加高效的统筹疫情防控和经济社会发展，对于改善中国经济增长的前景，提振市场信心是非常重要的，这方面我们还是有比较大的想象空间的。

当然大家注意到，我们实行的是有管理的浮动，所以这种情况下，央行干预是例外。但如果市场出现顺周期“羊群效应”和汇率超调的风险，央行还是有很多的工具。比如4月份、9月份各自出台了一次下调金融机构外汇存款准备金率的政策，尽管实质性作用有限，但是释放了比较强的汇率维稳的信号，对于市场预期、外汇交易、外汇收支活动都会有一些影响。

如果看得更长远一些，对明年人民币汇率走势，随着美联储紧缩进一步深化，明年美联储紧缩对中国的影响特别是对外汇市场的影响，可能会由金融冲击逐渐演变成对实体经济的冲击。今年主要是从稳金融市场资本流动影响人民币汇率走势，明年美联储进一步紧缩有可能会影响美国及全球经济走向，这有可能对通过贸易渠道对我国经济带来影响。 如果我们进入第三个阶段，能否在第四个阶段争取一个好的前景，实际上还是取决于国内稳增长的政策。

8月底，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上最新的表态，要汲取70-80年代反通胀的教训，用坚定的立场扼制通胀，让市场重新对美联储货币政策进行定价。特别是昨天（9月13日）发布了最新的8月份通胀数据，虽然环比有所回落，但回落低于市场预期，显示了美国通胀的韧性还是很强的。近期市场不断的调整预期，对美联储紧缩进行定价，这是导致最近金融市场动荡的主要原因。但相信在通胀既有供给又有需求方面原因的情况下，美联储的货币政策只能作用于需求端，难以作用于供给端。这种情况下美联储为了防止通胀脱锚可能不得不采取偏紧的政策来冷却需求，收敛供需缺口来抑制通胀，这种情况下， 一定程度上我们认为美联储前期在通胀问题上出现失误，后期不排除在把握通胀与增长的平衡方面也可能出现失误。返回搜狐，查看更多