军工行业深度研究与投资策略：全面景气，十四五有望经历两轮扩张 （报告出品方： 中信建投证券 ）一、回顾与展望：行业景气度全面扩散，十四五有望经历两轮扩张1.1 板块经过两次波动重回高... 

来源：雪球App，作者： 用户9508834377，（https://xueqiu.com/9508834377/203926377）

（报告出品方：中信建投证券）

1.1 板块经过两次波动重回高位，行业景气度全面扩散

从今年年初到 11 月 18 日，上证综指上涨 1.37%，收于 3520.71 点。同期中证军工指数上涨 12.11%，收于 14613.88 点，跑赢大盘 10.74 个百分点，位列各行业第 13 名。年初至今，中信行业各个板块中有 16 个实现正 增长，其中电力设备及新能源、有色金属、基础化工涨幅分列前三。

2021 年军工板块经历了两次波动，年底中证军工指数重回年初高点，行业景气度全面扩散。1）1-5 月中旬 为下行阶段，中证军工指数从 1 月初最高点 14597 下探到 5 月 10 日的最低点 9921，降幅为 32%，跑输大盘。 除了市场普遍担心的大宗商品价格上行对成本的压力、流动性趋紧等原因外，主机厂年报不及预期、批量订货 后价格下降等原因是导致军工板块在这一阶段跑输大盘及其他行业的主要原因。2）5 月中旬到 8 月中旬，中证 军工指数逐渐上行，从最低点 9921 陆续上涨 43%达到 14204 点。在该阶段，利空消息基本出尽，主机厂收到大 额预付款，超过此前市场预期，预示十四五军工行业景气度高企，此前的超跌使得军工板块估值处于历史低位， 迎来补涨行情。

3）7 月中旬以来，军工行业中报及预告陆续发布，上游原材料、零部件等企业利润高增，进一 步确认十四五军工行业景气度。军工作为国家战略高度重视的方向受到市场青睐，跑赢大盘及其他行业。4）8 月中旬到 10 月中旬，季报真空期军工板块再次下探到 12197.7 点。5）10 月中旬到 11 月中旬，受三季报业绩向 好提振，军工板块回到年初高点。

1.2 公募基金军工持仓比例环比提高，处于标配状态

截止到 2021 年三季度末，在公募基金前十大重仓股持股数据，持股总市值为 35212.73 亿元，相较于 2021 年一季度末增长 12.94%；其中军工持仓总市值为 1455.79 亿元，军工股持仓占比为 4.13%，相较于 2021 年一季 度末 3.16%提高 0.97 个百分点。整体军工持仓处于标配状态，未来随着景气度的提升，比例有望继续提升。

分地区看，上海地区公募基金前十大重仓股的军工持仓最多，总市值达 643.03 亿元，占三地公募基金持军 工股总市值的 44.17%；广深地区公募基金前十大重仓股的军工持股市值为 569.93 亿元，占比为 39.15%。

上海地区公募基金持股总市值达 29948.55 亿元，前十大重仓股的军工股与持股总市值占比为 2.15%。兴证 资管、东吴基金与国投瑞银军工持股总市值占比较高，分别达 15.69%、11.76%和 10.09%。广深地区公募基金 持股总市值达 23983.78 亿元，前十大重仓股的军工股与持股总市值占比达 2.38%。鹏华基金、长城基金与宝盈 基金军工持股总市值占比较高，分别达 6.59%、6.16%和 5.62%。北京地区公募基金持股总市值达 9540.73 亿元， 前十大重仓股的军工股与持股总市值占比达 2.55%。江信基金、北信瑞丰与华融基金军工持股市值占比较高， 分别达 26.22%、23.26%、21.65%。

1.3 板块估值水平处于历史中低位，上游标的备受青睐、

公募基金持仓集中度保持稳定，上游优质标的表现优异，备受青睐。2021 年三季度末，公募基金前十大重 仓持股的 20 家公司持股总市值合计 1087.34 亿元，占公募基金军工持股总市值的 74.69%，2021 年一季度末该 比例为 74.57%，持仓集中度增长 0.12 个百分点。其中，持有标的如紫光国微、中航光电、振华科技的持有基金 数量较多，分别为 42、27、26 家，基金持股占流通股比例分别约为 18.68%、12.88%和和和 27.30%。

1.4 板块三季报业绩快速增长，行业全面景气状态显现

1.4.1 整体业绩表现优异，景气度持续显现

军工板块三季报业绩快速增长，行业景气度持续提升。截至 10 月 30 日，军工板块 102 家上市公司已全部 发布 2021 年三季报。102 家上市公司前三季度实现营业收入 3893 亿元，同比增长 19.26%，归母净利润 280.14 亿元，同比增长 22.38%，剔除中船防务等非经常性损益较大的标的后，军工板块归母净利润同比增长 37.19%， 体现出产业链高景气度以及较强的规模效应。此外，102 家公司的整体毛利率为 19.59%（+0.89pct），净利率 为 8.07%（+1.05pcts），ROE 为 4.91%（+0.99pct），净利率增幅较大，盈利能力持续提升。

存货、预收账款+合同负债近年来呈稳步增长状态，表明行业正处于积极生产备货状态，订单交付稳定增 长。2021 前三季度，军工行业整体预收账款+合同负债为 1919.33 亿元（+115.61%），存货为 2710.53 亿元（+32.48%）， 均实现较高增长；应收账款 2122.68 亿元（+9.52%），相较 2020 前三季度小幅上涨，近三年趋于稳定，表明订 单交付情况良好；资产负债率为 51.99%（+ 3.87pct），近年来逐渐趋于稳定，资产负债状况良好。

费用结构逐步调整，销售费用率、财务费用率、管理费用占比下降，研发投入加大，表明行业日益注重提 升研发能力，费用管控水平明显提升。2021 前三季度，行业期间费用率 6.95%，相较 2020 年前三季度下降 0.75pct， 保持稳定。销售费用率、财务费用率、管理费用率分别为 1.73%、-0.20%、5.42%，均较 2020 前三季度有所下 降；研发费用率 4.42%，维持稳定增长。

1.4.2 产业链上游业绩增长显著，中下游业绩有望随后释放

按军工行业上中下游划分，军工行业上游和中游企业业绩增长显著。2021 前三季度，军工上游营收同比增 长 40.88%，归母净利润同比增长 51.61%；中游营收增长 19.22%，归母净利润同比增长 35.37%。其中，军工行 业上游企业元器件、原材料的订单大幅度增加，业绩随之增速显著，景气度有望进一步延伸；下游 2021 前三季 度存货有较高增长，应收账款保持稳定，说明下游企业推行均衡生产与均衡交付效果显著，军工行业中游企业 盈利能力提升显著，业绩持续向好，盈利能力稳定向上。

航空产业链上游业绩持续上升，订单量增速有望进一步加大。2021 前三季度航空产业链上游营业收入达 198.14 亿元，同比增长 32.90%，归母净利润达 33.80 亿元，同比增长 60.83%。上游业绩大幅度增长，意味着未 来航空产业链的订单情况将会进一步提升。下游整机厂的营收也超预期，主要是由于订单量的增加并且整机厂 推行均衡生产、均衡交付成果显著。从存货看，上游同比增长 44.81%，最为显著，中游、下游同比增幅均超过 10%，说明各板块公司均处于积极生产备货状态；从应收账款看，中游、下游、上游同比增长分别为 3.29%、 15.59%、16.88%，说明各板块公司订单交付效率维持稳定，表现良好。

1.4.3 各板块业绩提升显著，材料及加工板块增长最为显著

按板块划分，2021 前三季度材料及加工、国防信息化、地面兵装、航空、航天板块业绩同比增长显著，营 业收入同比分别增长 47.38%、25.92%、22.90%、21.51%、16.79%，船舶业绩也有所增长，同比增长 4.92%。 从归母净利润看 2021 前三季度国防信息化、地面兵装、航空板块、材料及加工均实现 30%以上大幅增长，其中 国防信息化和地面兵装分别同比增长 49.82%、45.44%。从存货看船舶、材料及加工、国防信息化实现 25%以上 大幅增长，说明各板块公司均处于积极生产备货状态，其中，船舶板块存货的增长主要由中国船舶及中国重工 本年度存货大幅增长带来；从应收账款看，船舶同比下降，航空、航天、材料及加工板块同比增长小于 15%， 地面兵装、国防信息化板块同比增长小于 25%，说明各板块公司订单交付效率维持稳定，表现良好。

1.4.4 重点公司业绩增长亮眼，行业进入全面景气状态

2021 年前三季度，军工板块表现积极强劲，在重点跟踪的军工企业中，下游营收方面表现最为优异的是中 航沈飞，实现营收 249.17 亿元（+31.76%），净利润 14.54 亿元（+25.24%）；中游营收增长最为显著的是航天 宏图，实现营收 8.11 亿元（+98.60%），净利润 0.56 亿元（+65.30%）。上游营收增长最为显著的是景嘉微， 实现营业收入 8.13 亿元（+74.50%），净利润 2.49 亿元（+70.00%）。总体来看，上游公司继续实现快速增长， 中下游业绩有望随后持续释放，行业进入全面景气状态。

1.5 军工产业进入新一轮增长高峰期，“十四五”有望经历两轮产能扩张

1.5.1 军工行业历经六个阶段，有望进入新一轮增长高峰期

自 2006 年起，军工板块在 A 股市场中的表现可大致分为以下六个阶段：

1、2009 年之前，基本重合阶段。在 09 年前，A 股市场内并没有真正意义上的军工股。即使十大军工集团 旗下的上市公司，其体内也多为民品资产。因此在这一阶段，A 股市场上的军工股并未体现出过多军工特性。

2、2009-2011 年，涨幅领先阶段。在这一阶段，国防军工指数累计上涨 170%，领先上证综指 115 个百分点。 军工板块启动这一轮行情的动力主要可归于两个方面：一是军工资产重组迎来实施高峰，在有效提高军工股含 金量的同时，进一步强化了市场对军工资产重组的预期；二是随着军工资产证券化的推进，军工股开始真正分 享国防建设红利。

3、2011-2013 年，持续疲软阶段。在此期间，国防军工指数累计下跌近 50%，落后上证综指 22 个百分点。 其原因可以从内外两个方面来看：内因主要在于，军工资产重组在经历了 2009-2011 年的第一轮高峰之后，在 2011-2013 年陷入低迷；多家公司进入新老产品交替的过渡阶段，增长动力有所下降。外因主要在于，国内宏观 经济环境对军工企业的业绩尤其是民品业务的负面影响开始显现；资本市场持续疲弱导致整体估值中枢逐步下 移，军工板块的高估值与高弹性将这一下行趋势进一步放大。

4、2013 年-2015 年，第一轮高峰阶段。在这一阶段，国防军工指数累计大幅上涨 209%，超越上证综指约 150 个百分点。其原因包括：第一，第二轮军工资产重组开启，体制改革红利再次释放，军工资产重组不仅二 次启动且有所深化，并再次激起市场对于军工资产尤其是科研院所类资产注入的强预期；第二，多款海、空军 装备重点型号开始量产，上市公司业绩预期改善；第三，民间资本在这一阶段开始集中进入军工行业，并在特 定新兴领域表现突出，为军工板块注入新的活力；第四，国家安全战略更趋积极与强硬，周边安全局势持续紧 张；第五，三中全会之后，政策面持续超预期。

5、2016-2018 年，持续调整阶段。在这一阶段，国防军工指数累计下跌 31%，跑输上证综指约 32 个百分 点。其原因主要包括：第一，国防预算增速稳中有降成为趋势，军费年均增速已降至 10%以下且年均增速仍有 下降趋势，新军品研发列装受到不利影响；第二，市场风险偏好持续降低，高 β 板块跌幅较大；第三，周边局 势持续紧张逐渐成为常态，事件驱动敏感性变弱；第四，军工体制改革整体低于预期；第五，军队体制改革在 中短期影响相关上市公司业绩。

6、2019-2020 年，拐点蓄势阶段。在这一阶段，国防军工指数累计上涨 82%，跑赢上证指数 43 个百分点。 其主要原因包括：第一，国防预算年均增速触底回升；第二，新型军品已进入批产交付阶段，相关公司业绩加 速拐点出现；第三，军工央企资本运作回暖，出现多种提升核心资产证券化率的新思路；第四，军队体制改革 基本落地叠加十三五订单收尾。

7、2021 年开始，有望进入第二轮高峰阶段。2020 年产业拐点得到确认之后，2021 年有望开启第二轮高峰 阶段。其主要原因包括：第一，建军百年奋斗目标预示着未来七年建设节奏有望加快，国防预算或将保持稳定 较快增长；第二，新型军品进入集中放量阶段，未来有望迎来产能的快速扩张期和业绩快速增长期，高估值水 平得到不断消化；第三，受益于注册制的全面推进及经营性资产证券化的加速，军工板块研究可视度将不断提 升，优质标的数量大幅增长；第四，军工产业外溢效应日趋显著，大批军工成长股竞相迸发； 第五，产业资本、外资及公募保险等中长期资金不断加配军工板块，助推板块进入持续成长期。

1.5.2 军工产业复盘及未来展望

2019-2021 军改落地以来行业经历了景气度三次确认:

1、2019 年：军改基本完成，下游主机厂合同负债开始增长

2019 年，军改基本完成，军改补偿效应显现，下 游主机厂订单开始增长。我们观测到下游主机厂 2019 年订单逐步开始出现改善，从重点下游整机厂合同负债和 预收账款的变化来看，从 2019 年开始出现较大增长。其中航发动力 2019 年预收账款为 28.47 亿元，较 2018 年 提高 78%，到了 2021 年三季度合同负债大幅提高到 229.58 亿元。

2、2020 年：上游公司业绩增长显著，率先体现行业景气度

“十四五”期间产业供给端与需求端均有望出现拐点，行业景气度将出现纵向传导，下游主机厂预收、合同负债等资产负债表指标先行改善， 中上游企业则率先在利润表体现业绩。从实际业绩表现来看，大部分上游公司业绩 2020 年出现较快增长，以中 简科技、西部超导、鸿远电子、宏达电子等四家中上游企业为例，其中，中简科技 2020 年营收增长 66.14%； 西部超导2020年营收增长46.10%；鸿远电子2020年营收增长达61.22%，宏达电子 2020年营收增速达到65.97%。 总体来看，四家上游企业在 2020 年业绩均出现明显的向上拐点。

3、2021 年：“十四五”大订单落地，“十四五”景气度全面开启

当前正站在供需拐点和成长起点之上，“十 四五”有望迎来产业爆发期，军工行业有望成长为大行业。实际上，2021 年进入新一轮军品采购高峰期。2021 年中航沈飞、航发动力三季报显示大额预付款到位，其中中航沈飞 2021 年合同负债达到了 311.62 亿元，航发 动力达到了 229.58 亿元。2021 年大订单持续落地，“十四五”景气度全面开启。

我们预判 2020 到 2027 年，军工行业将经历两轮产能扩张。 1、2020-2023 年：第一轮产能扩张+第一轮业绩增长。本轮产能扩张从 2020 年二季度开始，预计持续到 2022 年年底，2023 年达到本轮增速高点。业绩方面，在景气度传导效应驱动下，2020 年上游公司迎来业绩拐点，2021 年中下游公司迎来拐点。 2、2024-2025：第二轮产能扩张+业绩增速的换挡。2024 年或将开启第二轮产能扩张，行业整体业绩增速 稍有下降。 3、2026-2027: 第二轮业绩释放。行业整体增速再次提升，达到景气度的局部高点。（报告来源：未来智库）

1.5.3 2022 年展望：行业景气度全面扩散，明年有望再上高峰

我们判断，当前军工行业正由局部景气向全面景气扩散，2022 年有望再上高峰。主要逻辑包括以下几个方 面：一是需求侧国防预算上行趋势不变，“十四五”军费有望保持稳步增长；二是行业景气度全面扩散，改革红 利驱动上市公司数量+质量双提升；三是军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发；四是中长期资金 话语权逐渐提升，产业+资本同频共振有望开启新征途。

1、宏观：国际局势日益复杂，中国国防预算有望维持稳定增长

美国总统拜登上台后，一再强调“中国威胁论”，从阿富汗撤军意在加强对亚太的军事投入，挟太平洋威胁 倡议提出印太战略，剑锋直指中国，预计未来我国周边形势将持续紧张。在复杂和严峻的国际军事政治环境下， 我国坚持走中国特色强军之路。

美国国防预算延续上升周期，总额持续创新高。美国国防预算以十年为周期呈现比较明显的周期性特征， 目前处于本轮上升周期的早中期阶段。本轮上升周期始于特朗普执政时期执行的强军政策，拜登政府上台后， 延续了美国国防预算上升的势头，从阿富汗撤军后也将战略中心转移到亚太地区。2022 财年美国国防预算相关 总额再创新高，达到 7530 亿美元，较上财年 7405 亿美元预算增长约 1.7%。

2021 年国防预算同比增速加快，建军百年目标下军工需求旺盛。从国内来看，中国 2021 年的国防支出为 13553.43 亿元人民币（约 2090 亿美元），较 2020 年增长 6.8％。军费持续、稳定的理性增长，是由于中国有效 管控住疫情，经济迅速恢复，得以继续推动军事现代化的建设。国防预算持续增加是国防工业发展的客观要求， 更是支撑国际影响力的关键基石，当前我国的国防实力与经济实力、科技实力、综合国力仍不相匹配，建军百 年奋斗目标的提出有望加速建设进程。此外，伴随十四五等规划陆续出台，军队全面加强实战化练兵备战成为 大势所趋，机械化信息化智能化融合发展成为新的方向，这都需要国防预算提供坚实的物质保障。我们认为， 在国际国内双重环境的影响下，2022 年我国国防预算整体仍将保持稳定较快增长，国防预算增速有望实现继续 回升，达到 7%左右。

2、中观：景气度全面扩散，改革红利提升研究可视度

在建设世界一流军队目标的指引下，我国军工行业需求旺盛。军方对装备的需求更加面向实战化，带来了 需求端的本质性变化。我国的实战化训练将加速装备更新换代，加快武器、靶标等耗材消耗，提升武器装备维 修保障需求，从而为军工企业带来长期的业绩支撑。2020 年上游企业率先迎来拐点，2021 年开始进入中下游企 业业绩释放周期。

在建设世界一流军队目标的指引下，军队采购将向高质量、高效益、高速度、低成本发展。2021 年来，军 工产业采购模式出现较大变化，2021 年前三季度下游主机厂合同负债大幅增加，显示在服务备战打仗的需求下， 军品进入大额采购阶段。新的采购方式一方面使得产业链各环节公司规模效应更加显著，另一方面合同负债比 例的提升有利于改善军品公司的现金流。

展望 2022 年，四大改革红利有望继续驱动军工上市公司数量增长、质量不断优化，研究可视度和关注度有 望持续提升，军工行业正迎来数量+质量双提升的黄金阶段，“十四五”成长为大行业大势所趋。改革红利包括 四大方面：一是注册制加快军工公司上市进程，北交所有望提供新舞台；二是核心院所经营性资产证券化进程 或将提速；三是国有企业转变国资管理方式、聚焦主业，上市公司质量不断优化；四是股权激励限制条件放松， 有助于提升上市公司核心管理层的主观能动性。

3、军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发

展望十四五，军工产业将不再局限于传统的军事范畴，而是通过军工产业的外溢效应，逐渐拓展到民用领 域的全产业链条。从美国军工板块的发展历程来看，其军工企业在冷战时期快速发展，战后充分利用军用技术 外溢效应实现民用化，诞生了洛马、波音等业绩持续增长的龙头公司，也催生了互联网、GPS 等革命性产业集 群。通过分析中美两国军用技术外溢的成功案例，军用技术向民用转化从其行业属性、行业发展阶段和技术水 平上均具备坚实的基础。

2.1 国内外形势：美国加强亚太地区军事投入，我国加快国防和军队现代化

美国总统拜登上台后，一再强调“中国威胁论”，挟太平洋威胁倡议提出印太战略，剑锋直指中国，预计未 来我国周边形势将持续紧张。在 2022 财年国防预算中，在太平洋威慑倡议方向预算总额为 51 亿美元，并以中 国为假想敌，参照我国周边地缘环境进行军备调整采购。

美军从阿富汗撤军意在加强对亚太的军事投入。2021 年 8 月 30 日，美国中央司令部司令肯尼思·麦肯齐宣 布，美军已完成从阿富汗撤出的任务，美国在阿富汗近 20 年的军事行动正式结束。随着美国从阿富汗的撤军， 预计将会有更多预算投入到太平洋方面。 美国通过为盟友提供支持等方式意图遏制中国。2021 年初至今，美国及其盟友已纠集 4 个航母打击群、3 个两栖攻击舰编队在我国周边出现，通过与“五眼联盟”及印度、日本等亚洲军事盟友的战略结合，向澳大利亚 提供建设核潜艇部队的支持，其意图为全面遏制中国，阻挠和打压中国发展进步，其实质与“亚太再平衡”战略 无异且强度更甚。

在复杂和严峻的国际军事政治环境下，我国坚持走中国特色强军之路。建设同国际地位相称、同国家安全 和发展利益相适应的巩固国防和强大军队，是中国社会主义现代化建设的战略任务，是坚持走和平发展道路的 安全保障，是总结历史经验的必然选择。把人民军队全面建成世界一流军队，坚决捍卫国家主权、安全、发展 利益。

2021 年 11 月，第十九届中央委员会第六次全体会议上全会强调，在国防和军队建设上，人民军队实现整 体性革命性重塑、重整行装再出发，国防实力和经济实力同步提升，人民军队坚决履行新时代使命任务，以顽 强斗争精神和实际行动捍卫了国家主权、安全、发展利益。

2.2 全球国防预算:美国国防预算持续增长，带动全球国防预算进入上行周期

近 20 年（1999-2020 年）全球国防预算整体呈现持续上升的趋势，增速在 2009 年达到 7.12%的最高点。 自 2010 年起，受全球经济危机影响，宏观经济低迷，全球国防预算高速增长的势头受到抑制。由于世界主要国 家国防预算持续下滑，2011 至 2014 年，全球国防预算总额始终处于下降趋势。2014 年全球国防预算总额降至 17460 亿美元，较 2013 年基本持平，下滑趋势出现缓和迹象。

2015 年全球国防预算总额同比回升，达到 17600 亿美元，同比增长约 1.37%，实现自 2011 年以来首次增长；2016 年预算总额虽保持增长态势，但 0.70%的涨幅 仍处于近 20 年最低水平。自 2017 年起，全球国防预算总额增速开始大幅回暖，17、18、19、20 年同比增速分 别为 1.19%、2.70%、3.57%、2.56%，增长率已超 20 年复合增速。整体看来，近 5 年（2016-2020 年）全球国防 预算总额恢复逐年增长态势，复合增长率达到 2.52%，虽然仍低于 2.92%的 20 年复合增长率，但增速已开始逐 年上升。2020 年国防预算占 GDP 比重为 2.23%，较 2019 年出现小幅减少，人均国防预算从 2018 年的 249 美元 增长至 253 美元。

2020 年，国防预算支出额前 10 名的国家与 2019 年基本相同，其国防预算合计达 14981.15 亿美元，占世界 总量的 76%。在排名前 10 名的国家中，仅有俄罗斯和沙特阿拉伯两个国家 2020 年国防支出与 2019 年相比出现 了下降，降幅分别为 5.35%与 7.15%。美国仍保持世界国防开支绝对规模第一，军费高达 7782 亿美元，远大于 排名其后的中国、沙特阿拉伯、俄罗斯、英国、印度、法国、日本等 10 个国家国防开支之和，占全球国防开支 比例提升至 39.7％。中国军费增速略有放缓，以 2523 亿美元的军费总额位居第二，约占全球国防开支的 12.8％。 2020 年印度以 728 亿美元的国防支出总额排名第三，俄罗斯与英国分别位居第四、第五位。沙特阿拉伯由于军 费增速的放缓，以 575 亿美元下降至第六位。德国凭借 7.67%的增速以 527.65 亿美元的总额成为西欧国防预算 支出最高的国家，而法国则下降至第八位。

美国对于世界国防预算走势的影响不仅仅体现在自身高增长，也体现在美国军事战略对其盟友的影响。在 2019 年军费支出排名前 15 的国家中，法国、德国、英国、意大利、加拿大 5 国与美国同属北约，日韩两国在 军事层面高度依赖美国，而澳大利亚、印度地域性军事战略与美国趋同的迹象也已十分明显。因此美国有能力 直接或间接影响当前全世界 2/3 的军事大国预算支出走向，虽然 2021 财年美国国防支出增速或将出现回调，但 在其近年强军战略的影响下，美国大部分军事盟国均做出了提高军费开支、加快军备建设的发展规划。

五大北约成员国中，德国联邦议院在 2019 年就已批准增幅约为 5%的国防预算，用以强化军事开支尤其是 国防供应商合同开支，2020 年 8 月，德国国防部又再次宣布增加国防开支计划，同时公布了军贸采购的首要任 务清单，采购内容主要包括法国“台风”战机、新一代护卫舰、步兵战车及新型枪支弹药。作为其潜在对手的法 国在今年 10 月也提出了 500 亿欧元的国防预算草案，较本年度同比增长约为 4.5%，该笔预算将主要用于提高 军事人员待遇、武器装备采购以及新型作战系统研发。

英国也在本年 11 月宣布 30 年来最高军事预算，2020-2021 财年预算近 415 亿英镑，将主要用于人工智能、网络、太空等尖端技术研发，同时英国也明确表示将坚定“与盟 友站在一起”。此外，日本延续了 8 年的军费连续增长，2021 年或将达到 5.1 兆日元新高；韩国计划增加 5.5% 国防预算以提升战力运营费，而澳大利亚在国内经济衰退的背景下也都计划未来 10 年投入 1.3 万亿人民币，并 将印太地区视为其战略利益区。

美国国防预算延续上升周期，总额持续创新高。美国国防预算以十年为周期呈现比较明显的周期性特征， 目前处于本轮上升周期的早中期阶段。本轮上升周期始于特朗普执政时期执行的强军政策，2017 至 2020 四个 财年，美国单年度国防预算增加额已经超过 1300 亿美元，涨幅约 22%；2021 财年，受国内财政负债压力日益 增大影响，预算增速下降至 0.34%。拜登政府上台后，延续了美国国防预算上升的势头从阿富汗撤军后也将战 略中心转移到亚太地区。2021 年 5 月 28 日，美国总统拜登向国会提交 6 万亿美元的 2022 财年总统预算案，国 防预算相关总额再创新高，达到 7530 亿美元，较上财年 7405 亿美元预算增长约 1.7%。其中归属国防部 DoD 预算约 7150 亿美元，联邦调查局、能源部（核武器维护管理）及其他机构预算约 380 亿美元。

2.3 中国国防预算：2022 年有望维持稳定增长，建军百年目标驱动需求旺盛

十三届全国人大四次会议上提交审议的预算草案上显示，中国 2021 年的国防支出为 13553.43 亿元人民币 （约 2090 亿美元），比 2020 年增长 6.8％。军费持续、稳定地理性增长，是由于中国有效管控住疫情，经济迅 速恢复，得以继续推动军事现代化的建设。梳理往年数据可以发现，我国国防预算在经历了近 10 年的高速增长 后，在 2014 年增速开始呈现逐年下降趋势，并于 2017 年达到 7%的历史低点。2018 年国防预算增速出现近年 来首次回升，同比增速上升至 8.1%。2019 年国防支出预算 11899 亿元，同比增长约 7.5%。2020 年我国国防预 算约为 12680 亿元，同比增速下降至 6.55%，2021 年反弹到 6.8%显示出对于我国国防工业正处于快速建设发展 期，需要持续稳定增长的国防预算支撑。

国防预算持续增加是国防工业发展的客观要求，增速应随国防需求增长正向变动。国防建设要与经济建设 协调发展，与国家安全和发展利益相适应，根据国防需要和国民经济发展水平调整国防预算规模是各国的普遍 做法。无论从国防预算占国内生产总值、国家财政支出的比重，还是从人均数额看，中国的国防投入水平都低 于世界主要国家。

展望“十四五”，我们认为我国国防费用将保持稳步增长，复合增长率预计在 7%左右，军队处于新一代装 备大规模列装的关键时期，装备采购费用占比有望进一步提升，装备费用增速或将超过整体国防预算增速达到 10-15%左右。从军种角度来看，军改之后，我国从“大”陆军转向“陆、海、空、火箭”军四大军种，空军、海军 以及火箭军的装备力量将大为增强，对应航空、导弹等装备需求有望大幅增长。我们判断，在全球国防预算重 回增长周期+国内建军百年奋斗目标双重驱动下，2022 年我国国防预算仍将保持较快增长，总体增速有望达到 7%左右。

3.1 景气度扩散：2020 年上游业绩释放，2021 年开启中下游高增长周期

军品属于典型的订单式生产模式，具有较强的计划性。军方根据军事需求与其综合计划制定武器装备采购 计划，并与整机厂签订采购合同；整机厂根据军方合同分解生产计划，并按该计划向分系统、原材料等上游供 应商进行采购。军工下游企业订单景气度会向上游企业传导，但由于上下游营收确认与现金流入的时间点存在 差异，上下游业绩景气度将存在一定时间差。

理想情况下，军品订购、生产与交付流程如下（按完工百分比法确认收入除外）：①军方向整机厂订货：军方制定武器装备采购计划，通过各军兵种装备部门以春季订货会、秋季订货会等 方式向军工企业发布，并与各军工企业签订合同，之后支付一定比例的合同启动款，合同的签订和打款一般集 中在第四季度或第一季度；②整机厂向上游厂商订货：整机厂根据军方订货需求，制定分系统、原材料与元器件等上游产品的采购计 划，向上游订货并支付一定比例的预付款；③上游厂商向整机厂交付产品：上游企业根据下游订单进行生产，生产完成后交付给整机厂，经整机厂验 收合格后，上游企业确认收入，整机厂向上游企业支付货款；④整机厂向军方交付产品：整机厂取得上游企业交付的产品后进行总装集成、试验等，最终经军方验收， 确认收入；在此过程中，整机厂一般是按照节点进度获得军方拨款，例如完成总装集成、完成性能试验等。

3.1.1 下游主机厂负债端先行复苏

军方订单首先下达给下游整机厂，整机厂预收账款、合同负债大幅增加。整机厂订单率先进入高景气阶段， 一般体现为预收账款出现较大幅度提升，主要为军方的合同启动款以及部分按关键节点进度拨付的货款。下游 整机厂以中航西飞和航发动力为例。

3.1.2 中上游产能扩张并积极备货

下游主机厂收到预付款，上游企业积极备货、产能扩张，上游业绩开始释放。具体表现为，上游厂商存货 较快上涨。整机厂与上游厂商签订订货合同，由于整机厂订单增长，向上游采购数量也将增长，上游厂商开始 生产产品并交付整机厂，在测试验收完成之前都将计入存货，存货同比出现较快上涨。

以新材料为代表的西部超导，以元器件为代表的中航光电、鸿远电子、宏达电子等中上游企业为例，在收 到下游整机厂的采购订单后，开始积极备货。宏达电子的存货变化情况呈周期性，平均 1 年左右会进行较为明 显的备货活动，进入 2018 年后备货稳定增长，这是因为订单数量稳定导致。鸿远电子平均 0.5-1 年左右会进行 较为明显的备货活动，进入 2019 年后存货总量减少，进入生产周期。西部超导扩充备货行为呈规律性周期性， 通常集中在每年年中和年末，订单较为稳定，进入 2018 年后存货减少，进入生产周期，存货稳定增加。中航光 电平均 1 年左右进行较为明显的备货活动，存货开始增加的时间集中在每年年初。结合上述四家企业来看，近 几年存货开始大幅增加的时间集中在 2020 年，即下游整机厂接到军方订单后的 0.5-1 年。

3.1.3 上游业绩率先释放，中下游业绩已进入释放周期

中上游完成扩产和备货之后，业绩获得释放。若存货大幅上涨，则预示未来营收的增长。上游厂商向整机 厂交付产品：上游企业根据下游订单进行生产，生产完成后交付给整机厂，经整机厂验收合格后，上游企业确 认收入，整机厂向上游企业支付货款；上游厂商将该存货转入营收，整机厂存货也快速增加；至此，整机厂的 订单景气传导至了上游厂商的营收景气。

仍以西部超导、中航光电、鸿远电子、宏达电子四家上游企业为例，四家企业的营业收入均呈规律性的周 期性。总体来看，四家企业在当年增加备货后，营业收入在次年开始增加，四家企业在 2020 年均有明显营业收 入增加，这是上游业绩开始释放的信号，与景气度传导机制一致。同时，也表明上游企业景气度传导时间短、 速度快，通常 1-2 年能够实现业绩增长。（报告来源：未来智库）

3.2 服务备战打仗需求牵引，军品开启大额采购模式

2021 年来，军工产业采购模式出现较大变化，2021 年前三季度下游主机厂合同负债大幅增加，显示在服务 备战打仗的需求下，军品进入大额采购阶段，大批量订单一方面使得产业链各环节公司规模效应更加显著，另 一方面合同负债比例的提升有利于改善军品公司的现金流。

在建设世界一流军队目标的指引下，我国军工行业需求旺盛。当前，我国军事力量已由原有的四大军种转 变为陆、海、空、火箭、战略支援、联勤保障六大军兵种。我国空中战力与世界一流水平相比仍有较为明显的 差距，新型号列装需求强烈；我国海军正由“近海防御”向“远洋海军”转变，海军装备正遵循由量到质、由近及 远两大趋势发展；陆军地面装备机械化程度仍需进一步提升。

军方对装备的需求更加面向实战化，带来了需求端的本质性变化，主要体现为以下三个方面：1）加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。能满足未来作战需求的新装 备将加速列装，不能适应未来作战需求的老装备将逐渐停产并退出历史台；2）全面提升标准化、系列化、通用化水平，降低武器装备成本。武器装备价格高则军费难以支撑较大规模 采购，也就难以形成较强的战斗力，军方对武器装备降低成本的需求日益迫切；3）对武器装备质量要求日益提升。实战化提升了对武器装备可靠性、环境适应性、平均无故障时间等质量 要求。

实战化训练将在三个方面为军工企业带来长期的业绩支撑。一是加速装备更新换代，实战化训练对武器装 备各项指标提出更高要求，落后装备将加速淘汰，新装备加速列装；二是加快武器、靶标等耗材消耗，实战化 训练将更多的采用实弹射击，加大了对导弹、弹药等武器耗材的消耗，也提升了靶标等蓝军耗材的需求；三是 提升武器装备维修保障需求，实战化练兵大幅提高了我军武器装备使用率，“召之即来、来之能战”则对武器装 备完好率提出了较高要求，对于飞机、坦克、舰艇等武器装备平台而言，由于训练强度、训练时间持续增大， 客观上带来武器装备更大的损耗，对武器装备维护保养的需求将增加。

3.3 改革红利提升研究可视度，驱动上市公司数量+质量双提升

产业透明度较低是阻碍军工板块二级市场深度研究的重要原因，也影响了机构资金配置军工板块的积极性 和持续性。随着军工板块上市公司的增多，军工行业研究透明度出现明显改善，上下游产业链景气度可以持续 跟踪，行业竞争格局可以相互印证。从股价表现上来看，军工各板块中，上市公司最多、产业链最全的航空板 块今年股价整体表现依然最好。截止到 11 月中旬，西部超导、钢研高纳、抚顺特钢等上游原材料公司均实现了 100%以上的涨幅，中上游零部件企业景嘉微实现了 194%的涨幅，中航重机股价上涨了 223%，下游整机厂中航 沈飞等股价均上涨 40%以上，中直股份上涨 69%。上述公司的表现充分验证了较高的研究可视度对于股价有很 大的积极影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    

精选报告来源：【未来智库】。