浅析“影子银行”的发展与由来

中国影子银行发展历程

一场业务创新与监管博弈的猫鼠游戏。第一阶段2008-2010：银信合作，银行发行理财产品募资、信贷出表，影子银行初具规模；第二阶段2011-2013：银信合作单一通道向银银、银证等多通道合作模式转化；第三阶段2014-2017：银信受限、银证被约束，银基接力，银银同业业务变异，多通道模式下套利链条拉长，影子银行继续狂飙突进。

从监管套利的角度，每一个阶段，银行都寻求与监管阻力最小的通道（机构、中介）合作，通过理财产品或同业负债（含同业存单）等方式募集资金，借助通道将信贷资产转移出表、投资受监管限制行业企业及权益、非标等资产，由此带来相关通道业务及机构的爆发式扩张。由于国内金融体制与环境制约，中国影子银行业务主要依附于银行而存在，成为银行的影子。

国内影子银行资金主要来源于银行表外理财产品和银行（同业）负债，资金主要流向房地产、地方政府融资平台、“两高一剩”行业以及资金短缺的中小企业等实体经济领域和股票、债券、非标准化债权等资产。2015年以来，随着实体经济回报率下降，很多影子银行资金流向房地产，或滞留在金融体系内通过加杠杆、期限错配、信用下沉进行套利，形成了“同业存单-同业理财-委外投资”套利链条。

中国影子银行的规模有多大

我们采用广义口径测算， 2010年以前，中国影子银行规模在8万亿以下，此后飙涨，截至2016年底广义影子银行规模将近96万亿（剔除重复计算64.5万亿），是2016年国内GDP的1.28倍。这一结果是根据广义影子银行业务资产端规模测算得出。广义影子银行业务主要包括银行的非传统信贷业务、非银金融机构（证券、基金、信托、保险资管）的资产管理业务，以及少部分的其他融资类业务（融资性担保公司、财务公司、金融租赁公司的融资类业务以及小额贷款公司、P2P网贷平台的借贷业务）。

通过测算这三类业务资产端的规模来估测影子银行的规模发现，2010-2016年，银行非传统信贷业务资产规模年均复合增长率为11.9%，非银金融机构管理的资产规模年均复合增长率为43.6%，其他融资类业务对应资产规模年均复合增长率为20.8%，在此期间非银金融机构业务的快速增长对影子银行规模膨胀贡献最大。2016年非银金融机构管理资产规模占比74.2%，银行非传统信贷业务资产规模占比17.8%，其他融资类业务资产规模占比8%。

影子银行的影响、监管与未来演变：迎接监管协调新时代。中国影子银行一方面能满足实体经济的资金缺口，弥补市场失灵，有其存在发展的必要性；另一方面在监管无法系统跟进的情况下，以服务实体的名义进行了大量金融创新，增加了通道、拉长了资金套利链条、推高了杠杆水平；实体经济回报率下降使得过剩流动性滞留在影子银行体系内空转，金融风险上升；影子银行膨胀刺激了房地产泡沫，延缓了产能出清。

随着全国金融工作会议召开、监管协调加强、资管统一新规出台，未来对影子银行的监管将按照统一标准、消除套利、穿透监管、打破刚兑、逐步整改、规范统计等方向开展，影子银行全面监管时代到来。通过金融改革与实体改革协调推进，宏观审慎与微观审慎监管相结合，影子银行有望正本清源，以规范、专业的资产证券化服务来盘活存量信贷资金，提升资金融通效率，有效服务实体经济。

二、影子银行的由来与内涵

1.1 金融创新、金融自由化催生影子银行

影子银行产生于20世纪60-70年代的美国等发达国家。1929年大萧条以后，美国以银行信贷为主要社会融资渠道，对银行业实施存款利率管制、禁止混业经营等监管，但是注重资本市场发展和非银金融领域创新。1960-1970年间，美国银行存款难以满足居民资产增值需求，非银行金融机构趁机发行货币市场共同基金以更高利息吸引资金，银行业出现脱媒，同期美国政府推动建立了以资产证券化为主的房贷二级市场，混业经营的金融控股公司及货币市场共同基金崛起，影子银行初步形成。

20世纪80年代以后，美国金融业管制放松，利率市场化改革完成，金融创新活跃，资产证券化快速发展，影子银行步入高速成长阶段。2007年次贷危机发生前，美国已形成了规模庞大、发展成熟的影子银行。由于监管不到位，影子银行业务普遍存在期限错配严重、杠杆率高、信用扩张过度的问题，这使得系统性风险逐渐积聚，成为引爆次贷危机的重要推手。

1.2 国内外影子银行的界定

“影子银行”( Shadow Banking)这一概念，最初由太平洋投资管理公司董事保罗麦考利（Paul McCulley）于2007年提出，用以形容这些游离在监管之外、缺乏存款保险和央行流动性支持的非银行机构的投融资活动。2011年，金融稳定理事会（Financial Stability Board，FSB）给出“影子银行”的官方定义为，受到较少监管或者不受监管的信用中介活动和机构。

中国对影子银行的界定与发达国家有所不同。2010年周小川指出中国影子银行主要依附于传统银行业。中国人民银行调查统计司2012年曾在《影子银行的内涵及外延》一文中对中国的影子银行做出初步定义：“从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受《巴塞尔协议III》或等同监管程度的实体或准实体”。

官方明确定义则出现在《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办发[2013]107号文）中，文件规定，中国影子银行主要包括三类：

一是不持有金融牌照、完全无监督的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机构等；

二是不持有金融牌照，存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司、小额贷款公司等；

三是机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。然而这种从机构监管角度的界定，并不能反映国内影子银行的全貌。

目前国内外研究者对于影子银行尚未形成全面清晰的定义，但是就关键特征已达成共识：即影子银行是金融机构创新、逐利与规避监管交错共生的产物；影子银行不受传统银行业监管框架限制，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，不受央行的存款保险保护。

1.3 中美影子银行的差异

1.3.1 美国影子银行由非银金融机构主导，核心是资产证券化

美国影子银行主要包括货币市场基金、对冲基金、投资银行、SPV、资产管理公司、住房抵押贷款机构、私募股权基金、保险等非银行金融机构以及证券化工具、资产支持商业票据（ABCP）通道、回购协议、结构性投资等业务体系；美国影子银行的资金来源主要是基金，具体运作过程是投资银行、对冲基金及其他投资实体，在货币市场上用短期商业票据、回购协议等工具向货币市场共同基金融入资金，购买各类贷款（主要是次级贷款），对贷款进行多次资产证券化形成资产支持证券（或者进一步组合成相关衍生品），然后销售给各类机构投资者。

美国的影子银行是在“发起-分销”模式下通过各种通道与金融市场形成一个完整的资金流系统，不受监管或者受到部分监管，属于表外运作，核心是资产证券化。据此可知，美国影子银行与传统商业银行体系并行存在，形成竞争关系。

1.3.2 中国影子银行由银行主导，实质是变相放贷和银行的影子

中国的影子银行涉及的机构主要包括信托、券商、基金及子公司、担保公司、小贷公司、P2P网贷平台等非银行金融机构；业务产品包括信托计划、信托受益权、票据买入返售、同业代付、委外投资、资管计划、同业理财、银行表外理财、票据贴现、信托贷款、信贷资产转让、委托贷款、小贷公司贷款、P2P网络贷款等。

主流影子银行业务的运作过程是银行发行理财产品或者通过同业负债（含发行同业存单）募集资金，借助信托、券商、基金等非银金融机构通道进行信托受益权转让、券商定向资管计划、基金特定资管业务，或者以其他银行为通道进行信贷资产双买断、票据买入返售、同业代付等业务，最终资金以信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等形式提供给实体企业或进行其他投资。

还有少部分影子银行（小贷公司、P2P网贷平台等），通过以众筹、P2P等互联网金融形式突破监管限制放贷。这样使得不具备存贷款资格的非银金融机构，成为影子银行系统链条，行使存贷款的实质，突破相应的监管限制。庞大的银行体系在金融抑制与监管约束的环境下为追逐更高收益不断进行业务创新，与依附于银行体系的其他金融机构共同进行监管套利。

因此，中国影子银行业务实质是类贷款业务，与美国高度证券化、衍生化的业务模式不同，中国影子银行没有形成各机构与业务间完整的信用链，而是作为银行的影子，与传统银行形成互补关系。

三、产生背景及发展现状

2.1 监管套利、存款脱媒、业务创新、金融自由化催生国内影子银行

相较于发达国家，中国影子银行出现较晚，但是发展速度很快，当前国内影子银行所处的背景环境与美国20世纪80年代似而不同。总体而言推动国内影子银行产生发展的因素有如下几点：

（1）银行的监管套利活动催生了表外影子银行业务。

现阶段银行是国内社会融资的主要渠道，随着利率市场化初步完成，银行存贷利差缩小，利率波动幅度加大，存款出现脱媒化倾向，银行净利润增速放缓。在资本充足率、存贷比、行业投向限制等监管约束下，银行为规避监管将表内业务转移出表以提高利润的动机很强；此外，政府批准设立民营银行，也逐步打破银行业的垄断格局，加大银行间的竞争压力，倒逼银行开展创新业务。

1995年发布的《商业银行法》第三十九条要求，商业银行资本充足率不得低于8%，贷款余额与存款余额的比例不得超过75%，流动性资产余额与流动性负债余额的比例不得低于25%，对同一借款人的贷款余额与商业银行资本余额的比例不得超过10%。

2015年10月以前，这些规定严格约束着商业银行贷款的发放规模，在逐利动机下寻求外部通道突破这些限制成为商业银行开展表外业务的重要原因。后续为了提升金融机构对小微企业、"三农"等领域的支持力度,有针对性地缓解融资成本高的问题,国务院强调完善差异化信贷政策,增加存贷比指标弹性,促使商业银行存贷比限制指标放松。

2015年10月生效的《中华人民共和国商业银行法修正案(草案)》借鉴国际经验，删除了商业银行贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定，将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。对监管指标的放松实际上与利率市场化的推进切实相关。

此外，从2009年开始国家出台一系列政策措施抑制“两高一剩”行业扩张，要求银行严控“两高一剩”行业贷款。2010年“新国十条” 实行严格的差别化住房信贷政策，对房地产进行调控。此后国家多次出台房地产调控政策，收紧对房地产行业贷款。

2012年底财政部等出台政策严控地方融资平台的新增贷款规模。这些领域通常对信贷依赖度较大，而且能够承担较高的贷款利率，而陆续出台的监管政策则制约商业银行对上述领域的信贷投放，为了追求更多利润，银行有动力借助外部通道绕开监管，对房地产、基建及相关产能过剩行业提供资金。

（2）存款脱媒促使资金流向影子银行。

近年来居民财富增长快，储蓄率高，对资产保值增值的需求强烈，存款脱媒的压力增大，理财类产品应运而生，为影子银行提供了重要的资金来源。

（3）金融抑制促使影子银行填补融资缺口。

一直以来，国企及地方政府能够从银行获得大量低成本贷款，很多融资需求强烈的中小企业却难以从银行获取资金，金融抑制程度严重，需要影子银行来填补融资缺口。按照“融资缺口=社会融资规模-新增人民币贷款-新增外币贷款-企业债券融资-非金融企业境内股票融资”，粗略估算得知2009~2015年期间融资缺口年平均在2万亿以上。

（4）金融创新和金融自由化带来影子银行的繁荣。

近年来，政府鼓励金融创新，在金融自由化浪潮推动下，信托、基金公司及其子公司、券商资管、新兴保险等非银机构崛起，理财产品、万能险、同业存单等金融产品诞生，委外投资、结构性融资、多层嵌套等交易结构繁荣。此外，小微企业强烈的融资需求催生了各种小额贷款公司、融资性担保公司、典当行、P2P网贷平台等影子银行机构，也推动了企业间委托贷款及其他民间借贷规模扩大。

（5）经济缓、货币松、监管松，资金脱实入虚推高金融杠杆率，引发影子银行泡沫化繁荣。

国内经济增速放缓，实体经济回报率下降，各期限利差持续收窄，货币宽松下“资产荒”导致资金脱实入虚，造成机构间加杠杆，资金空转套利，影子银行规模扩张泡沫化繁荣。

作者：任泽平

来源：泽平宏观

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