张晓燕：中国散户行为研究

原标题：张晓燕：中国散户行为研究

文｜王纪越 编辑｜Via

2001年年初，著名经济学家吴敬琏在接受央视《经济半小时》访问时，对当时A股市场的各种不规范进行了严厉抨击。

“中国的股市很像一个赌场，而且很不规范。赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们这里呢，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。坐庄、炒作、操纵股价这种活动可以说是登峰造极。”

该番言论被称为“股市赌场论”，并由此引发了一场“中国股市应该何去何从”的大讨论。

上述言论的支持方包括时任中欧国际工商学院教授的许小年等人。2001年9月，许小年执笔的中金公司研究报告《终场拉开序幕——调整中的A股市场》写道：“目前的市场调整是不可避免，也是健康的。股价下跌根本原因在于股价过高缺乏基本面支持，以及市场的不规范操作。”认为指数跌到较干净的程度——或许是1000点，再引入做空机制等一系列重建手段，再塑一个健康、完美的市场。此番观点被媒体称为“中国股市推倒重来论”。

上述言论也遭到一些知名经济学家的反对。2001年2月11日，在北京邦和财富研究所召开的“关于如何正确评价中国股市发展状况”的恳谈会上，董辅礽、厉以宁、萧灼基、韩志国、吴晓求五位重量级经济学家联手反驳，公开回应吴敬琏的观点。他们一致认为,中国证券市场是特定条件下,在中国经济由计划向市场转化的过程中产生的,存在的许多问题也是不容回避的。但是，如何看待这些问题,基本出发点应是从爱护的角度出发,以促进证券市场健康规范发展为目的,要像对待新生婴儿一样看待和爱护我国的证券市场。

为了解答这个问题，研究中国散户行为至关重要。

清华大学五道口金融学院副院长张晓燕教授联合合作者哥伦比亚大学财政经济学教授Charles M. JONES、复旦大学泛海国际金融学院金融学教授施东辉、中央财经大学金融学院助理教授张欣然从中国散户数据出发，分别对以下问题进行了探讨：

1）散户投资者对于市场价格发现有何作用？能预测股票未来回报率吗？

2）散户投资者的交易是受什么驱动的？信息、流动性还是一些行为因素？

3）散户投资者如何影响市场流动性？

10月14日，由亚洲金融与经济研究局（ABFER）与芝加哥大学贝克尔弗里德曼中国研究院主办的“中国和亚洲的资本市场发展”秋季学术讲座第二期如期举行，张晓燕教授以“Understanding Retail Investors: Evidence from China”（中文译为“中国散户行为研究”）为主题展开演讲。

来自加州大学伯克利分校哈斯商学院的Terrance Odean教授是本次讲座的评论人。Terrance Odean教授聚焦于行为金融学领域的研究，基于美国的个人投资者交易数据对个人投资者行为进行了深入研究，并发表过多篇顶刊论文。

本次讲座由香港中文大学经济系的宋铮教授主持。

Why Chinese Retail Investors？

我的评论人Terrance Odean做了很多关于美国散户投资者的研究，我也做了一些关于美国散户投资者的研究，既然做了这么多关于美国散户的研究，为什么还要做中国散户的研究呢？

这张每日交易量百分比图可以给出回答。

我们将大型交易所的投资者分为七个组，左边五个组是散户投资者，右边两个组是机构和公司。从该图来看，交易量最大的群体是那些账户余额在50-300万人民币之间的散户投资者。同时，所有散户投资者的每日交易总量占总数的80%以上。这反映出散户投资者在每日的市场交易中很重要，也在价格发现和市场流动性发挥了重要作用。

中国是世界第二大资本市场，其稳定性、流动性和市场效率会对全球市场产生影响。我们通过来自交易所非常精细的数据来区分不同类别散户投资者的行为。

从我个人来讲，研究这个论文还有另一个因素。20年前，在我还是一个博士生的时候，国内对于中国股市投资者是投资还是赌博的争论非常大，对于资本市场来说，它是融资平台还是赌场？

我那时想知道我们在市场效率方面是否有足够的流动性，是否拥有透明度和信息披露，我认为它们很重要。因此，5年前我回到中国，给交易所写了一个研究计划，想了解中国散户并认为这是中国股市最重要的问题之一。十分幸运，交易所给予了我支持并可以接触一些私有数据，从而可以回答一些关于散户投资者的最基本的、最重要的问题。

具体研究问题

1）散户投资者对于市场价格发现有何作用？能预测股票未来回报率吗？

2）散户投资者的交易是受什么驱动的？信息、流动性还是一些行为因素？

3）散户投资者如何影响市场流动性？

我们对中国散户投资者的数据覆盖面很大，希望为了解中国散户投资者做非常彻底和全面的工作。在论文完成的过程中，我们听到了一些我想预先解决的问题，对回报可预测性和流动性提供的来源进行了一些分析。

中国是一个新兴市场，与美国大不相同。中国的市场参与者主要是散户投资者，而在美国，机构投资者在日常交易中占主导地位。了解散户投资者的当前状况对于未来的学术研究和监管机构都很重要，这是这篇论文的动机。

论文的样本数据是从2016年1月到2019年6月，有超过5300万个账户。我们根据他们的账户价值、股票、股票账户中的余额数量将他们分为不同的类别。你可以看到大多数散户只有100k人民币，所以真的很小，但也有超过1000万的，还有机构和公司以及不同投资者群体重要性的数据，可以看时间线的趋势。

由图可以看出，绿色的是RT3，这些中型账户是非常活跃的交易者。底部是长期持有的公司投资者，他们的交易不多。除了橙色线条代表的群体，其他群体比较稳定。我认为中国的机构投资者处于一个非常特殊的位置，他们知道很多但不推动交易，交易额有时增长有时下降，但现在他们变得越来越重要。

研究结论

对于小散户而言：买（卖）股票往往买（卖）错方向，公开信息无法帮助小散户做出正确决策，因行为偏差导致投资受损等等。

对于大散户而言：买（卖）股票往往买（卖）对方向，公开信息有助于大散户做出正确决策，他们会在其他投资者的行为偏差中获利等等。返回搜狐，查看更多

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