【南宫读书会】《债务危机》美国1929年大萧条（下）

第163期

Hi~大家好，欢迎收看本期的南宫读书会，我是南宫敏羚，这期我们继续来看1929年的美国大萧条，上期我们说了一下美国国内出现的情况，这期我们来看看美元是如何通过这次危机影响全球的。

世界上存在大量以美元计价的债务，，偿还这些债务需要美元信贷，而美元正在急剧萎缩，所以1931年上半年，全球出现了美元短缺。

一般来说，如果一国金融机构广泛使用一种储备货币来发放贷款，而这种储备货币的信用创造大幅萎缩，那么这种货币就会出现短缺。

同时，与这一时期的典型情况一样，由于经济状况和财富差距巨大，民粹主义与极端主义领导人在全球崛起，权威主义左派和权威主义右派之间发起意识形态斗争。

全球贸易战导致经济形势恶化，美元短缺更严重。美元短缺导致借债成本上升，让中欧出现流动性紧缩。

在奥地利，最大、最老的银行“联合信贷银行”宣布2000万美元的亏损，这让其股价几乎化为乌有。接着发生银行挤兑，蔓延到市场抛售奥地利货币。

由于奥地利实行金本位制，决策者无法通过印钞提供流动性，奥地利采取了其他孤注一掷的举措，试图确保贷款投放，稳定该银行的局势，但也都失败了。

当具有系统重要性的机构出现倒闭风险时，决策者必须采取措施，维持这些机构运转，从而限制倒闭时间对具有偿付能力的其他机构或整体经济的冲击。

保持这些机构完好无损，也可以确保信贷渠道畅通，向信誉良好的借款人提供贷款，这对放贷机构较为集中的金融体系尤其重要。

随着越来越多的银行倒闭伤害股市，投资者遭受严重的损失，世界濒临崩溃。

由于欧洲政治动荡，资金流入美国，美国国债需求上升，利率下降。

很快变得明朗的是，债务延期支付不足以拯救德国，1931年7月初有传言称德国最大的银行之一达纳特银行濒临倒闭。

7月8日，德国延期支付协议达成的第二天，德国央行行长开始与英国决策者接触，请求进一步谈判，以期解决德国当前债务问题，并且可以申请一笔新贷款。

胡佛提出了一项“暂停”协议，要求所有德国和中欧国家短期债务的银行不断展期贷款，这将使这些银行面临流动性和潜在偿付能力等严重的问题，因为它们需要现金来偿还自己的债务。

让银行承担成本是胡佛的本能反应，也是应对债务危机的典型举措，但这样做是不明智的。以削弱银行的方式惩罚银行，可能具有一定的道德与经济理由，而且由于公众在危机期间憎恨银行家，这样做可能有其政治必要性，但可能给金融系统和市场造成灾难性影响。

银行没有获得有力的政策支持，因而继续出现破产事件。德国经济萧条日趋严重，引发全国性骚乱。

德国的问题成为危机蔓延的重要源头，英国银行向德国提供了大量贷款，所以钱收不回来了；外国投资者看到英国银行遇上麻烦，于是开始撤资。

英国央行出售其储备，同时升息，这些都是捍卫英镑的典型举措。外国人看到英国的黄金储备逐渐递减，所以英镑承受的压力有增无减。英国央行还寻求外国贷款以支撑英镑，但这些贷款实际上助长了英镑抛售。

9月19日，英国央行用光了所有国外贷款，其黄金储备仅剩1亿多英镑，因此无法继续支持英镑而任其剧烈下跌。

其他国家效仿英国放弃金本位制，以便最终能够“印钞”，并使本国货币贬值。

投资者担心各国政府债券会因货币贬值而违约，这导致市场抛售债券，利率上升，以及债券价格下跌。

英镑贬值刺激了英国的出口部门，使英国央行可以大幅放宽政策。换而言之，货币贬值和增印货币开启了和谐的去杠杆化。

其他货币贬值，美元升值，这些因素加大了美国面临的通缩/萧条压力。

1931年9月，美国自全球债务危机爆发以来，首次失去避风港的地位，其他国家开始将所持美元兑换成黄金，因此黄金储备开始从美国流出。

10月，为了吸引投资者，美联储纽约银行将贴现率从1.5%上升到2.5%，后来又加到了3.5%，相当于收紧货币政策，这在萧条时期是不良之举。

一般来说，在国际收支危机期间，如果加息幅度足以补偿以弱势货币计价的债务人所面临的汇率风险，那么加息幅度就会过大，国内经济无法承受。

面对国内困境，美国投资者开始囤积黄金和现金，随着货币和信贷的萎缩，美国经济开始跌落悬崖。1921年年底，胡佛政府采取数项举措，遏制银行倒闭，刺激信贷流动。同时，胡佛设法解决房地产市场崩溃的问题。

这些政策备受欢迎，并广泛提振了投资者的信心，股市随之反弹，当人们清楚地看到这些计划远不足以解决问题时，反弹势头逐渐消退，接近12月底时，股市创下新低。

1932年，随着通缩和信贷问题恶化，经济持续下滑，萧条局面加剧，很多企业陷于困境或破产。

重大债务危机期间的典型情况是，为了缩减债务，决策者几年实施通缩性去杠杆政策，但他们最终认识到，债务缩减与财政紧缩给经济造成的下行影响过于痛苦，也无法产生必要的效果，因此转而采取更积极的政策。

1月23日，胡佛重建金融公司，接受品种越来越多的贷款抵押品，向范围越来越广的借款人放贷。

这是决策者使用的典型杠杆，旨在确保金融系统得到充足的流动性，一些流动性由央行提供，另一些由中央政府提供。

2月27日，胡佛签署《1932年银行法》，试图在维持金本位制的前提下缓解流动性紧缩，美联储得到更大的印钞权，但仅限于购买政府债券。

后来国会授予美联储更大的权力，美联储可以增印货币，并在紧急情况下提供流动性。

此时全球范围内，社会动荡与冲突在不断加剧。希特勒在国会选举中赢得最多席位，日本开始入侵中国，美国罢工和抗议活动也在增加。

到1932年夏季，大规模的刺激政策和银行救济举措似乎行之有效，恶性循环开始缓和，资产价格稳定下来。

随着对经济和资产市场的乐观情绪上涨，决策者开始退出前期的刺激措施。

政府“救助”金融机构引发公愤，这是“大众与华尔街”、“劳动者与投资者”冲突的结果，也是萧条期间的常见现象。

随着经济痛苦的加剧，民粹主义者呼吁“惩罚造成这一乱局的银行家”，使决策者极难采取挽救金融系统和经济的必要举措。

此时胡佛试图通过财政紧缩平衡预算，一手减税，一手削减联邦开支，实现预算平衡。

银行倒闭数量不断上升，公开市场操作已经终止，重建金融公司无能为力，政府开支受到控制，美元贬值风险越来越大。

决策者依赖通缩性杠杆来削减债务，使美国陷入严重萧条/痛苦的去杠杆化。

尽管投资者担心罗斯福当选总统的影响，但由于罗斯福采取了民粹主义的竞选战略，他赢得了大选。

1933年，由于罗斯福预计采取通货再膨胀政策，黄金继续流出美国，而此时罗斯福拒绝确认维持金本位的承诺。

2月，危机加深，密歇根州最大的金融机构面临破产，向重建金融公司申请贷款，但没有通过。

当决策者不能挽救具有系统重要性的机构时，危机可能迅速蔓延至整个系统。

1933-1934年，罗斯福退出金本位制，美国经济走向和谐的去杠杆化。

3月，银行重新开业之前，国会通过了《1933年紧急银行法》。该法案延长了银行假期，授予美联储和财政部空前的权力，为银行系统提供流动性和资金。

更重要的是，该法给予美联储授权，以银行资产而非黄金作为后盾引发货币，切断了美元与黄金之间的联系，让美联储得以印钞，向银行提供急需的流动性。

具有系统重要性的银行总会得到支持，而较小的银行则任其倒闭。

退出金本位制，增印货币，为银行提供担保，这些是罗斯福当时采取的最具影响力的举措，而它们只是第一批举措。

决策者在继续支撑银行的同时，将注意力转向大幅增加金融业监管。在重大债务危机的末期，决策者通常修改法律，缓解上次危机造成的冲击。

在所有这些新刺激措施的影响下，通缩变成了可接受而不可怕的通胀。在接下来的时间里，随着经济活力从极低水平快速提升，经济迅速出现复苏。

1934-1935年，经济和市场持续恢复，美联储重新开始考虑收紧货币政策。1935年春，美联储越加关注超额准备金增加的问题，他们担心超额准备金大增可能导致信贷扩张和通胀。

股市继续周期性扩张和上涨，房价继续上涨，因此美联储更倾向于收紧货币政策。

1936年8月，美联储将存款准备金率上调，但首次采取紧缩政策没有影响到股价和经济。由于没有起效，美联储又两次上调存款准备金率，第一次是1937年3月，第二次是1937年5月。

法国和瑞士的货币贬值加剧雷美国货币紧缩政策的影响，为了取得价格和贸易优势，各国政府竞相让本币贬值。

到1936年，欧洲开始酝酿战争，促使资本外逃到美国，不断助推美国股市上涨和经济增长。这一年决策者开始担心黄金流入的问题，因为这会让货币和信贷加速增长。他们担心有三个方面：

1、股市迅速上涨。

2、黄金流入造成货币基数上升，引发通胀效应。

3、美国变得越来越容易受到黄金外流（资本撤出）的影响。

为了抵消资本流入的影响，12月，罗斯福下令开始采取“冲销”政策，财政部买流入的黄金，购买方式是动用其在美联储的现金账户，而不是印钞。

1937年年初，美国经济依然强劲，联邦预算从约占GDP4%的赤字到实现预算平衡。其原因是税收大幅增加，同时大规模削减支出实现。

政府面临巨大压力是出台财富再分配政策，因为当时人们认为经济复兴不是很均衡，工人看着企业利润增加，但自己的薪酬并没有相应上涨。

在货币紧缩与财政紧缩的共同作用下，金融市场的风险资产遭受大规模抛售，股价跌幅最大，房价也停止上涨，开始下降。整个经济和各行各业的信贷增长也都放慢了。

随着市场的经济下滑，美联储转而加快购买长期资产，并开始进行少量的净资产购买。

从1938年开始，货币增速再次加快，并在反向冲销和重新印钞的推动下持续加速。同时，黄金流入减缓，经济和资产价格恶化。

1939年，在实行刺激措施和发生第二次世界大战后，信贷流动和经济增长开始回升。

好了！本期的内容到这里就结束了，这次的萧条可以和德国的联系起来看一下，两者共同影响了世界的经济，接下来还有一个2008年次贷危机的分析，我们下期继续解读。

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