中金：一文读懂中国绿色债券市场

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来源：中金点睛

引言

金融机构在推动企业创新方面扮演重要角色，其可以辅助企业降低环境信息的不对称，为企业的生产行为、产品定价和风险管理提供支持。绿色债券本身作为一种债务融资工具，也是金融机构在资源配置方面的一种手段，通过债券这一工具为企业可持续发展下的生产行为提供投融资服务。因此绿色债券的研究对于实现“碳达峰、碳中和”的长期目标也有着十分积极作用。

一、认定标准：历史分散但趋于统一

绿色债券简单来说是指将募集资金用于绿色产业或绿色项目的债券。历史来看，虽然各监管机构对绿色债券定义有所不同，但其核心均在于相关债券的募集资金投向是否与绿色产业或绿色项目相关。绿色产业或项目的界定主要参考相关监管部门发布的指引或项目目录。2020年7月发布的《关于印发〈绿色债券支持项目目录（2020年版）〉的通知（征求意见稿）》对绿色债券的定义、标准作出了修改和完善，对规范国内绿色债券市场有着重要的作用。此目录即将完成修订，其修订完善也标志着境内绿色债券的认证标准最终得以确立，也与国际标准的接轨更近一步。同时中债近期也发布了绿色债券环境效益信息披露体系，在信批的标准方面也有具体规则可循。但是我国标准与国际通行标准比较仍存在差距，比如气候变化相关内容、募集资金使用等方面。另外绿色债券的信息披露和存续期持续管理等方面较国外仍有一定差距。

二、发展现状：规模增长迅速，品种、期限和评级日益丰富

中国绿色债券市场起步虽相对较晚但发展迅速，2018年已成为世界第二大绿色债券来源国。我国绿色债券市场发展至今，品种分布更为平均，期限逐步拉长，评级向低等级倾斜，国企及交易所产品占比有所提高，发行人行业也日益丰富。截至目前，我国绿色债券存量金额达9515亿元，品种上以金融债、公司债和企业债为主，期限集中在1-5年，除资产支持证券后余额近9000亿元，发行人主体评级超7成为AAA，国企占比超九成，行业多分布在金融、工业和公用事业等。从中金行业分布来看，城投占比最高，其次为电力，其余行业规模均较小。城投债行政级别集中在地市级和区县级，多分布在江苏、广东、湖北、浙江等省份。ABS方面，截至目前，我国市场共发行105单绿色ABS产品，规模总计1232.52亿元。其中，根据监管机构来划分，绿色ABS主要在证监会主管交易所市场发行，规模占比超过了50%。

除在境内市场发行外，部分中资企业还选择在海外市场发行绿色债券，2020年评级、行业、企业性质上明显更为分散。币种上，绝大多数仍以美元计价，部分以欧元计价，少数选择以新币、日元和港币计价。评级上，投资级和无评级较多，2020年新发投机级债券较之前明显上升。发行人原以国企为主，但2020年非国企发行金额首次超出国企，且规模在国企的四倍以上。行业上，银行在2020年前占比始终最高，2020年房地产占比最高，工业其他行业占比亦有所提升。募集资金用途上，绝大多数投向绿色项目，仍有一小部分用于再融资、项目融资等。

三、碳中和债：国内首创绿债子品种

交易商协会首推的“碳中和债券”引起市场广泛关注，在项目投向、认证标准和信息披露方面较前期绿色债券均有不同，之后交易所也推出了相关产品，交易商协会发布了详细的碳中和债券机制规则，各监管部门在公开发言中也多次提及国家和监管层面的一些工作计划和发展路径。

银行间市场发行产品方面，包含了信用债、利率债和资产证券化产品。单纯从信用债角度来看，有以下几点特征：一、发行人和债券特征：前期发行人以电力企业为主，后逐步扩展到城投，主体资质整体较好；债券期限以3年期为主；首批债券票面收益率均低于同期限中债估值曲线收益率，票面利率较低可能与第一批试点以及发行人整体资质较好有关，随后发行也有高于同期限中债估值曲线收益率的案例。二、前期募投项目多为清洁能源发电，并全部引入第三方评估机构，且需明确披露碳排放等信息，随后也有绿色建筑和清洁交通项目。第三方绿色评估机构均出具项目评估报告，明确符合国际标准。评估报告中也明确给出了项目的环境效益测算和环境风险评估。

交易所市场方面，发行产品全部为信用债，相比银行间市场发行信用债品种，有如下特征：一、发行人和债券特征：除电力和城投企业以外，行业拓展至融资租赁，外部评级也出现AA+的发行人；债券发行期限拓展至5年；债券票面收益率高于同期限同评级中债估值曲线收益率样本有所增加，均为资质偏弱的主体。二、募投项目方面：募投资金允许不超过30%用于补充流动性资金；只有三分之一的债券有第三方绿色评估机构出具项目评估报告。

四、境内绿色债券市场存在问题及相关发展建议

虽然我国绿色债券市场在不断发展完善，但仍存在一定问题：首先、与国际标准相比我国标准仍有一定差异，目前我国发行的绿色债券中仅有一半多符合国际标准。其次，在发行端境内监管机构出台过相关鼓励措施，比如优化审批流程，鼓励中介机构参与，地方政府给予贴息等。但是从发行成本来看，相比普通债券并无明显优势，发行人发行动力相对受限。最后、国内投资端目前也出台较多政策，但是多为指导意见，实质性优惠政策较少。但是我国绿色投资方兴未艾，市场投资氛围尚不浓厚。

针对上述问题，我们认为可以在以下几个方面完善绿色债券市场制度和政策。首先、基础设施建设方面，标准制定继续向国际标准靠拢，债券发行引入相关认定机构，引入国际标准和认定机构也有利于境外ESG资金投资国内绿色债券，对境内债券市场国际化方面也有着重要作用；大力发展创新绿色债券指数、ETF等产品；制定发行人和投资方绿色信息披露制度和标准，严格规范相关披露准则。其次、债券发行方面，目前在发行方面有较多激励政策，也多意在促进发行，但针对发行成本并没有明显下行的情况，更需要从需求端入手，即投资端的培育至关重要；最后、投资方面，学习境外经验，在发展初期给予一些切实政策优惠，比如税收、资本占用和考核指标优惠等；政府可以主导设立绿色债券投资基金，或者对市场化机构设立绿色投资基金/资管产品也给予一定的政策优惠。舆论支持和氛围营造应加大支持。

总的来说，我们相信在监管机构的有效推动下，未来绿色/碳中和债券相关制度将会进一步完善。近期监管的一系列表态也明确了对绿色产业、绿色金融的支持。考虑未来政策推行力度明显提升，我们推测2021年绿色债券全年的发行或超6000亿元，绿色/碳中和债券存续规模也会出现明显提升。对于符合碳中和发行标准的企业来说，融资渠道进一步拓宽。

正文

一、认定标准：历史分散但趋于统一

（一）定义和标准是什么？

绿色债券简单来说是指将募集资金用于绿色产业或绿色项目的债券。人民银行、发改委、沪深交易所和交易商协会等监管机构在多份文件中分别对绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券等品种给出明确定义，其核心均在于相关债券的募集资金投向是否与绿色产业或绿色项目相关。

图表1：绿色债券品种及定义

资料来源：人民银行,发改委,证监会,上交所,深交所,交易商协会,中金公司研究部

绿色产业或项目的界定主要参考相关监管部门发布的指引或项目目录。发改委在2015年发布的《绿色债券发行指引》中明确了绿色企业债募集资金须投向的绿色循环低碳发展项目类别。其余类型的绿色债券产业项目范围则主要参考2015年发布的《绿色债券支持项目目录》。

图表2：不同绿色债券适用的绿色产业或项目界定标准

资料来源：人民银行,发改委,中金公司研究部

2020年7月发布的《关于印发〈绿色债券支持项目目录（2020年版）〉的通知（征求意见稿）》对绿色债券的定义、标准作出了修改和完善，对规范国内绿色债券市场有着重要的作用。其主要内容如下：

1.统一绿色债券定义。此前各监管部门在多份文件中分别给出绿色金融债、绿色企业债等各类绿色债券的定义，缺乏统一定义。征求意见稿中则明确“绿色债券是指将募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券，包括但不限于绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券。”

2.统一绿色债券界定标准。在征求意见稿发布之前，2015年发布的《绿色债券支持项目目录》、《绿色债券发行指引》均可作为界定绿色债券的参考，两者在适用范围上存在一定的差异，造成判断不同品种绿色债券的标准不同。本次发布的《绿色债券支持项目目录（2020年版）》将会作为全部绿色债券的唯一界定标准。在具体实施的过程中将采取新老划断的模式，在此目录发布前存续或核准的债券仍可按照上述两份文件执行，但需要在下一次信息披露时报告资金投向是否符合2020年版支持目录，其余债券则均适用2020年版支持目录。

3.确立项目甄别基本原则，丰富细化项目分类。本次征求意见稿中确立了“坚持以具有显著的环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用等环境效益”的项目甄别基本原则。同时结合《绿色债券支持项目目录（2015年版）》和《绿色产业指导目录（2019年版）》，对绿色产业分类进行细化和调整，确立了四分类的架构，并给出了其中一级分类和四级分类与“产业指导目录”基本保持一致，二三级分类则是在“2015年版目录”的基础上增加了“产业指导目录”中有关绿色农业、可持续建筑、水资源节约和非常规水资源利用的分类层级。

4.对标国际增减项目，从严遵守相关政策。国际上绿色债券通常不可投向化石能源项目，但考虑到我国国情，在“2015年版目录”仍囊括“煤炭清洁利用”项目。本次修订为对标国际删除上述分类，同时新增绿色相关贸易、消费融资项目。同时“2020年版目录”还强调纳入目录的项目需同时符合“产业指导目录”和本目录说明条件中的要求外，还应符合本领域内其他国家标准和行业标准。

图表3：《绿色债券支持项目目录（2020年版）》层级架构

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

央行牵头的《绿色债券支持项目目录》也将完成修订，在标准方面逐步向国际看齐。根据易行长在中国发展高层论坛上面的讲话[1]，“人民银行在2015年、2018年分别制定了针对绿色债券和绿色信贷的标准，即将完成修订《绿色债券支持项目目录》，删除化石能源相关内容。”同时也提到“正在与欧方共同推动绿色分类标准的国际趋同，争取年内出台一套共同的分类标准。”和“在政策框架中全面纳入气候变化因素”。《绿色债券支持项目目录》是国内绿色债券认定的重要参考标准，其修订完善也标志着境内绿色债券的认证标准最终得以确立，也与国际标准的接轨更近一步。

中债发布了绿色债券环境效益信息披露体系，在信批的标准方面也有具体规则可循。2021年4月12日，中央结算公司中债研发中心、深圳客户服务中心联合发布《中债-绿色债券环境效益信息披露指标体系（征求意见稿）》（以下简称“指标体系”）及2020年“实质绿”信用类债券样本券环境效益信息披露数据[2]，针对绿色行业6个大行业203个子行业，结合市场实践经验，设计了30个通用指标和13个特殊指标（适用于单一行业）。按照指标体系，对2020年度发行的327只“实质绿”信用类债券募集说明说书中披露的相关环境效益信息进行摘录、归集。

（二）与国际标准有哪些差异？

与国际通行标准比较，我国2015年发布的绿色债券标准大体上与之保持一致，仅在募集资金使用规定和绿色项目界定上存在一定差异。在包括定义、种类划分、性质自愿、第三方鉴证、多数绿色项目界定等多个方面，我国绿色债券标准均与国际标准相近，仅在募集资金使用上，发改委允许企业使用债券募集资金用于偿还银行贷款和补充运营资金，同时在考虑国情的情况下，我国的绿色项目包含煤炭清洁利用等不符合国际标准的绿色项目。但是在2020年修订版本的征求意见稿中已经将煤炭清洁利用项目删除。

图表4：国内与国际绿色债券定义及标准比较

资料来源：ICMA,人民银行,发改委,中金公司研究部

（三）经历过哪些发展阶段？

在我国生态文明建设顶层设计的指导下，我国绿色债券市场经历了品种扩充、制度完善和制度再规范三个阶段。

1.品种扩充（2015-2016）：起步于绿色金融债，逐步扩充至国债外近乎全部品种。2015年9月中共中央国务院发布《生态文明体制改革总体方案》，提出“研究银行和企业发行绿色债券，鼓励对绿色信贷资产实行证券化”，随后人民银行于12月发布《关于在银行间债券市场发行绿色金融债券有关事宜的公告》，标志着我国绿色债券的诞生。此后的一年内，发改委、沪深交易所、交易商协会相继发文指导绿色企业债、绿色公司债、绿色资产证券化产品、非金融企业绿色债务融资工具的发行。

2.制度完善（2016-2020）：全方位完善绿债市场制度，多地相继出台绿债补贴政策。2016年8月人民银行、财政部、发改委、证监会等七部委发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》提出要“完善绿色债券的相关规章制度，统一绿色债券界定标准”，此后各监管部门陆续发布包括发行指引、外部评估、信息披露、存续期管理等多方面规定。此外，自2017年6月，人民银行、财政部、发改委、证监会等七部委发文在江西赣江新区、贵州贵安新区、新疆维哈密市、昌吉州和克拉玛依市、广东广州市和浙江湖州市、衢州市建设绿色金融改革创新试验区后，上述地区和全国其他多地均出台有关绿债的补贴政策，对绿债发行企业、担保机构等给予风险补偿、直接或贴息补贴。

3.制度再规范（2020-至今）：根据发展需要，相关监管部门对绿债规定再修订。2020年3月中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于构建现代环境治理体系的指导意见》，指出要“统一国内绿色债券标准”，同年7月，人民银行、发改委、证监会联合发布《关于印发〈绿色债券支持项目目录（2020年版）〉的通知（征求意见稿）》，首次给出绿色债券的统一定义，根据绿色发展和生态文明建设的需要对早期文件进行修订。同年11月，沪深交易所也发布指引，对2016年相关规范进行更新。2021年在“碳达峰和碳中和”的长期目标下再次创新推出了碳中和债券，此类债券募集资金用途更为聚焦，与国际标准也更为接轨。

图表5：中国绿色债券市场政策变迁的三阶段

资料来源：人民银行,发改委，交易所，中金公司研究部

二、发展现状：规模增长迅速，品种、期限和评级日益丰富

（一）中国已经是世界绿色债券主要来源国

中国绿色债券市场起步虽相对较晚但发展迅速，2018年已成为世界第二大绿色债券来源国。从发行情况来看，2015年-2019年发行规模逐年上升，除2015年外其余年份发行量均超2000亿元，2019年甚至高达2857亿元。

图表6：2015年至今绿色债券年度发行情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据截至2021年4月21日

（二）绿债品种日益丰富

我国绿色债券市场发展至今，品种分布更为平均，期限逐步拉长，评级向低等级倾斜，国企及交易所产品占比有所提高，发行人行业也日益丰富。品种上，资产支持证券存续支数最多，金融债存量余额最大，整体分布由集中转为分散。期限上，多集中在1-5年间，5年以上品种占比明显提升。因资产支持证券性质特殊，在统计评级、企业属性和行业时，仅统计除资产支持证券外的其余绿色债券。评级上，绝大多数仍为AAA评级，但AA及以下的的低评级占比有所抬升。企业性质上，国企存量余额占比始终在85%以上。交易场所上，银行间存量余额始终最高，但2019年起沪深交易所存量支数已超银行间。行业上，金融行业占比始终最高，近年工业、公用事业等行业绿债占比有明显提升。

截至目前，我国绿色债券存量金额达9515亿元，品种上以金融债、公司债和企业债为主，期限集中在1-5年，除资产支持证券后余额近9000亿元，发行人主体评级超7成为AAA，国企占比超九成，行业多分布在金融、工业和公用事业等。从存量金额上来看，品种方面，金融债、公司债和企业债规模最大，分别为3419亿元（36%）、2057亿元（22%）和1612亿元（17%），中票1258亿元（13%），资产支持证券784亿元（8%），也具备一定规模；期限方面，1-3年占比47%，3-5年占比33%，5-10年占比11%，期限仍以中期为主。在扣除资产支持证券后，绿色债券存量金额约8730亿元，按金额分布，发行人主体评级有71%为AAA，AA+、AA及以下各占10%左右，无评级主体较少；企业性质上，93%的发行人为国企；行业上，发行人来自金融、工业和公用事业占比分别为42%、30%和21%，其余行业占比均不足5%。

图表7：存量绿色债券分品种金额（左）和支数（右）分布

资料来源：Wind，中金公司研究部；2021年数据截止2021年4月12日

图表8：存量绿色债券分期限金额（左）和支数（右）分布

资料来源：Wind，中金公司研究部；2021年数据截止2021年4月12日

图表9：存量绿色债券（未含ABS）分评级金额（左）和支数（右）分布

资料来源：Wind，中金公司研究部；2021年数据截止2021年4月12日

图表10：存量绿色债券（未含ABS）分企业性质金额（左）和支数（右）分布

资料来源：Wind，中金公司研究部；2021年数据截止2021年4月12日

图表11：存量绿色债券分交易场所金额（左）和支数（右）分布

资料来源：Wind，中金公司研究部；2021年数据截止2021年4月12日

图表12：存量绿色债券（未含ABS）分行业金额（左）和支数（右）分布

资料来源：Wind，中金公司研究部；2021年数据截止2021年4月12日

从中金行业来看，城投占比最高，其次为电力，其余行业规模均较小。由于存量绿色债券中有一定比例的金融债和资产支持证券，仅分析有中金行业的绿色债券。可以看出目前存量绿色债券中城投规模最大，超2000亿元，占比42%，电力紧随其后，占比30%，其余行业存量规模相对较小，占比均不足5%。这可能是由于各地城投平台更多地承接了当地环保治理的公益属性较强的工程，同时电力行业则与清洁能源密切相关。

图表13：存量绿色债券中金行业分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据截至2021年4月21日

在非金融绿色债中城投债占比最高，行政级别集中在地市级和区县级，多分布在江苏、广东、湖北、浙江等省份。在除金融行业外的绿色债券中，城投债的占比不断提升，截至目前存量金额及支数都在50%左右，是最主要的产业类绿色债品种。从行政级别上来看，地市级约占一半，区县级约占三成，省级较少。分省来看，江苏、广东、湖北、浙江发行金额最大，除广东、浙江外的其余三个绿色金融改革试验区发行量并不大。

图表14：存量非金融绿色债券（未含ABS）分类型金额（左）和支数（右）分布

资料来源：Wind，中金公司研究部；2021年数据截止2021年4月12日

图表15：地方政府融资平台绿色债券分行政级别（左）和分省（右）发行分布

资料来源：Wind，人民银行,财政部,发改委,证监会,中金公司研究部；数据截止2021年4月12日

（三）绿色资产证券化产品

截至目前，我国市场共发行105单绿色ABS产品，规模总计1232.52亿元。其中，根据监管机构来划分，绿色ABS主要在证监会主管交易所市场发行，规模占比超过了50%。

图表16：绿色ABS发行规模（按监管机构划分）

资料来源：Wind,中金公司研究部；数据截止2021年4月12日

根据基础资产类别来划分，绿色ABS可以分为绿色收益权、绿色租赁债权、绿色应收账款、绿色企业贷款及传统的CMBS、保障房、供应链等资产类别。

其中，绿色收益权是规模最大的板块，主要包括风电光伏等可再生能源电力收费权、污水处理收费权、地铁、公交、网约车等绿色出行收益权。绿色租赁债权主要包括对六大绿色产业板块的融资租赁债权及新能源车租赁债权。绿色应收账款主要包括可再生能源发电补贴款、处理废品补贴款等应收账款。绿色企业贷款是指对六大绿色产业板块的银行贷款。其他资产类别不涉及绿色概念，但其募集资金用于绿色项目的投资。

图表17：绿色ABS发行规模（按基础资产类别划分）

资料来源：Wind,中金公司研究部；数据截止2021年4月12日

（四）中资企业在海外发行绿债也具规模

除在境内市场发行外，部分中资企业还选择在海外市场发行绿色债券，2020年评级、行业、企业性质上明显更为分散。币种上，绝大多数仍以美元计价，部分以欧元计价，少数选择以新币、日元和港币计价。评级上，投资级和无评级较多，2020年新发投机级债券较之前明显上升。发行人原以国企为主，但2020年非国企发行金额首次超出国企，且规模在国企的四倍以上。行业上，银行在2020年前占比始终最高，2020年房地产占比最高，工业其他行业占比亦有所提升。募集资金用途上，绝大多数投向绿色项目，仍有一小部分用于再融资、项目融资等。

图表18：中资境外绿色债券分币种发行金额（左）和支数（右）分布

资料来源：彭博，中金公司研究部；2021年数据截止2021年4月12日

图表19：中资境外绿色债券分债项评级发行金额（左）和支数（右）分布

资料来源：彭博，中金公司研究部；注：因数据可得性，此处选用穆迪债项评级；2021年数据截止2021年4月12日

图表20：中资境外绿色债券分企业性质发行金额（左）和支数（右）分布

资料来源：彭博，中金公司研究部；2021年数据截止2021年4月12日

图表21：中资境外绿色债券分行业发行金额（左）和支数（右）分布

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；2021年数据截止2021年4月12日

图表22：中资境外绿色债券分募集资金用途发行金额（左）和支数（右）分布

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；2021年数据截止2021年4月12日

三、碳中和债：国内首创绿债子品种

2021年2月9日，在习主席提出中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和的大背景下，交易商协会创新推出碳中和债券。首批发行人包括南方电网、三峡集团、华能国际、国家电投集团、四川机场集团、雅砻江水电。碳中和债券的推出对于扩展绿色债券品种和助力“碳达峰和碳中和”有着重要作用和意义。

► 首先，碳中和债券的推出使得国内绿色债券市场迎来新发展，为碳达峰和碳中和目标提供了有效的助力。此次碳中和债券发行为相关项目提供了资金支持，是绿色金融支持绿色产业发展的具体体现，有助于引导资源配置向绿色产业和项目倾斜。

► 其次，此次碳中和债券的发行募投项目结合国际标准，有助于吸引外资机构进入国内市场。由于海外绿色债券发展时间较长，相对较为成熟，所以其包含绿色债券在内的相关ESG投资也较为成熟。同时随着近几年海外ESG投资理念的进一步深化，相关资金规模也出现明显增长。碳中和债券此次在认定评估过程中也对相关募投项目是否符合国际标准（GBP/CBI）也进行了相关评估，未来有助于吸引外资资金投资，也有利于国内债券市场国际化发展。

我们具体来看，

（一）部分机制和政策落地，碳中和债管理逐步完善

交易商协会3月18日发布《关于明确碳中和债相关机制的通知》[3]，明确了碳中和债券的定义和相关发行要求。《通知》中明确指出碳中和债是指募集资金专项用于具有碳减排效益的绿色项目的债务融资工具，需满足绿色债券募集资金用途、项目评估与遴选、募集资金管理和存续期信息披露等四大核心要素，属于绿色债务融资工具的子品种。同时为碳中和债券注册开辟绿色通道，并按照绿色债务融资工具“GN”统一标识。期限方面鼓励发行中长期限产品，避免期限错配。具体来看，

► 募集资金用途方面，资金应全部专项用于清洁能源、清洁交通、可持续建筑、工业低碳改造等绿色项目的建设、运营、收购及偿还绿色项目的有息债务，募投项目应符合《绿色债券支持项目目录》或国际绿色产业分类标准，且聚焦于低碳减排领域。并给出了相关项目的举例，比如清洁能源中的光伏、风电及水电；清洁交通中的城市轨道交通、电气化货运铁路和电动公交车辆替换；可持续建筑类项目中的绿色建筑、超低能耗建筑及既有建筑节能改造；工业低碳改造中的碳捕集利用与封存、工业能效提升及电气化改造。

► 项目评估和遴选方面，需在发行文件中披露相关的项目信息：1）鼓励聘请第三方专业机构出具认证报告，对绿色项目能源节约量（以标准煤计）、碳减排等预期环境效益进行专业定量测算；2）披露相关测算方法及效果；3）鼓励发行人披露企业整体的碳减排计划、碳中和路线图以及减碳手段和监督机制等内容。

► 募集资金管理方面，需设立监管账户，做到专款专用，并且在董事会或者内设机构批准的情况下可以将闲置资金投资于安全性高、流动性好的产品，比如国债、政金债和地方债等。同时要进行定期排查。

► 信息披露方面，设立了两个时间点，每年4月30日和8月31日之前分别披露上一年度和本年度上半年募集资金使用情况、绿色低碳项目进展情况以及募投项目实际或预期产生的碳减排效益等相关内容。

图表23：《关于明确碳中和债相关机制的通知》

资料来源：交易商协会，中金公司研究部

（二）目前碳中和债券发行特征

1、银行间市场

从银行间市场发行产品来看，包含了信用债、利率债和资产证券化产品，其中信用债23支，合计发行规模422.4亿元；利率债一支，发行金额为192亿元，为国开行发行；资产证券化产品ABN12支，合计发行金额96.8亿元。三者合计发行规模711.2亿元。单纯从信用债角度来看，有以下几点特征：

（1）发行人和债券特征：

► 前期发行人以电力企业为主，后逐步扩展到城投，主体资质整体较好。首批发行的6支碳中和债中除四川机场中金行业为交运之外，其余均为电力企业。评级方面均为AAA，其中南方电网和三峡为超AAA品种，中电投和华能则为国内五大发电集团之二。随后发行人行业拓展至城投，有两家，分别为苏高新和重庆轨交。

► 债券期限以3年期为主。23支债券里中长期期限债券居多，15支债券为3年期，1支为5年期，仅2支为1年内品种。

► 首批债券票面收益率均低于同期限中债估值曲线收益率，票面利率较低可能与第一批试点以及发行人整体资质较好有关，随后发行也有高于同期限中债估值曲线收益率的案例。从绝对收益率水平来看，南电、三峡和华能收益率均为3.45%，中电投因为期限较短，收益率为3.4%，四川机场和雅砻江收益率分别为3.6%和3.65%，整体与其信用资质相匹配。目前票面利率为电网发行的2年期产品，为3.26%。从利差角度来看，第一批六支碳中和债券票面收益率均低于同期限中债估值曲线收益率，其中南电、三峡、华能和中电投低14-25bp左右。四川机场和雅砻江则相对较小，分别低于曲线收益率10bp和5bp左右。随后发行的债券也有高于中债估值收益率曲线的，为重庆轨交，高13bp左右。

（2）前期募投项目多为清洁能源发电，并全部引入第三方评估机构，且需明确披露碳排放等信息，随后也有绿色建筑和清洁交通项目。

► 募投项目多为清洁能源发电。23支债券投资项目涉及风电15个，水电9个，光伏41个，输电项目3个，绿色建筑3个，低碳改造项目1个，绿色交通项目1个。整体符合碳中和债券聚焦碳减排领域的要求，其中包括清洁能源类项目、清洁交通类项目（电气化轨道交通）、低碳改造类项目和绿色建筑项目。

► 部分募集资金使用除用于项目建设之外，还有偿还前期项目借款。23支债券中有5支募集资金用途有用于偿还子公司前期绿色能源项目的金融机构借款，分别为21沈阳地铁GN001、21华能GN001、21中电投GN001、21国电GN001和21重庆轨交GN002。

图表24：银行间市场碳中和债券发行情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，截至2021年4月12日

2、交易所市场

交易所市场方面，发行产品包含了信用债和资产证券化产品，其中信用债16支，合计发行规模235亿元；资产证券化产品4支，合计发行金额62.83亿元。两者合计发行规模297.83亿元。相比银行间市场发行信用债品种，有如下特征：

（1）发行人和债券特征：

► 除电力和城投企业以外，行业拓展至融资租赁，外部评级也出现AA+的发行人。交易所发行人中有一家为融资租赁公司华能天成融资租赁有限公司。AA+评级的发行人为广西广投能源集团有限公司。

► 债券发行期限拓展至5年。12支债券中有两支债券发行期限为5年，分别是21珠华G1和21广能G1。

► 债券票面收益率高于同期限同评级中债估值曲线收益率样本有所增加，均为资质偏弱的主体。其中华能天成租赁高40-50bp左右，珠海华发高50bp左右，广西能投高116bp左右。

（2）募投项目方面：

募投资金允许不超过30%用于补充流动性资金。16支债券募集资金用途中有10支明确部分资金用于补充公司流动性资金。

图表25：交易所市场碳中和债券发行情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，截至2021年4月12日

四、境内绿色债券市场存在问题及相关发展建议

（一）问题：标准仍存在差异、发行成本无明显优势，投资端也动力不足

我国绿色债券在市场广度、深度、投资氛围、信息披露、基础设施、政策鼓励等方面与境外相比尚有不足，基础设施和政策制度方面仍需进一步完善，以期缩小与国际绿色债券市场之间的差异。

首先、与国际标准相比我国标准仍有一定差异，目前我国发行的绿色债券中仅有一半多符合国际标准。据气候债券倡议组织（CBI）统计，仅2015年我国发行的绿色债券全部符合国际定义，但是当年发行量很小。其余年份仅有约55%-75%的债券符合国际定义。主要是国内绿色债券起步较晚，以及结合自身国情，在标准方面与国际标准仍有一定差异，比如气候变化、募集资金使用等方面。另外绿色债券的信息披露和存续期持续管理等方面较国外仍有一定差距。

图表26：2015年-2019年发行绿色债券符合国际标准情况

资料来源：CBI，中金公司研究部

其次，在发行端境内监管机构出台过相关鼓励措施，比如优化审批流程，鼓励中介机构参与，地方政府给予贴息等。发改委、证监会及交易商协会均在相关文件中表示要加快简化绿色债券审核程序或开辟相关“绿色通道”，在实践中也有相关专门的审核团队来审核绿色债券发行。此外，证券业协会亦将证券公司参与绿色公司债券承销情况，作为其分类评价中社会责任评价的重要内容。地方层面，多地出台绿色债券直接或贴息补贴政策。

但是从发行成本来看，相比普通债券并无明显优势，发行人发行动力相对受限。从目前企业的考核机制来看，仍然是以考核融资成本为主，所以如果融资成本较普通债券没有降低，同时加上绿色债券认证等一系列其他复杂要求会使得发行人发行绿色债券的动力不足。从2020年以来绿色债券发行成本来看，超七成的发行人的票面利率是高于发行当日同期限同评级的中债估值收益率曲线，其中中低评级更为明显，AA+评级高于的比例超过九成。

图表27：2020年以来绿色债券发行成本整体情况（左图）；分评级占比情况（右图）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截至2021年4月12日

图表28：多地出台绿色债券补贴政策

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

反观境外市场近年来绿色债券在一级市场的发行定价较普通债券具有优势的占比相对较高。与同一主体发行的存量绿色债券相比，近年来新发绿色债券较大比例在其自身的收益率曲线内定价，即收益率普遍较低，相比于普通债券普遍具有新发行溢价的特征。2016-2019年，CBI挑选了流动性较好的89支欧元绿色债券和44支美元绿色债券分别建立了收益率曲线，通过对每个主体不同发行不同期限不同种类的债券构建收益率曲线，并观察这些主体新发行绿色债券落在收益率曲线的什么位置，来对一级市场定价进行统计研究。根据其研究发现，样本大于一半的绿色债券定价在其自身收益率曲线上或者以下，意味着部分债券不仅不需要支付发行溢价，票面利率较可比的存续债券二级市场收益率还要低。

此外，从海外情况来看，近几年随着积极寻求绿色标签的投资者数量有所增加，可能也对绿色债券的定价在需求端造成影响。根据CBI的统计，在2020年上半年绿色债券募集资金中有55%被标有绿色或对社会负责的投资者持有，在2019年50%的水平上继续提升。而随着全球绿色债券投资者继续增长以及对绿色债券配置的增加，可能会对绿色债券一级市场进一步造成需求压力，进一步压低绿色债券的票面利率。

境外出一级市场发行有优惠以外，从绿色债券完成发行在二级市场的初期表现来看，多数绿色债券收益率进一步下行。具体来看，根据CBI统计，在完成定价7天后，60%的绿色债券比普通债券利差收窄幅度更大，在完成定价28天后56%的色债券比普通债券利差收窄幅度更大，可能由于投资者希望增加头寸或在一级市场没有认购到转向二级市场交易导致。

图表29：欧元（左图）和美元（右图）绿色债券一级发行定价新发溢价情况

资料来源：Climate Bonds Initiative，中金公司研究部，数据截至2020年6月末

图表30：2020年上半年平均55%的绿色债券募集资金由绿色投资者认购

资料来源：ClimateBondsInitiative，中金公司研究部

最后、国内投资端目前也出台较多政策，但是多为指导意见，实质性优惠政策较少。比如鼓励证券市场支持绿色投资、推动绿色债券做市业务，将绿色债券持有量纳入央行金融机构评级。《关于构建绿色金融体系的指导意见》即明确“引导各类机构投资者投资绿色金融产品、鼓励养老基金、保险资金等长期资金开展绿色投资”，其余监管部门文件中亦有相关表述。交易商协会还强调将对中介机构参与绿色债务融资工具做市进行宣传。2020年7月《关于印发〈银行业存款类金融机构绿色金融业绩评价方案〉的通知（征求意见稿）》提出将绿色债券持有量纳入银行业存款类金融机构绿色金融业绩评价范围，该评价结果纳入央行金融机构评级。

部分央企及各类银行已将绿色金融或环保纳入绩效评级体系。工商银行、建设银行等国有大行和兴业银行、江苏银行等股份制银行、城商行将绿色金融实施情况纳入绩效考核评价体系中。五矿、中铝、鞍钢和国机集团等央企也将环保履职情况作为下属企业相关负责人年终奖励、晋升考察时的重要依据等。

但是我国绿色投资方兴未艾，市场投资氛围尚不浓厚。早在2016年，《关于构建绿色金融体系的指导意见》中即提出要“推动证券市场支持绿色投资、引导各类机构投资者投资绿色金融产品”。证券投资基金业协会亦于2018年出台《绿色投资指引（试行）》，对绿色投资的目标和原则、基本方法和监督管理作出了说明。然而，相关政策在投资者中影响有限，据该协会公布的《中国基金业ESG投资专题调查报告（2019）》显示，仅有16%的机构十分关注绿色投资并开展实践，且过半数机构仍是由相关人员自行收集绿色投资信息。反映出我国投资者对绿色投资认知仍不够充分。另外据证券投资基金业协会的调查，绝大多数投资者采取绿色投资仍是出于降低风险的考虑，公募基金等尤为关注绿色债券投资带来的超额收益的机构参与热情并不高。

图表31：部分央企、银行将绿色金融或环保纳入绩效评价

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

（二）政策建议

针对上述存在的几个问题，我们认为可以在以下几个方面发力促进国内绿色债券市场的发展。

1、基础设施建设方面，

► 标准制定向国际标准靠拢，债券发行引入相关认定机构。在最新的《绿色债券支持项目目录（2020版）》征求意见稿中本着与国际接轨的原则，已删除化石能源清洁利用的相关类别，并为完善绿色产业链增添贸易和消费融资活动项目。但相比国际，仍在气候变化适应、绿色服务方面类别较少，缺乏气候观测和预警系统等信息支持系统、环境权益交易服务类项目，市场深度可进一步提高。在募集资金投向要求与国际差距较大的发改委尚未就此出台新的绿色企业债管理细则，同时在外部评估、信息披露、存续期管理等多方面的政策制度也与国际通行标准存在一定距离，有待更新完善。同时引入国际标准和认定机构也有利于境外ESG资金投资国内绿色债券，对境内债券市场国际化方面也有着重要作用。境外投资绿色债券的资金体量大且增长迅速，如果境内绿色债券采用国际标准和国际认定机构，那么对吸引此类资金进入中国境内投资也有着十分重要的作用。也将成为境内债券市场国际化的重要抓手之一。

► 大力发展创新绿色债券指数、ETF等产品。我国目前此类配套产品相对缺乏。随着绿色债券市场规模扩大，中债等中介机构逐步推出中债-中国绿色气候相关债券指数、中债-中国绿色债券指数、中债-中国绿色债券精选指数、中债-兴业绿色债券指数等指数。但整体数量较少，相较ESG权益指数仍有较大差距。此类基础设施的缺乏，使得相关投资机构无法以此为基础开发公、私募基金等绿色金融产品，不利于绿色债券相关产品的快速发展。应当鼓励相关机构开发更多绿色指数等创新产品，扩大市场宽度。

► 制定发行人和投资方绿色信息披露制度和标准，严格规范相关披露准则。近年来监管出台多份文件要求重点排污企业及上市公司等披露环境信息，至2020年所有上市公司均强制披露环境信息。然而由于大部分绿色债券的发行人为非上市公司，环境信息披露较少，绿色债券募集资金使用披露尚无统一标准，证券投资机构仍反映缺乏对公司绿色信息的了解。此外，据证券投资基金业协会的调查，在应用绿色投资策略的机构中，仍只有不到半数会披露其绿色投资策略，仅约二成会发布绿色投资报告，与海外机构绿色信息披露情况仍有较大差距。相关部门应出台政策规范绿色债券发行人相关信息披露，督促相关投资机构定期报告其绿色投资理念、体系建设及投资目标达成情况。信息披露制度完善也是境外投资者比较看重的一点，完备透明的披露制度也有利于吸引外资进入市场。

2、债券发行方面，

目前在发行方面有较多激励政策，也多意在促进发行，比如监管机构及地方政府出台多项政策激励绿色债券发行，简化审批流程，给予发行人补贴，也有部分机构将绿色债券发行纳入考核等。但是绿色考核覆盖公司范围仍然偏少，而且绿色概念的普及在发行人端也并不是特别广泛。所以在这方面仍需更进一步。针对发行成本并没有明显下行的情况，更需要从需求端入手。从国际经验来看，海外绿色债券发行成本相比同一主体相同债券要低的很大原因是境外绿色债券投资者和资金较多，绿色投资已经成为一种新风尚，是为投资机构带来声誉的重要途径。所以促进绿色债券市场的政策仍需要关注需求，即投资端的培育至关重要。

3、投资方面，

学习境外经验，在发展初期给予一些切实政策优惠。在投资端，仅在对银行的考核中会对绿色信贷投放或债券投资的量纳入了一定的指标考量，但对投资者的补贴或支持相对较少。监管部门或应效仿海外绿色债券发展初期时的政策，出台诸如税收减免等直接的补贴政策或者在相应监管指标方面一些优惠政策，给予投资者更多支持。具体来说，

► 税收层面，在发展初期，利息收入是否可以进行一定的税收减免。

► 银行或者银行理财投资绿色债券，在资本消耗方面给予一定的优惠，比如表内不再100%占用资本。

► 在央行投放资金的时候（比如再贷款），如果部分银行投资绿色债券占比较高，可以给予一定的优先权，另外在绿色债券进行质押式回购时，可以提高相关债券的质押率。

政府可以主导设立绿色债券投资基金，或者对市场化机构设立绿色投资基金/资管产品也给予一定的政策优惠。比如设立专门审批通道，提高审批效率。在监管和考核方面，对相关资管或者基金公司绿色产品规模较大的，也给予一些政策鼓励或者监管指标的放松。

舆论支持和氛围营造应加大支持。比如应更加明确政策支持信号，联合社会组织、学术机构、媒体，共同推动相关理念的传播，组织各类培训、案例宣传加强投资者培育和引导，探索建立绿色投资者联盟等。

总的来说，我们相信在监管机构的有效推动下，未来绿色/碳中和债券相关制度将会进一步完善。近期监管的一系列表态也明确了对绿色产业、绿色金融的支持。考虑未来政策推行力度明显提升，我们推测2021年绿色债券全年的发行或超6000亿元，绿色/碳中和债券存续规模也会出现明显提升。对于符合碳中和发行标准的企业来说，融资渠道进一步拓宽。

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4211212/index.html

[2]https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/xwgg/ggtz/zyjsgs/zytz/20210412/156880593.shtml

[3]http://www.nafmii.org.cn/ggtz/tz/202103/t20210318_84911.html

文章来源

本文摘自：2021年4月15日已经发布的《绿色债券的中国实践，助力全球可持续发展——一文读懂中国绿色债券市场》

陈健恒 SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

王海波 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref：BPC512

程  昱 SAC 执业证书编号：S0080517070005 SFC CE Ref：BON965

万筱越 SAC 执业证书编号：S0080120070129