国际学术文献综述（第三十一期）

 目 录 

1.Stakeholderism, Corporate Purpose, and Credible Commitment《利益相关者主义、公司目标与可信承诺》

2. How Would Directors Make Business Decisions Under a Stakeholder Model? 《董事如何在利益相关者模式下做出商业决策？》

3. Don't Compound the Caremark Mistake by Extending It to ESG Oversight 《勿将Caremark扩展到ESG监督之上来加剧其错误》

4. Agents of Inequality：Common Ownership and the Decline of the American Worker 《不平等的原动力：共同所有权和美国工人的衰落》

5. Spoofing and Its Regulation《幌骗交易及其监管》

1. 《利益相关者主义、公司目标与可信承诺》

Lisa M. Fairfax, Stakeholderism, Corporate Purpose, and Credible Commitment, 108 Virginia Law Review 1163 (2022).

公司治理的利益相关者主义思潮（即认为公司应以有利于社会整体和全部利益相关者的方式行事，而非追求股东利益最大化）在过去曾多次兴起，但从未占据主流。最近一次的兴起是以ESG理念为代表的公司治理运动，但类似的理念在历史上也已出现过。与过往不同的是，本次运动受到了来自商业社群的欢迎，这突出体现于商业圆桌会议于2019年发布的声明之中，且近年来多个大型机构投资者也纷纷发声支持。

可信承诺理论是分析利益相关者主义可行性的理想视角，因为该理论旨在探索个人在多大程度上会兑现他们在经济交易中做出的承诺。这一理论在公司法和证券法的其他情境中已经得到了适用，但尚未用于讨论公司机关是否会践行其对利益相关者主义的承诺。对于那些承诺在公司治理中采纳ESG理念的行动者来说，只有找到一种方式保证他们的承诺会兑现，这些承诺才有可能真正改变公司治理的范式。

可信承诺的核心是限制承诺人的自由裁量权。该理论聚焦四个方面：承诺内容的不确定性；承诺的长期性；承诺旨在促进多方利益的事实；以及受益人的问责能力。首先，就利益相关者主义理论和公司承诺的内容而言，其所涉及的群体和利益不明确，理论本身的内涵不明确，所要求的行动也不明确，这些都损害了承诺的可执行性。其次，如果是一个长期的承诺，保证承诺人一直不会改变主意是困难的，同时也难以评估当前的行为对承诺的最终实现的影响，而利益相关者主义承诺往往声称要关注公司的长期利益，因而对其可信性造成了一定的影响。再次，如果一项承诺对多个利益群体作出，在未能阐明如何权衡互相竞争的利益时，该承诺就难以兑现，还可能通过创造各群体之间的竞争来逃避对承诺者的问责，而利益相关者主义设想了对多个利益群体的承诺，却未能明确如何在各利益之间权衡。最后，只有当承诺的相对方有能力要求承诺人遵守承诺时，承诺才是可信的，但目前利益相关者只能依赖董事或股东来代表其利益，而这些群体的激励与承诺可能并不一致。

以此观察现有的各项实现利益相关者主义的主张：信义义务难以产生明确规则，也无法回答多项利益权衡的问题，因此将信义义务扩张至利益相关者也无助于增强承诺的可信性；赋予股东之外群体索赔权可以加强其对公司承诺问责的能力，但如果商业判断规则继续适用，这一问责也难以真正实现；信息披露有助于促进相对方对承诺人的监督，但现有的信息披露要求并非强制，SEC也不愿意提供明确的指导性规则以损害公司披露的灵活性，以信息披露为主要监管方式还可能混淆问责的后果，将问责行为聚焦到虚假陈述而非违反承诺上来；而将高管薪酬与利益相关者承诺挂钩虽然同样提供了一项问责机制，但仍然面临明确内容和衡量利益的挑战。

即便如此，制度可以约束自由裁量权并保证承诺的遵守，且内化的、非正式的制度也可以约束承诺人的行为。有影响力的股东和资产管理人对利益相关者主义的推动会促进相关行为规范的内化，SEC也可以发挥重要的信号功能。改革的累积影响可能会逐渐促进制度的内化，最终增加利益相关者主义在企业生态系统中扎根的可能性。因此，即使这些改革存在重大的可信承诺缺陷，它们也仍有其价值。

（武鸿儒整理）

2. 《董事如何在利益相关者模式下做出商业决策？》

Robert T. Miller, How Would Directors Make Business Decisions Under a Stakeholder Model?, 77 Business Lawyer 773 (2022).

文章认为如果公司治理是指如何做出商业决策和管理公司事务的模式，那么强式的利益相关者主义存在致命缺陷，董事可以将利益赋予股东以外的公司“选民”，而不考虑这样做是否会给股东带来利益。在这种模式下，董事的决策不是基于任何理性的、规范的原则，而是政治性的，即取决于不同利益集团对董事施压或游说的不同能力。

首先，利益相关者模式未将所有的公司“选民”放在相同地位，让董事对所有群体的利益给予同等考虑。相反，利益相关者模式对股东特别的不利。其他公司“选民”，如客户、雇员、债权人或供应商的索取权利主要是建立在合同（有时是法律规则）之上，从而具有最低的数额，而股东却没有。因此，在利益相关者模式下，非股东群体总是至少得到他们在合同（或法律）中应得的部分，甚至更多。这是以股东的利益为代价，而不是以其他非股东群体为代价（鉴于每个非股东群体也至少得到其合同或法律规定的最低的索取数额）。

其次，利益相关者模式没有为董事提供明确的、规范性的标准来做出商业决策，以及在特定情况下应该向公司选民分配多少价值。在标准的股东财富最大化模式下，董事应该从法律允许的范围内选择投资最高净现值的方案，这为董事提供了唯一的方向。更糟糕的是，利益相关者模式也没有说明非股东群体的哪些利益是合法的，这些利益之间应如何相互平衡。因此，在利益相关者模式下，董事的每个决策都和其他潜在的选项一样好坏难辨，甚至是比股东财富最大化的模式具有更多不确定性。这种根本的不确定性是因为利益相关者模式中没有任何规范性的标准来评估和排列替代方案。因此，问题在于是否有可行的规范标准使利益相关者模式能够合理地实现确定性。

对此作者提出了三种可能的解决方案并逐一反驳，分别是效率、假设交易（事前/事后）和道德哲学。（1）卡尔多-希克斯效率不能弥补利益相关者模型中的缺陷，因为董事只是在不同的接受者之间分配价值，每一次分配都和其他分配一样有效。换言之，即使在利益相关者模式中加入效率标准，也无法缓解其根本的不确定性。（2）假设交易。如果事先已经达成交易的话，那么董事可以根据各方同意的方式分配价值。但问题是，各方确实在事前进行了谈判：股东以外的群体就其合同权利进行了谈判，而股东则就剩余的权利进行了谈判。因此，这种方案无非是支持股东财富最大化模式的结果。更进一步，如果任何利润的分配都需要所有群体的同意，那么会存在与一致同意规则相关的所有常见困境，这必然令董事会崩溃。另外，在零和博弈的情况下，谈判的结果可能是取决于各方的谈判能力和敏锐度。但从规范视角来看，一个有权有势或精明的人获得最大份额的规则并不值得推荐。（3）剩下的唯一方法是假设董事按照某种特定的道德伦理来做出商业决策。无论是选择罗尔斯的正义论、密尔的行为功利主义或阿奎那的自然法中的哪一种，都可以极大地解决利益相关者模式中的不确定性问题。然而，这样的方案需要所有公司的所有董事都成为同一类型的道德哲学家。这显然不现实。

最后，作者回顾了利益相关者理论的著述，指出他们实际也承认在该模式下，董事的决策基本上是政治性的，是不同利益集团对董事施加各种形式压力的持续结果，而不是根据任何理性的、规范的原则来完成。因此，作为理解董事应如何做出商业决策的一种尝试，利益相关者模式存在着致命缺陷。

（莫志整理）

3. 《勿将Caremark扩展到ESG监督之上来加剧其错误》

Stephen M. Bainbridge, Don't Compound the Caremark Mistake by Extending It to ESG Oversight, 77 Business Lawyer 651 (2022).

自Caremark案后，特拉华州公司法要求董事会主动建立合规计划。根据该案确立的义务规则，如果（1）董事完全没有实施任何报告或信息系统或控制措施；或（2）在实施此类系统后，有意识地没有监测或监督其运作，使自己无法知晓风险，就会导致相应的责任。伴随环境、社会和治理（ESG）成为市场的主要现象，企业社会责任的支持者越来越多地倡导公司的ESG目标。由此产生的问题是：董事是否有义务对公司的ESG表现进行监督？换言之，董事是否应该面临潜在的责任，不仅是因为未能确保公司有充分的报告和监测系统以遵守法律要求，还因为未能监测到公司在自愿或期望遵守的ESG领域的风险。作者的观点是：公司管理ESG风险的努力是自愿的，董事会能够行使公司法赋予他们的自由裁量权，以决定哪些ESG风险是符合股东利益。将Caremark扩展到ESG将把现在的自愿转变为强制，侵犯董事会的中心地位，鼓励其过度投资于不必要的预防措施，而不太可能带来更大的社会正义。

作者首先指出，Caremark案的判决一开始就是错的。Allen法官突破了Graham案的先例规则——董事的监督义务是被动的，大幅扩大了其监督的义务，而忽略了背后的政策考量和成本效益理由。作者将Graham案的规则和谚语“每只狗都有第一次咬人的机会”（Every dog gets one bite）进行类比。在普通法中，狗的主人只有在知道狗有恶性倾向的情况下，才会对被咬伤的人负责。其次，Caremark的规则被后续判决进一步扭曲。在Guttman案中，Strine法官通过将Caremark义务置于善意(Good faith)义务而非注意(Care)义务中，使董事们不再仅仅因为严重疏忽而面临索赔，而是只有在他们的行为具有故意时才有责任，即必须认定董事是以恶意——界定不忠诚的主观心态——行事。将Caremark的标准重新定性为善意，实际上排除了董事进行成本效益分析的可能。在Stone案中，特拉华州最高法院援引了Guttman案的规则，指出Caremark的责任是根据忠诚义务产生的，从而加剧了这种错误。最后，如果扩大Caremark的义务范围来要求董事会监督ESG风险，但仍由股东执行，那么这既不会在法律上也不会在事实上为利益相关者创造信义义务。Caremark的索赔往往以股东派生诉讼的方式提出，任何追偿都将进入到公司，而不是股东的口袋。

作者认为上述错误加在一起而扩展至ESG问题时，会产生更糟糕的后果。

第一，对Caremark的扩展将破坏商业判断规则长期以来的保护。对ESG的监督超出了典型的董事会技能，其被要求在网络安全、多样性、信息技术、甚至流行病应对等领域具备专业知识。很难想象一个规模适中的董事会在所有ESG问题上拥有专业知识。随之而来的Caremark责任风险也会产生额外的不利后果，包括（1）它可能会使合格者不愿在董事会任职。（2）它将扩大特拉华州公司法第220条股东查阅的范围，鼓励钓鱼式的调查。（3）董事责任保险将更难获得，即使有也更昂贵。（4）遵守现有的Caremark义务，成本高且耗时长，对监督和监测的关注使人们不再关注战略和风险优化。更重要的是，将Caremark扩大到对ESG的监督，不仅会与股东财富最大化发生冲突，也会在利益相关者之间发生冲突。从而破坏特拉华州的公司目的规则，将董事的监督义务扩展到与公司利润无关的社会责任领域。

第二，将Caremark扩大到ESG问题将威胁到特拉华州以董事会为中心的公司治理模式。原本法院对董事会决定具有高度的司法尊重，而这种扩展将加剧对董事会权力的侵犯。ESG主要是一种期望，法律不要求董事在这一领域采取合规方案，也不对未能这样做而施加责任。关于信义义务的法律和对违反这些义务的救济措施，与良好的公司治理的理想是不同的。Caremark义务的扩展会破坏这一重要区别。这使董事会应在多大程度上衡量和管理ESG风险的判断屈服于外部ESG标准制定者或顾问的意见，遵循专家定义的最佳实践将是应对忠诚义务诉讼的唯一防火墙。

（莫志整理）

4. 《不平等的原动力：共同所有权和美国工人的衰落》

Zohar Goshen＆Doron Levit, Agents of Inequality：Common Ownership and the Decline of the American Worker, 72 Duke Law Journal 1(2022).

过去四十年美国经济出现了两个主要趋势：一是尽管生产率上升，但工资停滞不前；二是机构投资者取代了散户股东，成为股市的主要所有者。作者认为，共同所有者（一些强大的机构投资者，持有大多数美国公司的大量股份）推动上市公司采用强有力的公司治理，而强治理通过限制投资减少招聘，将劳动力价格推低到了竞争水平以下。如果决策者希望恢复共同所有权主导市场之前存在的平衡，应限制机构投资者的规模。

目前，多样化的机构投资者拥有超过70%的美国公开交易股权，美国股市曾经盛行的分散所有权结构现在已被共同所有权所取代。共同所有者不仅改变了美国公司的所有权结构，还将公司全面推向强有力的公司治理，这为股东提供了对经理的更大控制权，并允许他们轻松解雇经理。虽然机构投资者加强公司治理，可以通过阻止不忠的经理人过度投资和低效投资来提高公司效率。但与此同时，共同所有者对强治理的推动减少了对经济的总投资和对劳动力的需求，使劳动力市场卡特尔化。

通过推动公司走向强治理，共同所有者因此造成了投资短缺。在强治理下，理性的经理人——无论忠诚度如何——将分配利润，而不是将其投资于创新或长期项目（忠诚的经理人）或低效项目（不忠的经理人），以避免与股东发生冲突并面临解雇的风险。最近的实证研究支持了公司因强治理的影响而减少投资的说法，例如有研究指出股东权力的增加与资本支出减少和研发支出减少有关、治理强的公司较少进行大额投资。而更少的投资意味着更少的招聘；更少的招聘意味着劳动力需求减少；劳动力需求减少导致工资停滞。这种招聘短缺人为地压低了工资，允许公司享受工资折扣，并将财富从工人转移到股东。前述推断不仅可以在宏观经济数据中得到证实，而且在实证研究中（例如José Azar等人的研究）得到了证实。

为进一步论揭示共同所有权和公司治理减少投资的机制，作者提出了一种新的经济模型加以解释：

在竞争激烈的市场中，股东将通过转向弱治理来应对异常低的工资，以便让经理人自由投资并利用折扣劳动力价格。随着越来越多的公司转向弱治理并增加投资，增加招聘将推高工资，降低投资的盈利能力，直到不再值得转向弱治理。当工资异常高昂时，公司转向强治理的对称过程会阻碍投资。因此，工资和治理结构形成了一个反馈循环，形成竞争平衡。一定数量的强治理和弱治理公司共存，并且同样有利可图，重要的是，工资是竞争性地确定的。但是，共同所有者创造了一个劳动力市场垄断，打破了这个反馈循环。与竞争均衡不同，无论现行劳动力价格如何，共同所有者都会推动公司走向强治理。强治理的公司越多，投资越低，劳动力需求越少，工资越低。通过防止公司转向弱治理，共同所有者破坏了市场机制——治理结构的选择——当工资低于竞争费率时，这种机制会推动工资回升。因此，文章的模型预测，在共同所有权下，工资将持续走低，且无需公司之间的勾结。由于劳动力垄断意味着（通常更富有的）股东的利润更高，（通常不太富有）员工的工资更低，因此它加剧了收入不平等。

最后，作者认为，如果员工的利益是人们关心的问题，那么决策者应该采取行动。为了使市场恢复到以前的竞争平衡，即劳动力和资本有效并公平地分享公司价值，决策者必须消除共同所有者的垄断效应。为了实现这一目标，作者建议通过限制大型机构投资者的规模来解散他们。限制机构投资者持有的AMU（管理的资产）不超过5万亿美元，将增加机构投资者的数量，鼓励市场竞争，并重新调整经理和股东之间的权力平衡。这些转变将重振经理增加公司投资和劳动力需求的激励措施，恢复劳动力市场的竞争平衡，并导致更高的工资和更广泛的收入平等。

（朱建海整理）

5. 《幌骗交易及其监管》

Merritt B. Fox, Lawrence R. Glosten & Sue S. Guan, Spoofing and Its Regulation, 2021 Columbia Business Law Review 1244 (2021).

幌骗交易行为（spoofing）可以拆分为如下三个步骤：第一，操纵者会提交一个买入限价委托单，其价格等于NBB（national best bid，全国最佳出价）。第二，操纵者会提交一个或多个卖出限价委托单，价格等于或高于NBO（national best offer，全国最佳报价），其所涉及的股票数量远高于先前提交的买入限价委托单。这些卖出限价委托单就是操纵性报价，它们的目的是诱导其他市场参与者的报价和交易行为，进而得以执行先前提交的买入限价委托单。第三，操纵者会取消先前的卖出限价委托单。如果实际想要的交易是卖出，那么操纵者则会反向进行上述步骤。通常情况下，操纵者会进行一对方向相反的操作，从而在NBB买入，在NBO卖出。由于在任何一个时间点上，NBO总是高于NBB，因此操纵者平均赚取了相当于两者之间价差的利润。任何一次这样的操纵行为所赚取的利润可能很小，但这可以在短时间内进行很多次，因此一些操纵者一年间可以赚到几千万美元。

幌骗交易的上述三个步骤，分别看来都是完全可以接受的交易行为。但有问题的是这三个步骤是几乎同时进行的，并且意图让大额报价有倾向性地影响实际的交易价格。研究证明，当操纵者以等于或高于现有NBO的价格提供大量卖出报价时，市场参与者会表现得好像有关发行人的坏消息传来一样；而当操纵者以等于或低于NBB的价格竞购大量股票时，市场参与者就会表现得好像发行人的好消息已经出现。实际上，幌骗交易之所以会成功，就是因为市场参与者认为操纵者所提供的匿名报价背后蕴含了有关发行人的真实信息，但事实却并非如此。

那么，如果不对幌骗交易行为进行监管，谁会受到伤害，谁会得到好处，以及如果幌骗交易行为被法律禁止，情况会发生怎样的变化？作者发现，与法院和学术界的主流观点相反，幌骗交易并不会引起严重的公平问题。然而，由于对经济效率的诸多不利影响，允许这种做法的存在仍是不可取的。具体而言，幌骗交易行为会降低市场的流动性和价格的准确性。它还会将生产资源浪费在不会产生社会整体收益的活动上。不仅如此，幌骗交易的存在还会降低对投资者对市场的信心。

首先，站在事后的角度考虑，因为幌骗交易行为受有损害的人是专业的流动性供应商，这种服务通常由高频交易商（high frequency traders, HFTs）提供。操纵者所提供的在NBO或以上的大量报价会诱使流动性供应商取消他们自己在NBB的所有出价，并提交与操纵者的出价相对应的卖单，从而确保操纵者在NBB的期望购买发生。流动性提供者的举动反映出他们相信股价会下跌，因此他们希望出清位于NBB的剩余出价，以便能够以该价格或更低的价格提交新的报价。然后，操纵者会进行一组镜像操作。一来一回间，操纵者旨在赚取NBB和NBO之间的价差乘以买卖的股票数量，而高频交易商作为交易对手，则会遭受相对应金额的损失。

其次，从事前的角度来看，如果允许这种做法的存在，市场参与者将不得不相应地调整他们的行为。特别是，流动性供应商将扩大他们的买卖价差。价差的扩大会使交易成本增加，从而降低所涉及股票的流动性，进而对经济效率产生多重负面影响。流动性较低的股票会提高公司的资本成本。同时，流动性降低也会影响股价的准确性。不准确的股价反过来又会削弱市场机制对公司管理层的约束作用和资本配置效率。

在法律层面，部分法院认为幌骗交易是一种操纵形式，违反了《证券交易法》第9（a）（2）节和证券交易委员会规则10b-5。分别来看，《证券交易法》第9（a）（2）节规定，以操纵为目的的“一系列交易”是违法的。但作者认为，在执行报价之前取消报价不应被归于“交易”的范畴。相反，规则10b-5为禁止幌骗交易提供了更坚实的理论基础。具体而言，当操纵者通知经纪人提交大量相反报价时，实质上是在做以下陈述：“除非并且直到取消，否则我准备好在法律上必须以y价格买卖x数量的证券”，这一信息通过在交易所发布报价的形式传达给市场。该陈述从字面上看并没有问题，但其他市场参与者会因此作出更多的合理假设，比如报价的提交者实际上希望得到执行。基于这种假设，其他市场参与者会错误地认为该报价包含有关发行人未来前景的信息。

如果“提交报价只是为了改变价格”违反了规则10b-5禁止作出误导性陈述的规定，那么在没有书面证据的情况下，如何确定这是提交者的唯一目的？假设交易者建立了一种重复模式，即在市场上一边提交大量报价，同时又一边执行相反的少量报价，然后取消大量报价。作者认为，这将构成充分的间接证据，可以得出结论，取消大量报价的唯一目的是为相反方向的交易获得更有利的价格。

（范正阳整理）