【行业报告】新能源转型与市值管理之研究报告

新能源转型与市值管理之研究报告

2020年9月，习近平在联合国大会上表示，中国力争在2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和，由此宣告我国正式开启了碳减排之路。碳减排的重点工作之一，是能源的结构转型。能源是人类社会文明进步的重要物质基础和动力，是现代国家攸关国计民生和国家安全的重要资源，双碳目标是我国的重大战略部署，而双碳工作的重点也在于能源使用的可持续性和低碳化。

一、能源结构转型的背景

（一） 多国陆续发布加速新能源转型的规划和法案

近年来，许多国家，尤其是西方发达国家，通过了一系列新的法规、政策和规划，以加速新能源投资。例如，美国的《降低通货膨胀法案》、欧洲委员会的《可再生能源欧盟计划》、印度的《节能法案》和日本的《绿色转型计划》。这些法案的出台，必将加速新能源行业的发展。

（二） 碳排放权本质是发展权

碳达峰与碳中和，是世界经济格局重构的一次洗牌，是保护地球与人类未来可持续发展的必然举措，也是西方发达国家提升国家竞争力、维护传统优势地位的一种方式。西方发达国家大多已完成了工业化，其单位GDP的碳排放是发展中国家的1/2，甚至更低，在未来的国际竞争中，拥有天然优势。欧盟近期拟出台的碳税法案，便是加强和维护这种领先地位的举措。

我国当前已基本完成了工业化，建立了较为齐全的工业门类，但在部分领域仍然发展不平衡不充分，单位GDP的碳排放是发达国家的两倍甚至三倍，因此，未来的十几年时间，将是我国能源结构转型的战略机遇期，能否抓住机遇，大幅降低我国单位GDP的碳排放，将是关系到国家生死存亡的一个重大考验。

（三） 天然气被定义为低碳转型的过渡能源

《中国低碳经济发展蓝皮书》中提到：“天然气作为低碳转型的过渡能源，其战略地位已成共识，增加天然气比重是国内能源公司推进能源转型的现实首选。” 2022年12月，中石化发布《中国能源展望2060》指出：“在双碳目标下，未来较长一段时期内天然气将在推进我国清洁能源转型、保障能源安全中起到突出作用，短期满足能源消费增长和新能源波动调峰需求，中长期实现“天然气+新能源”融合发展。”

《中国能源展望2060》报告指出：到2040年会是天然气的消费巅峰，以后天然气将被电和氢能替代。中石油也认为电力、氢能将逐渐成为终端用能主体。因此，在“双碳”目标约束下，氢能、风能、光伏等可再生能源将逐渐占据主体地位，燃气行业届时将面临较大转型压力。

二、燃气行业上市公司布局新能源板块的情况汇总

（一）光伏、风电业务类

中国石油：

1、已建设47个风光发电项目，装机总规模达到140万千瓦；

2、布局充换电站业务。

中国石化：

1、已建成充换电站超2300座；

2、风光发电装机规模超850兆瓦，绿电方面年自发绿电量4.5亿千瓦时。首个陆上分散式风力发电项目陕西渭南大荔20兆瓦风力发电项目正式并网发电。

中国海油：

公司将用每年资本开支的10%用于海上风电业务，目前海上风电项目总规模已达130万千瓦。

新天绿能：

1、截至2021年底，风电控股装机容量5673.85MW，光伏控股装机容量118.59MW；

2、参股投资了河北丰宁抽水蓄能电站项目，该项目总装机容量3600MW；

3、尝试探索开发飞轮储能技术及项目。两个飞轮储能项目已列入河北省发改委2022年度省级规划电网侧独立储能示范项目清单。

佛燃能源：

1、已建成分布式光伏发电站20余个，装机总容量约21.6兆瓦，年发电量可达2200万千瓦时；

2、与新天绿能签署战略合作框架协议，共同发掘和培育光伏、风电及清洁能源市场。

深圳燃气：

1、2021年并购光伏胶膜企业斯威克，正式进军光伏胶膜行业；

2、已签约22个分布式光伏项目；已投运3个屋顶分布式光伏项目；已投运4座集中式光伏电站项目，装机容量210兆瓦。

（二）氢能业务类

中国石油：

1、明确清洁替代、战略接替、绿色转型“三步走”总体部署，将新能源（包括地热，氢能，风光发电）业务纳入主营业务发展；

2、在全国7个区域投建二十多个氢提纯项目，氢气产能超260万吨/年；建成投运8座加氢站（综合能源服务站）。

中国石化：

1、制定“绿氢、绿热、绿电”新能源发展规划；

2、建成百座加氢站（含油氢合建站），数量居全球首位；

3、建成9个全国氢燃料电池供氢中心；

4、在建全球最大光伏绿氢（新疆库车）生产项目，投产后年产绿氢可达两万吨；在建鄂尔多斯绿电制氢项目；启动乌兰察布10万吨/年绿氢制备项目（远期50万吨/年），拟建400公里输氢管道，管道年量将达10万吨氢气。

陕天然气：

1、控股股东陕西燃气集团将推动加氢示范站、天然气管道掺氢输送、氢分布式能源等示范项目落地；

2、开展在役天然气管道掺氢输送可行性研究项目。

水发燃气：

1、成功研发世界首套天然气与氢气、一氧化碳混合介质调压站；

2、联合多所高校进行天然气管道掺氢、纯氢输送等领域研究，项目已纳入内蒙古重大科技专项。

佛燃能源：

1、布局工业燃烧与节能减排技术及装备应用、油品、氢能、热能、光伏、储能等综合能源领域；

2、累计建成3座加氢站，2021年建成投产全国首座制氢、加氢、加气一体化站。

3、与西南化工、中海油成功研发出国内首套自主知识产权的250Nm3/h橇装天然气制氢设备。

深圳燃气：

1、公司管道燃气掺氢相关研究和技术储备，正在申报国家有关专项研究计划；

2、与万国数据、三环集团开展合作，布局数据中心固体氧化物电池示范项目，推动固体氧化物电池产业化。

（三）综合能源及增值业务类

中国燃气：

1、综合能源业务方面，形成“电力及新源能”、“供热与分布式能源”两大新业务。与全国9省60多个城市签署暖居工程战略合作协议，签约面积超过3.5亿平方米，投运及在建项目超200个；

2、增值业务方面，涵盖燃气具、净水、保险、安防、小家电厨房好物等。2021/22财年，中燃集团增值业务收入 67.99 亿港元，实现毛利33.02亿港元，同比增长13.2%；毛利率达48.6%，同比提升10.8%。

华润燃气：

1、综合能源业务方面，2021年，注册成立华润综合能源服务有限公司；新签约38个综合能源项目，累计项目数量达到144个。累计投运充电站132座，全年售电较同期增长29.4%至2.2亿度；

2、增值业务方面，2021年，综合服务业务营收达18.6亿元；燃气具营业额6.4亿元，同比增长106%；燃气保险业务营业额达4亿元，同比增长28%。

昆仑能源：

1、综合能源业务方面，正在有序推进四川成都、山东费县等分布式能源项目，当前，其综合能源业务已实现气、电、热、冷多场景全覆盖。

2、增值业务方面，围绕资源利用、技术服务、燃气延伸、金融保险等六大门类形成五大自主品牌。当前，“昆仑慧享+”线下线上一体化服务平台已投入运营，初步构建了“互联网+能源+生活”的多业态生态圈。

港华燃气：

1、综合能源业务方面，已在21个省份布局超 110 个可再生能源项目，已洽商发展32个零碳智慧园区。

2、增值业务方面，2021年内延伸业务营收为54亿元，旗下“紫荆”炉具销售量为90万台。“十四五”期间，港华燃气计划大力铺设“时刻+” 社区健康生活体验馆，计划至2025年，数量达500家。

中国石油：

1、在地热方面，2022年新建成地热供暖面积1006万平方米，累计建成地热供暖面积近2500万平方米；

2、在新能源新材料业务方面，公司已投产项目4个，在建项目38个。

新奥股份：

1、综合能源业务方面，2021年，投运 31 个泛能项目，累计已投运泛能项目达 150 个；综合能源销售量达 191 亿千瓦时，同比增长 58%；综合能源业务收入大幅上升 55%，毛利增加 51%。

2、增值业务方面：2021年，增值业务收入为23.4亿元，同比增速为39%，业务毛利为17亿元，同比增速为31%。

（四）其他业务类

首华燃气：

1、拟设立合资公司，推进建设碳汇资产平台项目。

2、新设全资子公司上海首华绿动环保科技有限公司，开展碳减排、碳转化、碳捕捉、碳封存技术研发等服务。

天壕环境：

控股股东旗下天壕新能源，主要以秸秆、树皮等农林废弃物为原材料进行清洁能源发电和区域性供热。目前已投运了5个生物质热电联产项目，总装机容量150MW。

三、新能源行业发展现状与问题

（一）光伏、风电行业现状与问题

（1）光伏、风电行业现状

光伏方面：产业链自上而下大致分为多晶硅（即硅料）、硅片、电池片及组件四个制造环节，加上电站开发，共五个环节。

从技术端看，我国光伏的技术已经基本成熟，在生产线专用设备方面，从硅材料生产，硅片加工，电池片、组件的生产到与光伏产业链相关检测设备、模拟器等，都已具备成套供应能力。

从制造端看，2022年我国多晶硅、硅片、电池片、组件产量同比增长均在55%以上。其中，多晶硅产量82.7万吨，同比增长63.4%，连续12年位居全球首位；硅片产量357GW，同比增长57.5%；电池片产量318GW，同比增长60.7%；组件产量288.7GW，同比增长58.5%，连续16年位居全球首位。2022年光伏制造端产值(不含逆变器) 超过1.4万亿元，同比增长超过95%。

从应用市场发展情况看，2022年，我国光伏新增装机87.41GW，同比增长59.3%，再次创下年新增装机量的最高纪录，连续10年位居全球首位。其中，分布式新增装机51.1GW，同比增长74.5%；集中式新增36.3GW，同比增长41.8%。光伏累计装机量392.61GW，连续8年位居全球首位。

风电方面：产业链由上游钢材、有色金属、玻璃纤维、环氧树脂等原材料企业、零部件制造商；中游风机整机装备制造商；下游风电开发运营三部分组成。

从技术端看，我国风电产业技术成熟，产业链完善，建立起一条涵盖风电开发建设、设备制造、技术研发、检测认证、配套服务的成熟产业链，拥有大兆瓦级风电整机、核心部件自主研制能力。单机容量达到目前全球最大的16MW级别，已经具备全球领先的竞争优势。

从应用市场发展情况看，2021年，我国风电新增装机容量 55.92GW，同比增长2.7%;其中陆上风电新增装机 41.44GW，海上风电新增装机 14.48GW，新增装机容量占全球51%。全国陆上风电累计装机容量 346.7GW，占全球陆上总装机量达40%，海上风电累计装机容量 25.35GW，占全球海上总装机量达48%。无论是累计还是新增装机容量，我国都已成为全球规模最大的风电市场。

（2）光伏、风电行业问题

并网问题难解，产能过剩。随着风电、光伏规划及建设规模的不断扩大，呈现加速增长态势，产能过剩的风险正在不断累积当中，存在超出电网系统消纳能力导致弃风弃电的风险，大规模并网可能导致系统转动惯量不足，对大电网的安全稳定运行带来巨大压力。

供需矛盾导致光伏原材料上涨。近两年，我国光伏产业上游扩张势头明显慢于中下游，供需方面存在明显矛盾，导致硅料价格居高不下，不断攀升，下游光伏组件企业利润在不断缩减，2022年年初开始，受供需矛盾影响，硅料价格不断攀升，一路从230元/kg上涨至最高330元/kg，涨幅超过40%。

光伏风电用地需求受到限制。水利部文件提出，光伏电站、风力发电等项目不得在河道、湖泊、水库内建设;自然资源部文件征求意见稿提出，光伏发电项目不得占用耕地和林地，使用农用地不超过项目总用地面积的50%等;中东部地区土地资源紧张，光伏项目主要以农光、渔光互补类型为主，此两类项目受影响严重。

光伏电站配储成本进一步增加。近年来，光伏电站按容量以某一比例配置储能作为辅助消纳与支撑电网的措施，成为电站开发建设的前置条件。在储能商业模式尚不完善的情况下，强制配储给投资商带来了巨大的负担，且很多省份配储要求有愈演愈烈的趋势。目前国内风光资源丰富的很多省份要求配储比例不少于10%/2h，且呈不断上升的趋势。

强制产业配套现象依然严重。光伏项目强制产业配套已存在较长时间，国家及省级主管部门2022年多次出台文件，明令禁止以产业配套作为风光项目开发建设门槛，但落地效果有待观察。

部分省份工商业电价峰谷时段调整为行业发展带来不确定性。全国已有甘肃、山东河北等省份执行峰谷时段调整，不排除其他省份跟进的可能。峰谷时段的调整，主要受新能源消纳压力影响，目的是引导用电企业将用电负荷集中到光伏出力的主要时段，增加新能源的消纳;调整之后的峰谷电价机制中，光伏出力最多的时段基本被纳入了电价谷段，分布式项目收益率下滑严重。

电力市场交易给光伏发电收益带来不确定性。电力现货市场交易形成分时电价，造成电价波动剧烈，与中长期长协交易有较大的不同，颠覆了以往的商业模式。而且不同省份的电力现货交易规则不同，如山西省参与电力现货交易的价格较低，广东省电价包含绿电溢价，可能高于平价，由此造成光伏收益将难以预测，成为新的挑战。未来在现货市场体系下，电价将随时间和空间发生变化，光伏企业要打破固定电价销售电量的盈利模式，探索光伏发电参与市场化交易方式可国战。

（二）氢能行业现状与问题

（1）氢能行业现状

产业链由三部分组成，上游制氢储运加注；中游燃料电池系统；下游应用领域。

从技术端看，我国氢能产业呈现积极发展态势,已初步掌握氢能制备、储运、加氢、燃料电池和系统集成等主要技术和生产工艺,在部分区域实现燃料电池汽车小规模示范应用。

从应用市场发展情况看，我国氢能产能约每年4100万吨，产量约3342万吨，其中化石能源制氢（灰氢）占比最大，约为67%左右，灰氢量大约为2.24亿吨，而绿氢占比仅3%，约有0.1亿吨。目前，在制、储、输、加、用等全产业链规模以上工业企业超过 300 家，集中分布在长三角、粤港澳大湾区、京津等区域。2022年氢燃料汽车销量同比增长去年增176%，超越日本跃居全球第二，加氢站累计建成310座。

（2）氢能行业问题

综合成本居高不下。我国当下制氢手段主要以煤制氢、工业副产氢和电解水制氢为主。煤制氢和工业副产制氢因为制备过程中有大量的碳排放，生产过程环保不足，同时由于煤炭生产基地大都位于北方等地区，远离消费水平较高的中部和东部沿海地区，加上氢气对于运输提出的超高要求及加氢站等基础设施建设成本极高，比充电桩贵3倍以上，导致运输和建设成本居高不下。传统的电解水制氢由于高昂的电力成本和转化效率极低的气体分离率，导致投入产出不成正比，故而综合成本实际并没有占得太多优势。

技术专利和国产化能力薄弱。目前，我国氢能源产业规模尚未形成，无法形成量产和足够的商业价值，且氢能产业链四个关键环节“制储运加”以及整车应用先进技术被美、日等企业垄断。由于产业起步相对较晚，国内各方面技术都有待革命性的突破，电解槽、电堆、膜电极、质子交换膜、双极板等核心零部件仍处于起步研发阶段。例如，氢能上游端PEM（质子交换膜）电解水制氢，主要受制于核心部件电解槽的限制；氢能下游端燃料电池非质子交换膜，由于制备工艺复杂，技术壁垒高，目前全球最先进的质子交换膜几乎全被国外垄断，且价格高昂。国内仅有的几家能量产质子交换膜的企业，不仅制造成本昂贵，而且在质子传导性、化学稳定性和机械稳定性上都与国外有着较大的技术差距。

（三）综合能源及增值业务现状及问题

（1）综合能源及增值业务现状

我国综合能源服务业务的市场发展潜力巨大，国内电力公司和燃气公司已陆续开展综合能源服务业务，主要涵盖了天然气销售、集中供热、分布式光伏、节能服务等业务领域。统计显示，2020年至2025年，我国综合能源服务产业的市场潜力将从0.5-0.6万亿元增长到0.8-1.2万亿元；到2035年则可能达到1.3-1.8万亿元。近年来我国城镇化步伐加快，国家对清洁能源的大力推广，城市燃气行业快速发展，积累了庞大的用户资源，国内主要燃气公司纷纷布局增值业务，经过几年的发展，增值业务已呈现出蓬勃发展的态势，未来潜力更是十分巨大。

（2）综合能源及增值业务问题

商业模式缺乏创新。综合能源及增值业务需要探索新型业务模式，拓展多元化综合能源服务业务，更好地利用已有的软硬件设施和平台，提升综合能源服务水平。目前国内的企业普遍缺乏创新的商业模式。

平台服务不完善。未来应致力于为投资商、供应商、金融机构、用户等市场主体提供供需匹配服务，例如综合能源交易与结算、碳交易、投融资、产品线上销售等平台服务，并进一步拓展挖掘平台数据价值的增值服务，提升数据分析能力和客户经营决策支撑能力等。目前国内企业在平台服务方面缺乏经验，不够完善。

四、传统行业上市公司新能源转型对市值的影响分析

（一）新能源转型将面临剧烈的市值波动—以美锦能源为例

美锦能源于1997年5月在A股上市，是全国最大的独立商品焦和炼焦煤生产商之一，2017年正式布局氢能产业，在氢能产业链上广泛布局，上游参股储运加氢站龙头企业，中游参股氢能燃料电池及周边产品企业，下游控股飞驰科技推动氢能汽车产业化发展。

美锦能源上市至今，股价和市盈率经历了数个周期，尤其是布局氢能后，经历了剧烈的市值波动。从上市初的1997年至2016年，股价维持在3元/股左右，仅在2007年A股大牛市时股价攀升至10.58元/股，后回落至3元的区间横盘震荡。2017年宣布布局氢能产业，2019年12月宣布公开竞购氢能源汽车制造企业（即飞驰汽车）股权后，股价一度从3元/股上涨至21.34元/股，区间最大涨幅超过700%。近两年，经历两次大幅波动后，美锦能源的市盈率维持在35倍左右，股价回落至9.77元/股（120日交易均价）。  

美锦能源2010年至今的股价走势图

美锦能源2013年至今的净利润变动图

美锦能源市值的剧烈波动，根本原因在于公司布局的氢能业务板块商业化运营条件暂不具备，尚未取得重大技术突破，氢能产业的盈利潜力还未显现，资本市场对于美锦能源的估值存在分歧，毕竟其本质还只是一个以传统行业为主的焦炭商。未来美锦能源的市值和股价走向，将取决于其氢能产业实际取得的商业化运营成果，以及真实的盈利和业务表现。

（二）转型新能源成功后，获得资本市场高溢价和巨大的市值增长空间—以比亚迪为例

比亚迪成立于1995年2月，于2002年7月在香港主板发行上市，于2011年6月在A股上市。比亚迪早期以生产电池起家，后开始布局燃油车业务。在国家政策的引导以及新能源汽车行业商业化运营已经成熟的大背景下，比亚迪通过提前布局，进行自主研发推出一系列新能源汽车产品和锂电池产品，如今已成为中国乃至全球新能源汽车产业链的龙头企业，其新能源汽车和锂电池产品在世界范围内具有竞争力，在全球市值排名TOP10的汽车厂商中，比亚迪位列其中。

从2020年8月以来，比亚迪股价一路高歌猛进，从每股40元左右一路上涨至最高超过每股260元，股价翻了6倍多，目前市值高达7677亿元。从股价复盘来看，根据技术+产品迭代对股价的影响，可以将比亚迪在A股上市至2022年12月期间的股价及市值表现划分为两个阶段：

1、A股上市至2020年年初：

比亚迪的主营业务包含传统燃油汽车及新能源汽车在内的汽车业务、手机部件及组装业务，以及二次充电电池及新能源业务。

从上市至2019年，公司稳步发展，主营业务集中在燃油车和普通电池等传统行业，面临激烈的市场竞争，且公司并未展现出优势和领跑状态，在行业内口碑和声望也仅定位为一家普通制造业企业，股价在40元上下波动，市值最高不超过2000亿元。

2、2020年年初至今：

比亚迪借助国家政策的“东风”，择时精准，比亚迪将公司的主营业务方向转至布局新能源产品，先后迭代插混、纯电平台，研制成功刀片电池，全面发力新能源实现产品力升级。现在比亚迪已实现新能源汽车销量、业绩全面领跑行业，2022年前11个月新能源汽车销量位居全球第一。比亚迪的成本优势和技术优势显现，是目前国内新能源汽车行业唯一可以与特斯拉抗衡的企业。

比亚迪借助国家政策优势和新能源汽车行业大发展的红利，完美实现了转型发展，市盈率维持在高位，比上一阶段翻三番；股票价格暴涨303.4%；市值破万亿元，是上阶段市值的五倍。

比亚迪2011年至今的股价走势图

比亚迪2013年至今的净利润变动图

 比亚迪2020年三季度至今净利润变动图 

不难发现，比亚迪的市值暴涨的背后，究其原因主要是“外因＋内因”的双重作用，外因主要是受益新能源汽车行业整体环境高景气度，内因主要是比亚迪在新能源汽车布局、电池、半导体等方面已经长期占据很大的技术优势和先发优势，进而转化为了业务和利润的大幅增长。长期布局新能源板块对市值管理有正面积极的影响，公司股价经历暴涨后，依旧稳中有升，估值和市盈率已经上升到了一个新的阶段。

（三）新能源转型的分析讨论

美锦能源和比亚迪的转型之路，资本市场已经给予了充分的认可，在其市值波动的过程中已经有所体现，而二者最大的转型底气则在于其传统业务能提供稳定的盈利能力和充沛的现金流，足以支撑新能源转型期间所需的巨额资金投入。

无数的市场案例告诉我们，在企业经营发展过程中，尤其是对新业务新模式的投入方面，资金风险把控是很重要的，而能否持续提供足量的资金以支撑转型则是需要特别关注的重点。比如曾经辉煌一时的乐视控股，其业务模式涵盖互联网视频、影视制作与发行、智能终端、大屏应用市场、电子商务、互联网智能电动汽车等，各项业务均需要进行大额资金投入，而乐视控股自身的现金流不足以支撑如此巨量的资金投入，最终导致公司资金链断裂。

成立于1993年的央企——三峡集团，是伴随我国建设三峡水利工程而成长起来的专门从事水力发电业务的大型企业集团。截至2022年5月三峡集团旗下位于长江干流的乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝6座梯级水电站多年累计发电量已突破3万亿千瓦时。三峡集团在夯实主业、提升经营管理效率、提高盈利水平的同时，利用水电行业充沛现金流的优势，持续向新能源发电领域进行投资。

经过十几年的不懈努力，截至2022年6月，三峡新能源板块的装机规模超2500万千瓦，较2012年末增长超15倍，总发电量近1600亿千瓦时，较2012年末增长超56倍。营业收入利润率、复合增长率、全员劳动生产率、人均利润等指标保持行业领先，三峡能源于2021年6月在A股主板上市，首日市值即突破1000亿元，同时创造国内电力行业规模最大IPO纪录，宣告了A股市值最高的新能源上市公司诞生。随着新能源电力行业的迅猛发展，三峡能源营收和净利润水平持续创出新高，目前市值高达1620亿元。

可以说，三峡集团通过传统水电行业积累的资金、人才、管理经验、项目经验等优势，向新能源行业进行持续的投入和培育，最终孵化出一个新的巨头公司，再造了一个新三峡。而国新能源所属的燃气行业，与水电行业类似，同样具有公用事业的属性与特征，具有稳定的业务和盈利模式，也适合以此作为向新能源行业转型的战略基石。

文章由股份公司资本运营部刘士雄 郭轶蕊撰写

（部分数据来源：光伏资讯、 陌语复盘微信公众号 ）

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