中金：对消费基础设施REITs相关问题的简要梳理

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中金：对消费基础设施REITs相关问题的简要梳理

2024-07-12 20:38| 来源: 网络整理| 查看: 265

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10月26日，首批4单消费基础设施REITs获交易所受理，标志着该品类上市进程的正式启动。我们认为消费基础设施REITs的推动是众望所归，料带动REITs市场进入新一轮高质量扩容。此外，我们认为股票市场也有必要关注消费基础设施REITs的发展，尤其是未来其与房企的互动关系，以及中国不动产行业长期投融资转型所可能孕育出的投资机遇。

Abstract

摘要

首批项目的简要画像？4单项目合计资产估值143亿元，拟募集资金额127亿元，其中华润项目和印力项目规模较大（分别为69.8亿元和35.8亿元）。4单项目资产估值Cap rate在5.36%-7.14%，折现率在6.5%-7.25%，管理人预计2024年可供分派收益率在4.73%-6.40%，该收益率水平与其他产权类项目上市时点相比略高。

消费基础设施REITs的投资价值？置于REITs市场内横向比较，其相对突出的特质是成长性，我们认为总体上中期维度的资产收入增速有望达到中高个位数，若管理优异则可能有进一步上行空间，这一弹性是目前市场中相对稀缺的。此外，我们认为这些平台在将来可能还有持续扩募增容的潜力，成为REITs板块内单体规模较大的标的。

股票市场为何要关注消费基础设施REITs？有几方面因素：第一，考察企业现金流和信用风险时可以将REITs纳入框架中，尽管目前发行REITs所得资金将严格规管于同类型资产的后续开发建设，不能做一般用途，但对于企业现金流压力或也有间接的释缓作用；第二，REITs市场开始和房企有更多的交互，首先在于通过更多的交易来进一步构建资产定价体系，其次是监督和引导企业做实做深资产运营管理，最终可能是实现REITs与股票市场对资产定价的逻辑统一；第三，与房企商业模式转型息息相关，例如借用REITs促进资本循环效率来向资产管理人转型等等。

股票市场的相关投资线索？我们认为中国房企的投融资转型是未来十年行业最主要的投资线索之一，其中REITs市场与股票市场对于经营性物业的资产估值的统一，以及企业借力REITs实现ROE的系统提升，都可能对相关股票的重估有可观的带动作用，但前提是REITs市场形成足够的规模与影响力。以中国REITs目前的发展形势来看，我们认为在未来2-3年形成更好的气候是大势所趋，但期间市场要经历的价值发现过程仍可能有一定波折。

风险

后续项目上市发售进程慢于预期；实际发售价格低于预期。

Text

正文

对消费基础设施REITs相关问题的简要梳理

首批消费基础设施项目被如何估值？

我们先简要梳理首批消费基础设施资产及基金定价的一些基本方面。

► 资产评估价值：最高82亿元，其次40亿元，另外两单在10-11亿元之间，梯度分明；

► 出租率：截至2023年中，三单购物中心项目均在98%以上，物美项目在88.7%；

► 资产评估折现率：三单购物中心在7-7.25%，物美项目在6.5%；

► 可供分派收益率：三单购物中心项目管理人预计2024年分派率（分母基于拟募集资金额）在4.7-4.8%，物美项目在6.4%。

图表1：首批消费基础设施资产基本信息梳理

资料来源：REITs招募书草案，中金公司研究部

图表2：首批消费基础设施资产基本信息梳理（续）

资料来源：REITs招募书草案，中金公司研究部

消费基础设施对REITs市场的主要意义？

主要有几个方面：

► REITs市场扩容的新支点：应该说消费基础设施REITs的落地推行是众望所归，其中一项重要缘由是市场普遍认可消费基础设施的长期规模潜力。我们认为长远看中国REITs市场从底层资产视角有可能形成新能源资产、交通运输类资产和商业不动产类资产三足鼎立的局面，而消费基础设施可能是商业不动产大类中最具规模潜力的子板块，其单体资产规模较大是一个突出的特质。

► 供给了一类更具“成长性”的资产：目前上市REITs产品在经营收入和分派的增长预期上多落于低个位数水平，而消费基础设施REITs则可能兑现高个位数的增长率，这在REITs市场内具有一定稀缺性。

► 令产权和经营权两类资产的供给势能更趋均衡：自首批项目上市以来经营权类项目占比有逐步扩大之势，消费基础设施的上市或可起到一定的平衡作用，有助于产权类资产的供给也保持合理充裕。

选资产的大致框架？

系统性论述中国消费基础设施的行业趋势、竞争格局、资产定价显然超出本文的篇幅，投资者可参考我们此前报告“洞察商管系列”[1]来获得更多相关信息，我们在此仅做简单的框架提炼：

► 行业趋势：以购物中心行业为例，我们认为中国该行业已步入存量竞争阶段，未来客流量、客单价对增长的驱动放缓，客户粘性、提袋率、复购率等因素重要性提升，资产间经营表现进一步分化是大势所趋。

► 资产竞争逻辑：购物中心的资产表现是自下而上各个商户的表现总和，原理上从事运营管理和资本市场投资管理有异曲同工之妙。Beta因素（包括宏观经济、人口特征、品牌与商户供给趋势等）之外，我们更需关注alpha，其中如果说房地产因素（区位、建筑质量）是固定变量，那么浮动变量就是“管理”，包括从前期项目策划定位，到招商、运营、客户服务等都属于“管理”的范畴，通过主动管理对商户的动态调适，实现最优的商户组合下的最佳经营结果。此外，鉴于不同购物中心之间在商户的业态结构上很难有实质性差异，因此具体商户的竞争力就成为资产间经营差异的最大变量，而发掘、组合、支持有潜力的商户发展，构成存量阶段行业竞争的主要支点。这也是行业从过去相对标准化的设施供给铺张（规模导向）到未来更强调个体竞争力（质量导向）的内在逻辑转变，alpha维度的差异更趋显性的情况之下，精选资产当是首要投资准则。

► 资产竞争格局：同一商圈内的资产经营表现显著分化是微观层面通常的竞争结果，一定程度上可以说“赢家通吃”。

► 企业竞争格局：以运营管理能力为标准，中国企业的能力梯度已经较为明确。考虑行业竞争壁垒较高，我们不认为该行业未来的竞争格局会发生翻天覆地的变化。对投资而言，这可能意味着品牌运营商的资产或许有一些溢价。

总结而言，判断资产价值我们认为大体上可以遵循“40%区位条件+40%运营管理+20%物理质量”的原则，尽管很难量化其中的每一项，但作为相对比较的框架或许是有效的。进一步的，如果两个资产在区位和硬件条件上相仿，则我们更需关注运营商的具体管理策略与管理成效，这一方面也很大程度上也取决于特定运营商的平台能力。

图表3：购物中心评价指标框架

资料来源：中金公司研究部

图表4：重点运营商在营购物中心项目规模

资料来源：公司公告，公司官网，大众点评，中金公司研究部

图表5：重点运营商在营项目位置分布

资料来源：公司公告，公司官网，大众点评，中金公司研究部

图表6：重点运营商购物中心租金及零售额规模

资料来源：公司公告，公司官网，大众点评，中金公司研究部

图表8：重点运营商场均日客流

资料来源：公司公告，公司官网，大众点评，中金公司研究部

图表9：重点运营商购物中心出租率

资料来源：公司公告，公司官网，大众点评，中金公司研究部

图表10：重点运营商购物中心整体租售比

资料来源：公司公告，公司官网，大众点评，中金公司研究部

图表11：重点运营商购物中心业务毛利率

资料来源：公司公告，公司官网，大众点评，中金公司研究部

哪些方面值得权益市场关注？

我们认为消费基础设施REITs的推动是中国REITs与不动产行业建立良性互动的一个开端。未来我们认为有几个事项值得权益市场关注：

► REITs发行能力可纳入企业信用评估的框架当中：尤其发行REITs对很多企业而言并非“一锤子买卖”，而是持续的进程，未来每年发行REITs所得回款几何也可被纳入对房地产企业的现金流与信用状况评估当中。但有一点，即目前REITs发行所得款项依旧与住房开发业务严格隔离，但如果可以用来进行同类资产的再投资，也可以间接的缓解开发主体的资金压力；

► 关注借助REITs实现长期商业模式转型的潜力：这包括借用REITs平台来促进资本循环，疏解资产负债表压力，培育资产管理能力等，这里不再赘述；简而言之，可以通过REITs来构建资本循环能力的企业，较之传统的“开发+持有”型企业，有更高的ROE；

► 长期来看，地产股与REITs的估值逻辑关系：尽管目前REITs市场的体量仍相对有限，还很难对权益市场的地产股产生系统性的估值影响，但逻辑上，如若中国REITs市场长期形成可观规模，那么REITs与股票将会形成一种更显性的价格互动关系。理论上，最后股票市场与REITs市场所隐含的资产估值应当是一致的，即两边对于资产本身的NAV不存在套利空间。以这一标准来看，不止是消费基础设施，包括物流、产业园等业态在内，目前股票市场上部分相关上市公司的市值可能存在一定低估。虽然短期维度我们不认为这些企业会立时按照REITs的资产估值标准来进行重定价，但长期维度，我们认为这是权益市场投资的一条重要线索。

海外消费REITs市场简况

海外市场消费REITs（即零售REITs）发展较为成熟，是市场的重要组成部分。以下我们从数量规模、长期收益率以及分派率水平（估值）三个维度简析主要市场消费REITs现状。

► 数量和规模：美国消费REITs主要包含三类物业，分别为购物中心（Shopping Centers），区域商场（Regional Malls）和独立店铺（Free Standing），是目前全球最大的消费REITs市场。截至2023年10月18日，美国权益型REITs市场共计31只REITs，总市值约1600亿美元，占全市场总市值14%。其他主流市场，日本、新加坡和中国香港分别拥有4，11和2只消费REITs，总市值分别为93，179和135亿美元，占各市场总市值的9%，26%和72%。此外，成熟市场呈现明显的头部集中效应，如美国前五大消费REITs Realty Income、Simon Property、KIMCO Realty、Regency Centers和Fed Realty Invs总市值占消费REITs总市值63%。

► 长期收益表现：截至2023年10月18日，我们测算长周期（过去10年）年化总回报率中枢介于2.5%-4.0%之间，美日新港市场（剔除异常值）分别为2.64%、3.53%、3.44%和3.58%。近三年，由于疫情放开后，消费活动复苏，叠加全球流动性宽松刺激，部分市场消费REITs年化收益较好，上述市场分别为17.29%、12.55%、0.94%和-7.41%。

► 分派率水平（估值）：截至2023年10月18日，美日新港市场消费REITs平均TTM股息率分别为5.82%，4.69%，7.64%和8.28%，对应当地十年期利差（spread）分别为91bps、388bps、427bps和387bps。从美国长期维度数据来看（1994/01-2023/09），消费REITs与美国十年期国债收益率平均利差为162bps。

图表12：海外主要市场消费REITs市场规模

注：数据截至2023年10月18日资料来源：彭博资讯，NAREIT，中金公司研究部

图表13：海外主要市场消费REITs收益回报情况

注：1）数据截至2023年10月18日；2）剔除异常值统计资料来源：彭博资讯，NAREIT，中金公司研究部

图表14：美国消费REITs长周期分派率与利差水平

注：数据截至2023年9月资料来源：彭博资讯，NAREIT，中金公司研究部

中国REITs市场估值

截至2023年10月26日，C-REITs全市场P/NAV倍数为0.97倍，产权类REITs平均2023股息收益率对十年期国债收益率利差边际走扩至149.1bps。关于对近期价格走势的分析，投资者可参考我们最近发布的周报[2]。

图表15：C-REITs市场走势