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本文作者：新华基金

原文：新华说 | 新华基金：公募REITs生态体系下的Pre-REITs投融资模式探讨

1、 Pre-REITs产品定义

Pre-REITs产品，参照Pre-IPO，顾名思义，是指在基础设施或商业不动产等领域，以尚处于建设期或未形成稳定现金流的基础设施或不动产项目为投资标的，以公募REITs退出为主要退出手段，以获取二级市场溢价为投资目的的金融投资产品。

2、 Pre-REITs业务逻辑

基础设施资产项目通常需要经历一个较长的培育期才能达到稳定盈利状态，在现有监管规定下，处于培育期的基础设施资产或商业地产无法成为公募REITs的合格资产。

通过发起设立私募股权基金等方式开展Pre-REITs业务，以合理的价格收购具有公募REITs上市潜力的新建、存量不动产资产，待基础设施项目进入稳定运营期后，再通过基础设施REITs实现基金退出，获取二级市场的溢价退出收益。

借助Pre-REITs产品在基础设施投资一级市场提前锁定优质资产，获得项目的控制权，并绑定产业运营方深度合作，在打造公募基金REITs团队响应资产管理能力的同时，稳定为公司提供基础设施REITs项目储备。

在Pre-REITs业务模式下，公募REITs团队可提前介入，有针对性地从资产合规性、尽职调查、相关中介业务参与方选定等方面对标的基础设施资产进行梳理和培育，降低后端REITs发行前期材料准备时间成本，为保障项目顺利发行REITs奠定坚实的前期工作基础。

3、 Pre-REITs产品交易结构

以私募股权投资基金为例，Pre-REITs产品的交易结构包括三个阶段：

募集阶段，公募基金或其关联方可单独或联合产业资本方作为GP，各机构投资者作为LP共同发起设立Pre-REITs私募股权基金。

收购培育阶段，针对不同的投资者偏好，私募股权基金可设置相应的优先级和权益级。银行、信托等机构可作为投资者参与此阶段，同时需要引入产业资本方或其关联方作为投资项目的经营管理服务提供方。

退出阶段，通过公募REITs或类REITs等方式，各方实现退出。

Pre-REITs产品交易结构图

4、 Pre-REITs产品投资策略

在公募REITs生态体系下，Pre-REITs投资资产的种类，需要严格按照现行监管要求，聚焦交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、产业园区、新型基建、保障性租赁住房、自然文化遗传及国家5A级旅游景区等九大领域，其他行业资产暂时无法成为投资标的。

Pre-REITs投资资产的一般属性，拟投资资产的一般属性包括四点，一是投资规模大，单体项目投资规模较大，投资人资金占用明显，投资人可采用基金杠杆投资方式提高回报率；二是回收周期长，不考虑资产增值，不动产回收周期普遍在15-20年；三是资产回报率较为稳定，资产租金回报率长期稳定，资产增值预期相对稳定；四是长期增值空间较大，优质资产具有稀缺性，培育、改造后，整体退出收益较高。

Pre-REITs投资资产的金融属性，拟投资资产的金融属性不尽不同，稀缺资产的长期投资价值较高，现金流稳定的资产可以为投资人提供稳定的现金流回报，权利负担税收可控的资产则可进行标准化处理。投资人在选择时，可结合自己需求，选择相匹配的目标资产。

5、 Pre-REITs产品管理

Pre-REITs产品管理涉及“募、投、管、退”四个环节，各环节对应的管理要点总结如下：

Pre-REITs产品管理涉及环节较多，单独依靠资本方或者产业方均无法完成上述环节所有管理工作，这就需要双方密切合作，各尽其能，共同做好Pre-REITs产品的管理工作。

6、基础设施Pre-REITs的适用性和发展前景

Pre-REITs基金与传统银行贷款对比

由于公募REITs产品现阶段仍处于试点期间，尚未像IPO形成主板、创业板、科创板、新三板等多层次的发行和交易场所，目前公募REITs对项目质量、原始权益人的资质要求都还非常高，Pre-REITs产品发展可能还面临一定的局限性：

优质主体的信用资质好，融资途径多、融资成本低，Pre-REITs基金在资金成本上相较于传统的银行贷款并没有绝对的优势，建议充分发挥基金管理人的专业能力和基于资产的投资逻辑，降低对主体资质和表内担保的要求，实现真正的私募阶段权益投资。

目前REITs处于试点阶段，二级市场的扩募机制还没形成，一级投资和二级退出的逻辑只在部分优质主体上得到了印证，后续能否形成类似股权市场的IPO退出、并购退出还需要一定的时间；Pre-REITs投资也不能完全依赖公募REITs退出，私募并购交易、原始权益人回购、类REITs或CMBS也是重点的退出手段。