首批公募REITs股债结构搭建、国有资产转让的实操模式及其法律分析

5月17日，证监会正式准予9单基础设施公募REITs注册，市场首批公募REITs进入基金公开发售阶段。目前，首批公募REITs均已完成网下投资者询价，并将于5月31日正式对公众投资者发售。

首批公募REITs的整体交易结构均为“公募基金-专项计划-项目公司-基础设施项目”；本文主要就交易结构中专项计划对项目公司股债结构搭建，以及专项计划收购基础设施项目涉及国有资产转让的实操模式进行梳理并对相关问题进行法律分析。

一、股债结构搭建

公募REITs政策出台初期，市场有观点认为：参照此前“类REITs”产品，在公募REITs整体交易结构中需在专项计划与项目公司中间构建一层私募基金，并通过私募基金以“股+债”的方式对项目公司进行投资，以此达到节税目的。但从首批公募REITs交易结构来看，股债结构的搭建均非通过增设私募基金产品层实现；其实现方式大致分可为以下两种：（1）通过专项计划管理人（代表专项计划）直接对项目公司新增股东借款，（2）构建存量债权并最终由专项计划管理人（代表专项计划）受让并持有。

（一）新增股东借款

1.采用直接新增股东借款模式概况

新增股东借款的模式主要为：（1）专项计划管理人（代表专项计划）收购原始权益人持有项目公司全部股权，（2）同时向项目公司发放股东借款，借款款项用途通常为偿还项目公司存量负债、项目公司日常运营等。

如在首创水务招募说明书中，关于专项计划收购股权及发放股东借款的相关披露如下：

“a）债权投资：计划管理人（代表专项计划的利益）拟通过发放股东借款的形式完成对各项目公司的债权投资……，定向用于1）项目公司向原股东支付分红款及预提所得税；2）偿付项目公司借款本金及其应付利息（如有）。b）股权收购：计划管理人（代表专项计划的利益）拟向各项目公司境外股东收购标的项目公司全部股权。……根据《股权转让协议》的约定，自专项计划设立之日起，计划管理人（代表专项计划的利益）即成为标的股权的所有权人，即各项目公司的唯一股东……”。

除此之外，首批公募REITs产品采用直接新增股东借款模式的还有：华安张江光大园REITs、东吴苏园、普洛斯、广州广河。

2.对直接新增股东借款的法律分析

根据2004年10月证监会发布的《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》中对“资产证券化业务”的定义，资产证券化业务是以发起设立专项计划所募集资金购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该收益分配给投资者的专项资产管理业务活动。由该规定对资产证券化业务的定义可见，基础资产应当先于专项计划形成；而由专项计划直接向项目公司发放股东借款与此资产证券化原理有所冲突；但上述证监会的规定属于部门规章；关于专项计划向项目公司直接发放股东借款，普洛斯基础设施项目法律意见书（申报稿）中律师观点为：“……《项目公司股东借款合同》的内容不违反中国法律的强制性规定，经相关当事人适当签署并满足该等文件约定的生效条件（如有）后，即对签署各方具有法律约束力，合法有效”。

公募REITs产品中专项计划是依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告2014年49号）等相关规定发行的产品，上述49号文是根据《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》制定，而《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》上位法又是《信托法》，再者，《九民纪要》明确其他金融机构开展的资产管理业务，构成信托关系的，也应按照信托法处理。同时，因证券公司以及基金子公司不具备放贷业务资质，其作为管理人代表专项计划发放的股东借款应属于民间借贷行为。

（二）收购存量债权

在首批公募REITs产品中，专项计划管理人（代表专项计划）收购的存量债权均为通过特定方式专门构建而成，其中，盐田REIT通过原始权益人向SPV发放股东借款形成存量债权、浙江杭徽通过减资形成应付减资款、首钢绿能通过创设SPV形成应付股权转让款、蛇口产园通过会计政策变更形成应付股利。

1. 盐田REIT“股+债”结构构建方式

（1）基金成立时，原始权益人持有SPV100%股权，SPV持有项目公司100%股权；根据《SPV借款合同》，原始权益人向SPV提供11.3666亿元股东借款；

（2）专项计划管理人（代表专项计划）向原始权益人购买其对于SPV的股权及债权；

（3）在专项计划管理人完成对SPV的上述收购后，项目公司反向吸收合并SPV,项目公司承继SPV的股东借款债务，即股东借款债权变更为专项计划管理人对于项目公司直接享有的股东借款债权。

上述交易结构图如下：

2. 浙江杭徽“股+债”结构构建方式

（1）项目公司减资。项目公司原各股东（即原始权益人）均同意根据持股比例对项目公司同比例减资21亿元，项目公司没有足够资金支付减资款，形成应付减资款21亿元。

（2）专项计划管理人（代表专项计划）向原始权益人收购其持有的项目公司100%股权及因减资所享有的对项目公司的债权。

3. 首钢绿能“股+债”结构构建方式

（1）北京首钢基金有限公司（首钢基金）设立SPV；

（2）SPV向首钢环境收购其持有的生物质公司（即项目公司）100%股权，股权转让总对价为A亿元，首笔支付的对价为0.001亿元，剩【A-0.001】亿元待支付；就该未支付股权转让对价确认为首钢环境对SPV享有的债权。

（3）首钢基金受让上述首钢环境对SPV享有的债权，转让对价为【A-0.001】亿元且未支付；至此，首钢基金持有SPV100%股权以及金额为【A-0.001】亿元的债权；

（4）专项计划管理人（代表专项计划）以A亿元对价收购首钢基金持有的SPV股权和债权，其中：股权转让对价0.001亿元，债权转让对价[A-0.001]亿元；

（5）首钢基金在步骤（4）获得专项计划支付的收购价款资金，并向首钢环境支付步骤（3）所欠债权转让对价【A-0.001】亿元;

（6）项目公司反向吸收合并SPV，至此，专项计划管理人（代表专项计划）持有项目公司100%股权及【A-0.001】亿元债权。

4. 蛇口产园“股+债”结构构建方式

（1）专项计划管理人（代表专项计划）受让博时资本设立的SPV（万融）及SPV（万海）的全部股权；同时，根据专项计划管理人与SPV签署的《SPV公司投资协议》，专项计划管理人（代表专项计划）向SPV进行投资。

（2）SPV（万海）向招行深圳分行借款3亿元，用于SPV（万海）向招商蛇口支付项目公司（万海）股权转让价款。

（3）SPV（万融）及SPV（万海）分别与招商蛇口签署关于项目公司（万融）及项目公司（万海）的股权转让协议并分别各自受让招商蛇口持有的项目公司（万融）及项目公司（万海）100%的股权（项目公司（万融）及项目公司（万海）100%的股权以下统称“项目公司股权”）。

（4）项目公司投资性房地产由成本转为公允价值计量，公允价值与账面价值的差额调整期初留存收益。项目公司以会计政策变更形成的未分配利润向SPV进行分配，形成对SPV的应付股利，SPV向专项计划进行分配，形成对专项计划的应付股利；专项计划、SPV和项目公司签署债权确认及重组协议，最终分别形成专项计划对项目公司的债权债务关系。

（5）项目公司反向吸收合并SPV，专项计划管理人（代表专项计划）直接持有项目公司全部股权。

(三)新增股东借款与构建存量债权模式比较

1.直接由专项计划管理人（代表专项计划）向项目公司发放新增股东借款，相较于构建存量债权模式而言，REITs整体交易结构更为简洁且操作便利；

2.采用对项目公司直接新增股东贷款的方式，可使得项目公司获得资金用以归还基础设施项目在公募REITs成立前即已存在的对外借款，并解除基于该等借款而对基础设施项目设置的抵押、质押等权利负担（如有）。

当然，盐田REIT构建存量债权所投放的资金最终也流向了项目公司，但该产品中需要原始权益人先向SPV发放股东借款，该步骤因可能需要过桥资金而额外增加项目成本及操作难度。

3.若项目公司对于归还原有借款及后续运营等资金需求较低或不存在该等需求的情况下，则可根据实际情况参照上述案例并选择具体的构建股债模式。

二、国有资产转让处理方式

由于基础设施领域资产多由国有企业投资并持有；因此，在公募REITs项目中涉及的国有资产转让是否需要进场交易，一直是市场关注重点之一。首批公募REITs产品中，涉及相关问题的处理方式主要如下：

（一）按照市场化方式公开询价确定基础设施项目交易价格，无需另行履行国资进场交易程序

认为公募REITs基金采用公开询价机制并在交易所公开上市交易，无需另行履行国资进场交易程序主要观点为：根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，基础设施基金的询价、定价发行规定按照公开、公平、公正的原则制定，由基金管理人按照事先公开的询价方案进行，由广泛且具备专业投资能力的网下投资者充分参与询价，网下投资者应根据基础设施项目评估情况，遵循独立、客观、诚信的原则合理报价，基金管理人应根据报价的中位数和加权平均数审慎合理确定认购价格。上述询价、定价机制与上市交易股份的定价规则具有较高的契合度，体现了等价有偿和公开、公平、公正的原则，参照国有企业转让上市交易股份无需进场交易的规定，豁免基础设施REITs中涉及的国有资产/股权转让进场交易应不违反国有资产转让等价有偿和公开、公平、公正的基本原则。

首钢绿能基金招募书披露，北京市政府召开关于研究推进本市基础设施领域不动产投资信托基金有关工作的会议，参加会议的政府部门包括北京市国资委，并形成了包含以下内容的会议记录:“关于国有资产转让进场交易问题。中国证监会已明确基础设施REITS在证券交易所公开发行，本市相关项目申报可按照规定，并参照外省市做法,豁免国有资产进场交易程序。”

深圳国资委给盐田REIT原始权益人的反馈意见为：“基础设施REITs是通过证券交易所公开发行的金融产品，项目所涉国有资产按照中国证监会公布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》等证券监管制度要求，遵循等价有偿和公平公正的原则公开规范发行，无需另行履行国有资产交易程序。你公司与基金管理人等中介机构应严格按照证券监管制度要求，充分发挥公开市场配置资源作用，根据基础设施项目评估情况及基础设施REITs交易结构，按照市场化方式通过公开询价确定基金份额认购价格，进而确定基础设施资产交易价格，防止国有资产流失，实现国有资产保值增值。”

除此之外，东吴苏园、广州广河也均基于公募REITs基金将采用公开询价机制并在交易所公开上市交易，认为无需另行履行国资进场交易程序的方式处理，且上述公募REITs均已取得相应国资监管部门的确认函。

（二）属于国家出资企业内部资产转让，采取非公开协议转让方式

据首创水务基金招募书披露文件，《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令32号，以下简称“《国资管理办法》”）第四十八条规定“……涉及国家出资企业内部或特定行业的资产转让，确需在国有及国有控股、国有实际控制企业之间非公开转让的，由转让方逐级报国家出资企业审核批准”。

同时，根据首创集团《首创集团国资交易管理办法》《首创集团国资评估管理办法》等内部关于国资交易及评估的相关规定，首创集团负责各级子企业国有资产交易的管理，且针对首创集团内部实施资产重组，转让方和受让方均为首创集团及其各级国有、国有控股企业或实际控制企业，经首创集团审议决策，并在实施前由首创集团以报告形式上报北京市国资委备案的产权转让可以采取非公开协议方式进行。

首创水务REITs中原始权益人为首创股份；同时，首创股份认购公募基金51%的基金份额。首创水务基金募集法律意见书中律师观点为：“由于首创股份拟认购公募基金51%的基金份额，项目公司股权转让事项已经首创集团董事会审议通过，于非公开协议转让的交易流程完成后即符合《国资管理办法》《首创集团国资交易管理办法》《首创集团国资评估管理办法》等规定的转让程序及合规性，即项目公司股权转让于非公开协议转让的交易流程完成后项目公司股权转让合法、有效”。

（三）有限合伙企业私募基金不适用“《国资管理办法》”，无需适用国资进场交易

张江REIT中光全投资作为原始权益人之一，持有安恬投资99%股权，并通过安恬投资持有项目公司100%股权；光全投资系由张江集电和光大安石共同控制的有限合伙型私募基金。张江REIT基金法律意见书中律师观点如下：

“参照《上市公司国有股权监督管理办法》第七十八条规定，“国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，其所持上市公司股份的监督管理另行规定”，以及国务院国有资产监督管理委员会于2018年12月29日在官网问答栏目《对理解》中有关“32号令第四条 是针对公司制企业中的国有及国有控股、国有实际控制等情形进行分类，合伙企业中合伙人的权益和义务应以合伙协议中的约定为依据”的答复，律所认为，光全投资虽由张江集电出资，但是光全投资不因此被界定为特殊目的公司安恬投资的国有股东，安恬投资的股权转让无需适用国有企业产权转让进场交易的相关规定”。

但值得注意的是，《上市公司国有股权监督管理办法》第七十八条规定实际上是排除有限合伙企业适用上市公司国有股东的认定，并非直接排除适用《国资管理办法》（即32号令）进场交易等规定。同时，32号令规制国有产权交易的目的系为保证国有产权在公平、公开、公正的环境下进行，避免国有资产流失，同时亦兼顾效率，仅规定国有独资、控股、实际控制的企业之产权交易需按32号令的规定进行。出于谨慎的合规要求，实践中仍然有案例履行资产评估、进场交易程序。如，中国文化产业投资基金（有限合伙）于2018年10月29日在北京产权交易所挂牌转让上海麦克风文化传媒有限公司7.216%股权。无锡航天国华物联网投资企业（有限合伙）于2020年5月9日在北京产权交易所挂牌转让航天租赁（天津）有限公司4%股权。