税收政策对风险投资的影响研究

风险投资是当代一种特殊的投资模式。它主要为高增长科技初创公司提供股权资本，并为它们提供管理和咨询以及其他服务。等到被投资企业的发展进入稳定成熟后，风险投资者可以通过股权转让来实现资本的增值。在中国，政府不断支持高科技产业的发展，就是为了促进经济产业升级和结构调整。风险投资在这一过程中是不可或缺的。要促进风险投资的发展，必须要有一定的政策支持。目前，尽管我国对于风险投资业在国家和地方层面出台了税收优惠政策，但与税收优惠政策高度集中的高科技产业相比较却显得单薄了些。对于风险投资业来说，税收成本的不同很大程度上会影响风险投资的各个方面。所以，进一步的研究和分析我国内部的税收优惠政策对风险投资业的实际影响有着十分重要的理论和实践指导意义。

从经历世界反法西斯战争以后，风险投资（VC）开始萌芽。1946年，美国研究与开发公司（ARD）的成立正式进入历史性阶段。经过了多年的壮大发展，它已迅速传播到了欧洲以及日本等大多国家和地区，并且获得了这些国家和地区的普遍认可。风险投资是一种集科技、市场、金融和管理以及创新于一体的属于知识经济时代的特殊投资模式。发展机构和国际经济合作将风险投资称为对服务或创新产品的投资，这些服务或创新产品基于知识和先进技术，并专注于制造和管理。风险投资者通常会投资于一些具有高增长潜力和高收入预期的未上市初创企业，他们不仅向被投资公司投资资本，而且参与被投资公司的内部管理和运营，并推动它们成熟和上市，这种方式的投资被称为股权性投资。

与世界上的发达国家相比较，中国风险投资行业起步比较晚。2006年《欧洲风险投资报告》调查了21个国家的创业情况，发现工业化国家的创业情况水平与该国的年经济增长率有着密切的联系。与此同时，由国际上的经验结合我们国内的实践情况可以看出，风险投资活动促进了他们国内的产业结构的优化以及升级，使得风险投资已经成为高新技术产业有效发展的加速器，以及中小企业发展的重要资金支柱。所以，为了能够推动我国经济以及我国高新技术产业的高速发展，政府应该大力的支持风险投资行业，使其能够在我国得到很好的发展。税收政策是国家为了宏观调控而产生的重要杠杆，并且它是影响我国创业投资行业发展必不可少的制度环境之一。作为激励措施之一，税收激励措施是推动风险投资发展的有效手段。所以，税收优惠政策对我国的高科技产业和我国的风险投资行业的发展具有重要意义。

因此，深入研究我国风险投资行业有关税收优惠的政策以及其实际的运行效果，具有十分重要的理论意义以及现实意义。本文首先从理论基础上简述了风险投资的理论概念和税收政策的理论知识。随后，对晨兴集团进行了简要介绍。然后，从晨兴集团风险投资几年内的发展状况以及发展规模入手，研究税收优惠政策对晨兴集团的影响，由此研究分析税收优惠政策对我国风险投资行业的影响概况；最后，根据理论基础的分析和晨兴集团的实证分析得出的结论，由此评价我国现行风险投资行业税收优惠政策的不足以及优点。

本文是在阅读了相关的税收政策对风险投资的影响研究，伴随着风险投资的发展，许多和税收政策相互对立的问题将会被映现出来，风险投资是否得胜的重要因素来自于税收政策的保驾护航，它将保护着投资人以及被投资人的相关利益，即债权债务等各项权益，风险投资的各项环节的流畅也得到了保障，最后被投资人的公司能够安全的得到投资；投资人可以安全顺利的转让该公司的股权或通过公司上市回收前期投资的利益回报。因此，对于我国来说，完善风险投资税制非常重要。刘畅（2017）从新的经济体制、现行税收政策、风险投资机构、风险投资者以及风险公司的现有问题下，中国风险资本行业发展中对税收优惠的需求日益增长的现实提出改革意见，完善税收，有效的优惠政策激励措施。于应来，芦丽丽，王启源（2017）税收政策的某些方面会影响风险资本的规模，以及风险资本产生的经济利益。进而分析了我国风险投资税收政策发展过程中存在的一些主要问题，然后进一步的分析了我国风险投资税收政策的有效优化措施。路琛（2017）根据我国现状通过与美国、法国等具有典型代表的发达国家有关于能够有效的推动风险投资行业发展的政策理念经验对比分析可以发现，我国目前尚存在着风险投资能够抵扣金额的覆盖面较窄、能够抵扣的期限也过为短暂、对一些个人投资者税收激励政策不足等一系列问题，这些都很大程度的抑制了风险投资行业的高速发展。因此，在参考发达国家税收政策经验的基础上，我国应该结合本国风险投资行业的实际发展状况，来因地制宜的改进一些相关的税收优惠政策，可以分为多个步骤来一步一步的扩大投资抵扣的范围、对风险公司可以减少综合风险投资公司之间的税收负担差距，提高散户投资者的优惠力度，在注重资本保护的同时并为中国的风险投资进步提供优良的税收政策体系，采取全面的前端投资偏好。周雯（2019）由理论基础研究可以表明风险投资不仅仅可以为企业提供大量的流动资金，还能为企业提供人才的支持以及行业的经验等其他一系列的增值服务。对于中小型企业来说，风险投资的参与不仅仅体现在缓解其融资的压力，与此同时，企业技术创新能力也能够得到很大的提高。然后，从实际证明层面选取了2009年至2016年之间创业板上市企业为参照，为了检测风险投资活动在中小型企业技术创新中能起到什么作用，分别从投资期限和投资参与以及联合投资来分析。经过实证研究，表明风险投资对中小型企业的内部技术创新经营活动具有着明显的推动发展作用。在没有风险投资参与的企业的生存能力以及技术创新能力较比于有风险投资参与的企业更难以生存发展。在得到了风险投资的企业里，风险投资所投资的时间越久的，那么被投资的企业的技术创新能力比投资时间较短的更显著;具有多家合资投资机构的公司比没有合资公司的公司具有更高的创新能力。按照理论和实证分析的论断，本文建议需要扩大风险投资资金，完备风险投资退出机制。应慰勉公司充分使用风险投资，以提高其吸收技术和知识的能力，以开发和创造良好的市场环境。

1.风险投资的内涵

风险投资（VC）是现行的一种特殊形式的投资模式，它是由风险投资者和风险投资企业以及风险投资公司所组成的一个有机整体。相比于一般的投融资活动来说它有所不同，它的主要方向是为高成长性科技创业公司提供股权股本，而且为被投资公司提供信息咨询及经营理念管理等一系列服务。等到被投资企业得到成熟的发展之后，就可以通过出售含有被投资企业的股权从而实现资本增值的行为。

人们普遍认为，在20世纪60年代和70年代，创业投资起源于美国是由一些寻求以高风险交易以获得高回报的投资者，已经发明了一些不需要抵押或偿还这类风险资本的东西。对于被投资企业的领导人来说，充分的使用风险投资投入的资本来创业，就算企业经营失败了，也没有任何债务需要承担。虽然不同的国家对风险投资有着不同的定义，但从广义的方面来说一般包含两个含义:(1)风险投资是一种股权资本；(2)蕴藏着发展能力的高新技术产业是被风险投资的主要对象。

2.风险投资的特征

（1）风险投资是一种权益性投资

创业投资是一种股权资本，而不是贷款资本。它关注的不是被投资者眼前的利润和损失，而是该被投资者未来的发展前景和附加值。通过帮助被投资企业上市或出售获得高额的回报。由此可知，在风险投资中，产权的权属关系必须非常明确，因为这将是资本介入的前提。

（2）风险投资是流动性较小的一种中长期投资

在被风险投资的企业(高科技创新型企业等)的萌芽期，风险投资对其投资资本，需要3-9年的时间才能来摆脱资本从中获得回报。在这段持续的期间里，有必要不断的增加预期能够成功的被风险投资的企业的资本。因此，这种资金的流动性较小，所以属于中长期投资，因此，也被称为“呆滞资金”。

（3）风险投资是具有高风险的无担保的一种投资

风险投资的主要投资对象是高新科技型企业，对于这些被风险投资企业，很难拥有以固定资产或资金来作为它们贷款所需要的担保。由此可知，被风险投资企业不能从传统的融资渠道来获取它们所需要的资金费用，只能够开辟新的融资渠道来为企业带来资金。至此之外，市场、政策、管理和技术等方面的风险相对较高，就算是在发达国家或者地区，这些被风险投资的企业能够成功的概率也大概只有20%-30%，受到了高风险的影响，所以这些成功项目的回报率也相当高的，从而能够吸引大量的投资者来对这些高新科技型企业进行投资。

（4）风险投资是投资者积极参与的一种投资

为了能够有效推动风险投资行业的发展，那么高新技术和风险投资是两个重要因素，风险资本为了能够降低自己所要承担的投资风险，投资人经常会干预被投资企业内部的一些经营管理事务，还参与被投资企业的发展决策活动，所以它是一种股权投资。此外，有的风险投资企业会接管被投资公司，并尽可能的帮助被投资企业取得成功。

（5）风险投资是程序性和专业性组合的一种投资

与主要的投资对象高新科技型企业有关，加上投资风险较大，那么这就需要创业资本管理者拥有很高的专业水准了，仔细选择投资项目，并努力降低投资风险。为了降低风险，风险投资一般投资于有多个项目的项目组，从盈利的项目来填补亏损的项目并从中获益。

（6）风险投资是追求超额回报的一种财务性投资

其主要目的是追求超额利润。投资者并没有将最终目标定为在行业中获得强大的竞争地位，而是将其用作获得超额回报的手段。风险投资具有很强的金融投资属性。

1.税收的内涵

税收是按照法律所规定的标准和程序并凭靠着国家的权力，来进行国民收入的分配，以满足社会群体的需要。显然，这是一种无偿地并且强制地获取财政收入的方法。

税收的内涵大体可以从以下四个方面来阐述:

（1）税收必须通过法律的手段来进行；

（2）税收取决于国家的政治权利。只能由政府征税，其他个人或组织没有权力征税；

（3）国家财政的主要收入是以税收的方式取得；

（4）税收主要是为了满足社会人员对公共资源的需求。

2.税收的原则

税款征收的原则有四个主要方面。适度、效率、合法和公平的原则。详细的说:

（1）适度原则：在为了能够满足国家所需要的财政支出，但是也要以被征税企业所负担的税费适中为前提，这样不仅能够满足国家财政所需要，也能够促进经济协调的发展。

（2）效率原则：在一个完整的税收过程中应注重效率原则。效率包括两层意思表达:首先是行政效率，税收过程本身的效率，收款和付款流程需要最便宜；其次是经济效率，税款的征收在一定程度上能够推动经济的效率。

（3）法律统治原则：政府的税收依照法律为基础，根据法律来治理有关税收的问题。法律统治的原则包括两层含义:明确的内容和程序的规范。

（4）公平原则：税款征收最为基本的原则就是公平原则。税收制度的建立和税收政策在国内的运用以及政府的税收都应遵照公平原则为基础。

为了研究，我使用两种模型来分析和解释减税和等t税率补贴政策对风险投资的影响。

1.降低税率的政策

(1)从投资方的角度来看

由资本资产定价模型(CAPM)可以知道特定资产的预期收益率E(Ri)和证券市场线（SML，图2-1）的关系:

表2-1资本资产定价模型公式

　　下图2-1所述的是特定的资产与市场组合比较，所需要承受的系统风险的强度。在此虚构资本收益税的税率t∈（0，1），然而税后的期望报酬率E(Rti)就等于E(Rti)=｛Rf+［E(Rm)-Rf］*βi｝*（1-t）当资本收益税税率t减小时，那么资产的税后期望报酬率能得到上升。如果把t减小到t′∈(0，t)，那么就等于原本税率下的税前期望收益上升到了：E(Ri′)={Rf+［E(Rm)-Rf］*βi}(1-t’)，E(Ri′)降低税率后计算到原本税率下的税前预期报酬率。可以看到E（Ri’）和β系数之间的线性关系高于SML。这意味着在相同风险下，投资收益将增加，投资将流入风险行业并增加总风险资本。

图2-1投资期望报酬率和贝塔系数

（2）从政府的角度来看

政府实行减低税赋的政策的主要原因在于政策的实施后所收取到的金额还会高于实施前的金额。根据拉弗曲线可以知道，政府只有在现有税率很高的情况下出来了拉佛效应时才会主动的去降低税率。由马栓友先生的计算得出，想要有最大化的总投资率(税收占国内生产总值的比例)的最佳税率为百分之十八点零七，想要有最大化的私人投资率的最佳税率为百分之十七点七六。根据我国现行的有关法律，都要以资本利得为基数缴纳百分之三十三的所得税费用。当个人投资者收到这些税后所分配的利润时，个人投资者还必须要向国家缴纳百分之二十的所得税。由此可以知道，我国有关风险投资的税率已经远远比最优的税率要高了，并且已经出现了拉弗效应。所以，为了能够有效刺激风险投资总额的比重，增加税收总额，应该降低风险投资的所得税税率，这是一个双赢的游戏。

2.等税率补贴政策分析

等税率补贴政策(equaltaxratesupportpolicy)指的是对风险投资盈利的征收T税率的资本所得税的政策，而对那些风险投资赔本的，政府根据它们亏损金额的T税率比例来对亏损的风险投资者给予年度补贴，帮助它们降低亏损。这项政策与我国现在有效的所得税政策“结转以后年度弥补亏损”的规定有点不一样，它的意思是直接就能拿到部分转移支付在负收益的年度里，这使得投资机构可以马上补亏。

比较说明等t税率和零税率亏损补贴下投资人的投资行为，有如下关系:

表2-2等t税率和零税率的关系公式

　　上面的模型说明，想要吸引更多投资人的投资量，那么等t税率较比于零税率更能起到作用，当税率越大，那么最大投资额就越大。实施这种等t税率损失补贴政策的方式可以很大强度上的增加投资人对同一个投资项目的投资额。原因在于：

（1）在等t税率补亏下，组合投资收益的方差为零税率的两倍（1-t）的情况下，能够有效的降低项目的投资风险。在保持组合投资风险不变的条件下，也就不在需要为了降低风险而预期那么多的投资组合，客观上来说能够增加单个项目(企业)的投资；

（2）对于投资人来说，适当增加单个项目的投资，同时保持总投资资本不变，可以减少投资项目（或公司）的数量，并降低管理投资的成本，主观上，投资人有意增加单个项目(或企业)的投资强度的想法；

（3）投资人所追求的是此项投资能够带来的经济收益，在满足于最低的投资回报率的条件下，投资人就需要在税率提高时对被投资企业进行追加投资，以从中获得既定利润。

自1986年成立晨兴集团以来，晨兴资本一直着力于为新兴企业和成长中的高科技公司提供支持。它不单为被投资企业提供长期的风险资本，更为他们提供企业管理和决策支持。被投资企业还可以分享到晨兴集团的合作伙伴和全球商业网络。

晨兴资本带着本土化理念，有着高度创业精神，在中国已经拥有了一支十分优秀的专业投资管理队伍。这个队伍由一批既有国际背景，又对中国市场和文化环境有深刻了解，并且拥有对高科技市场的深入了解以及非常丰富的资本运作的经验和实力。当然，它十分了解中国独特的投资环境，其大多数成员都有公司运营和创业经验。

晨兴资本在中国的投资方向主要集中在信息服务、通讯、互联网、媒体医疗、教育和软件以及生命科技上。一般而言，创业公司在种子期，早期和成长阶段获得资金。每个公司的初始投资通常超过500000美元，并且经常对投资良好的公司进行额外投资。

在中国宏观经济平稳较快发展和国家政策法规逐步完善的形势下，晨兴风险投资公司在过去的五年中表现活跃。尤其是在2018年晨兴资本风险投资金额已达到了41.87亿元，这总体上可以知道风险投资者对中国市场的信任以及风险投资者对中国经济发展的肯定。2015年到2019年之间风险投资管理资本和机构的具体总额如图3-1所示:

图3-1历年投资案例数&金额

由清科研究中心发布的有关统计报告（图3-2）可以知道，不论是从投资额还是从投资项目数量来看，高新技术产业都是一个重点投资产业。

图3-2投资事件行业分布

高科技公司的特点是高风险，高投资，高创新，高增长和高盈利能力，这在很大程度上能够促进我国科技事业的发展以及优化产业结构。所以，我国专门为了高新技术产业而制定了一系列税收优惠政策，以支持高科技产业的发展，吸引更多投资人的资本进入到高新技术产业。

表3-1对高新技术产业的优惠政策

3 人才安居购房补助。高科技公司可以推荐一位本公司的深圳优秀人才，每两年申请一次奖励金，根据深圳去年的平均公寓价格，不分地区的补贴率，龙华新区为320W，宝安区为320W，其他地区为160W。人才补助是指公司可以推荐员工申请100000-200000人才补助。

4 高新技术企业符合条件的技术转让所得免征、减征企业所得税。一个纳税年度内，居民企业技术转让所得不超过500万元的部分，免征企业所得税；超过500万元的部分，减半征收企业所得税。可优先获批无息贷款或者贴息贷款。

5 “两免三减半”（取消）。原深圳特区以内，2008年1月1日以后成立的企业自取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税。

6 研发费用加计扣除。企业为开发新技术、新产品、新工艺发生的研究开发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按照规定据实扣除的基础上，按照企业研究开发费用的75%加计扣除；形成无形资产的，按照无形资产成本的175%摊销。

7 进入高新区股份代办系统进行股份报价转让的高新技术企业，予以最高180万元资助。

8 高新技术企业固定资产加速折旧。

因此，晨兴风险投资在2018年时对高新技术产业的投资金额比重较高。

当前的税法没有办法补偿个人风险投资的亏损。也就是说，若是个人在风险投资中赔钱了，政府不会对他的亏损有相应的弥补。投资者依然必须为盈利的项目纳税，这极大地挫伤了他们的主动性。

目前的税收优惠政策是单调的。为了能够适用中国的税收优惠政策，必须满足这三个条件:第一，科技部门已将投资目标确定为高科技公司；第二，风险投资的目标应该是符合国家税务总局要求的中小企业；第三，投资的目标应该是合格的初创企业。但是，对于目前的风险投资行业来说，能够同时满足上述三个条件的人很少，也就是说，他们不能享受优惠政策，所以这种政策将是无用的。此外，中国的税收政策更侧重于享受优惠待遇的公司。但是，风险投资总是伴随着高风险。如果不能赚钱，将无法享受激励措施。这对亏损公司来说是不公平的，并且对风险资本的发展没有贡献。

税收政策对综合目标重视不够，存在不足。中国有关风险投资的相关问题还缺少法律的保护。在法律保护方面，我国相比于发达国家还稍有不足。风险投资中最容易被忽视的一部分就是知识产权的保护。如果被风险投资企业的知识产权得不到很好的保护，那么风险投资者将因知识产权受到侵犯而遭受重大损失。换句话说，中国的风险投资税收政策在维护知识产权方面仍然存在漏洞。我国的税收政策更加注重科技成果，忽视了资金的预先准备，也忽视了对风险投资者的鼓励。对科技研发的税收支持不够。所以，若一些高科技企业的科技研发没有得到非常好的动员和鼓舞，只重视回报的结果而忽视发展的过程，那么这是我国税收政策在激励高技术发展方面出现的错位。

1.优化税收政策的基本原则

税收政策的优化必须基于公平公正、法律和效率原则。

（1）公平公正意味着税收政策不仅使已经受益的投资者受益，而且鼓励整体损失，仍然需要盈利的个别项目纳税的投资者享受优惠待遇。

（2）法律指的是完善风险投资的法律规定，促使税收政策更加有效。例如，需要更好地维护知识产权，以守护投资双方的利益，防止损失。

（3）效率(Efficiency)是指税收政策在关注具有发展潜力的中小企业的同时，也关注大型高科技企业的事实。齐头并进可以最大程度地推动风险投资行业的进步。

2.明确税收激励政策的定位

中国的税收优惠政策主要偏向于结果，即直接利益，鼓励成熟的科技公司，专注于结果并忽略其过程，但忽略新兴中小企业的潜力。由于缺乏资金来源以及为科学研究和发展做好充分准备，它们可能会因萌芽而死亡，消除投资目标计划。一些投资者可以获得更高的回报，但仍有一些投资者在个别项目上获利，但总体上亏损。税收政策对这些人不公平。因此，应明确税收政策，鼓励成熟企业同时带动中小企业发展，两者应共同发展。否则，投资者的积极性就会被驱散，这不利于风险投资的发展和进步。

3.增加政府的财政政策支持

有关政府部门需要根据国情制定完整成熟的法律。基本原则是有法律可循，执法必须严格，违法者必须受到起诉。同时，我们也应该考虑法律的全面性。面对风险投资方，投资者和风险投资机构应有适当的税收减免。

国家要重视风险投资产业，特别是高科技产业，增加政府财政政策的支持就是增加风险投资的资本。国家要激发政府和有关部门扩大对高科技研发的有关优惠，扶助个人和公司对技术研发的开发，并向社会推广高科技产业，呼吁公民支持高技术发展，使项目能够长期稳定发展，激发投资者和被投资者的积极性，进一步促进我国的经济和高科技的进步。

4.采取有效措施拓宽风险资本来源

在一些发达国家，风险投资的大部分来源是养老金，退休老人有养老金，而且生活安稳，因此养老金用来投资是最好的。有关部门应加大推广风险投资的力度，施行激励政策，鼓励养老金加入到风险投资的队伍中，鼓励个人和家庭加入到风险投资的队伍中，以获得更多利益。相关部门应宣传和培训那些学习了风险投资相关专业的学生，鼓励个人和合作伙伴开展业务，并促进银行对风险投资行业的关注，鼓励银行开展风险投资，这样使风险投资的来源多样化了。

中国风险投资业仍有很大的发展空间。完善税收政策，弥补法律漏洞，增加政府对风险投资的支持，实施税收优惠政策以鼓励投资者和企业家，激发他们的热情，并刺激国民经济发展促进科学水平的进步，在我们的共同努力下我国风险资本可以赶上发达国家。

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本文是在张亚珍老师的精心指导下完成的。论文从选题到完成的整个过程中，得到了张老师的热情帮助和精心指导。张老师严谨的治学态度、渊博的专业知识、敏锐的学术眼光、精益求精的精神给我留下了深刻的印象，并对我的学习和工作产生极大地促进作用。在论文完成之际，我要感谢张天舒老师对我在四年学习和生活中的关心和教诲，特向张老师表示深深的敬意和感谢！

在此，还要感谢罗逸馨、何南等老师在四年的学习中给我的帮助和支持。她们所讲授的《投资学》、《金融学》等课程给我思想的启迪，从她们所讲授的课程中我学到了风险投资和金融理论，这些理论在我研究的过程中发挥了巨大的作用，使我能够顺利完成课题的研究和论文的写作。衷心感谢罗逸馨、何南给予的帮助！感谢钟晓燕老师、张天舒老师等所有任课老师的精心授业和教辅人员的辛勤工作！

本文在写作过程中参考了大量的文献资料，主要文献资料已开列出来，本文的有些句子或段落引自这些参考文献。在此向所有的作者表示深深的感谢！

课题在研究过程中开展了一些调查活动，其中部分调查活动是由我的朋友协助完成，在此对我的朋友以及接受了课题调查的所有公司一并表示感谢！

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